公司公告 - 三生制药将于2025年8月29日举行董事会会议 [1] - 会议将审议批准截至2025年6月30日止六个月未经审核中期业绩及其发布 [1] - 会议将考虑派发中期股息（如有） [1]

会议安排 - 三生制药2025年8月29日举行董事会会议[3] 会议审议 - 审议及批准刊发2025年上半年未经审核中期业绩及发布[3] - 考虑派发中期股息（如有）[3] 董事会成员 - 公告日期董事会含执行董事娄竞博士等[3] - 含非执行董事张皎娥女士[3] - 含独立非执行董事濮天若先生等[3]

股价表现 - 8月19日盘中下跌3.14%至31.5港元/股 成交额达3.41亿元 [1] 财务数据 - 2024年营业总收入91.08亿元 净利润20.9亿元 [2] 业务概况 - 拥有30种上市产品及31个在研产品 核心产品在细分治疗领域市占率领先 [1] - 具备生物药全生命周期研发及CDMO能力 全球设6大生产基地 [1] - 2023年CDMO产能达7.6万升 配备2600余名医学代表构建学术推广网络 [1]

南向资金净流入/流出情况 - 中国人寿(02628)以15.80亿净流入金额位列市场第一，净流入比34.91%，收盘价23.620港元（+3.60%）[1][2] - 南方恒生科技(03033)和阿里巴巴-W(09988)分别以7.68亿和4.52亿净流入金额位列第二、第三[1][2] - 腾讯控股(00700)以12.00亿净流出金额位列市场第一，净流出比-5.56%，收盘价590.000港元（+0.68%）[1][2] - 安踏体育(02020)和荣昌生物(09995)分别以6.97亿和5.84亿净流出金额位列第二、第三[1][2] 净流入比排名 - 大唐新能源(01798)以74.45%净流入比位列第一，净流入金额1451.75万港元，收盘价2.360港元（+0.85%）[1][2][3] - 深圳高速公路股份(00548)和波司登(03998)分别以50.53%和50.23%净流入比位列第二、第三[1][2][3] - 时代电气(03898)以44.19%净流入比位列第四，净流入金额9018.06万港元，收盘价36.520港元（+4.52%）[3] 净流出比排名 - 重庆农村商业银行(03618)以-58.46%净流出比位列第一，净流出金额6584.63万港元，收盘价6.140港元（-2.23%）[1][3] - 金科服务(09666)和保利置业集团(00119)分别以-54.34%和-51.88%净流出比位列第二、第三[1][3] - 安踏体育(02020)以-40.49%净流出比位列第七，净流出金额6.97亿港元，收盘价92.450港元（+2.72%）[2][3] 其他重点个股表现 - 理想汽车-W(02015)净流入3.49亿港元，净流入比16.99%，收盘价95.600港元（-1.60%）[2] - 友邦保险(01299)净流入3.17亿港元，净流入比13.84%，收盘价76.900港元（+0.65%）[2] - 美团-W(03690)净流出3.87亿港元，净流出比-6.93%，收盘价124.400港元（+0.08%）[2] - 建设银行(00939)净流出3.66亿港元，净流出比-27.49%，收盘价7.980港元（-0.50%）[2]

行业投资评级 - 生物医药行业评级为"领先大市-B(维持)" [1] 核心观点 - 肿瘤免疫(IO)疗法是非小细胞肺癌(NSCLC)的基石疗法 下一代IO疗法以PD-1/L1单抗为基础 联合VEGF IL-2 ADC CTLA-4可克服免疫耐药 提升生存期 [3] - PD-1/VEGF双抗 PD-1/IL-2双抗融合蛋白分别在一线PFS 后线OS临床获益突出 PD-L1 ADC提供了IO耐药新选择 PD-1/VEGF/CTLA-4三抗从机制上有潜在最优可能 [3] 药物临床数据 PD-1/VEGF双抗 - 一线鳞状NSCLC III期临床中 依沃西联合化疗达到PFS终点(vs PD-1单抗+化疗) II期临床中联合组在鳞状NSCLC ORR为71.4% mDOR为12.7个月 mPFS为11.1个月 9个月OS率为90.4% [4] - 一线PD-L1阳性NSCLC中 707单药(N=83)ORR为70.8% 联用化疗(N=108)在非鳞状NSCLC ORR为58.3% 鳞状NSCLC ORR为81.3% [4] PD-1/IL-2α-bias双抗融合蛋白 - PD-1/PD-L1经治鳞状NSCLC中 1/1.5mg/kg IBI363治疗(N=28)mOS达15.3个月 3mg/kg组(N=31)cORR为36.7% mPFS为9.3个月 12个月OS率为70.9% [5] - 免疫耐药的EGFR野生型NSCLC腺癌中 0.6/1/1.5 mg/kg IBI363治疗(N=30)中位OS达17.5个月 3mg/kg组cORR为24.0% mPFS为5.6个月 12个月OS率为71.6% [5] PD-L1 ADC - CPI经治NSCLC(n=69)中 HLX43治疗ORR为31.9% EGFR野生型非鳞状NSCLC(n=19)ORR达47.4% [6] PD-1/VEGF/CTLA-4三抗 - 临床前数据显示 CS2009明显优于PD-1/VEGF双抗的抗肿瘤活性 PD-1/L1经治实体瘤I/II期临床中 低剂量组CS2009治疗后观察到抗肿瘤活性 [6]

