行业投资评级 - 维持行业“增持”评级 [4][54] 报告核心观点 - 政策受基本面倒逼进入深水区，预计本轮政策力度将超过2008年和2014年，且目前尚在途中 [4][54] - 地产作为早周期指标具备指向性作用，配置地产相当于配置经济风向标 [4][54] - 行业竞争格局改善逻辑依旧适用，拿地和销售表现优异的依然是头部国央企和少量混合所有制及民企，品质房企有望在未来格局中更加受益 [4][54] - 城市选择上“只看好一线+2/3二线+极少量三线城市”的观点依然奏效，该城市组合在销售反弹时表现更好 [4][54] - 供给侧政策如收储、处置闲置土地等有新变化，一二线城市将更受益 [4][54] - 2025年下半年板块仍以政策为核心主导力量，建议主做政策beta，节奏和仓位控制更重要 [4][54] 从央行调查报告看当前居民对房价预期 - 2025年三季度城镇储户对下季度房价预期“上涨”的居民占比为9.1%，连续2个季度低于10% [1][11] - 预期房价“基本不变”的居民占比为55.6%，预期“下降”的居民占比为23.5%，接近历史最高点 [1][11] - 本季度收入感受指数为46.5%，环比上升1.5个百分点，已连续10个季度低于50% [1][11] - “924”新政曾带动居民房价信心边际改善，但新政满一年后市场悲观占比又回到2024年三季度相似水平 [1][11] 行情回顾 - 本周申万房地产指数累计变动幅度为-0.2%，落后沪深300指数1.05个百分点，在31个申万一级行业中排名第24名 [2][17] - 本周房地产板块上涨个股共65支，较上周增长24支，下跌股数为49支 [17] - 个股涨幅前五为万泽股份(30.3%)、绵石投资(27.6%)、新华联(27.4%)、渝开发(22.2%)、财信发展(18.6%) [17][22] - 重点48家A/H房企中上涨14支，涨幅前五为绿景中国地产(38.2%)、金地商置(5.1%)、龙湖集团(3.9%)、融信中国(3.8%)、世联行(3.4%) [17][25] 重点城市新房二手房成交跟踪 新房成交 - 本周30个城市新房成交面积为134.6万平方米，环比下降41.6%，同比下降47.2% [2][26] - 样本一线城市新房成交面积38.4万方，环比下降30.6%，同比下降45.8% [2][26] - 样本二线城市新房成交面积70.0万方，环比下降45.1%，同比下降45.3% [2][26] - 样本三线城市新房成交面积26.2万方，环比下降44.8%，同比下降53.1% [2][26] - 今年累计45周样本30城新房成交面积8259.9万方，同比下降8.2% [30] 二手房成交 - 本周14个样本城市二手房成交面积合计190.2万方，环比下降8.3%，同比下降28.0% [2][34] - 样本一线城市二手房成交面积78.8万方，环比下降14.3% [2][34] - 样本二线城市二手房成交面积85.1万方，环比上升0.6% [2][34] - 样本三线城市二手房成交面积26.3万方，环比下降14.5% [2][34] - 年初至今累计二手房成交面积8851.7万方，同比增长11.4% [34] 重点公司境内信用债情况 - 本周共发行房企信用债12只，环比增加4只，发行规模共计102.50亿元，环比增加52亿元 [3][46] - 总偿还量64.7亿元，环比减少89.87亿元，净融资额为37.8亿元，环比增加141.87亿元 [3][46] - 债券发行主体评级以AAA级为主，占比52.7%，债券类型以一般公司债为主，占比50.2% [46] - 债券期限以3-5年期为主，占比42.0%，本周发行利率有所下降 [46][50] 投资建议配置方向 - 基本面alpha公司：H股推荐绿城中国、建发国际集团、越秀地产、华润置地、中国海外发展；A股推荐滨江集团、招商蛇口、保利发展、华发股份、建发股份 [4][54] - 地方国企/城投/化债：推荐城投控股、城建发展 [4][54] - 中介：推荐贝壳 [4][54] - 物业跟涨品种：华润万象生活、保利物业、中海物业、绿城服务、招商积余等 [4][54]

