投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“优于大市”评级，目标价为17.00港元，对应现价13.45港元有约26%的上涨空间 [1][2][7] - 报告核心观点认为H&H国际控股是高端家庭营养与健康产品的领先企业，其三大业务板块在2025年前三季度均呈现复苏与增长态势，特别是婴幼儿配方奶粉业务增长强劲，公司盈利有望从2024年的亏损中显著修复 [1][3][7] 公司概况与财务表现 - H&H国际控股是一家业务覆盖婴幼儿营养与护理、成人自然健康营养与护理及宠物营养与护理三大领域的全球性企业，旗下拥有合生元、Swisse、SolidGold等知名品牌，产品行销全球20多个国家和地区 [3][9] - 2025年前三季度集团总营收达108.1亿元人民币，同比增长12.3%，扭转了2024年全年营收下滑6.3%的态势，中国市场贡献了71.0%的收入，同比增长20.6%，是核心增长引擎 [12] - 2024年公司归母净利润为亏损0.54亿元人民币，但预计2025年将大幅扭亏为盈至4.15亿元，同比增长873%，2026-27年预计净利润分别为6.41亿和8.18亿元 [2][7] - 截至2025年第三季度，公司现金储备达17.4亿元人民币，债务结构持续优化，人民币相关负债占比近80%，有效匹配收入以降低汇率风险 [58] 成人营养与护理业务 - ANC业务在2025年前三季度实现收入52.4亿元人民币，同比增长6.0%，其中第三季度单季收入18.0亿元，同比增长6.3% [4][12] - 核心品牌Swisse在中国维生素市场占有率第一，25Q1-Q3中国区收入同比增长15.7%，跨境电商和抖音渠道收入分别同比增长23.1%和77.7% [12][43] - 在澳洲VHMS市场，Swisse继续保持市场份额第一的地位，尽管25Q1-Q3澳新市场收入因代购业务调整同比下滑19.4% [47] 婴幼儿营养与护理业务 - BNC业务在2025年前三季度实现营收39.7亿元人民币，同比大幅增长24.0%，其中第三季度单季收入14.7亿元，同比激增90.6% [5][12] - 婴幼儿配方奶粉是最大增长引擎，25Q1-Q3收入同比增长33.3%，25Q3单季收入同比增幅高达104.0% [5][48] - 合生元品牌在中国超高端婴配粉市场份额持续提升，从2024年同期的12.9%上升至25Q1-Q3的16.4%，并在25Q3进一步提升至17.3% [48] 宠物营养与护理业务 - PNC业务在2025年前三季度表现稳健，实现营收15.9亿元人民币，同比增长8.2%，其中第三季度单季营收5.1亿元，同比增长7.2% [6][52] - 高端化产品占比提升至25.3%，电商渠道贡献了82.3%的销售额 [52] - 旗下品牌SolidGold在中国区通过渠道转型与产品高端化调整，全渠道电商销售额同比增长11.0%，ZestyPaws在北美市场收入同比增长12.4% [52] 行业分析 - 中国经济增长、城市化及可支配收入提升共同推动高端营养与健康消费品行业繁荣，为H&H所在赛道提供了广阔的市场基础 [19][23][25] - 成人营养及护理行业正经历政策强监管与消费理性化的深度变革，私域电商渠道份额（23%）已超越传统医药连锁（15%），成为重要增长点，益生菌、体重管理及睡眠健康是增长核心驱动力 [27][28] - 婴幼儿营养品市场持续增长，预计2024年市场规模达1114亿元人民币，行业正向分龄精细化、产品零食化及即食化方向转型 [32][34] - 宠物营养及护理行业处于高速发展期，预计2024年中国宠物市场规模达3453亿元，宠物食品是最大细分市场（1668亿元），但宠物家庭渗透率（犬17.8%，猫16.4%）远低于成熟市场，未来增长空间广阔 [36][37] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为141.29亿、150.93亿和160.38亿元人民币，同比增速分别为8.26%、6.82%和6.26% [59] - 预计同期归母净利润分别为4.15亿、6.41亿和8.18亿元人民币，每股收益分别为0.64、0.99和1.27元人民币 [7][61] - 采用可比公司估值法，选取汤臣倍健、仙乐健康、中国飞鹤、中宠股份、乖宝宠物作为可比公司，给予公司2026年17倍市盈率估值，得出目标价 [7][61]