市场表现 - 港股三大指数高开 恒指涨0.09% 国指涨0.21% 恒生科技指数涨0.4% [1] - 中医药股和互联网医疗股上涨 生物医药股走势分化 金斯瑞生物科技跌超3% [1] - 港股创新药精选ETF盘中涨近2.5% 成交额破2000万 近五日资金净流入1600万 [1] - 恒生医疗ETF上涨近1.5% 成交额近5亿元 换手率超6% [1] 政策动态 - 国家医保局公示2025年国家医保目录及商保创新药目录初步形式审查药品名单 公示期截至8月18日 [1] - 政策+BD双轮驱动 目录双轨制形成"能进医保走医保 谈不成进商保"的支付闭环 [2] - 政策时间轴为8月公示收官 三季度评审与谈判 10-11月结果发布 政策催化贯穿3-4个月窗口期 [2] 个股表现 - 亚盛医药-B涨超9% 联邦制药涨超3% 科伦博泰生物-B 再鼎医药 信达生物 三生制药 丽珠医药涨超2% [1] - 石四药集团 锦欣生殖 复星医药涨幅均超1% [1] - 四环医药涨超8% 平安好医生 时代天使等个股涨超3% [1] 行业趋势 - 创新药板块在医保/商保支付双轨与MNC数百亿美元级BD共振下持续系统性重估 [2] - 互联网医疗平台在高增长与盈利改善带动下成为H股医药相对收益主赛道之一 [2] - 设备耗材带量集采持续 对单一产品依赖度高企业形成估值压制 但中长期存在龙头份额提升与国产替代机会 [2] ETF产品 - 港股创新药精选ETF跟踪恒生港股通创新药精选指数 权重股包括百济神州 信达生物 药明生物等龙头公司 [2] - 恒生医疗保健ETF覆盖AI医疗龙头 创新药企及智能设备制造商 受益于技术渗透与市场扩容双重红利 [3]

行业投资评级 - 医药生物行业维持"增持"评级 [6] 核心观点 - 创新药第二轮产业浪潮和创新药大牛市刚刚开始，核心特征是"颠覆" [2][12] - PD-1 Plus管线成为产业重要趋势，康方生物的依沃西单抗是全球首款获批的PD-1/VEGF双特异性抗体 [17][22] - 中国药企布局的新靶点PD-1双抗有望引领下一轮PD-1 Plus趋势，如信达生物的IBI363（PD-1/IL-2）[19][34] - 创新药领域建议关注海外大药、中小市值科技革命、创创大Pharma重估等方向 [3][13] 行业表现 - 当周（8.11-8.15）申万医药指数环比+3.08%，跑赢沪深300指数0.70个百分点 [1][11] - 2025年初至今申万医药指数上涨25.02%，跑赢沪深300指数18.22个百分点 [48][120] - 中证创新药指数2025年初至今上涨33.91%，跑赢申万医药指数8.89个百分点 [48] 细分领域表现 创新药 - 当周中证创新药指数上涨3.79%，跑赢医药指数0.71个百分点 [47][48] - 重点关注标的：百济神州、宜明昂科等 [57] 医疗器械 - 当周医疗器械指数上涨2.22%，医疗耗材子板块上涨4.47% [75] - 建议关注医疗设备更新、出海逻辑相关标的 [86] CXO - 当周医疗研发外包指数上涨7.77%，2025年初至今上涨59.57% [93] - 多肽、寡核苷酸、CGT等新分子新疗法有望持续注入板块高景气 [98] 中药 - 当周中药指数上涨0.92%，2025年初至今上涨2.62% [69] - 建议关注政策友好企业及业绩拐点标的 [73] 重点公司布局 PD-1/VEGF双抗 - 康方生物：依沃西单抗已在中国获批两项适应症，海外三项三期临床进行中 [22][23] - 三生制药：SSGJ-707与辉瑞达成合作，首付款达12.5亿美元 [25] - 中国生物制药：收购礼新医药获得LM-299（PD-1/VEGF）[27] 其他PD-1双靶点 - 信达生物：IBI363（PD-1/IL-2）二期研究进行中 [34] - 恒瑞医药：SHR-1701（TGF-β/PDL1）已申报上市 [37] - 泽璟制药：ZG005（PD-1/TIGIT）在宫颈癌治疗中ORR达82.1% [42] PD-1三抗 - 基石药业：CS2009（PD-1/VEGF/CTLA-4）具备同类首创潜力 [44] - 上海谊众：YXC-001（PD-1/VEGF/IL-2）临床前显示多靶点协同优势 [45]

