（一）利率持续走低的行业趋势 证券行业融资融券业务正经历前所未有的利率下行浪潮，这一趋势在2023年—2025年间呈现加速态势。 根据行业监测数据，融资利率中枢从2015年的8.35%降至2024年的5%—5.5%区间，部分证券公司甚至对 高净值客户给出4%以下的低利率，已逼近证券公司的资金成本线。2025年以来，更多的证券公司或主 动或被动加入价格战，其中不乏头部证券公司，因其融资成本优势，利率甚至低于部分中小证券公司资 金成本，市场竞争异常惨烈。 利率持续走低导致融资融券业务利润普遍收窄，最终可能降低证券公司对业务转型升级的投入，不利于 行业长期发展。 一场愈演愈烈的利率"价格战"正席卷证券行业的融资融券业务。短短数年，行业平均融资利率已从 8.35%的历史高位，断崖式滑落至5%—5.5%的普遍区间，部分券商对重点客户的报价甚至已跌破4%， 逼近乃至击穿其综合资金成本线。与此形成鲜明反差的是，两融业务的整体规模却在稳步攀升。这 种"量增价减"的显著背离，正成为证券行业转型阵痛期一个极具代表性的缩影。 2025年5月20日，国家发展改革委召开5月份新闻发布会。会上国家发改委政策研究室副主任、新闻发言 人李超 ...

日前，国联民生（601456）证券发布《关于投资银行业务整合及客户与业务迁移的公告》，宣告由全资 子公司国联民生证券承销保荐有限公司承继原民生证券投资银行业务并作为后续投资银行业务开展主 体，原民生证券在沪深北交易所和全国股转系统的240余单在审、待发行、挂牌、持续督导项目，以及 所有其他在辅导、债券承销、受托管理、财务顾问等项目，由国联民生承销保荐公司承继权利义务并提 供相关服务。 整合工作无缝对接，效果良好 稳步推进优势互补，强强联合未来可期 不难看出的是，国联民生证券高度重视并稳步推进投行业务这一优势业务的整合工作。4月下旬，其投 行子公司完成更名，由原来的"华英证券"变为"国联民生承销保荐"，注册地也在今年3月由江苏省无锡 市迁至上海市。 在管理团队配置方面，国联民生承销保荐在强强联合的基础上更是凸显战略发展考量，原国联证券研究 所所长徐春出任国联民生承销保荐董事长，其卓越的投研资历有助于从策略端精确指引投行业务发展方 向以高度契合国家及行业发展趋势；原民生证券投行事业部总裁张明举出任国联民生承销保荐公司总 裁，执掌国联民生承销保荐公司具体投行业务，其资深的投行实务经历有助于从执行端切实把控投行业 务 ...

2025年09月27日 证券研究报告|行业研究|行业点评 非银金融 非银行业周报 (2025 年第三十五期) A 股两融余额创新高, 券商业务规模扩容 市场表现: 本期(2025.9.22-2025.9.26)非银(申万)指数-0.09%,行业排 9/31,券商Ⅱ指 数-0.18%,保险II指数+0.46%; 上证综指+0.87%，深证成指+1.06%，创业板指+1.96%。 个股涨跌幅排名前五位：湘财股份（+16.87%）、国盛金控（+8.46%）、越秀资 本（+4.47%）、广发证券（+3.01%）、江苏金租（+2.71%）; 行业走势图 30% 10% 00% -10% -2006 个股涨跌幅排名后五位：建元信托（-5.59%）、渤海租赁（-5.42%）、天风证券 (-4.60%）、太平洋（-4.50%）、中银证券（-4.42%）。 (注：去除 ST 及退市股票) 核心观点: 证券: 市场层面,本周,证券板块下降 0.18%,跑输沪深 300 指数 1.25pct,跑输上证综 指数 0.39pct。当前券商板块 PB 估值为 1.42 倍，位于 2020 年 40 分位点附近，处 于历史低位。 本周,两 ...

