投资评级与目标价 - 报告对三生制药（1530 HK）给予“买入”评级 [2] - 目标价为39.50港元，较当前收盘价31.58港元存在25.1%的潜在上涨空间 [1] - 目标价从先前水平上调 [1][2] 核心观点与业务进展 - 合作伙伴辉瑞正快速推进核心产品SSGJ-707（PF-4404）的海外临床开发，计划围绕“速度、广度、深度”展开，旨在打造跨越多瘤种的基石型免疫疗法 [6] - 在速度方面，辉瑞计划近期启动至少7项临床试验，包括两项全球多中心III期临床（均将于2025年12月启动入组），分别针对一线鳞状/非鳞状非小细胞肺癌（头对头K药）和转移性结直肠癌，以及一项II/III期研究和四项I/II期研究 [6] - 在广度和深度方面，计划在2026年底前拓展超10个新适应症和10种以上新联合疗法，包括系统评估与辉瑞庞大ADC产品组合的联用方案，并探索在围手术期的应用 [6] - 针对PF-4404，辉瑞已在超过25个国家筛选出500余家临床中心，并完成美国本土生产布局 [6] - 公司在SITC 2025大会上公布的II期数据显示，SSGJ-707在10mg/kg Q3W剂量下，治疗一线非小细胞肺癌的确认客观缓解率（ORR）为58.6%（非鳞状）和75.0%（鳞状），优于替雷利珠单抗的38.7%和47.6%，且安全性良好 [6][7] - 公司计划分拆旗下消费医药业务蔓迪国际赴港交所上市，分拆完成后将不再持有其股权（当前持股87.16%），此举有望带来短期投资收益，并有助于公司长期聚焦处方药和创新药主业 [6] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025年收入将大幅增长91.8%至174.70亿人民币，净利润增长286.9%至80.57亿人民币 [5] - 预测2025年每股盈利为3.34人民币，对应市盈率为8.6倍 [5] - 估值采用DCF模型，关键假设包括无风险利率3.0%，股权成本10.0%，税后债务成本4.3%，WACC为9.4%，永续增长率2% [10] - DCF模型得出每股价值为39.50港元 [10] - 财务预测显示，公司2025年末净现金状况预计为111.41亿人民币 [10] 股份表现与行业比较 - 公司股价年初至今变化为上涨419.41% [4] - 52周股价高位为35.90港元，低位为5.69港元 [4] - 当前市值为755.4662亿港元，日均成交量2132万股 [4] - 在交银国际医药行业覆盖公司中，三生制药位列“生物科技”子行业，其25.1%的潜在涨幅在同业公司中处于中等水平 [13]

券商评级与目标价 - 国泰海通证券上调三生制药目标价至47.84港元，前值为46.71港元，并维持“增持”评级 [1] 分拆上市的战略意义 - 分拆蔓迪国际独立上市符合双方股东利益，使三生制药余下业务更专注创新药研发，蔓迪则专注消费医疗产品布局 [1] - 通过实物分派，三生制药现有股东将继续持有蔓迪国际股份，同时享有余下集团业务和蔓迪业务的双重增长收益 [1] - 分拆将提升蔓迪国际在其客户、供应商及潜在合作伙伴中的形象，有利于商务洽谈和招揽更多业务 [1] - 分拆将增加各自财务灵活性，并增强维持稳定现金流以支持可持续增长的能力 [1] 蔓迪国际的市场地位与业务潜力 - 蔓迪国际是中国领先的专业消费医药公司，专注于皮肤健康及体重管理解决方案 [2] - 公司旗舰产品蔓迪系列米诺地尔类脱发治疗产品自2014年起连续十年在中国脱发药物市场及米诺地尔类药物市场排名第一 [2] - 2024年，蔓迪在脱发药物市场的份额约为57%，在米诺地尔类药物市场的份额约为71% [2] - 公司正积极拓展更广泛的皮肤健康及体重管理领域，通过商业化已上市产品及开发管线资产满足市场需求 [2] 蔓迪国际的财务表现 - 蔓迪国际2022年至2024年收入分别为9.82亿元、12.28亿元、14.55亿元，期间复合年增长率为21.7% [3] - 同期毛利率持续提升，分别为80.3%、82.0%、82.7% [3] - 同期净利润分别为2.02亿元、3.41亿元、3.90亿元，净利率分别为20.5%、27.8%、26.8% [3]