核心观点 - 高基数下市场增速全面承压，政策空窗期板块表现走弱 [1] - 行业估值处于历史低位，当前16家主流A+H房企25年10月PB水平为0.49倍，处于2017年以来的4.0%分位数 [5] - 报告维持对房地产行业的“买入”评级，认为“好房子+大地块”等因素将提升新房销售利润率的确定性，业绩将逐步筑底回升，建议坚定持有优质房地产开发企业 [5] 房地产市场成交表现 - 2025年10月，46城商品住宅成交面积同比下降33.3%，降幅较上月扩大27.7个百分点，主要受2024年“924”新政后高基数影响 [11] - 分线城市看，10月一线、二线、三四线城市商品住宅成交面积同比分别下降39.1%、26.8%、46.0% [17] - 2025年1-10月，46城商品住宅累计成交面积同比下降10.9% [11] - 2025年10月百强房企实现销售金额2766亿元，同比下降41%，前10月累计销售金额2.77万亿元，同比下降17% [29] - 分企业性质看，10月央国企、民企销售金额同比分别下降37%、52% [30] - 2025年10月，11城二手房成交面积同比下降21.3%，为年内最大降幅，1-10月累计同比上升8.3% [35] - 2025年10月，80城二手房成交套数同比下降24.3%，为2024年3月以来中介认购同比首次转负 [48] 市场景气度表现 - 2025年10月贝壳57城二手房价格环比下降1.7%，近5个月累计下跌8.7%，年初以来累计下跌13.0%，下行速度较2023年、2024年同期加快 [61] - 分线城市看，10月一线、二线、三四线城市二手房价格环比分别下降0.2%、2.2%、1.4%，过去5个月累计分别下滑6.9%、9.8%、7.5% [61] - 2025年10月，重点10城商品住宅短期库存环比下降2.1%，去化周期小幅回落至15.31个月 [84] - 2025年10月重点11城新盘去化率为58%，2025年累计去化率为56%，其中纯新盘为65%，老盘为51%，整体去化率优于2024年水平 [88] 政策动向 - “十五五”规划对房地产定调为“推动房地产高质量发展”，相较于“十四五”期间“房住不炒”的主线，新规划在保民生基础上，强调好房子、好服务，对商品房市场从抑制转为鼓励合理需求，限制性措施将逐步解除 [5][98] 土地市场表现 - 2025年10月，600城商住用地出让金2394亿元，同比下降27.8%，1-10月累计出让金1.82万亿元，同比微增0.6% [104] - 10月住宅用地出让金1943亿元，同比下降28.7%，成交建筑面积同比下降28.8%，成交楼面均价同比持平 [105] - 10月600城宅地流拍率为1.5%，为25年以来较低水平，平均溢价率为3.3%，创25年新低 [112] - 10月非城投（房企）拿地面积同比下降10%，城投拿地面积同比下降46% [113] 板块行情及估值 - 2025年10月，SW房地产指数下跌2.37%，跑输大盘2.4个百分点，主流开发、其他A股房企、物业管理、香港地产板块分别下跌9.0%、0.2%、4.2%、1.5% [5] - 重点覆盖的16家A+H房企估值处于历史低位，例如招商蛇口2025年预测PE为19.1倍，保利发展为43.2倍，华润置地为7.0倍 [6]

交易概述 - 国城矿业拟以31.68亿元现金收购控股股东国城控股集团持有的内蒙古国城实业60%股权，交易构成重大资产重组 [1] - 交易完成后，国城实业将成为国城矿业的控股子公司，公司产品结构将在锌精矿、铅精矿、铜精矿基础上增加钼精矿采选业务 [1] 标的资产质量 - 标的公司国城实业主营有色金属采选，核心资产大苏计钼矿是国内大型钼金属矿山，资源品质与产能位居全国前列 [2] - 截至2023年8月31日，标的公司评审备案保有资源储量为矿石量1.24亿吨，钼金属量14.48万吨，平均品位0.117% [2] - 标的公司正办理采矿权变更，拟将生产规模由500万吨/年扩大至800万吨/年 [2] 财务影响 - 交易将显著提升上市公司营收：2024年备考营业收入从19.18亿元增至41.03亿元，2025年上半年从10.85亿元增至21.6亿元 [2] - 交易将大幅改善盈利能力：2024年归母净利润从亏损1.13亿元扭转为盈利3.29亿元，2025年上半年从5.21亿元增至7.66亿元 [2] - 交易后2025年上半年基本每股收益从0.47元/股提升至0.69元/股 [3] 业绩承诺 - 若交易于2025年实施完毕，承诺标的公司矿业权资产2025至2027年度累计扣非净利润不低于17.25亿元 [4] - 若交易于2026年实施完毕，承诺2025至2028年度累计净利润不低于23.68亿元 [4] 战略与行业背景 - 交易符合国家鼓励上市公司并购重组、聚焦主业、向新质生产力转型升级的政策导向 [5] - 钼作为战略性矿产资源，广泛应用于钢铁、国防军工、航空航天、新能源等关键领域 [5] - 公司现有产品结构以锌精矿为主较为单一，此次收购有助于控股战略性矿产资源，增强发展潜力 [5]

