投资评级 - 维持"优于大市"评级 [1][4][6] 核心观点 - 2025年上半年营业总收入29.27亿元（同比-0.25%），归母净利润3.09亿元（同比+0.39%）[1][9] - 第三方业务表现稳健，收入20.6亿元（同比+6.5%），关联方收入8.6亿元（同比-12.7%）[2][11] - 第三方B端收入1.6亿元（同比+131.7%），牛油底料/蘸料/鱼调料/24道菜收入分别增长20.5%/12.6%/15.1%/17.5%[2][11] - 海外业务占比不足10%，东南亚供应中心建设提供产能支撑[3][15] - 中期派息每股0.3107港元，分红率95%[3][15] 财务表现 - 毛利率29.5%（同比-0.5pct），销售费用率12.6%（同比+0.6pct），管理费用率11.6%（同比+0.6pct）[3][12] - 归母净利率10.6%（同比持平），受益于政府补助及汇兑损益[3][12] - 下调2025-2027年营收预测至68.7/74.1/78.9亿元（原预测71.3/77.1/82.6亿元）[4][15][16] - 下调2025-2027年归母净利润预测至7.7/8.6/9.3亿元（原预测8.2/9.1/10.0亿元）[4][15][16] - 2025-2027年预期EPS 0.75/0.83/0.90元，对应PE 18.5/16.6/15.3倍[4][15] 业务细分 - 关联方火锅调味料收入7.6亿元（同比-14.6%），销量-11.2%，单价-3.7%[2][11] - 关联方中式复调收入0.4亿元（同比+69.7%），销量+108.6%，单价-18.6%[2][11] - 第三方火锅调味料收入9.3亿元（同比+7.5%），销量+13.3%，单价-5.1%[2][11] - 第三方中式复调收入4.5亿元（同比+4.8%），销量+10.6%，单价-5.3%[2][11] - 第三方方便速食收入6.5亿元（同比+3.5%），销量+15.1%，单价-10.1%[2][11] 行业与估值 - 当前总市值152.71亿港元，近3个月日均成交额50.56百万港元[6] - 可比公司中，海天味业2025年预期PE 34.1倍，天味食品19.0倍，宝立食品20.2倍[17] - 公司2025年预期ROE 16.6%，毛利率31.1%[5][16]

投资评级 - 颐海国际投资评级为"优于大市"（维持）[1][4][6] 核心观点 - 2025年上半年营业总收入29.27亿元（同比-0.25%），归母净利润3.09亿元（同比+0.39%）[1][9] - 第三方业务表现稳健，收入20.6亿元（同比+6.5%），关联方收入8.6亿元（同比-12.7%）[2][11] - 第三方B端收入1.6亿元（同比+131.7%），牛油底料/蘸料/鱼调料/24道菜单品收入分别增长20.5%/12.6%/15.1%/17.5%[2][11] - 海外业务占比不足10%，东南亚供应中心建设提供产能支撑[3][15] 财务表现 - 毛利率29.5%（同比-0.5pct），销售费用率12.6%（同比+0.6pct），管理费用率11.6%（同比+0.6pct）[3][12] - 归母净利率10.6%（同比持平），受益于政府补助及汇兑损益[3][12] - 中期派息每股0.3107港元，分红总额2.93亿元，分红率95%[3][15] 盈利预测 - 2025-2027年营收预测下调至68.7/74.1/78.9亿元（原预测71.3/77.1/82.6亿元），同比增速5.0%/7.9%/6.5%[4][15][16] - 2025-2027年归母净利润预测下调至7.7/8.6/9.3亿元（原预测8.2/9.1/10.0亿元），同比增速4.6%/11.1%/8.8%[4][15][16] - 2025年EPS 0.75元，对应PE 18.5倍（当前股价14.73港元）[4][6][17] 业务结构 - 关联方火锅调味料收入7.6亿元（同比-14.6%），销量-11.2%，单价-3.7%[2][11] - 第三方火锅调味料收入9.3亿元（同比+7.5%），销量+13.3%，单价-5.1%[2][11] - 第三方中式复调收入4.5亿元（同比+4.8%），方便速食收入6.5亿元（同比+3.5%）[2][11]

