核心财务表现 - 2025H1总营收70.19亿元 同比增长5% [1] - 经调整可比EBITDA为11.01亿元 同比下降3% [1] - 经调整可比纯利3.63亿元 同比增长5% [1] - 毛利率提升2个百分点至62.53% 主要受益于成人及宠物营养与护理用品毛利提升和产品结构优化 [1] - 销售及分销开支占收入比例上升3个百分点至42.33% 主要由于中国内地成人营养及护理用品业务渠道组合变动及对新扩张市场战略投资 [1] - 行政开支占收入比例下降0.4个百分点至5.68% [1] - 经调整可比EBITDA率下降1个百分点至15.68% 经调整可比纯利率下降0.02个百分点至5.17% 主要受去年同期高基数及销售费用增加影响 [1] 分业务表现 - 成人营养及护理用品收入34.39亿元 同比增长5% 主要得益于Swisse创新抗衰品类表现卓越 品牌收入同类比较基准增长39% [2] - 婴幼儿营养及护理用品收入25.01亿元 同比增长3% 主要系电商渠道建设及专卖店新手妈妈教育举措有效落地 产品已顺利完成新国标过渡 [2] - 合生元在超高端婴幼儿配方奶粉市场份额达15.9% 创历史新高 [2] - 宠物营养及护理用品收入10.79亿元 同比增长10% 毛利率大幅提升12个百分点至58.70% [2] - 宠物营养品北美渠道合作深化推动Zesty Paws同类比较基准增长13% 同时内地重组Solid Gold后持续推进高端化升级 [2] 分区域及渠道表现 - 中国内地收入49.36亿元 同比增长9% 主要受益于成人营养及护理用品增长强劲及渠道快速拓展 [3] - 跨境电商渠道收入同比增长18% 其中抖音渠道收入同比增长80% 跃升为重要增长引擎 [3] - 澳新收入8.01亿元 同比下降18% 主要因企业代购业务下滑 [3] - 北美收入8.62亿元 同比增长6% 主要得益于宠物营养品高端化盛行及宠物数量日益增加 亚马逊、沃尔玛、PetSmart等主要零售商持续成功 [3] - 其他区域收入4.20亿元 同比增长17% 亚洲扩张市场增势亮眼 [3] 盈利预测与评级 - 预计2025-2027年EPS分别为0.79元、1.05元、1.30元 [1] - 首次覆盖给予"买入"投资评级 [1]

核心财务表现 - 2025H1总营收70.19亿元 同比增长5% [1] - 经调整可比EBITDA为11.01亿元 同比下降3% [1] - 经调整可比纯利3.63亿元 同比增长5% [1] - 毛利率提升2个百分点至62.53% 主要因成人及宠物营养与护理用品毛利提升和产品结构优化 [1] - 销售及分销开支占收入比例上升3个百分点至42.33% 主要因中国内地成人营养及护理用品业务渠道组合变动及对新扩张市场战略投资 [1] - 行政开支占收入比例下降0.4个百分点至5.68% [1] - 经调整可比EBITDA率下降1个百分点至15.68% 经调整可比纯利率下降0.02个百分点至5.17% 主要因去年同期高基数及销售费用增加 [1] 分业务表现 - 成人营养及护理用品收入34.39亿元 同比增长5% 主要得益于Swisse创新抗衰品类表现卓越 品牌收入同类比较基准增长39% [2] - 婴幼儿营养及护理用品收入25.01亿元 同比增长3% 主要系电商渠道建设及专卖店新手妈妈教育举措有效落地 产品顺利完成新国标过渡 其中合生元在超高端婴幼儿配方奶粉市场份额达15.9%创历史新高 [2] - 宠物营养及护理用品收入10.79亿元 同比增长10% 毛利率提升12个百分点至58.70% 主要因北美渠道合作深化推动Zesty Paws同类比较基准增长13% 同时内地重组Solid Gold后持续推进高端化升级 高利产品销售提升带动业务盈利水平显著提升 [2] 分区域及渠道表现 - 中国内地收入49.36亿元 同比增长9% 主要因成人营养及护理用品增长强劲叠加渠道快速拓展 其中跨境电商渠道收入增长18% 抖音渠道收入增长80%跃升为重要增长引擎 [3] - 澳新收入8.01亿元 同比下降18% 主要因企业代购业务下滑 [3] - 北美收入8.62亿元 同比增长6% 主要得益于宠物营养品高端化盛行及宠物数量日益增加 亚马逊、沃尔玛、PerSmart等主要零售商持续成功 [3] - 其他区域收入4.20亿元 同比增长17% 亚洲扩张市场增势亮眼 [3] 盈利预测与评级 - 预计2025-2027年EPS分别为0.79元、1.05元、1.30元 [1] - 首次覆盖给予买入投资评级 [1]