研报核心观点 - 国泰海通证券上调三生制药目标价至47.84港元，维持“增持”评级，主要基于公司基本面和PD(L)1/VEGF赛道潜力 [1] - 分拆蔓迪国际独立上市符合双方股东利益，使三生制药业务更专注创新药研发，蔓迪专注消费医疗 [1] 分拆上市的战略意义 - 分拆可更好反映蔓迪国际自身价值，通过实物分派使三生制药现有股东同时持有蔓迪股份，继续享有双方业务增长 [1] - 分拆将提升蔓迪在客户、供应商及潜在合作伙伴中的形象，有利于商务洽谈和招揽业务 [1] - 分拆增加各自财务灵活性，增强维持稳定现金流以支持可持续增长的能力 [1] 蔓迪国际业务潜力 - 蔓迪是中国领先的专业消费医药公司，专注于皮肤健康及体重管理解决方案 [2] - 公司在头发健康领域确立领导地位，旗舰产品蔓迪系列米诺地尔自2014年起连续十年在中国脱发药物市场及米诺地尔类药物市场排名第一 [2] - 2024年公司在脱发药物市场份额约57%，在米诺地尔类药物市场份额约71% [2] - 公司正积极拓展更广泛的皮肤健康及体重管理领域，通过商业化已上市产品及开发管线资产满足消费医疗市场需求 [2] 蔓迪国际财务表现 - 公司收入从2022年9.82亿元增长至2024年14.55亿元，2022-2024年复合年增长率21.7% [3] - 毛利率从2022年80.3%提升至2024年82.7% [3] - 净利润从2022年2.02亿元增长至2024年3.90亿元 [3] - 净利率从2022年20.5%提升至2024年26.8% [3]

核心观点 - 国信证券维持三生制药“优于大市”评级，公司核心产品全球临床开发快速推进并完成重磅对外授权，业绩保持稳健增长 [1] - 基于707对外授权交易落地，国信证券上调公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为99.55亿元、28.75亿元、32.12亿元 [1] 临床数据与进展 - 三生制药在2025年STIC会议上公布707联合化疗治疗1L NSCLC的临床2期研究数据 [1] - 数据显示707联合化疗在sqNSCLC和nsqNSCLC中均具备良好的有效性和安全性，支持其继续在1L NSCLC中开展临床3期研究 [1] 全球临床开发策略 - 辉瑞公布707全球临床策略，第一波核心为两项3期关键临床（NSCLC 1L和mCRC 1L） [1] - 近期将启动5项研究，包括ES-SCLC 1L的ph2/3研究、NSCLC中联合ADCs的ph1/2研究、mHCC的ph1/2研究、mUC的ph1/2研究和mRCC的ph1/2研究 [1] - 第二波开发计划预计在2026年底前新增10个适应症的临床试验和10种以上新型组合方案 [1] - 目标是用707替代现有标准治疗的PD-(L)1抑制剂和VEGF抑制剂，成为新的基石疗法 [1] - 同时探索与ADC联用开发无化疗方案，并将应用拓展至新辅助治疗和辅助治疗等早期治疗场景 [1]