财务表现 - 上半年收入按年增长0.02% 纯利按年升0.4% 派息比率89% [1] - 全年净利润率预期维持稳定 上调今年盈测3%至8.2亿元 [1] 业务板块表现 - B端餐饮客户收入按年大幅增长131.7% [1] - 海外业务整体增长34% 其中第三方业务预期增逾50% [1] - B端底料团队于第二季度建立 下半年预期贡献更显著 [1] 增长驱动因素 - 第三方收入下半年预期提速 全年或达成双位数增长目标 [1] - 主要受惠于B端及海外业务持续良好表现 [1] - 新品对整体收入形成持续拉动作用 [1] 成本与费用 - 原物料价格保持稳定 [1] - 销售、一般及行政费用持续改善 [1] 投资评级与目标价 - 上调目标价20%至18港元 维持"跑赢行业"评级 [1]

业绩表现 - 上半年收入及净利润持平 [1] - 第三方销售略胜预期 有助抵销关联方销售下跌的影响 [1] 业务发展 - 公司持续聚焦B2B及海外业务发展 [1] - 管理层预期全年B2B销售将增长100% 海外销售增长30% [1] 目标价与预测调整 - 目标价从13.4港元上调至14.4港元 基于估值轮动 [1] - 2025至2027年净利润预测下调5.5% 6.6%及6.5% 因经营利润率预期较低 [1] - 维持"中性"评级 因第三方销售盈利前景较弱 [1]

核心财务表现 - 2025H1实现主营收入29.27亿元（同比持平） 归母净利润3.10亿元（同比增长0.4%）[1] - 毛利率下降0.5个百分点至29.5% 归母净利率持平为10.6%[3] 第三方业务表现 - 第三方收入20.64亿元（同比增长6.5%）[1] - 火锅调料收入9.25亿元（同比增长7.5%） 其中销量增长13.3%但价格下降5.1%[1] - 中式复调收入4.51亿元（同比增长4.8%） 方便速食收入6.45亿元（同比增长3.5%）[1] - 牛油火锅底料增长20.5%至2.26亿元 蘸料增长12.6%至1.86亿元[1] - B端客户渠道收入1.56亿元（同比增长131.8%）[1] - 海外收入2.66亿元（同比增长34.4%）[2] 关联方业务表现 - 关联方收入8.64亿元（同比下降12.7%）[2] - 火锅调料收入7.58亿元（同比下降14.6%） 销量下降11.2% 价格下降3.7%[2] 费用与收益 - 销售费用率提升0.6个百分点至12.6%（主要因运费增加）[3] - 管理费用率提升0.6个百分点至5.3%（因人员储备及办公费用上升）[3] - 其他收入及收益增加0.63亿元至0.92亿元（主要来自政府补助和汇兑损益）[3] 战略举措 - 组建B端销售团队 提供定制化解决方案[2] - 推动KA渠道"三直"模式（直管、直配、直营）落地[4] - 迎合高性价比消费趋势 加速开拓第三方B端及海外渠道[4] 盈利预测调整 - 下调2025年收入预测至68.79亿元（前值72.45亿元） 预计同比增长5%[4] - 下调2025年归母净利润预测至8.18亿元（前值8.82亿元） 预计同比增长11%[4] - 维持"买入"评级 对应2025年PE为17.1倍[4]