核心财务表现 - 2025年上半年营收同比增长5.2%至70.2亿元，中国市场贡献70.3%收入且同比增长8.7% [1] - ANC业务营收34.4亿元（同比+5.9%），BNC业务营收25.0亿元（同比+2.9%），PNC业务营收10.8亿元（同比+8.6%） [1] - 毛利率提升1.6个百分点至62.5%，毛利额达43.89亿元（同比+7.8%） [10][11] 中国市场战略 - Swisse在中国市场同比增长13.1%，占ANC销售额70%并首次成为市场第一品牌 [2] - 合生元超高端婴幼儿奶粉市场份额由12.9%提升至15.9%，中国内地婴配奶粉销售额同比增长10%（行业平均增幅0.2%） [8] - 618购物节期间Swisse获天猫/京东/抖音/唯品会品类销售额第一，合生元1-2段奶粉GMV增长103% [2][8] 全球业务布局 - Swisse在澳大利亚VHMS市场销量及销售额排名第一，在新加坡美容维生素/草本补充剂等品类排名第一 [4] - 北美市场Zesty Paws同比增长12.8%，覆盖全美超20000家门店；Solid Gold覆盖4800家门店且在中国增长17.5% [5][6] - 中国香港/泰国/马来西亚等亚洲市场销售增长推动ANC业务扩张 [4] 产品创新与高端化 - 通过mega brand策略推动SwissePlus和Little Swisse增长，抗衰老补充品类取得重大突破 [3] - PNC业务高端宠物补充品类实现14.3%高增长率 [5] - 合生元聚焦超高端奶粉策略见效，小红书/抖音品牌搜索量同比增三倍以上 [8] 供应链与运营效率 - 跨业务线供应链协同保障品质稳定性并提升市场响应速度 [9] - 存货周转天数优化至131天（奶粉产品从168天降至122天），应收/应付款周转天数保持稳定 [11] - 通过人民币债务替代美元债务优化资本结构，总负债减少1.5亿元（可比汇率） [12] 财务结构优化 - 现金储备超183亿元，通过发行3.5年期3亿美元优先票据再融资降低融资成本 [12] - 预计全年总负债下降2.5-3亿元，杠杆比率持续改善 [12]

1H25业绩表现 - 1H25收入70.2亿元 同比增长4.9% 调整后归母净利润3.6亿元 同比增长4.6% 业绩符合市场预期 [1] - ANC收入同比增长5% 其中中国区收入同比增长13.1% 澳新收入同比下降18.5% [1] - BNC收入同比增长2.9% 奶粉收入同比增长9.6% 益生菌收入同比下降16% 婴童营养品收入同比下降17.1% [1] - PNC收入同比增长9.6% 中国区PNC收入同比增长17.5% 北美PNC收入同比增长6.4% [1] 业务板块分析 - ANC中国区增长主因Swisse创新品类表现较好 跨境电商及新零售渠道增速较快 澳新下滑主因代购渠道调整 [1] - BNC奶粉业务中合生元超高端婴配奶粉市占率提升至15.9% 1阶及2阶奶粉收入均实现高双位数增长 [1] - 益生菌及婴童营养品业务下滑主因线下药房渠道客流下滑 线上与母婴店渠道实现增长 [1] - PNC北美业务中Zesty Paws收入同比增长12.8% Solid Gold收入同比下降23.3% [1] 盈利能力与成本 - ANC调整后EBITDA利润率同比下降1.1个百分点至20.9% 主因抖音渠道占比提升及海外拓展投入增加 [2] - BNC调整后EBITDA利润率同比下降2.6个百分点至12.4% 主因新国标转型投入及消费者教育成本增加 [2] - PNC调整后EBITDA利润率同比上升1.6个百分点至12.4% 主因产品及渠道结构调整改善毛利率 [2] - 1H25融资成本5.8亿元 同比增长34% 拖累表观利润表现 [2] - 调整后净利率5.2% 同比持平 调整后净利润3.63亿元 同比增长4.6% [2] 未来展望 - 全年收入有望实现高单位数增长 ANC收入预计中至高单位数增长 [2] - 下半年奶粉收入或提速至低双位数增长 PNC业务有望延续增长趋势 [2] - 内生利润或延续改善趋势 财务成本有望持续优化 [2] 盈利预测与估值 - 上调2025/2026年盈利预测5%/6%至6.4/7.6亿元 [3] - 当前估值对应14/11倍2025/2026年市盈率 [3] - 目标价上调23%至17.7港币 对应16/14倍2025/2026年市盈率 [3]

