**三生制药电话会议纪要关键要点** **一 公司及行业背景** - 三生制药是一家拥有30余年历史的传统药企 在血液肿瘤 肾科及消费医疗等多个疾病领域深耕多年[3] - 公司拥有深厚的产业基因和丰富的资源优势 过去推出多个大单品 验证了其在细分领域的深耕能力及销售渠道布局能力[3] **二 核心业务表现** - 公司主营业务保持稳健增长 2024年增速达百分之十几 反映其作为国内创新药龙头企业的地位[4][13] - 传统业务中最大单品特比澳受益于适应症拓展 预计2025年销售额超50亿人民币[2][9] - EPO产品具领先品牌优势 并布局长效二代产品以应对集采风险[2][9] - 新兴品类如Remage（肝肾科室用抗瘙痒剂）进入医保并开始放量 口服紫杉醇等新产品贡献增量[2][9] **三 创新药研发进展** - 公司通过自研平台和外部引进积极转型创新药 上半年创新药管线取得显著进展[4][12] - PDUV双抗与辉瑞达成首付3.5亿美金 总包60亿美金的BD协议 是中国创新药出海最大的BD之一[2][5] - PDUV双抗在一二期临床试验中针对非小细胞肺癌和肠癌等适应症数据表现良好 疗效至少不逊色于康方伊沃西单抗[2][6] - 除PDUV外 公司还布局PD-1/PD-L1双抗 PD-1/HER2双抗等前瞻性品种[7] - PD-1单抗已授权海外MNC 与辉瑞合作推进肺癌和急性肠癌适应症临床 并探索卵巢癌 宫颈癌 胰腺癌和前列腺癌等适应症[12] **四 消费医疗领域布局** - 消费医疗是公司第三增长动能 使其在国内医药企业中显得尤为稀缺[10][11] - 公司进行全面且分梯队的布局 涵盖脱发 肥胖及皮肤疾病等[2][11] - 蔓迪品牌在脱发治疗市场占据领先地位 2024年销售额达数十亿元[2][11] - 引进美国创新药维莱瓦治疗痤疮 该药在美国上市后处方量增长最快[11] - 与国内汉医制药合作开发口服减肥药思美[11] **五 自免领域发展** - 公司依托子公司三生国健（原文误作三江国健）在自免领域布局[8][12] - 开发新型自免疫疗法 如BD e d c two靶向系统性红斑狼疮 TRY one单抗靶向溃疡性结肠炎 具有较大商业化潜力[2][12] - 三生国健具备丰富资源 强大销售能力及差异化管线布局 是国内稀缺资源型企业之一 过去成功推广过ECF等高销售额单品[8] **六 投资价值总结** - 公司凭借消费医疗 创新肿瘤及自免疫疗法进展 以及稳健主营业务 是国内创新医药行业代表[4][14] - PD-1双抗项目符合当前热门投资主线 具备显著发展潜力和市场价值 值得投资者持续关注[4][14][15]

核心观点 - 三生制药707全球临床试验启动 有望成为集团盈利上行重要催化剂 [1] - 目标价由37.67港元微降至37.58港元 维持买入评级 [1] - 公司预计2025至26年间推出多款新药 包括608和613等 推动销售收入增长 [1] - 707有潜力成为全球重磅药物 预计辉瑞将积极推动全球临床开发及联合用药方案 [1] 财务表现 - 上半年收入达44亿元人民币 同比下跌0.8% [1] - 收入下降主要受TPIAO销售放缓影响 部分被脱发治疗产品系列强劲增长抵消 [1] - 归属净利润同比上升24.6%至11亿元 [1] - 净利润增长得益于财务成本同比减少49% [1] 产品管线 - 现有核心产品仍面临压力 [1] - 608为IL-17A抑制剂 613为IL-1β抑制剂 [1] - 707为PD-1/VEGF双抗 [1]

核心观点 - 三生制药707全球临床试验启动可能成为盈利上行重要催化剂 目标价微降至37.58港元但维持买入评级 [1] 财务表现 - 上半年收入44亿元人民币同比降0.8% 主要受TPIAO销售放缓影响但被脱发治疗产品强劲增长部分抵消 [1] - 归属净利润同比升24.6%至11亿元 主要得益于财务成本同比减少49% [1] 产品管线 - 预计2025至26年推出多款新药包括608(IL-17A抑制剂)和613(IL-1β抑制剂) 有望推动销售收入增长 [1] - 707(PD-1/VEGF双抗)有潜力成为全球重磅药物 预计辉瑞将积极推动全球临床开发及联合用药方案 [1]

