研究报告 Research Report 30 Sep 2025 中国必需消费 China (Overseas) Staples 中国必选消费品 9 月成本报告：双节前成本指数波动较小 September CGCI: Cost indices fluctuated slightly before the Festivals [Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus | [Table_Info] | | | | | --- | --- | --- | --- | | | | | 市盈率 P/E | | 股票名称 | 评级 目标价 | PE(2025E) | PE(2026E) | | 百威亚太 | Neutral 7.90 | 21 | 20 | | 华润啤酒 | Outperform 36.00 | 15 | 14 | | 海底捞 | Outperform 18.22 | 14 | 14 | | 康师傅 | Outperform 17.74 | 14 | 12 | | 中国飞鹤 | Outperform 7.00 | 8 | 8 | | 颐海国际 | Outperform 18 ...

投资评级 - 看好白酒板块的配置价值 建议重视白酒板块的左侧配置契机[2][3][13] 核心观点 - 白酒行业景气度"下行趋缓" 动销最为承压的时刻已经过去 消费场景环比持续修复叠加基数逐步走低 动销同比跌幅收窄趋势延续确定性较强[11] - 飞天茅台、普五等核心单品批价触底回升 系酒厂积极渠道管控的阶段性成效显现 中秋&国庆旺季能将渠道库存明显去化 看好白酒价盘压力阶段性释放[2][12] - 消费端购酒渠道日趋多元化 线上电商、即时零售及新媒体ToC模式对线下分流趋势凸显 价格优势吸引原线下消费者 线下渠道动销体感相对更弱[2][12] - 啤酒行业景气度底部企稳 需求场景偏大众化 餐饮等现饮需求稳步修复 酒企加码非即饮渠道布局及软饮多元化发展 业绩置信度与股息水平不错[3][14] - 黄酒行业前期有提价催化 头部品牌趋同性提价使竞争格局趋缓 旺季边际催化可期 大单品化及高端化培育成为共识[3][14] - 休闲零食行业维持高景气度 零食量贩渠道加速开店 魔芋品类渗透率持续提升 坚果礼盒备货需求预计环比改善[4][15] - 软饮料行业高景气细分赛道（能量饮料、无糖茶、椰子水等）龙头维持高增长 健康化、功能化品类加持下行业景气度拐点向上[4][16] - 调味品行业景气度底部企稳 餐饮需求依旧平淡 居民端结构升级速度放缓 餐饮链估值处于低位且需求有望改善[5][17] 周专题：飞天茅台批价回升，推荐白酒底部配置 - 预计白酒销量口径动销下滑幅度约20% 较春节旺销窗口跌幅有所扩大 但较6~7月跌幅明显收窄[11] - 行业动销拐点先于价盘拐点、价盘拐点先于报表拐点 中秋&国庆后价盘或有节奏性回落 之后预计底部震荡、逐步企稳[12] - 建议配置方向：1）品牌力突出、护城河深厚的高端酒（贵州茅台、五粮液） 渠道势能处于上行期的山西汾酒 受益于大众需求强韧性&乡镇消费提质升级的稳健区域龙头 2）顺周期潜在催化的弹性标的（如古井贡酒、泸州老窖） 有新产品、新渠道、新范式催化的弹性酒企（如珍酒李渡、舍得酒业、酒鬼酒等）[3][13] 行情回顾 - 本周（9.22-9.26）食品饮料（申万）指数收于16920点（-2.49%） 沪深300指数收于4550点（+1.07%）[17] - 食品饮料子板块涨跌幅前三为软饮料（+0.86%）、肉制品（-0.02%）、啤酒（-0.77%）[23] - 个股周度涨跌幅居前：养元饮品（+32.49%）、金字火腿（+11.93%）、安琪酵母（+2.30%） 靠后：ST绝味（-12.46%）、ST西发（-8.99%）、味知香（-8.24%）[24][25] 食品饮料行业数据更新 - 白酒：2025年8月全国白酒产量20.7万千升 同比-18.2%[29] 9月27日飞天茅台整箱批价1830元（环周+60元） 散瓶批价1800元（环周+45元） 普五批价840元（环周持平） 高度国窖1573批价840元（环周持平）[29] - 乳制品：2025年9月19日生鲜乳主产区平均价3.03元/公斤 同比-3.50% 环比持平[30] 2025年1~8月累计进口奶粉63.0万吨 累计同比+2.2% 累计进口金额49.59亿美元 累计同比+15.7%[30] - 啤酒：2025年8月啤酒产量358.3万千升 同比-1.8%[37] 2025年1~8月累计进口啤酒数量24.93万千升 同比-5.3% 进口金额3.37亿美元 同比-7.2%[37] 公司及行业要闻 - 珍酒"大珍·珍酒"上市 截至9月23日7331人参加万商联盟创富论坛 3017家客户签约 产品热销全国30个省份、212个城市[40] - 贵州省1-8月规模以上工业增加值同比+8.0% 酒、饮料和精制茶制造业增长+1.7%[40] - 茅台调研显示：9月以来贵州茅台酒终端动销环比增长约1倍 同比增长超20%[40]