核心观点 - 国信证券维持三生制药“优于大市”评级，认为公司核心产品全球临床开发快速推进，完成重磅对外授权交易，业绩保持稳健增长 [1] - 考虑到707对外授权已经落地，国信证券上调公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为99.55亿元、28.75亿元、32.12亿元（前值为23.8亿元、27.1亿元、30.7亿元） [1] 产品临床进展 - 公司在STIC会议上公布707联合化疗治疗1L NSCLC的临床2期研究数据，数据显示在sqNSCLC和nsqNSCLC中均具备良好有效性和安全性，支持继续开展临床3期研究 [1] - 辉瑞公布707全球临床策略，第一波核心为两项3期关键临床（NSCLC 1L和mCRC 1L），并将于近期启动5项研究 [1] - 近期启动的5项研究包括：ES-SCLC 1L的ph2/3研究、NSCLC中联合ADCs的ph1/2研究、mHCC的ph1/2研究、mUC的ph1/2研究、mRCC的ph1/2研究 [1] 全球开发计划 - 辉瑞的第二波开发计划预计在2026年底前新增10个适应症的临床试验和10种以上新型组合方案 [1] - 开发目标是用707替代现有标准治疗的PD-(L)1抑制剂和VEGF抑制剂，成为新的基石疗法 [1] - 计划探索与ADC的联用，开发无化疗方案，并将其应用拓展至新辅助治疗和辅助治疗等早期治疗场景 [1]

格隆汇11月27日丨根据联交所最新权益披露资料显示，2025年11月21日，三生制药(01530.HK)获汇添富基金管理股份有限公司在场内以每股均价29.8174港 元增持116.2万股，涉资约3464.78万港元。 增持后，汇添富基金管理股份有限公司最新持股数目为146,132,500股，持股比例由5.96%上升至6.01%。 | 表格序號 | 大股東/董事/最高行政人員名稱 作出披露的 買入 / 費出或涉及的股 每股的平均價 | | | | 持有權益的股份數目 佔已發行的 有關事 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | 原因 | 份敷目 | | | (請參閱上述*註解) 有投票權股 (日 / 月 | | | | | | | 份百分比 | | | | | | | ( % ) | | CS20251126E00005 | 汇添富基金管理股份有限公司 1101(L) | | 1.162.000(L) | HKD 29.8174 | 146.132.500(L) 6.01(L)21/11/2 | | 股份代號: | 01530 | | --- | --- | | 上 ...

分拆上市计划 - 三生制药计划将附属公司蔓迪国际分拆并于香港联交所主板独立上市[4] - 分拆上市采取股票实物分派与新股全球发售相结合的方式，三生制药将以实物分派方式向股东分派其持有的蔓迪国际全部股份及新股[8] - 如成功上市，蔓迪国际将成为“三生系”继三生制药、三生国健之后的第三个上市平台，有望成为“防脱第一股”[1] 蔓迪国际业务与财务概况 - 蔓迪国际定位为专业消费医药公司，旗舰产品为蔓迪系列米诺地尔类脱发治疗产品，并正拓展皮肤健康及体重管理领域[5] - 公司管线包括用于寻常痤疮的柯拉特龙乳膏（III期临床，预计2027年提交申请）和用于体重管理的司美格鲁肽注射液（III期临床，目标2026年上半年提交申请）[5] - 2022年至2024年，收入从约9.82亿元增长至14.55亿元，期内溢利从约2.02亿元增长至3.9亿元；2025年上半年收入为7.43亿元，溢利为1.74亿元，报告期内毛利率均超过80%[5] - 销售开支高企，2022年至2024年销售开支分别为4.76亿元、5.48亿元、6.34亿元，2025年上半年为3.75亿元，占收入比例超过五成[6] 资本运作与估值变化 - 三生制药于2015年以5.28亿元对价收购蔓迪国际前身浙江万晟药业[6] - 截至A轮融资，蔓迪国际的投后估值约58亿港元（约合52.81亿元人民币），较收购对价增长超9倍[1][7] - 独立上市被认为有助于市场更准确地对蔓迪国际进行估值，释放其高毛利、高增长潜力，并使三生制药更聚焦于创新药和生物药研发[8] “三生系”资本布局与股价表现 - “三生系”形成清晰的分层与专业化资本布局：三生制药为核心平台聚焦生物药与创新药；三生国健在科创板专注抗体药物与自免领域；蔓迪国际在港股专注消费医疗[11] - 2024年5月20日，三生制药与辉瑞达成BD交易，授予其双特异性抗体产品707项目的独家权利，首付款达12.5亿美元，里程碑付款最高可达48亿美元[14] - 该利好消息刺激公司股价大涨，截至11月26日，三生制药年内涨幅达384.39%，三生国健年内涨幅达219.07%[13][15] - 分拆后蔓迪国际募集资金计划用于拓展产品组合、数字化运营、营销品牌建设及增强早期研发能力[15]