核心财务表现 - 2025年上半年营收同比增长5.2%至人民币70.2亿元 [1] - 经调整可比纯利同比增长4.6% [1] - 经调整EBITDA利润率为15.7% [1] - 经营现金流转化健康 [1] 区域市场表现 - 中国市场营收同比增长8.7% 占总收入70.3% [1] - 澳新市场本地业务增长6.2% 但出口下滑致整体双位数下降 [3] - 国际化扩张市场同比增长38.7% 其中亚洲扩张市场增长71.7% [3] 业务板块表现 - ANC业务营收34.4亿元（同比增长5.9%）占集团收入49.0% [3] - BNC业务营收25.0亿元（同比增长2.9%）占集团收入35.6% [5] - PNC业务营收10.8亿元（同比增长8.6%）占集团收入15.4% [7] - 营养补充品系列占总收入65.6% 其中维生素草本及矿物补充剂增5.8% 宠物补充品增14.3% [1] 品牌与产品策略 - Swisse中国区销售增13.1% 占ANC销售额70% 中国VHMS市场排名第一 [3] - 合生元超高端婴幼儿奶粉份额从12.9%提升至15.9% [5] - Solid Gold素力高中国销售额同比增长17.5% [7] - Zesty Paws快乐一爪美国市场增12.8% 覆盖超20,000家门店 [7] 渠道与营销创新 - Swisse在618购物节稳居电商平台营养补充品类榜首 [3] - 合生元通过新手妈妈教育和母婴渠道深化实现奶粉销售额增10% [5] - Solid Gold完成渠道优化 覆盖中国超4,800家门店 [7] - 推出"合生元大灌篮儿童奶粉"拓展儿童品类 [5] 未来战略方向 - ANC业务以中国与扩张市场为增长引擎 持续拓展海外市场 [8] - BNC业务聚焦婴幼儿配方奶粉增长与新手妈妈教育 [8] - PNC业务延续高端化趋势 强化跨境电商布局 [8] - 加大科学创新投入 推进全家庭营养健康战略 [8]

核心业绩表现 - 2025年中期营收70.2亿元，同比增长5.2%，经调整可比纯利同比增长4.6%，经调整EBITDA利润率15.7% [1] - ANC业务营收34.4亿元（同比增长5.9%），BNC业务营收25亿元（同比增长2.9%），PNC业务营收10.8亿元（同比增长8.6%）[2][3] - 中国内地婴配粉销售额增长10%（远超行业0.2%增幅），超高端奶粉市场份额从12.9%提升至15.9% [3] 业务板块细分表现 - ANC中国区收入同比大增13.1%，Swisse稳居中国内地VHMS市场第一，扩张国际市场收入同比增长38.7% [2] - BNC扭转前期颓势，益生菌业务在电商和婴童渠道呈现恢复性增长 [3] - PNC高端宠物补充品同比增长14.3%，中国区Solid Gold素力高销售额同比攀升17.5%，北美Zesty Paws覆盖超20,000家门店并实现13.4%增长 [3] 战略与运营驱动因素 - "全家庭营养健康"战略通过ANC（成人/儿童）、BNC（婴幼儿）、PNC（宠物）三大业务实现协同覆盖 [1][4] - 研发端强化科学验证（如Swisse高纯鱼油获IFOS认证），渠道端打造"运营合伙人"模式，通过专业培训提升终端服务能力 [5] - 品牌沟通采用平台精准种草（小红书、抖音）与情感化主张（如"宝宝强大，自在当妈"），实现线上线下流量互通 [6] 