**颐海国际 2025 年上半年业绩及战略要点总结** **1 公司业务表现** - 公司 2025 年上半年 B 端收入同比增长超 130% 至 1.6 亿元[2] - 海外市场收入达 2.6 亿元 第三方收入占比约 73% 同比增长接近 50%[2] - C 端市场表现相对平淡 但火锅牛油底料增速达 20% 蘸料实现双位数增长[17] - 关联方业务表现承压 第三方业务增长稳定[3] **2 B 端业务发展** - 新成立小 B 团队已开拓 1,000 多家客户 贡献收入 1,000 多万元[2][6] - 小 B 业务毛利率较高 可达 30% 以上 有助于提升公司整体盈利能力[6] - 2025 年全年 B 端业务收入目标实现翻倍增长 明后年预计保持较高增速[2][7] - 公司将减少对经销商渠道的依赖 重点发展自建小 B 团队[2][8] - B 端市场规模大于 C 端 发展潜力巨大[27] **3 海外市场拓展** - 全年海外业务增长目标为 30% 未来几年年增速预计保持在 20%-30%[2][10][11] - 主要销售中式调味品 但本土化产品接受度仍需提升[11] - 泰国工厂产能利用率较低 仅百分之十几 受证照办理和产品转化影响[12] - 正推进与泰国和马来西亚 B 端客户合作[12] - 根据不同区域城市化进程 采用直营和经销商相结合的方式[12][14] - 海外毛利率高于国内 但净利率低于国内 预计 2027 年海外净利润能达到国内水平[13] **4 C 端市场策略** - 推出高性价比速食产品以覆盖下沉市场 价格大多低于 10-15 元[18] - 高性价比策略对毛利率有一定影响 未来将针对特定区域推广[2][18] - 根据渠道特点进行定制化 例如在沃尔玛推出售价 4.9 元的小包装鱼调料[18] - 调味品老品价格基本保持稳定 底料售价约 20 元 复调产品售价在 10 元以内[19] **5 渠道与运营优化** - 实施直配模式 直接向终端商场发货 减少渠道利润支付[4][23] - 计划新建更多分仓 提高配货速度和产品匹配度[4][23] - 优化第三方 C 端渠道 提高利润表现[3][20] - 已进入大部分会员商超和新零售渠道 如胖东来、大张、家家乐等[20] **6 财务状况** - 上半年销售费用率提升 主要由于新建小 B 团队、仓储物流直配和海运价格波动[4][33] - 预计下半年销售费用率同比持平[4] - 关联方毛利率同比下降 但环比持平 预计未来保持稳定[4][24] - 2025 年预计资本开支 2 亿元 2026 年约 1 亿元[35] - 公司将保持较高分红比率 未来资本开支稳定 暂无回购股票计划[4][34][36] **7 竞争优势与挑战** - 在小 B 市场具有价格低于同类型友商、生产品质和能力有保障的优势[9] - 通过集中采购和自动化生产工艺降低成本[9] - 市场集中度不高 仍处于产能过剩状态[28][29] - C 端业务难以实现高度集中 主要因为中国各地口味差异巨大[31] **8 团队与新品推广** - 小 B 团队目前大约有不到 30 人 C 端销售人员约 300 多人[37] - C 端销售人员可以协助开拓区域类的小 B 客户[37] - 直接与 KA 终端合作推新品 费用较少且产品匹配性更好[21][22] - 根据当地客户需求进行定制化改良[22]

财务数据关键指标变化：收入和利润 - 2025年上半年总收入为人民币2,927.391百万元，与去年同期基本持平（0.0%）[27] - 公司总收入为人民币29.274亿元，与去年同期持平[37][39] - 公司净利润为人民币3.291亿元，同比下降1.5%[37][39] - 经营溢利为人民币430.468百万元，同比增长4.0%[27] - 第三方销售总收入为人民币20.637亿元，同比增长6.5%[41][44] - 关联方销售收入为人民币8.637亿元，同比下降12.7%[43][45] - 公司第三方经销商渠道收入为人民币17.272亿元，同比增长2.1%[33] - 公司第三方B端业务收入为人民币1.555亿元，同比增长131.7%[34] - 牛油火锅底料收入人民币225.5百万元，同比增长20.5%[30][32] - 蘸料收入人民币185.9百万元，同比增长12.6%[30][32] - 鱼调料收入人民币58.8百万元，同比增长15.1%[30][32] - 24道菜系列收入人民币31.7百万元，同比增长17.5%[30][32] - 回家煮系列产品收入从人民币7.9百万元增至人民币37.4百万元[30][32] - 火锅调味料收入同比下降3.7%，从2024年上半年的17.475亿元降至2025年同期的16.828亿元，占总收入比例从59.7%降至57.5%[55][63] - 