智通财经APP获悉，香港联交所最新资料显示，11月21日，汇添富基金增持三生制药(01530)116.2万 股，每股作价29.8174港元，总金额约为3464.78万港元。增持后最新持股数目约为1.46亿股，最新持股 比例6.01%。 （原标题：汇添富基金增持三生制药(01530)116.2万股 每股作价约29.82港元） ...

交易事件概述 - 汇添富基金于11月21日增持三生制药(01530)116.2万股 [1] - 每股作价29.8174港元，总金额约为3464.78万港元 [1] 持股变动详情 - 增持后最新持股数目约为1.46亿股 [1] - 最新持股比例增至6.01% [1]

行业定义与治疗路径 - 免疫性血小板减少症（ITP）是一种常见的获得性自身免疫性出血性疾病，约占出血性疾病总数的1/3，主要由于免疫功能异常导致血小板破坏增多和生成减少 [2] - ITP可分为急性型与慢性型，急性型多见于儿童，病程自限；慢性型多见于成人，病程迁延反复 [2] - 目前ITP一线治疗仍以糖皮质激素为主，二线治疗药物包含促血小板生成药物（如TPO-RA）等 [2] 市场规模与患者人数 - 2024年中国ITP药物治疗市场规模为24亿元，较2023年增加2亿元，预计2025年市场规模将达到约28亿元 [1][3] - 2024年我国ITP发病人数达到13.04万人，预计2035年将达到13.73万人 [2] - 我国成年人群中ITP发病率为5~10/10万，多发于60岁以上老年人，育龄期女性发病率略高于同年龄组男性 [2] 核心药物产品表现 - 艾曲泊帕乙醇胺片作为一种新型口服TPO-RA，在ITP治疗中表现出优异疗效，自2019年被纳入国家医保乙类目录后快速放量 [1][4] - 2023年全国医院内艾曲泊帕乙醇胺销售额达到3.76亿元，2024年上半年为2.13亿元，全年预计约4.3亿元 [1][4] 产业链结构 - 行业上游涉及活性药物成分（API）、化学原料、包装材料及相关设备，以及CRO、CMO等服务 [4] - 行业中游为ITP药物生产制造，行业下游为医疗服务与患者端，主要包括大型三甲医院、区域性医院及基层医疗机构，其中三甲医院是主要使用场景 [4] 市场竞争格局 - 国内ITP药物主要企业包括恒瑞医药、奥赛康、三生制药、和黄医药、科伦药业等 [6] - 江苏奥赛康药业、正大天晴药业、齐鲁制药和四川科伦药业的艾曲泊帕乙醇胺片同时获批，视同通过仿制药一致性评价 [6] - 山东京卫药业、远大医药、常州制药、宏越科技、海正药业等企业也申报了艾曲泊帕乙醇胺片 [6] 未来发展趋势 - ITP治疗进入靶向与精准化时代，新兴疗法通过调控免疫关键节点（如FcRn、BTK、补体）展现潜力 [7] - 未来研究将探索药物联合应用（如海曲泊帕与激素联合）及治疗前移，以降低难治性风险并提升预后水平 [7] - 海曲泊帕作为中国首个获批ITP与SAA双适应症的TPO-RA药物，未来有望拓展至造血干细胞移植后等血小板减少性疾病的治疗 [7]