交易方案概述 - 国城矿业拟以31.68亿元人民币现金购买控股股东国城集团持有的内蒙古国城实业有限公司60%股权 [1] - 交易完成后国城实业将成为上市公司的控股子公司本次交易构成重大资产重组 [1] - 交易标的资产100%股权对应价值为52.8亿元对应60%股权的交易价格为31.68亿元 [1] 标的公司国城实业基本情况 - 国城实业成立于2005年注册资金10.5亿元主营业务为有色金属采选 [1] - 在产矿山为内蒙古卓资县大苏计钼矿主要产品为钼精矿 [1] - 标的公司持有的采矿许可证证载生产规模为500万吨/年目前正在办理手续拟将生产规模扩大到800万吨/年 [1] 标的公司财务数据 - 2024年标的公司营业收入为21.85亿元归母净利润为9.42亿元 [1] - 2025年1月至6月标的公司营业收入为10.74亿元归母净利润为4.35亿元 [1] 交易估值与历史股权交易 - 本次交易对国城实业100%股权的估值为52.8亿元 [1] - 2023年6月国城集团以2.31亿元收购五矿信托持有的国城实业8%股权当时标的公司100%股权估值约为28.88亿元 [1] 交易背景与战略意义 - 此次交易前上市公司主要从事有色金属采选业务产品包括锌精矿、铅精矿、铜精矿等 [1] - 通过本次交易上市公司将增加钼精矿采选业务进一步丰富公司产品结构 [1] 本次交易与历史重组尝试 - 2022年4月公司曾计划收购国城实业100%股权但于2022年9月终止 [1] - 终止原因为标的公司存在为国城集团29亿元贷款提供担保的情形担保解除条件复杂存在较大不确定性 [1] 交易后续安排 - 深交所将对本次交易相关文件进行事后审核 [1] - 公司董事会决定暂不召开审议本次交易的股东大会将根据工作进度另行公告召开时间 [1]

交易核心信息 - 国城矿业拟以31.68亿元现金购买控股股东国城集团持有的国城实业60%股权 [1][3] - 交易完成后，国城实业将成为上市公司的控股子公司，本次交易构成重大资产重组 [1][5] - 标的资产国城实业100%股权整体估值为52.8亿元 [3] 交易标的概况 - 国城实业主营业务为有色金属采选，主要产品为钼精矿，目前在产矿山为内蒙古卓资县大苏计钼矿 [3] - 公司注册资金10.5亿元，持有的采矿许可证证载生产规模为500万吨/年，目前正办理变更手续拟将生产规模扩大至800万吨/年 [3] - 2024年标的公司营业收入为21.85亿元，归母净利润为9.42亿元；2025年1-6月营业收入为10.74亿元，归母净利润为4.35亿元 [3] 历史交易与估值比较 - 2023年6月，国城集团以2.31亿元收购五矿信托持有的国城实业8%股权，当时标的公司100%股权估值约为28.88亿元 [5] - 与2023年交易相比，本次交易估值52.8亿元较28.88亿元有显著提升 [3][5] - 2022年4月公司曾计划收购国城实业100%股权，但因标的公司为国城集团29亿元贷款提供担保等问题于2022年9月终止 [6] 交易影响与协同效应 - 交易完成后，上市公司将在现有锌精矿、铅精矿、铜精矿等产品基础上增加钼精矿采选业务，进一步丰富产品结构 [7] - 标的公司与上市公司属于同行业或上下游，与上市公司主营业务具有协同效应 [5] - 本次交易设有业绩补偿承诺和减值补偿承诺 [5] 交易进展与后续安排 - 深交所将对本次交易相关文件进行事后审核 [7] - 公司董事会决定暂不召开审议本次交易的股东大会，将根据工作进度另行公告股东大会召开时间 [7]