复合调味料收入同比增长8.2%，从2024年上半年的4.544亿元增至2025年同期的4.917亿元，占总收入比例从15.5%升至16.8%[55] - 方便速食收入同比增长1.2%，从2024年上半年的7.005亿元增至2025年同期的7.090亿元，占总收入比例从23.9%微升至24.2%[55] - 其他收入同比大幅增长78.7%，从2024年上半年的2450万元增至2025年同期的4380万元[55] - 火锅调味料对关联方销售额同比下降14.6%，从2024年上半年的8.873亿元降至2025年同期的7.582亿元[63] - 火锅调味料对第三方销售额同比增长7.5%，从2024年上半年的8.602亿元增至2025年同期的9.247亿元[63] - 火锅调味料产品收入同比下降3.7%，从2024年上半年的17.475亿元降至2025年同期的16.828亿元，占收入比重57.5%[64] - 向关联方销售火锅调味料收入同比下降14.6%，主要因销售量减少；向第三方销售同比增长7.5%，受益于新产品推出[64] - 复合调味料总收入同比增长8.2%，从2024年上半年的4.544亿元增至2025年同期的4.917亿元，占收入比重16.8%[67][68] - 向关联方销售复合调味料收入同比大幅增长69.8%，主要因新品冒菜及麻辣烫调味料需求增加[67][68] - 方便速食产品总收入同比增长1.2%，从2024年上半年的7.005亿元增至2025年同期的7.09亿元，占收入比重24.2%[71][73] - 向关联方销售方便速食产品收入同比下降17.0%，主要因卤味食品需求减少；向第三方销售增长3.5%，受益于新产品推出[71][73] - 关联方客户总收入同比下降12.7%，从2024年上半年的9.8907亿元降至2025年同期的8.6366亿元，占比从33.8%降至29.5%[75][76] - 经销商渠道收入同比增长2.1%至17.272亿元；餐饮及食品公司渠道收入同比大幅增长131.7%至1.555亿元[77][78] - 电商渠道销售收入为人民币1.759亿元，同比增长0.3%[42][45] - 第三方业务收入达人民币2,063.7百万元，同比增长6.5%[29][31] 财务数据关键指标变化：成本和费用 - 销售成本同比增长0.6%，从2024年上半年的20.494亿元增至2025年同期的20.624亿元，主要因销售量增加[82] - 销售成本由2024年的人民币20.494亿元微增0.6%至2025年的人民币20.624亿元[84] - 公司总毛利下降1.4%至人民币8.65亿元，毛利率由30.0%降至29.5%[86][87] - 火锅调味料业务毛利下降至人民币5.254亿元，毛利率31.2%[86] - 经销开支增长4.9%至人民币3.695亿元，占收入比例升至12.6%[88][93] - 行政开支上升11.6%至人民币1.565亿元，占收入比例增至5.3%[89][94] - 其他收入净额激增215.5%至人民币9150万元[90][95] - 融资收入净额暴跌56.8%至人民币1970万元[91][96] - 税前利润下降2.0%至人民币4.502亿元[92][97] 各条业务线表现 - 火锅调味料销量从2024年上半年的84,744吨降至2025年同期的83,287吨，平均售价从每公斤20.6元降至20.2元[52] - 公司2025年上半年新增产品超过50个，包括地域风味调味料、小龙虾调味料和鱼调料等新口味[48][50] - 公司2025年上半年销售产品超过200款（不含B端定制产品）[48][50] 各地区表现 - 华北地区收入占比从42.1%降至40.9%，华南地区从51.1%降至50.0%，其他市场从6.8%升至9.1%[80] - 经销商网络覆盖中国34个省级行政区及49个海外国家和地区[38][40] 管理层讨论和指引 - 东南亚供应中心建成后海外工厂产能将逐步释放[137][139] - 公司计划通过"三直"模式（直管/直配/直营）扩大KA渠道覆盖[138] - 公司计划通过战略投资寻求产品研发及渠道扩张等领域的协同效应[142][144] - 公司计划在渠道建设中引入AI技术进行数据分析和客户画像细化[140] - 公司计划推动KA渠道落地直管、直配、直营的三直模式[140] 其他财务数据 - 流动资产为人民币2,574.717百万元，较2024年末下降13.6%[27] - 流动负债为人民币558.808百万元，较2024年末大幅减少38.1%[27] - 现金及等价物降至人民币15.202亿元，资产负债率降至13.5%[101][102][107] - 存货从2024年12月31日的人民币465.5百万元减少至2025年6月30日的人民币382.7百万元，存货周转天数从34.0天增加至37.0天[114] - 