行业趋势与市场定位 - 保健品线上化与功效化趋势显著，抖音渠道GMV同比高增长，24-40岁消费者占比持续提升 [7] - 宠物营养品渗透率较低（对比美国），老龄化宠物推动科学喂养需求，Solid Gold+Zesty Paws双品牌卡位优势 [8] - Swisse PLUS抗衰系列切入银发经济与年轻群体，Little Swisse儿童产品实现人群渗透 [2][7] 财务优化与资本结构 - 完成3亿美元优先票据再融资（票面利率下降约200个基点），2025年财务费用预计减少约6000万元人民币 [9] - 截至6月末现金储备18.3亿元，净负债比率降至127.7%，经营现金流转化率过去五年维持80-95% [9][10] - 派息率维持30%-40%，2025年股息率有望提升 [10] 增长指引与估值前景 - 2025年全年收入预期中高单位数增长，ANC高单位数、BNC高单位数（奶粉低双位数）、PNC低双位数增长 [9] - 经调整纯利预期约6.5亿元，当前PE低于历史均值及港股消费龙头平均水平 [9] - 近一个月股价涨幅超32%，新国标切换、宠物业务复合增速20%+及债务优化推动估值修复 [9][10][11]

财务表现 - 25H1收入70.19亿元，同比增长4.9%，符合指引 [1][2] - 净利润0.71亿元，同比下降76.8%，低于此前预告 [2] - 经调整可比净利润3.63亿元，同比增长4.6%，符合预告 [1][2] - 经调整可比净利率5.2%，同比持平 [2] - 经调整可比EBITDA 11.01亿元，同比下降3.4%，EBITDA率15.7%，同比下降1.3个百分点 [2] - 中期派息每股0.19港元，分红总额1.09亿元人民币 [2] ANC业务（成人营养及护理用品） - 25H1收入同比增长5.0% [2] - 中国内地ANC收入同比增长13.1%，主要受益于Swisse创新品类及抖音、新零售渠道增长 [2] - LittleSwisse系列收入增长32.9% [2] - 中国内地ANC经调整EBITDA率19.0%，同比下降2.1个百分点，因抖音渠道投放及海外市场拓展费用增加 [2] - 澳新市场ANC经调整EBITDA率31.1%，同比上升3.4个百分点 [2] BNC业务（婴幼儿营养及护理用品） - 25H1收入同比增长2.9% [3] - 中国内地婴配粉收入同比增长10%，远超市场整体增速 [3] - 合生元超高端婴配粉市场份额达15.9%，创历史新高 [3] - 婴幼儿益生菌及营养补充品业务双位数下滑，但跌幅收窄 [3] - EBITDA率12.4%，同比下降2.6个百分点 [3] PNC业务（宠物营养及护理用品） - 25H1收入同比增长9.6% [3] - 经调整EBITDA率6.7%，同比上升1.6个百分点，主要因毛利率改善 [3] - 中国区PNC营收同比增长17.5%，受益于SolidGold高端化进程 [3] - 北美市场ZestyPaws营收同比增长12.8% [3] - SolidGold销售额同比下降23.3%，电商渠道占比80.9%，高利润率产品占比24.7% [3] 资本结构与流动性 - 完成对2026年到期的2.97亿美元优先票据再融资，延长债务期限并降低融资成本 [4] - 截至25H1现金余额约18.3亿元，流动性状况稳健 [4] - 美元贬值导致美元互换票据短期账面价值变动，影响表观利润 [1][5] 业务展望 - ANC业务将持续拓展线上渠道及海外市场，巩固行业领先地位 [1][4] - BNC业务预计下半年婴配粉销售额稳步增长，受益于电商与母婴渠道营销经验及新国标过渡完成 [4] - PNC业务中ZestyPaws将保持北美及扩张市场增长态势，SolidGold在中国内地聚焦高端宠物食品与跨境电商布局 [4] - 公司预计25-27年EPS分别为0.56元、1.03元、1.26元 [1][5]