财务表现 - 25H1收入70.19亿元，同比增长4.9%，符合指引 [1][2] - 净利润0.71亿元，同比下降76.8%，低于此前预告 [2] - 经调整可比净利润3.63亿元，同比增长4.6%，符合预告 [1][2] - 经调整可比净利率5.2%，同比持平 [2] - 经调整可比EBITDA 11.01亿元，同比下降3.4%，EBITDA率15.7%，同比下降1.3个百分点 [2] - 中期派息每股0.19港元，分红总额1.09亿元人民币 [2] ANC业务（成人营养及护理用品） - 25H1收入同比增长5.0% [2] - 中国内地ANC收入同比增长13.1%，主要受益于Swisse创新品类及抖音、新零售渠道增长 [2] - LittleSwisse系列收入增长32.9% [2] - 中国内地ANC经调整EBITDA率19.0%，同比下降2.1个百分点，因抖音渠道投放及海外市场拓展费用增加 [2] - 澳新市场ANC经调整EBITDA率31.1%，同比上升3.4个百分点 [2] BNC业务（婴幼儿营养及护理用品） - 25H1收入同比增长2.9% [3] - 中国内地婴配粉收入同比增长10%，远超市场整体增速 [3] - 合生元超高端婴配粉市场份额达15.9%，创历史新高 [3] - 婴幼儿益生菌及营养补充品业务双位数下滑，但跌幅收窄 [3] - EBITDA率12.4%，同比下降2.6个百分点 [3] PNC业务（宠物营养及护理用品） - 25H1收入同比增长9.6% [3] - 经调整EBITDA率6.7%，同比上升1.6个百分点，主要因毛利率改善 [3] - 中国区PNC营收同比增长17.5%，受益于SolidGold高端化进程 [3] - 北美市场ZestyPaws营收同比增长12.8% [3] - SolidGold销售额同比下降23.3%，电商渠道占比80.9%，高利润率产品占比24.7% [3] 资本结构与流动性 - 完成对2026年到期的2.97亿美元优先票据再融资，延长债务期限并降低融资成本 [4] - 截至25H1现金余额约18.3亿元，流动性状况稳健 [4] - 美元贬值导致美元互换票据短期账面价值变动，影响表观利润 [1][5] 业务展望 - ANC业务将持续拓展线上渠道及海外市场，巩固行业领先地位 [1][4] - BNC业务预计下半年婴配粉销售额稳步增长，受益于电商与母婴渠道营销经验及新国标过渡完成 [4] - PNC业务中ZestyPaws将保持北美及扩张市场增长态势，SolidGold在中国内地聚焦高端宠物食品与跨境电商布局 [4] - 公司预计25-27年EPS分别为0.56元、1.03元、1.26元 [1][5]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价16.9港元 [1][4] 核心观点 - 2025年上半年营收70.2亿元 同比增长4.9% 符合业绩预告 [4] - 剔除一次性溢价影响后 经调整净利润3.6亿元 同比增长4.6% [4] - 合生元在中国大陆超高端婴配粉市场份额从12.9%提升至15.9% [4] - 当前股价对应2025-2027年P/E分别为13.3/10.6/9.4倍 [1][4] 财务表现 - 2025年上半年中国大陆市场营收49.4亿元 同比增长8.7% 占比70.3% [4] - 澳新市场营收8.0亿元 同比下滑18.0% 主要受代购业务下滑影响 [4] - 其他区域营收4.2亿元 同比增长17.1% 占比提升至6.0% [4] - 预测2025-2027年收入总额分别为143.7/154.9/164.4亿元 [4][5] - 预测归母净利润分别为6.8/8.5/9.5亿元 [1][4][5] 业务分部表现 ANC业务(成人营养及护理) - 2025年上半年营收34.4亿元 同比增长5.0% [4] - 中国大陆业务同比增长13.1% Swisse Plus增长31.9% Little Swisse增长32.9% [4] - 抖音渠道营收同比增长80.3% 山姆会员店等新渠道增长28.2% [4] - 经调整EBITDA利润率15.7% 同比下滑1.3个百分点 [4] BNC业务(婴幼儿营养及护理) - 2025年上半年营收25.0亿元 同比增长2.9% [4] - 中国大陆婴配粉业务同比增长10.0% [4] - 经调整EBITDA利润率12.4% 同比下滑2.6个百分点 [4] PNC业务(宠物营养及护理) - 2025年上半年营收10.8亿元 同比增长9.6% [4] - 中国大陆PNC业务同比增长17.5% [4] - 高利润宠物食品及营养品占中国内地PNC营收的33.8% [4]