贸易应收账款从2024年12月31日的人民币285.4百万元减少至2025年6月30日的人民币207.2百万元，周转天数从15.2天微降至15.1天[115] - 贸易应付账款从2024年12月31日的人民币482.2百万元减少至2025年6月30日的人民币266.9百万元，周转天数从35.9天降至32.7天[116] - 公司无银行借款及重大或然负债[117][119][126] - 资本负债比率为2.1%[120][127] - 公司持有美元及新加坡元现金但未进行外汇对冲[122][129] - 截至2025年6月30日员工总数3,597人，其中生产人员2,842人，营销人员610人，行政管理人员145人[123][130] - 2025年上半年员工总成本为人民币370.1百万元[124][130] 公司治理和股东结构 - 颐海国际控股有限公司于开曼群岛注册成立，股份代号为1579[1] - 公司控股股东包括非执行董事张勇先生、执行董事舒萍女士及其关联实体ZYSP YIHAI Ltd和SP YH Ltd[7] - 海底捞国际控股有限公司（股份代号：6862）为集团关联方，主要在中国经营连锁火锅餐厅业务[7] - 简阳市静远投资有限公司由张勇先生及舒萍女士持有68%股权，施永宏先生及其妻子持有32%股权[9] - 上海乐达海生企业管理咨询有限公司股权结构为：由张勇先生及舒萍女士控制的北京宜涵管理咨询有限公司持股约62.70%，施永宏先生及其妻子持股约29.70%，五名独立第三方持股约7.60%[9] - 蜀海供应链由乐达海生持股42.72%[11] - 蜀海供应链由简阳市静海投资持股26.17%[11] - 蜀海供应链由23名独立第三方合计持股31.11%[11] - 特海国际在联交所上市（股份代号：9658）[13] - 特海国际在纳斯达克上市（股票代码：HDL）[13] - 王新自2025年3月26日起任独立非执行董事[15][16][17] - 李平自2025年7月17日起任独立非执行董事[15][16][17] - 彭龙任职期为2025年3月26日至7月17日[15][16][17] - 施永宏先生持有公司130,592,992股普通股，占已发行股本总额的12.60%[147] - 舒萍女士持有公司325,896,021股普通股，占已发行股本总额的31.44%[147] - 张勇先生持有公司325,896,021股普通股，占已发行股本总额的31.44%[147] - 郭强先生持有公司600,000股普通股，占已发行股本总额的0.06%[147] - 孙胜峰先生持有公司200,000股普通股，占已发行股本总额的0.02%[147] - 赵晓凯先生持有公司160,000股普通股，占已发行股本总额的0.02%[147] - 主要股东UBS Trustees (B.V.I.) Limited持有325,436,021股普通股，占已发行股本总额的31.39%[153] - 主要股东ZYSP YIHAI Ltd持有236,814,275股普通股，占已发行股本总额的22.84%[153] - 主要股东李海燕持有130,592,992股普通股，占已发行股本总额的12.60%[153] - 主要股东Cititrust Private Trust (Cayman) Limited持有130,132,992股普通股，占已发行股本总额的12.55%[153] - 主要股东Twice Happiness Limited持有130,132,992股普通股，占已发行股本总额的12.55%[153] - 主要股东SYH YIHAI Ltd持有88,621,746股普通股，占已发行股本总额的8.55%[153] - 主要股东SP YH Ltd持有88,621,746股普通股，占已发行股本总额的8.55%[153] - 主要股东JLJH YIHAI Ltd持有66,568,000股普通股，占已发行股本总额的6.42%[153] - 主要股东Vistra Trust (Hong Kong) Limited持有66,568,000股普通股，占已发行股本总额的6.42%[153] - 审计委员会由3名独立非执行董事组成[193] - 2025年3月26日钱明星退任独立非执行董事及委员会职务[187] - 2025年3月26日叶蜀君退任独立非执行董事及委员会主席职务[187] - 王新于2025年3月26日获委任为独立非执行董事及审计委员会成员[187] - 彭龙于2025年3月26日至7月17日担任独立非执行董事[188] - 李平于2025年7月17日接任彭龙全部职务[188] - 公司确认所有董事在截至2025年6月30日止六个月内均遵守《证券交易标准守则》[184] 股份和激励计划 - 公司股份每股面值0.00001美元[11] - 公司于2016年2月24日采纳受限制股份单位计划，该计划不涉及发行新股份[162] - 2016年12月28日公司批准授予9,140,000个受限制股份单位，其中1,510,000个授予当时两名董事[164] - 