核心观点 - 公司1H25业绩符合预期 收入29.27亿元同比+0.02% 归母净利润3.09亿元同比+0.4% 派息率89% [1] - 关联方收入同比-12.7%拖累整体表现 但第三方收入同比+6.5% B端和海外业务表现亮眼 [1] - 全年第三方收入有望实现双位数增长目标 盈利预测上调3%至8.2亿元 目标价上调20%至18港币 [2][3] 财务表现 - 1H25收入29.27亿元同比微增0.02% 归母净利润3.09亿元同比+0.4% [1] - 毛利率同比-0.5ppt 主要受关联方毛利率-0.9ppt及B端占比提升影响 [2] - 销售费用率同比+0.6ppt 管理费用率同比+0.5ppt 毛销差小幅下行 [2] - 净利率基本稳定 受益于政府补助和汇兑收益改善 [2] 业务板块表现 - 关联方收入同比-12.7% 受海底捞餐厅需求疲弱及价格下调影响 [1] - 第三方收入同比+6.5% 其中火锅底料+7.5% 复调+4.7% 速食+3.5% [1] - B端餐饮客户收入同比+131.7% 新组建销售团队夯实服务能力 [1] - 海外业务收入2.7亿元同比+34% 预计第三方业务+50%以上 泰国工厂优势显著 [1] 产品与渠道进展 - 牛油底料收入同比+20.5% 鱼调料同比+15.1% 新品机制转为需求主导 [1] - 速食回家煮系列收入达3700万元（1H24为790万元） [1] - 小龙虾调味料因延迟上市10日录得双位数下滑 [1] - 渠道精耕改革推进 重点客户直配比例提升 [2] 盈利预测与估值 - 上调25年盈利预测3%至8.2亿元 维持26年预测不变 [3] - 当前交易在17/16倍25/26年P/E [3] - 目标价上调20%至18港币 对应21/19倍25/26年P/E [3] 未来展望 - 下半年第三方收入有望提速 B端团队2Q25建立将贡献增量 [2] - 原材料价格稳定 SG&A费用优化持续推进 [2] - 全年净利率预计维持稳定（不考虑24年股息预缴税影响） [2]

核心财务表现 - 1H25收入29.27亿元同比基本持平增长0.02% 归母净利润3.09亿元同比增长0.39% 归母净利率10.6%同比提升0.04个百分点 [1] - 宣派每股股息0.3107港元（人民币0.2836元） 分红率达95% [1] - 净利率11.2%同比下降0.2个百分点 [2] 业务结构分析 - 第三方业务收入20.64亿元同比增长6.5% 占总收入比例达70.5%同比提升4.3个百分点 [1] - 关联方收入8.64亿元同比下降12.7% 主要受海底捞经营压力影响 [1] - 火锅调味料/复合调味料/方便速食收入分别为16.83亿/4.92亿/7.09亿元 同比变化-3.7%/+8.2%/+1.2% [2] 产品表现与定价 - 牛油火锅底料收入2.26亿元同比增长20.5% 蘸料收入1.86亿元增长12.6% 鱼调料收入0.59亿元增长15.1% [1] - 火锅调味料/复合调味料/方便速食单公斤售价同比分别下降1.9%/8.2%/6.5% [2] - 对应品类销量同比变化-1.7%/+17.6%/+8.1% [2] 盈利能力与成本控制 - 火锅调味料/复合调味料/方便速食毛利率分别为31.2%/33.6%/24.0% 同比下滑0.1/1.1/0.7个百分点 [2] - 经销费用率同比上升0.6个百分点至12.6% 管理费用率上升0.5个百分点至5.3% [2] 战略发展与增长动力 - 第三方B端销售收入1.56亿元同比增长131.7% 海外收入占比不足10% [2] - 东南亚工厂已建成 产能将逐步释放 海外B端市场份额有望提升 [2] - 公司重点推进产品研发 海外拓展及渠道建设 将开拓直营终端海外客户 [2] 未来展望与资本运作 - 预计伴随海底捞餐厅经营改善及基数压力消解 关联方收入增速有望企稳回暖 [1] - 供应链体系持续完善 海外及B端市场有望成为驱动收入增长的新引擎 [2] - 下调25-27年归母净利润预测至7.83/8.60/9.59亿元 对应EPS为0.76/0.83/0.92元 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 核心观点 - 第三方业务增长强劲，尤其B端和海外渠道表现突出，但关联方业务因海底捞需求减少而承压 [4][6] - 2025H1收入同比持平，净利润微增0.4%，但盈利预测因关联方压力下调 [4][5][6] - 公司通过新品推出和渠道优化推动第三方增长，同时费用率上升和关联方拖累短期盈利能力 [4][6] 财务表现 - 2025H1主营收入29.27亿元（同比持平），归母净利润3.10亿元（同比+0.4%） [5] - 毛利率下降0.5pct至29.5%，销售费用率上升0.6pct至12.6%，管理费用率上升0.6pct至5.3% [6] - 2025E收入预测下调至68.79亿元（原72.45亿元），归母净利润下调至8.18亿元（原8.82亿元） [4][6] 业务分项 - 第三方收入20.64亿元（同比+6.5%），其中火锅调料增7.5%（量+13.3%），中式复调增4.8%（量+10.6%），方便速食增3.5%（量+15.1%） [6] - 关联方收入8.64亿元（同比-12.7%），火锅调料收入降14.6%（量-11.2%） [6] - 分渠道：第三方经销商收入17.27亿元（+2.1%），电商收入1.76亿元（+0.4%），B端客户收入1.56亿元（+131.8%） [6] - 分区域：海外收入2.66亿元（+34.4%），华北/华南收入分别降2.8%/2.2% [6] 产品表现 - 牛油火锅底料收入2.26亿元（+20.5%），蘸料收入1.86亿元（+12.6%） [6] - 鱼调料收入0.59亿元（+15.1%），24道菜系列收入0.32亿元（+17.5%） [6] - 方便速食"回家煮"系列新增0.30亿元至0.37亿元 [6] 盈利预测与估值 - 2025-2027年收入预测68.79/74.28/80.29亿元（增速5%/8%/8%） [4][6] - 归母净利润预测8.18/9.11/10.26亿元（增速11%/11%/13%） [4][6] - 对应PE 17.1/15.3/13.6倍，PB 2.7/2.4/2.1倍 [4][6]