市场表现 - 港股市场中资券商股全线飙升 华泰证券涨近18% 中信证券和广发证券涨超14% 东方证券和中州证券涨超12% 中国银河 中金公司 国联民生和兴证国际涨超10% 光大证券和申万宏源涨超9% 中信建投证券 弘业期货和招商证券涨超8% [1] - 华泰证券涨17.93% 最新价21.900港元 总市值1976.88亿港元 [2] - 中信证券涨14.37% 最新价31.040港元 总市值4600.3亿港元 [2] - 广发证券涨14.06% 最新价20.440港元 总市值1554.63亿港元 [2] - 东方证券涨12.96% 最新价8.020港元 总市值681.43亿港元 [2] - 中州证券涨12.50% 最新价2.790港元 总市值129.54亿港元 [2] - 中国银河涨10.87% 最新价11.630港元 总市值1271.67亿港元 [2] - 中金公司涨10.97% 最新价21.340港元 总市值1030.14亿港元 [2] - 国联民生涨10.96% 最新价6.380港元 总市值362.42亿港元 [2] - 兴证国际涨10.11% 最新价0.490港元 总市值19.6亿港元 [2] - 光大证券涨9.23% 最新价11.240港元 总市值518.25亿港元 [2] - 申万宏源涨9.24% 最新价3.430港元 总市值858.87亿港元 [2] - 中信建投证券涨8.68% 最新价13.770港元 总市值1068.1亿港元 [2] - 弘业期货涨8.63% 最新价4.280港元 总市值43.13亿港元 [2] - 招商证券涨8.17% 最新价16.940港元 总市值1473.19亿港元 [2] 政策驱动 - 央行会议指出要落实落细适度宽松的货币政策 引导金融机构加大货币信贷投放力度 [1] - 央行提出用好证券 基金 保险公司互换便利和股票回购增持再贷款 [1]

白电行业表现 - 2025Q3空调/冰箱/洗衣机内销量分别同比增长5%/下降1%/持平 相比Q2增速均有所降低 [1] - 2025年7-8月空调/冰箱/洗衣机终端均价分别同比下降1%/增长1%/增长2% 整体保持平稳 [1] - 2025Q3空调/冰箱/洗衣机外销量分别同比下降12%/持平/增长5% 空调外销8月降幅收窄 有望确认二阶拐点 [1] - 白电内销预计实现中个位数稳健增长 外销呈现边际改善态势 龙头企业展现经营韧性 [2] - 大宗商品价格小幅上涨 成本环境保持平稳 龙头企业通过渠道优化和营销提效驱动盈利提升 [2] 扫地机与清洁电器 - 2025年7-8月扫地机线上零售额同比增长73% 主要受益于各省补贴政策及洗地机器人等新品推出 [1][3] - 科沃斯和石头科技市场份额明显提升 2025Q3海外市场延续量价齐升趋势 [1][3] - 全球行业景气度突出 源于中国品牌高端产品价位下沉与消费者主动升级相结合 [1][3] - 2025年7-8月洗地机内外销均实现增长 清洁电器板块Q3有望实现高双位数收入增长 [3] - 石头科技积极拓展全球市场并执行灵活竞争策略 科沃斯享受产品红利并推进降本 龙头企业盈利增速领跑家电行业 [3] 黑电与厨电小家电 - 2025年7-8月彩电内外销量同比分别下降7%和6% 但产品结构持续改善 [4] - MiniLED背光电视等高端产品在国内外占比提升 海内外大屏化趋势延续 [4] - 海信视像内销份额保持领先 外销经营改善 均价和份额同比提升带动营收增长 [4] - 厨电及小家电行业零售端表现相对平淡 经营仍处于筑底阶段 [4] 行业展望与估值 - 2024Q3政策弹性兑现后出货基数走高 增速环比趋弱但龙头企业收入展现韧性 [5] - 外销出货基数偏高 预计向中个位数增速中枢收敛 [5] - 家电板块相对估值回落至近1.0倍历史底部 龙头企业经营现金流优异且重视股东回报 [5] - 分红率提升预期叠加估值触底 股息率优势凸显 [5] 重点推荐标的 - 白电领域推荐海尔智家 美的集团 海信家电 格力电器 [6] - 黑电领域推荐海信视像 清洁电器领域推荐石头科技 科沃斯 [6]

公司战略布局 - 公司积极响应科创板八条及并购六条政策导向 紧抓IPO与并购重组发展机遇 [1] - 深化投行行业分组 在国家战略支持的重点行业布局拓展 提升细分行业服务竞争力 [1] - 设立专职并购部门并搭建全公司级商机整合平台 系统汇总梳理并购资源与业务机会 [1] 业务创新举措 - 构建全新价值评估体系 降低盈利指标权重 转向硬科技属性与长期发展潜力评估 [1] - 深入拆解企业技术壁垒与商业化路径 用详实数据论证成长逻辑 [1] - 反复验证明确风险性 避免伪科技企业进入市场 [1]