截至2025年6月30日，2016年授予的9,140,000个RSU中748,000个因员工辞职被注销，占比8.2%[164] - 截至2025年6月30日，2016年授予的剩余8,392,000个RSU已全部归属，占比91.8%[164] - 2018年12月9日公司批准授予1,510,000个RSU，其中770,000个授予当时五名董事[165] - 截至2025年6月30日，2018年授予的1,510,000个RSU已全部归属[165] - 2019年12月27日公司批准授予750,000个RSU，其中670,000个授予当时五名董事[166] - 截至2025年6月30日，2019年授予的750,000个RSU已全部归属[166] - 2023年11月23日公司向一名集团雇员授予125,000个RSU[169] - 2024年9月，2023年授予的125,000个RSU全部被没收并自动失效[169] - 郭强先生2016年获授150,000个RSU，每股对价0.0082美元（约0.06港元）[171] - 截至2025年6月30日，公司根据受限制股份单位计划可供授出的受限制股份单位数目为66,568,000个，占已发行股份约6.42%[178] - 2016年12月28日授予员工的7,042,000个受限制股份单位已全部归属，其中20%于2018年12月28日归属，80%于2019年12月28日归属[176] - 2018年12月9日授予的1,510,000个受限制股份单位已于2018年12月10日全部归属[176] - 2019年12月27日授予的750,000个受限制股份单位已于同日全部归属[183] - 2016年12月28日授予业务合作伙伴的550,000个受限制股份单位已全部归属[175][176] - 截至2025年6月30日止六个月期间，公司未授予任何受限制股份单位[179] - 截至2025年6月30日止六个月期间，公司及其子公司未购买、赎回或出售任何上市证券[180] - 2016年12月28日授予孙胜峰先生的500,000个受限制股份单位已全部归属[173][176] - 2018年12月9日授予张勇先生的200,000个受限制股份单位已全部归属[173][176] 报告和股息信息 - 公司发布2025年中期报告[3] - 集团财务报告包含中期简明综合资产负债表、损益及其他全面收益表、权益变动表及现金流量表[5] - 报告货币单位为港元（HK$）[7] - 报告涵盖期间为截至2025年6月30日止六个月[3] - 公司注册成立于2013年10月18日[7] - 报告期为截至2025年6月30日止六个月[11] - 宣布每股中期股息0.3107港元（相当于人民币0.2836元）[198] - 股东名册登记关闭期间为2025年9月9日至12日[199] - 中期股息将于2025年9月24日或之前派发[198] - 外聘审计师罗兵咸永道确认中期财务资料符合国际会计准则[197] 投资和资产 - 报告期内公司未持有任何重大投资[141][143]

**行业与公司** * 行业为复合调味品及速食产品行业 公司为颐海国际[1] **核心业务表现与增长驱动因素** * 公司2025年上半年实现翻倍增长 牛油产品增长约20% 主要得益于低价位产品策略和下沉市场开拓[2][3] * 与KA渠道定制化合作推动鱼调料和24道菜等产品实现双位数增长[2][3] * 速食产品表现分化 高价位产品（如30元以上小火锅）因价格敏感性表现较弱 而7-8元低价位速食（如回家煮系列）因避免与外卖直接竞争而表现良好[2][3] * 未来增长驱动力包括：海外市场拓展、KA渠道改革（直管直配模式提升毛利率）、第三方C端渠道改革（提升渠道利润和毛利率）[3][4] **客户结构与市场策略** * B端客户中 餐饮及其他食品公司贡献收入1.55亿元 大部分来自大B客户 其定制化需求高且毛利率较低[5] * 小B客户业务于今年三四月份组建专门团队（不足30人）直接对接终端 目前贡献收入约1000多万元 但其毛利率可达30%或更高 接近第三方综合毛利率 未来占比提升将改善整体毛利率[5][6][7] * 小B市场策略以标品为主 根据区域口味需求自由组合产品（如酱料包拆分组合） 生产难度低且能快速适应终端需求 目标通过每位销售人员开拓5-10家客户新增约3000家小B客户[5][6][7] **产品研发与市场适应性** * 公司以销售为主导进行产品研发 销售人员每日反馈市场口味变化及竞品信息 研发团队据此调整产品方向（包括原材料和成本控制）并打破小组界限协作开发 提高新产品成功率[10] * 调味品市场区域性特征显著（如东北蒙式火锅、华南糟粕醋汤底） 全国性大单品较少 公司通过小B端配锅方式生产符合当地偏好的产品 在多样性、价格竞争力和品质上占据优势[8] * 区域性产品仍以标品（如A款酱料、B款香辛料）为基础通过组合实现 