投资评级 - 维持"增持"评级 [1][11] 核心观点 - 公司25H1收入同比+4.9%至70.19亿元，经调整可比净利润同比+4.6%至3.63亿元，符合指引 [1][5] - ANC业务同比+5.0%，中国内地ANC收入同比+13.1%，LittleSwisse系列收入增长32.9% [5] - BNC业务同比+2.9%，中国内地婴配粉同比+10%，超高端市场份额达15.9% [5] - PNC业务同比+9.6%，中国区PNC营收同比+17.5%，北美ZestyPaws营收同比+12.8% [5] - 经调整可比EBITDA率15.7%，现金余额18.3亿元，流动性稳健 [5] - 预计25-27年EPS分别为0.56、1.03、1.26元 [1][7] 业务表现 - ANC业务抖音/新零售渠道强劲增长，但EBITDA率同比下降1.2pct至20.9% [5] - BNC业务婴幼儿益生菌及营养补充品双位数下滑，但跌幅收窄 [5] - PNC业务经调整EBITDA率同比+1.6pct至6.7%，毛利率改善 [5] 财务数据 - 25H1净利润0.71亿元，同比-76.8%，受美元互换票据账面价值变动影响 [1][5] - 预计25年营业总收入140.83亿元（同比+8%），归母净利润3.64亿元 [7] - 资产负债率69.1%，流动比率1.2，速动比率0.7 [2][14] 未来展望 - ANC业务将通过产品创新与线上渠道巩固领先地位，澳新及东南亚市场持续开拓 [5][6] - BNC业务依托电商与母婴渠道，婴配粉销售额预计稳步增长 [6] - PNC业务中Solid Gold聚焦高端化与跨境电商，ZestyPaws保持增长态势 [6] - 公司持续优化资本结构，延长债务期限并降低融资成本 [5]

核心财务表现 - 2025年上半年收入达人民币7019.2百万元 较2024年同期增长4.9%（按呈报基准）或5.2%（按同类比较基准）[1] - 毛利率从2024年上半年的60.9%提升至2025年上半年的62.5%[1] - 经调整可比纯利同比增长4.6%[1] - 中期股息每股普通股0.19港元[1] 业务分部增长驱动 - 所有三大业务分部（成人营养及护理用品、婴幼儿营养及护理用品、宠物营养及护理用品）均实现增长[1] - 营养补充品占总收入65.6% 维生素、草本及矿物补充剂类别收入增长5.8%（按同类比较基准）[1] - 宠物营养品类别收入显著增长14.3%（按同类比较基准）[1] 成人营养及护理业务展望 - 中国内地市场通过产品创新和线上渠道布局维持Swisse领先地位[2] - 澳新本地市场预计保持稳健增长[2] - 东南亚、印度、中东及意大利等扩张市场将借鉴新加坡和中国香港的成功策略[2] 婴幼儿营养及护理业务策略 - 电子商务及婴幼儿专卖店渠道营销活动推动销售加速增长[2] - 较大阶段婴幼儿配方奶粉转化及新"国标"过渡完成助力业务发展[2] - 新手妈妈教育持续作为市场地位巩固的核心策略[2] 宠物营养及护理业务规划 - ZestyPaws通过全渠道策略和品类创新维持北美及扩张市场增长[2] - SolidGold在北美市场因渠道优化和产品高端化导致销售额下降[2] - 中国内地市场聚焦高端宠物食品及营养品 强化跨境电子商务布局推动增长[2]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：保健品行业、零食行业、膳食营养补充剂（VDS）行业、宠物保健品行业、口服美容产品行业 - **公司**：仙乐健康、盐津铺子、万城控股、松鼠、HH 国际控股、新乐健康、百合股份、汤臣倍健、若羽臣、燕之初、安琪酵母、安利、雀巢、三得利、PANGEN、赫力昂、拜耳、纽崔莱、景山生物、华熙生物、基蛋生物、硕迪生物、金达威、创新生物、新乐氏、Coface、丽人丽妆 纪要提到的核心观点和论据 保健品行业整体情况 - **市场规模与增长**：全球 VDS 规模从 2010 年约 770 亿元增长到 2023 年的 1324 亿美元，毛利率约 4% - 5%，增速趋于稳健；中国 VDS 规模从 2010 年的 701 亿元增长到 2023 年的 2240 亿元，增速约 9%，高于全球平均 [20][21][22]。 - **发展特性与趋势**：中国保健品行业具脉冲式增强特征，受非典、疫情影响加速渗透和扩容；未来更轻资产化，同质化产品增多，品牌端分散，代工端集中；线上转型加速，电商渠道占比提升 [22][25][28]。 - **底层逻辑与新消费影响**：中国老龄化趋势明确，老年人对保健品需求刚需，构成行业发展底层逻辑；新消费体现在年轻化和下沉化，未来三年行业增速预测超 6%，综合口径接近 10% [23][24]。 各公司情况 - **盐津铺子**：自 2021 年搭上量贩零售快车，市场表现强劲，虽利润率短期回落，但长期增速值得期待，符合大单品逻辑，在新渠道和消费场景表现出色 [3][4]。 - **仙乐健康**：从代工转型为新消费新渠道企业，2022 年估值试探性提升，2025 年业务达成共识并盈利，剥离亏损业务将提高盈利增速；国内新客户开拓成效显著，国际市场美洲拐点可期 [5][36]。 - **HH 国际控股**：业务包括成人保健、宠物营养和婴童业务，成人保健是主营及中长期驱动因素，受益于线上转型，正进行品牌矩阵升级；2025 年整体收入增速或达高单位数，成人保健品增速恢复至中双位数；商誉减值风险不明显，利息支出优化增厚利润，计划降低杠杆率 [29][32][33]。 - **汤臣倍健**：2019 年以来成为国内保健品市场龙头，市场占有率稳定在接近 10%；2025 年二季度集中推新品，预计收入和利润同比稳定并逐季度改善 [26][35]。 - **燕之初**：全国最大燕窝代工企业，采购量最大价格最低，有 2000 家客户和 70 项专利，若打通 C 端市场实现转型，估值有望从 15 倍以下提升到 20 倍以上 [11][12]。 - **百合健康**：2025 年进入新渠道如会员商超，新渠道将成发展重要推动力；2023 年业务体量约 8000 万元，2024 年回落至约 7000 万元，2025 年与大客户合作推新品、涉足宠物保健品业务、收购新西兰企业，预计收入 9.4 亿元，同比增长 17%，归母净利润 1.65 亿元，同比增长 19% [37][38]。 麦角硫因相关情况 - **产品特性**：含硫氨基酸，抗氧化能力强，有抗炎、神经保护等功效，用于口服和外用领域；认知度不高，需广告宣传，使用功效良好，原料从自然界提取，对肝脏和睡眠有改善作用 [39][40]。 - **市场情况**：景山生物产品销售最好，华熙生物作为原料供应商表现优异；口服类产品成本较透明，非口服类产品成本相应降低 [40]。 - **法规限制与产业链布局**：原料不能直接出口，多通过跨境电商销售，企业常加工成衍生品；原料端基蛋生物、华熙生物等布局较好，代工领域新乐氏和百合保健品布局较好 [41][43][44]。 口服美容产品领域情况 - **代工厂**：两家代工厂进行视频转型，进入 ODM 市场，关注口感调整和放置稳定性，开设工厂建立实验室确保产品质量 [45]。 - **品牌端**：Swisse 等品牌布局相对成熟，私域消费是趋势，若雨辰、丽人丽妆表现不错，汤臣倍健未来市占率及战略布局预计超 50% [46]。 其他重要但可能被忽略的内容 - 保健品行业与零食行业类似，都有传统企业成长性减弱、新企业涌现带来结构性增长机会 [6]。 - 新品牌成功需拥抱新消费路径，挖掘放大保健品新消费属性，通过与渠道合作扩大影响力 [10]。 - 代工型企业实现估值提升需从传统代工向自有品牌转型，业绩表现决定估值逻辑 [13]。 - 保健品与 OTC 产品不同，兼具快消品强品牌属性和药企专业性特点，高毛利率得益于强品牌属性及上下游分散格局 [14][15]。 - 全球前十保健品公司多数具快消品或医药属性，强品牌建设与重渠道布局是关键 [17]。 - 快消品企业在保健品市场渠道密度有优势，医药企业在专业渠道专业度高、价格有竞争优势 [18][19]。 - 线上购买保健品无需批文，销售范围广、性价比高，加速消费者向线上迁移，品牌端趋于分散，代工端有望集中 [27]。 - HH 公司宠物营养业务目前收入占比约 15%，主要在美洲市场自产自销，未来 2 - 3 年计划转移至国内 [31]。