科创板对投行业务的影响 - 科创板作为融合科技创新、战略性新兴产业与资本市场的重要枢纽 改变了投行业务的发展生态 对业务体系和从业人员提出更大挑战和更高要求 [2] 注册制下投行角色转型 - 投行角色正从通道中介向价值伙伴深度转型 转型核心命题包括发行人定位把握、项目筛选标准迭代和定价体系成熟度 [2] - 注册制下投行需提升三大能力：价值发现和项目筛选能力 要求深入分析发行人业务逻辑和行业研究以挖掘优质上市资源 [2] - 需提升全生命周期综合服务能力 包括行业研究、价值发现、质量控制、客户服务和直接投资等更高要求 [2] - 需提升定价和销售能力 要求在多博弈发行定价新模式下实现合理、灵活、平衡的资产定价 [2] 公司战略定位 - 公司持续锚定产业投行和科技投行双核心定位 通过深耕区域和精耕行业实现自身价值升级 [2]

湘财股份与大智慧合并 - 湘财股份拟通过换股方式吸收合并大智慧 并配套募集资金80亿元用于金融科技领域[2][3] - 交易完成后存续公司新增证券信息服务、大数据及数据工程服务等金融信息服务业务[3] - 大智慧月活人数1144.9万人（2025年6月数据） 在第三方证券类App月活排名第三[3] 券商行业并购动态 - 国信证券获准成为万和证券主要股东 通过换股取得21.84亿股股份[5] - 西部证券收购国融证券11.51亿股股份完成过户 持股比例达64.5961%[5] - 国联民生整合民生证券投行项目 迁移并入承销保荐业务[5] 券商整合战略路径 - 跨区域互补：西部证券与国融证券合并形成地理覆盖互补 后者带来千亿级客户资产及新三板/北交所业务经验[6] - 区域内协同：上海/福建/安徽等地国资系券商整合依托股权与管理关联性降低整合成本[6] - 业务能力补强：国联民生整合民生证券投行特色 湘财证券通过合并获取金融科技客户与技术资源[6] 行业发展趋势 - 券商外延式发展呈现多元化特点 摆脱单一体量扩张逻辑[6] - 行业整合通过区域互补、业务赋能、科技嫁接等路径挖掘战略协同价值[2][6] - 未来可能出现更多"券商+科技""头部+区域""全能+特色"并购组合[7]

业绩表现 - 2025年上半年实现营业收入1.03亿元 同比下降1.50% [2] - 归母净利润3617.50万元 同比增长3.75% [2] - 毛利率稳中有升达到63.60% [2] - 管理费用同比下降9.25% 研发投入同比增长6.63% [2] AI技术融合 - 人工智能技术深度应用于考试与测评全流程 包括智能识别、智能评卷、智能命题、智能巡考和智能审查 [3] - 无纸化考试一体化服务平台和数字化网上评卷智能服务平台获"山东省优秀软件产品"荣誉 [3] - 入选"山东省人工智能大模型典型应用案例" [3] - 累计拥有知识产权600余项 包括多项专利及软件著作权 [4] 重大项目中标 - 中标2025-2027年山东省夏季高考答题卡扫描及网上评卷技术服务项目（3年服务期） [2] - 中标教育部中小学教师资格考试答题卡扫描及网上评卷技术服务项目（3年服务期） [2] - 中标2025-2028年河北省国家教育考试网上评卷技术服务项目（3年服务期） [2] 未来增长驱动 - AI技术转化为独立收入来源 河北省项目中含"人工智能辅助质检评卷技术服务费"独立计价项 [4] - 推进市场下沉 新设云南、湖北等分支机构完善全国网络布局 [4] - 提供考试全流程一体化解决方案 涵盖考生信息管理、智能命题等完整生态链 [4] - 与多家考试机构签署战略框架协议共同推动行业数智化转型 [3]

产品发行表现 - 国联民生证券与子公司民生证券首次联合销售券结产品东方红医疗创新混合型证券投资基金(QDII) 5天提前结束募集 销售总额达2.82亿元[1] - 产品聚焦全球医疗健康行业创新机遇 契合生物医药科技升级和全球产业布局投资主线[1] - 由上海东方证券资产管理有限公司负责投资运作 其长期价值投资理念与公司财富管理服务体系高度契合[1] 销售协同机制 - 双方从产品引入到客户展业全程紧密协同 联合召开项目启动会并由高层致辞凝聚共识[2] - 分支机构发挥各自资源禀赋扩大客户覆盖面 实现客户与业务双赢[2] - 国联民生证券无锡 北京 上海 南京 青岛分公司及民生证券河南 北京 广州 江苏 山东第二分公司表现突出[2] 战略意义与展望 - 本次销售体现母子公司业务高效联动 是推进"以客户为中心"产品供给和资产配置服务的重要里程碑[2] - 未来将持续发挥协同效应 引入和定制更多优质产品以提升综合金融服务能力[2] - 通过释放1+1>2协同效能助力客户财富保值增值 谱写财富管理业务新篇章[2]