不影响产能利用率且有助于提升[9] **渠道拓展与改革** * KA渠道目前占比约30% 合作对象包括会员超市、盒马、沃尔玛及地方超市（胖东来、大张等） 2024-2025年KA渠道增长达20%-30%[12][13] * KA渠道改革通过直管直配模式：销售人员直接接触终端 产品更符合需求且减少中间环节成本 提高整体毛利率 同时终端采购推新品诉求减少推广费用[14] * 即时零售布局积极：与K1、零食量贩渠道（好想来、迷茫）合作进入2万多家店铺 其中1200多家店铺增设调味料柜台 位于社区或人流密集区 从速食扩展到调味料销售[15] **海外市场拓展与挑战** * 海外市场以泰国工厂为核心 2024年投产后可生产含动物油脂产品并推出本土化口味（如冬阴功、泰式咖喱） B端和C端同时发力提升产品丰富度和品牌认知度[16] * 泰国工厂当前产能利用率仅约10% 目标年底提升至30% 主要挑战为本地消费者对国外品牌本土口味接受度低 B端客户更易开拓（重价格和品质）[17] * 海外合作伙伴选择：优先与当地B端企业（如泰式火锅店）、中餐或有中资背景企业合作 通过渠道铺设积累影响力而非大规模营销[18] * 海外费用投入集中于经销商渠道建设 费用率高于国内（因100多名员工应对各国政策及高海运成本） 未来随体量增加才考虑广宣投入[19] * 市场布局重点在东南亚（新加坡、马来西亚、泰国等高城市化地区通过KA对接） 初步尝试南美洲、非洲及印度等重口味市场但无专门经销商网络[20] **财务与盈利展望** * 调味品价格近年相对稳定 消费者对价格包容度较高 公司上半年推出低价位牛肉产品（毛利率23%-25%）开拓下沉市场 但未来不会全国推广低价产品 维持高价位段稳定[11] * 下半年第三方业务预计双位数增长 关联方收入改善将减少拖累 费用率预计持平 毛利率有望提升 全年净利润预计持平或微增[21]

**颐海国际电话会议纪要关键要点总结** **一 公司业务概览与财务表现** * 公司为颐海国际 主要从事复合调味料及方便速食业务[1] * 2025年上半年海外业务整体增速超过30% 第三方业务增速接近50%[2][4] * 2025年上半年B端市场销售额达1.55亿元人民币 较去年同期不到7000万元实现翻倍增长[3] * 关联方业务毛利率稳定在14%-15% 公司在其业务中占比稳定在80%左右[2][10] **二 海外业务发展** * 海外业务主要通过经销商开拓东南亚华人市场 并逐步进入本地主流市场[2][4] * 2024年泰国工厂投产后开始接触当地大客户（如泰式餐饮连锁）同时发展C端和B端业务[4] * 2025年上半年海外整体规模约为2亿多人民币 运营成本高导致当前利润率仅为微正[5][6] * 海外第三方毛利率约50%或更高 但费用效益比不佳[2][5] * 预计海外业务未来将保持20%-30%或更高增速 需进一步本土化（如推出冬阴功汤等当地口味产品）以实现更快增长[2][4] * 预计到2027年海外业务规模将实现与国内相同的费效比 净利润水平有望接近甚至超过国内[2][6] **三 B端市场拓展** * 公司自2023年开始涉足B端市场 目前仍处于早期阶段 客户开发空间巨大[3] * 公司成立小B团队 上半年贡献约1000多万元 因其产品毛利率更高且生产难度较低 未来占比和增速有望提升[3] * 凭借完善的供应链和大宗采购成本优势 可提供比当地竞争对手更具价格竞争力且品质有保证的产品[2][3] * 预计下半年B端市场仍有翻倍增长机会 明年基数增大后增速或放缓但高速增长可期[2][3] * 小B客户（标品）毛利率高达30%以上 大B客户（定制化）毛利率仅20%左右或更低 公司将更多开拓小B客户以提升整体毛利率[16] **四 国内渠道与产品** * 在KA渠道取得进展 例如为沃尔玛定制小包装鱼调料 为盒马提供香辛料定制及贴牌代工服务[2][7] * 通过"只管支配"模式直接对接终端采购 切割经销商渠道利润 预计下半年第三方毛利率同比提升[2][7] * 推出全国性新口味难度大 新品更多是地域性（如华南的糟粕醋、东北的蒙氏火锅底料）难以成为全国爆款[8][9] * 红酸汤等区域性产品在特定地区销售良好 但对公司整体规模影响有限[9] **五 方便速食业务** * 方便速食行业竞争激烈 产品更新加快且价格下降 大部分产品价格集中在10至15元以下[12] * 自热小火锅销量下滑（价格是其他速食产品的两到三倍）但仍有稳定消费群体 每年贡献约5-6亿元销售额[12][13] * 未来增长主要依赖低价位产品[12][13] * 通过上游产业链延伸（自产米线、粉丝、料理包等）使新品毛利率保持在23%-25%左右[3][14] * 外卖难以降至5元左右低价 不会对方便速食形成直接竞争[14] **六 成本、毛利率与盈利能力** * 原材料成本预计相对平稳 下半年可能小幅上涨但不会造成重大波动[15] * 