股价表现 - 三生制药股价上涨3.61%至32.16港元 成交额5.84亿港元 [1] 财务业绩 - 上半年收入44亿元人民币 同比下跌0.8% 主要受TPIAO销售放缓影响 [1] - 归属净利润同比上升24.6%至11亿元 得益于财务成本同比减少49% [1] - TPO销售疲软 Mandi销售表现强劲 受Mandi Foam采用率提高及线上分销成功推动 [2] 产品管线进展 - 预计2025至26年间推出多款新药 包括608(IL-17A抑制剂)和613(IL-1β抑制剂) [1] - 707(PD-1/VEGF双抗)有潜力成为全球重磅药物 辉瑞将积极推动全球临床开发及联合用药方案 [1] - SSGJ-707将于2025年底启动针对非小细胞肺癌的全球三期研究 同时探索其他肿瘤类型应用 [2] - 将进一步开展与抗体药物偶联物产品组合的一期/二期研究 [2] 增长催化剂 - 707全球临床试验启动有望成为集团盈利上行的重要催化剂 [1] - SSGJ-707的海外研发进展被预期为关键催化剂 [2]

股价表现与交易数据 - 三生制药股价上涨3.61%至32.16港元 成交额达5.84亿港元 [1] 上半年财务业绩 - 公司收入44亿元人民币 同比下跌0.8% 主要受TPIAO销售放缓影响 [1] - 归属净利润同比上升24.6%至11亿元 主要得益于财务成本同比减少49% [1] - TPO销售疲软 Mandi销售表现强劲 受Foam采用率提高及线上分销成功推动 [2] 产品管线进展 - 预计2025至26年推出多款新药 包括608(IL-17A抑制剂)和613(IL-1β抑制剂) [1] - 707(PD-1/VEGF双抗)有潜力成为全球重磅药物 辉瑞将推动其全球临床开发及联合用药方案 [1] - SSGJ-707将于2025年底启动非小细胞肺癌全球三期研究 并探索其他肿瘤类型应用 [2] 增长驱动因素 - 脱发治疗产品系列强劲增长部分抵消核心产品压力 [1] - 707全球临床试验启动被视为集团盈利上行重要催化剂 [1][2] - 辉瑞将进一步推进707与抗体药物偶联物产品组合的一期/二期研究 [2]

财务表现 - 2025H1公司净利润13.58亿元，同比增长24.61% [1] - 2025H1公司收入43.55亿元，同比下降0.77% [1] - 2025H1毛利率85.31%，同比下降1.20个百分点，净利率31.88%，同比上升6.65个百分点 [1] - 2025H1研发支出5.48亿元，同比增长15% [1] - 经营性现金流净额9.70亿元，在手现金近80亿元 [1] - 预计2025-2027年净利润为23.28亿元、26.12亿元、29.38亿元，EPS为0.96元/股、1.07元/股、1.21元/股 [1] 核心产品进展 - 双抗SSGJ-707与辉瑞达成重磅合作，授予全球权益，辉瑞将开展全球III期临床试验 [1] - 三生制药保留SSGJ-707临床和商业化产品的全球供货权利，并成为中国内地首选药品生产商 [1] - SSGJ-707的II期临床数据显示在NSCLC患者治疗中获得优异ORR和DCR，具有BIC潜力 [1] 研发管线布局 - 公司拥有30项研发管线 [2] - 肿瘤领域：PD-1/HER2双抗获批开展II期临床，PD-1/PD-L1双抗获批两项II期临床，全球首个靶向MUC17/CD3/CD28的三抗进入I期临床 [2] - 自免领域：IL-17A单抗及IL-1β单抗已提交NDA申请并受理，IL-4Rα单抗SSGJ-611治疗成人特应性皮炎的III期临床试验达到主要终点，抗IL-5单抗SSGJ-610用于治疗重度嗜酸性粒细胞哮喘进入III期 [2] - 肾科领域：长效促红素SSS06已提交NDA并获受理 [2] - 合作项目：紫杉醇口服溶液进入2025年国家医保目录初审名单，司美格鲁肽减重适应症III期临床已完成患者入组 [2] 增长动力与估值 - 公司创新价值兑现能力强劲，在"下一代IO+ADC"领域具备优势身位 [2] - SSGJ-707的试验速度、入组效率等持续得到验证，后续管线价值逐步显现 [2] - 公司估值有望进一步提升 [2]