中国创新药行业现状 - 恒生医疗ETF年初至今上涨90% 港股通创新药指数上涨130% 显示中国创新药实力已跻身全球第一梯队 [1] - 行业投资模式从依赖IPO转向BD交易 上半年中国创新药BD交易总额突破600亿美元 [2] - 国际资本(LP)主动寻求与国内GP合作 通过注资共同挖掘中国新药研发项目 [1] BD交易成为行业主流 - 三生制药与辉瑞达成超60亿美元交易 首付款12.5亿美元 授权PD-1/VEGF双抗海外权益 [2] - 先为达生物将GLP-1类降糖药授权给Verdiva Bio 交易金额达24.7亿美元 [2] - BD交易从"不被重视"转变为药企获取现金流的重要方式 因首付金额显著提升 [2] 国际LP青睐的三类投资模式 - 跟投美国生物医药公司 推动中国新药项目合作分成 [3] - 投资国外新成立或获得中国药物授权的公司 通过跟投或特殊入股分利 [3] - 主导投资国内NewCo公司 专门运作中国新药海外销售及管线证券化 [3] NewCo模式的优势与挑战 - NewCo可让国内GP掌握海外收益分配权 选择国际化管理团队 提升话语权 [5][6] - 新公司估值低 能以较低成本撬动 便于向国内LP交代 [6] - 但最终效果取决于条款设计 包括分成时间节点、比例和分配顺序等 [6] 供应链能力成为核心竞争要素 - 国际LP看重国内GP三项能力：挖掘中国优质项目、对接美国团队、理解跨国药企需求 [7] - 国内药企研发项目与美国市场需求存在错配 需从立项阶段介入国际化 [8] - AI技术被用于匹配中国新药项目与国外买家需求 某AI制药龙头达成470亿港元BD大单 [8] 国际LP的其他投资方向 - 投资AI制药公司及可能拆分的独立团队或业务 [9] - 投资以核心公司为中心孵化多个项目的平台及旗下企业 [9] - 投资平台型公司和拆分出的新药项目 [9]

港股医药医疗板块表现 - 京东健康股价上涨超过14% [1] - 平安好医生股价上涨超过10% [1] - 中国生物制药股价上涨超过4% [1] - 百济神州、石药集团、三生制药股价均上涨超过3% [1] 相关ETF产品表现 - 港股医疗ETF(T+0)现价1.596元，上涨0.044元，涨幅2.84% [2] - 港股通医药ETF(T+0)现价1.422元，上涨0.033元，涨幅2.38% [2] - 香港医药ETF(T+0)现价0.753元，上涨0.017元，涨幅2.31% [2] - 恒生医疗ETF(T+0)现价0.715元，上涨0.016元，涨幅2.29% [2] - 恒生医疗ETF嘉实(T+0)现价1.808元，上涨0.039元，涨幅2.20% [2] 行业基本面支撑因素 - 跨国药企1-5月在中国创新药专利采购金额已接近2024年全年水平 [2] - 中国创新药在国际市场上展现出强劲竞争力 [2] - 大型跨国药企持续加大从中国采购创新药专利的趋势 [2]