公司通过生产技术工艺抵消原材料涨价影响 不调整终端价格 毛利率更多受产品结构影响[15] * 上半年净利润受费用率波动影响（仓储物流费用增加、渠道直配建设、人员费效比未完全发挥作用）[17] * 下半年预计销售费用率同比持平或优化 管理费用随新生产线投产转入营业成本而稳定 净利润有望略微上升[17] **七 资本开支与分红** * 公司近期没有大的资本开支计划 国内不再新建产能 海外产能利用率不会很快提升[19] * 公司现金流充足 短期内没有并购计划 大概率会保持较高比率的分红[19] * 分红政策一直较为慷慨 但未承诺具体的分红比率和频次[18][19] **八 行业竞争与展望** * 复合调味料市场在C端相对分散 没有新口味或食材出现 增长平稳但增速不会显著提升[20][22] * B端市场竞争更为激烈 但公司凭借价格和品质优势 能以略低于竞争对手的价格运营并保持净利润水平[20][21] * 行业在中国仍处于发展阶段 与日韩相比中国消费者使用频次和认知度较低 但年轻人进入厨房后可能改善[22] * 如果餐饮业恢复景气 公司在B端市场预计将实现更高增长 未来仍有较高增速空间[22][23]

行业投资评级 - 投资评级为看好（维持）[5] 核心观点 - 龙头韧性凸显 重视牧业和餐饮链估值修复机会[5] - 啤酒行业成本下行和费率改善贡献盈利增长 但结构升级承压 后续机会以个股为主[5][24] - 牧场企业基本面最承压阶段或已过去 奶价企稳和牛肉价格上涨预期下利润有望大幅增厚[6][45] - 休闲食品渠道景气度分化 营收逻辑向盈利逻辑切换[7][27] - 餐饮链基本面加速触底 政策调整和消费旺季有望催化修复[8][31] 啤酒行业 - 全国性啤酒企业收入利润表现稳健 青岛啤酒25H1收入204.91亿元同增2.11% 华润啤酒收入239.42亿元同增0.83%[13][14] - 区域性啤酒企业业绩弹性更优 燕京啤酒25H1收入85.58亿元同增6.37% 珠江啤酒收入31.98亿元同增7.09%[13][14] - 成本端大麦价格同比降0.4% 瓦楞纸同比降0.7% 玻璃同比降27.3% 贡献毛利率提升[18][19] - 费用率改善显著 燕京啤酒销售费用率降0.54个百分点 毛销差提升2.68个百分点[22] - 吨价增速收窄 盈利增长主要来自成本和费用改善[24] 休闲食品行业 - 渠道景气度分化 量贩零食和会员制商超保持高势能 传统商超渠道被分流[7][25] - 万辰集团25H1净利率3.85% 提升2.54个百分点 盐津铺子净利率12.57%[27] - 毛利率受渠道结构影响 万辰集团毛利率11.4% 盐津铺子毛利率29.7%同比下降2.87个百分点[27] - 魔芋等品类红利成为业绩关键 卫龙和盐津通过魔芋爆品放量[7][25] - 建议关注盐津铺子 卫龙美味 万辰集团和西麦食品[7][27] 餐饮及供应链 - 25H1全国餐饮收入2.75万亿元同增4.3% 增速低于去年同期7.9%[29] - 6月限额以上餐饮收入同比下降0.4% 为2023年以来首次负增长[29] - 北京规模以上住宿和餐饮业利润总额下滑67%[29] - 客单50-100元大众休闲正餐表现较好 绿茶集团25H1收入22.90亿元同增23.1% 利润2.34亿元同增34.0%[30][32] - 海底捞25H1收入207.03亿元同比下降3.7% 利润17.59亿元同比下降13.7%[32] - 餐饮供应链建议关注安琪酵母 立高食品 安井食品和颐海国际[8][35] 牧场行业 - 牧场企业收入承压 现代牧业25H1收入60.73亿元同比下降5.4% 中国圣牧收入14.44亿元同比下降3.1%[36][37] - 生物资产公平值变动导致亏损 现代牧业亏损9.13亿元 中国圣牧亏损0.48亿元[37] - 主产区生鲜乳价格从2021年4.38元/公斤降至当前3.02元/公斤 降幅边际收窄[38][42] - 牛肉批发价格65.32元/公斤 较3月均价上涨12.1%[42] - 原奶价格预计Q4企稳 牛肉价格上涨有望增厚淘牛收入[38][42] - 重点推荐中国圣牧 建议关注优然牧业和现代牧业[6][45]

业绩表现 - 2025年中期收入29.27亿元 同比持平 归母净利润3.10亿元 同比增长0.4% 净利率10.6% 同比下降0.6个百分点 [1] - 经营利润4.30亿元 同比增长4.0% 每股盈利31.90分 同比增长0.4% 中期派息每股0.3107港元 派息比例约89% [1] 收入结构 - 第三方收入20.64亿元 占比70.5% 同比增长6.5% 其中B端餐饮客户收入1.55亿元 同比增长131.7% 主要受益于定制化产品及新客户拓展 [1] - 经销商渠道收入17.27亿元 同比增长2.1% 受益于终端精细化管理和新品渗透 [1] - 关联方收入8.64亿元 占比29.5% 同比下降12.7% 主要因海底捞等关联方火锅底料需求减少及产品定价调整 [1] 盈利能力 - 毛利率29.5% 同比下降0.5个百分点 主要由于关联方毛利率下降及B端低毛利产品占比提升 [2] - 火锅底料毛利率从14.7%降至13.8% 方便速食毛利率从14.8%降至13.9% [2] 费用管控 - 经销开支率12.6% 同比上升0.6个百分点 主要因物流成本上升 [2] - 广告营销开支同比缩减35.4% 行政开支率5.3% 同比上升0.5个百分点 主要因人才储备及租金增加 [2] 业务发展 - 存货周转天数37天 较2024年末34天有所上升 主要因产业链延伸增加半成品储备 [3] - 火锅底料第三方收入9.25亿元 同比增长7.5% 其中牛油底料增长20.5% 蘸料增长12.6% [3] - 复调第三方收入4.51亿元 同比增长4.8% 其中鱼调料增长15.1% 24道菜系列增长17.5% [3] - 方便速食收入6.45亿元 同比增长3.5% 其中"回家煮"系列收入0.37亿元 较2024年同期0.08亿元大幅增长 [3] 战略布局 - 针对B端开展定制化服务 组建专项团队对接餐饮客户 提供口味转化方案 [3] - 推进海外布局 泰国工厂产能爬坡 辐射东南亚市场 海外直营终端覆盖49个国家和地区 [3] - 海外和B端市场成为新的增长引擎 [3] 财务状况 - 现金储备15.2亿元 资产负债率仅13.5% 无银行借款 财务结构稳健 [4]

投资评级 - 推荐评级（维持） 目标价18.68港元 [2][8] 核心观点 - 第三方业务韧性凸显 B端和海外驱动增长 [2][8] - 关联方收入下滑拖累整体增长但B端定制化业务高增 海外布局加速 [8] - 财务结构稳健 现金储备15.2亿元 资产负债率13.5%且无银行借款 [8] 财务表现 - 2025年上半年收入29.27亿元（同比持平） 归母净利润3.10亿元（同比+0.4%） 净利率10.6%（同比-0.6个百分点） [2] - 经营利润4.30亿元（同比+4.0%） 每股盈利31.90分（同比+0.4%） 中期派息每股0.3107港元（派息比例89%） [2] - 2025E/2026E/2027E营收预测66.70亿元/72.23亿元/77.98亿元 同比增速2.0%/8.3%/8.0% [4] - 2025E/2026E/2027E归母净利润预测7.68亿元/8.41亿元/8.96亿元 同比增速3.9%/9.4%/6.6% [4] - 2025E/2026E/2027E每股盈利预测0.74元/0.81元/0.86元 对应PE 16.5倍/15.1倍/14.1倍 [4] 业务结构分析 - 第三方收入20.64亿元（占比70.5% 同比+6.5%） 其中B端餐饮客户收入1.55亿元（同比+131.7%） 经销商渠道收入17.27亿元（同比+2.1%） [8] - 关联方收入8.64亿元（占比29.5% 同比-12.7%） 因海底捞等关联方火锅底料需求减少及产品定价调整 [8] - 火锅底料第三方收入9.25亿元（同比+7.5%） 牛油底料（+20.5%） 蘸料（+12.6%）表现亮眼 [8] - 复调第三方收入4.51亿元（同比+4.8%） 鱼调料（+15.1%） 24道菜系列（+17.5%）贡献增量 [8] - 方便速食收入6.45亿元（同比+3.5%） "回家煮"系列收入0.37亿元（2024年同期仅0.08亿元） [8] 盈利能力与费用 - 毛利率29.5%（同比-0.5个百分点） 因关联方毛利率下降及B端低毛利产品占比提升 [8] - 经销开支率12.6%（同比+0.6个百分点） 因物流成本上升 但广告营销开支同比缩减35.4% [8] - 行政开支率5.3%（同比+0.5个百分点） 因人才储备及租金增加 [8] 增长驱动因素 - B端定制化服务组建专项团队对接餐饮客户 提供口味转化方案 [8] - 海外布局加速 泰国工厂产能爬坡辐射东南亚市场 覆盖海外49个国家和地区 [8] - 存货周转天数37天（2024年末为34天） 推进供应链转型升级 [8] 估值与预测 - 基于2025年23倍PE给予目标价18.68港元 [8] - 2025E/2026E/2027E预测ROE 15.5%/14.6%/13.5% ROA 12.3%/11.8%/11.0% [9] - 2025E/2026E/2027E预测每股经营现金流1.14元/1.16元/1.31元 每股净资产5.15元/5.96元/6.82元 [9]

股份与股本情况 - 截至2025年8月底，公司法定/注册股份数目为50亿股，面值0.00001美元，法定/注册股本为5万美元[1] - 2025年8月，公司法定/注册股份数目和法定/注册股本无增减[1] - 截至2025年8月底，公司已发行股份（不包括库存股份）数目为10.367亿股，库存股份数目为0，已发行股份总数为10.367亿股[3] - 2025年8月，公司已发行股份（不包括库存股份）数目和库存股份数目无增减[3]