股本情况 - 截至2025年8月底法定/注册股本总额为50万美元，股份500亿股，面值0.00001美元[1] 股份变动 - 本月底已发行股份（不含库存）结存24.32426412亿股，较上月增加3130.3万股[2] - 本月底库存股份结存为0，无变动[2] 期权情况 - 本月底股份期权结存1077.6万股，较上月减少16.05万股[3] - 本月因行使期权发行新股16.05万股，所得资金122.301万港元[3]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价46.32港元[1][5][7] 核心观点 - 公司迈入发展新阶段 存量产品贡献稳定现金流 创新药陆续上市形成新增长点[1] - 与辉瑞就707达成授权协议 合作总金额超60亿美元 首付款12.5亿美元海外市场+1.5亿美元国内市场选择权[3] - 基于SOTP法给予公司1015亿元估值 其中存量业务227亿元 在研&新药496亿元 707 BD首付款72亿元+风险调整后里程碑221亿元[5][12] 财务表现 - 1H25收入43.6亿元(-1% yoy) 归母净利13.6亿元(+25% yoy) 经营性归母净利11.4亿元(+2% yoy)[1] - 特比澳收入23.7亿元(-4% yoy) 市场份额63%领先 EPO收入4.5亿元(-12% yoy) 蔓迪收入6.8亿元(+24% yoy) 三生国健收入6.4亿元(+7.6% yoy)[2] - 预计25-27年归母净利润分别为104/28/30亿元(+398%/-73%/+6% yoy)[5] 研发进展 - 1H25研发费率12.6%(+1.8pct yoy) 研发费用5.5亿元(+15% yoy)[4] - 有序推进约30个在研项目 包括5个NDA&ANDA 9个临床III期 6个临床II期 10个临床I期&IND[4] - 重点管线包括705(PD-1/HER-2)/706(PD-1/PD-L1)/SSS59(MUC17/CD3/CD28)/SPGL008(B7H3/IL-15)等肿瘤在研 626(BDCA2)/627(TL1A)等自免在研[4] 合作与临床 - 辉瑞预计2025年对707开启海外III期以及ADC联用I/II期临床[3] - 首付款有望2025年内确认 辉瑞2Q25业绩会披露BD首付款将影响全年业绩[3] - 全球临床进展有望逐步提升707的市场潜力与估值空间[3] 估值分析 - 采用SOTP估值法 存量业务基于可比估值法给予10x PE(可比公司均值15x)[12][13] - 在研&新药基于DCF估值 WACC取8.6% 永续增长率取2%[12] - 707海外估值使用首付款+风险折价的里程碑[12] 市场表现 - 当前收盘价29.96港元(截至9月1日) 市值728.71亿港元[8] - 52周价格范围5.47-35.30港元 6个月平均日成交额10.88亿港元[8] - BVPS为6.80人民币[8]

盈利预测与目标价调整 - 大幅上调三生制药2025年至2027年盈利预测 2025年上调2.88倍至92.73亿元人民币 2026年上调44.6%至41.71亿元人民币 2027年上调38.4%至46.89亿元人民币 [1] - 目标价从19.6港元上调至37.1港元 相当于预测市盈率18倍 [1] - 维持"跑赢大市"评级 [1] 上半年业绩表现 - TPO销售疲软 [1] - Mandi销售表现强劲 受Mandi Foam采用率提高及线上分销成功推动 [1] 研发进展与催化剂 - SSGJ-707海外研发进展被视为关键催化剂 [1] - SSGJ-707将于2025年底启动针对非小细胞肺癌的全球三期研究 [1] - 进一步探索SSGJ-707在其他肿瘤类型中的应用 包括与抗体药物偶联物产品组合进行更多一期/二期研究 [1]

盈利预测与目标价调整 - 大幅上调2025年至2027年盈利预测 2025年上调2.88倍至92.73亿元人民币 2026年上调44.6%至41.71亿元人民币 2027年上调38.4%至46.89亿元人民币 [1] - 目标价从19.6港元上调至37.1港元 相当于预测市盈率18倍 [1] - 维持跑赢大市评级 [1] 上半年业绩表现 - TPO销售疲软 [1] - Mandi销售表现强劲 受Mandi Foam采用率提高及线上分销成功推动 [1] 研发进展与催化剂 - SSGJ-707海外研发进展预期成为关键催化剂 [1] - SSGJ-707将于2025年底启动针对非小细胞肺癌的全球三期研究 [1] - 进一步探索SSGJ-707在其他肿瘤类型中的应用 包括与抗体药物偶联物产品组合进行更多一期/二期研究 [1]