投资评级 - 维持"增持"评级 目标价18.17港币[2][5][7] 核心业绩表现 - 1H25收入29.27亿元 同比微增0.02% 归母净利润3.09亿元 同比增长0.39% 归母净利率10.6% 同比提升0.04个百分点[2] - 宣派每股股息0.3107港元 分红率达95% 股东回馈优渥[2] - 第三方业务收入20.64亿元 同比增长6.5% 占总收入比例达70.5% 同比提升4.3个百分点[2] - 关联方收入受海底捞经营压力影响 录得8.64亿元 同比下降12.7%[2] 分品类表现 - 火锅调味料收入16.83亿元 同比下降3.7% 平均售价同比下降1.9% 销量同比下降1.7%[3] - 复合调味料收入4.92亿元 同比增长8.2% 平均售价同比下降8.2% 销量同比增长17.6%[3] - 方便速食收入7.09亿元 同比增长1.2% 平均售价同比下降6.5% 销量同比增长8.1%[3] - 火锅调味料/复合调味料/方便速食毛利率分别为31.2%/33.6%/24.0% 同比分别下降0.1/1.1/0.7个百分点[3] 细分产品增长亮点 - 牛油火锅底料收入2.26亿元 同比增长20.5%[2] - 蘸料收入1.86亿元 同比增长12.6%[2] - 鱼调料收入0.59亿元 同比增长15.1%[2] 渠道与国际化进展 - 第三方B端销售收入1.56亿元 同比增长131.7%[4] - 海外收入占比不足10% 东南亚工厂已建成 预计产能将逐步释放[4] - 公司下半年将产品研发、海外拓展及渠道建设作为策略重点[4] 财务预测调整 - 下调2025-2027年归母净利润预测8%/9%/11%至7.83/8.60/9.59亿元[5] - 对应EPS为0.76/0.83/0.92元[5] - 给予2025年22倍PE估值 较可比公司25倍PE存在折价[5] 经营效率指标 - 1H25经销费用率同比上升0.6个百分点至12.6% 管理费用率同比上升0.5个百分点至5.3%[3] - 净利率11.2% 同比下降0.2个百分点[3] - 预计2025年ROE为17.02% 2027年提升至20.00%[10]

财务表现 - 截至2025年6月30日止六个月收入为29.27亿元人民币，同比维持稳定 [1] - 公司拥有人应占净利润为3.095亿元人民币，上年同期为3.08亿元人民币，同比维持稳定 [1] 产品研发策略 - 销售团队通过多维度分析区域消费特征及竞品市场表现捕捉需求变化 [1] - 集团注重提升产品品质、优化研发效率并增强整体研发能力 [1] 火锅调味料业务 - 牛油火锅底料实现收入2.255亿元人民币，同比增长20.5% [1] - 蘸料实现收入1.86亿元人民币，同比增长12.6% [1] 复合调味料业务 - 鱼调料实现收入0.59亿元人民币，同比增长15.1% [1] - 24道菜系列实现收入0.32亿元人民币，同比增长17.5% [1] 方便速食业务 - 回家煮系列产品销售收入从2024年同期的790万元人民币增长至3740万元人民币 [1]