**行业与公司概述** - **行业**：中国医疗健康行业（涵盖制药、生物科技、医疗器械、医疗服务、互联网医疗等子领域）[1][2][5] - **核心观点**：行业整体展望积极（Industry View: Attractive），重点关注创新药全球化、政策催化及细分领域结构性机会[2][6] --- **核心观点与论据** **1. 制药与生物科技** - **市场规模与增长**： - 全球制药市场2023-2028年CAGR为5.7%，2028年规模达1,939亿美元；中国制药市场同期CAGR为7.7%，2028年规模达2,342亿人民币[9][12][13]。 - 中国创新药海外授权（Out-licensing）交易额2024年达476.8亿人民币（6M25），同比增长显著[17][20]。 - **创新药全球化**： - 2024年全球大型跨国药企1/3的引进资产来自中国，ADC（抗体偶联药物）和双抗成为主要交易标的[21][24][26]。 - 头部交易案例：恒瑞医药（Hengrui）与GSK达成125亿美元授权协议（HRS-9821，PDE3/4抑制剂）[26]。 - **政策与催化剂**： - 2025年关键事件：医保谈判（9-11月）、安徽生物类似药集采、Fed降息预期（2H25）、Biosecure法案更新等[6][30]。 **2. 医疗器械** - **市场规模**：中国医疗器械市场2024年规模为全球的1/5，设备与耗材合计1,089亿美元[88][89]。 - **国产替代**： - 高值耗材集采后价格平均降幅超80%（如冠脉支架从1.3万降至700元），国产替代率提升至44%（2024年）[95][97]。 - 医疗设备渗透率仍低（如中国每百万人MRI数量为15台，美国为43台）[98]。 - **出口趋势**：2024年中国医疗器械出口额488亿美元，美国（26.8%）和欧洲（13.8%）为主要目的地[110][112]。 **3. 医疗服务与互联网医疗** - **专科医院**：眼科、口腔、肿瘤专科医院2010-2021年收入CAGR达24.9%，高于行业平均[125][126]。 - **互联网医疗**： - 中国医药电商渗透率从2020年的3.5%升至2024年的5.2%，处方药线上销售增速19%（2024年）[114]。 - AI应用场景扩展至辅助诊断、医院管理等[115][117]。 **4. CRO/CDMO** - **行业驱动**： - 全球生物药CDMO需求2023-26年CAGR为15%，中国凭借成本优势（临床试验成本比美国低40%）占据份额[65][67][73]。 - 药明系（WuXi）在ADC和TIDES（多肽/寡核苷酸）领域领先，2024年新增订单中晚期项目占比提升[55][57]。 - **地缘风险**：市场对Biosecure法案反应趋理性，预计对基本面影响有限[62][64]。 **5. 其他细分领域** - **血制品**：中国血制品市场以白蛋白为主（占比62%），全球重组人血白蛋白（rHSA）上市或冲击10%市场份额[33][35]。 - **零售药店**：2025年行业门店数量首次净减少（1Q25关店10,284家），但毛利率改善[142][144]。 - **API（原料药）**：中国API出口2024年复苏，头部企业（如华海药业）向制剂转型提升利润率[155][156]。 --- **重要但易忽略的内容** 1. **政策风险**： - 血制品行业准入严格（2001年后无新浆站审批），前五大企业占60%市场份额[33][36]。 - 医保基金收支压力：2024年城乡居民医保（URBMIS）支出增速（21.6%）高于收入（17.5%）[127][128]。 2. **技术升级**： - 中国生物药创新差距从2015年的9年缩短至2024年的3.7年，加速全球化[48][49]。 - 医疗器械领域国产设备技术迭代（如手术机器人、PET/CT）是关键增长点[98]。 3. **数据细节**： - 中国药企海外销售占比普遍低于3%，恒瑞医药（75%）为例外[14][15]。 - 药明生物（WuXi Bio）在全球CDMO调研中客户选择率最高，但切换供应商风险上升[76][78]。 --- **总结** - **投资机会**：创新药授权交易（ADC/双抗）、国产医疗器械替代、专科医院及AI医疗应用。 - **风险提示**：政策不确定性（集采、Biosecure法案）、医保控费、地缘政治扰动。 - **关键催化剂**：2025年医保谈判、美联储降息、临床数据读出（如恒瑞GLP-1药物、信达PD-1/IL-2双抗）[30][41]。 （注：未提及部分如具体公司财务数据、个别细分领域因原文信息不足省略）