行业政策与市场目标 - 广州市提出到2030年智能建造与工业化建筑产业总产值突破5000亿元的目标 [1] - 2026年起全市出让的居住用地100%实施装配式建筑 商业及工业用地在技术可行前提下应用尽用 [1] - 新出让商业用地中建筑公共区域应采用装配式装修 政府投资新房建项目全面实施装配式建筑和装修 [1] 主要房企月度销售表现 - 中国海外发展10月合约物业销售金额约186.61亿元 同比下降55.1% 销售面积约87.16万平方米 同比下降40% [2] - 保利置业10月实现合同销售金额约43亿元 销售面积约14.8万平方米 销售均价约2.93万元/平方米 [5] - 融创中国10月实现合同销售金额约10.1亿元 销售面积约8.8万平方米 销售均价约1.15万元/平方米 [4] - 金地商置10月合同销售总额约5.92亿元 销售总面积约4.3万平方米 销售均价约1.38万元/平方米 [3]

广州市建筑产业政策 - 提出到2030年全市智能建造与工业化建筑产业总产值突破5000亿元目标[1] - 规定2026年起全市出让的居住用地100%实施装配式建筑[1] - 要求商业及工业用地应用尽用装配式建筑新出让商业用地建筑公共区域应采用装配式装修[1] - 政府投资或参照政府投资管理的新建房建项目全面实施装配式建筑和装配式装修并智能家居应用尽用[1] 中国海外发展销售表现 - 10月合约物业销售金额约186.61亿元同比下降55.1%[2] - 10月相应销售面积约87.16万平方米同比下降40%[2] 金地商置销售表现 - 10月合同销售总额约5.92亿元[3] - 10月合同销售总面积约4.3万平方米销售均价约1.38万元/平方米[3] 融创中国销售表现 - 10月实现合同销售金额约10.1亿元[4] - 10月合同销售面积约8.8万平方米合同销售均价约1.15万元/平方米[4] 保利置业销售表现 - 10月实现合同销售金额约43亿元[5] - 10月合同销售面积约14.8万平方米合同销售均价约2.93万元/平方米[5]

物业销售表现 - 2025年10月单月合约物业销售金额约为186.61亿元人民币，同比下降55.1% [1] - 2025年10月单月销售面积约为87.16万平方米，同比下降40.0% [1] - 2025年1-10月累计合约物业销售金额约为1891.65亿元人民币，同比下降21.3% [1] - 2025年1-10月累计销售面积约为845.4万平方米，同比下降6.9% [1] 土地储备更新 - 2025年10月单月新增三宗地块，分别位于广州、上海及石家庄 [1] - 2025年10月单月新增权益建筑面积约39.51万平方米，权益地价约70.73亿元人民币 [1] - 2025年1-10月累计新增土地权益建筑面积约402.88万平方米 [1] - 2025年1-10月累计新增权益地价约837.07亿元人民币 [1]

核心销售表现 - 2025年10月单月合约物业销售金额约人民币186.61亿元，按年下跌55.1% [1] - 2025年10月单月销售面积约87.16万平方米，按年下跌40.0% [1] - 2025年1月至10月累计合约物业销售金额约人民币1891.65亿元，按年下跌21.3% [1] - 2025年1月至10月累计销售面积约845.4万平方米，按年下跌6.9% [1] - 截至2025年10月31日，已认购物业销售约人民币29.26亿元，预计在未来数月转化为合约销售 [1] 土地储备更新 - 2025年10月新增三幅地块，分别位于广州、上海及石家庄，权益建筑面积约39.51万平方米，权益地价约人民币70.73亿元 [1] - 2025年1月至10月累计新增土地权益建筑面积约402.88万平方米 [1] - 2025年1月至10月累计新增土地权益地价约人民币837.07亿元 [1]

公司销售业绩 - 10月合约物业销售金额约186.61亿元，同比下降55.1% [1] - 10月相应销售面积约87.16万平方米，同比下降40% [1]