业绩表现 - 2025财年核心利润预期同比下降6.4%至37亿港元，主要受下半财年暖冬影响导致4至5个月售气量偏弱 [1] - 2025财年零售气量同比微增约1%（下半年仅同比升0.5%），低于公司指引的2%，其中居民/工商业售气同比升2%/0.5% [1] - 售气毛差达每立方米0.53元人民币，符合公司指引 [1] - 居民新增接驳同比下降约21%至125万户 [1] 现金流与分红 - 末期分红维持在0.35港元（全年派息0.5港元） [1] - 合营公司应收款回收持续进展，自由现金流有望维持在46亿港元水平 [1] 2026财年展望 - 零售气量同比增长预期回升至2%，售气毛差提升至每立方米0.54元人民币 [2] - 居民新增接驳保守预期同比轻微下降至123万户，若复苏信号显现可能上调预期 [2] - 资本开支可能同比下降，自由现金流维持较佳水平 [2] 估值与预测调整 - 2025财年盈利预测下调约2%，反映暖冬对售气量的影响 [3] - 2026/27财年盈利预期同比增长8.9%/5.5% [3] - 估值标准上调至9.5倍，目标价上调至6.7港元（原5.92港元） [3] - 股息率超过6%，若盈利构成、自由现金流稳定性及分红政策更明确可能上调评级 [3] 业务发展 - 关注增值业务分拆上市进展，可能在下周业绩发布会中更新 [2] - 公司对项目收购持保守态度，资本开支可能进一步下降 [2]

公司增资协议 - 中国燃气(00384)全资附属公司中燃宏明电力销售有限公司与中国双碳、辉煌联智及美亚订立增资协议，后者认购目标公司23%股权，总代价为人民币2.16亿元 [1] - 增资完成后，中国燃气在目标公司的股权将从100%摊薄至77% [1] - 目标公司主要从事电力销售及清洁能源开发、咨询服务及投资，以国家级规模运营 [1] 资金用途与战略意义 - 增资款项将主要用于目标公司电力及新能源分部的持续业务发展 [2] - 增资表明核心管理成员对电力及新能源业务的长期承诺，使其利益与公司战略目标挂钩 [2] - 资金将支持进行中项目、研发及能源服务产品扩展，确保长期增长及可持续发展 [2] 业务整合与发展规划 - 公司认为电力及新能源分部的业务整合至关重要 [2] - 目标公司将从单一电力供应商转型为绿色城市运营商，重新定义客户价值并提升服务水平 [2] - 业务整合将建立快速反应的协作系统，提高资源分配及决策效率 [2] - 战略举措旨在提升运营效率、树立新行业标准并促进可持续发展 [2]

市场扩张和并购 - 2025年6月20日，中国双碳、辉煌联智及美亚同意认购目标公司新发行注册资本，占完成后23%股权，总代价2.16亿元[2][5] - 增资使公司于目标公司股权由100%摊薄至77%，构成视作出售事项[4] - 中国双碳、辉煌联智及美亚须于2025年12月31日前按各自认缴出资额20%，三年内按余下80%现金汇入目标公司收款账户[7] - 增资前中燃燃气对目标公司注册资本权益6.701367亿元，占比100%；增资后为6.701367亿元，占比77%[10] - 中国双碳、辉煌联智及美亚增资代价分别为6573.91304万元、5634.78261万元、9391.30435万元[10] - 增资所得款项用于目标公司电力及新能源分部业务发展[12] 业绩总结 - 目标公司2024年除税前溢利16,546千元，除税后溢利12,585千元；2025年除税前溢利20,982千元，除税后溢利16,280千元[15] - 2025年3月31日，目标公司未经审核净资产为594,893,667元[15] 估值相关 - 估值师评估完成后目标公司23%股权截至2025年6月19日市值为2.16亿元[23] - 估值师确定市场法为厘定完成后目标公司23%股权市值最适当估值方法，具体采用EV╱正常化EBITDA方法[24][25] - 筛选可资比较公司有多项标准，对其EV╱正常化EBITDA倍数采用规模溢价调整[28][29][30][31] - 筛选的可资比较公司平均EV╱常态化EBITDA倍数为13.06[34] - 估值师对目标公司采用20.0%折让，采用23.5%控制溢价[34] - 目标公司23%股权截至2025年3月31日市值为2.16亿元[35] 其他 - 订立增资协议及交易构成公司关连交易，适用百分比率超0.1%但低于5%，须申报及公告，豁免独立股东批准[4][20][21] - 完成增资须待公司遵守上市规则必要规定[9] - 董事认为增资公平合理，符合公司及股东整体利益[13] - 董事会审阅估值报告关键假设等，认为估值公平合理，符合公司及股东整体利益[39]

报告公司投资评级 - 中国燃气评级为中性 [4][17] 报告的核心观点 - 2025财年受暖冬影响盈利同比下降，关注明年盈利改善确定性 [2] - 下半财年受暖冬影响时间较长，拖累期内盈利水平，2026财年预期营运端平稳，期待分拆增值业务上市有所突破 [7] - 微调2025财年预测，关注公司基本面改善的确定性，公司目前超6%的股息率有一定防守性，未来盈利构成、自由现金流稳定性及分红政策有更明确方向是上调评级的关键依据 [7] 财务数据 收入 - 2023 - 2027E年收入分别为919.88亿、814.10亿、751.83亿、769.37亿、787.71亿港元，同比增长4.3%、 - 11.5%、 - 7.6%、2.3%、2.4% [3][18] 净利润 - 2023 - 2027E年净利润分别为42.93亿、31.85亿、37.12亿、40.44亿、42.68亿港元，同比增长 - 45.0%、 - 4.2%、 - 6.4%、8.9%、5.5% [3] 每股盈利 - 2023 - 2027E年每股盈利分别为0.76、0.73、0.68、0.74、0.79港元，同比增长 - 45.0%、 - 4.2%、 - 6.4%、8.9%、5.5%，2025E前EPS预测值0.70港元，调整幅度 - 1.9% [3] 其他指标 - 2023 - 2027E年市盈率分别为9.9、10.4、11.1、10.2、9.6倍，每股账面净值分别为10.64、9.92、10.10、10.35、10.63港元，市账率分别为0.71、0.76、0.75、0.73、0.71倍，股息率均为6.6% [3] 运营情况 零售气量 - 2023 - 2027E年零售气量分别为230.04、235.13、237.11、241.79、246.62亿立方米，同比增长5.0%、2.2%、0.8%、2.0%、2.0% [9] 售气毛差 - 2023 - 2027E年售气毛差分别为0.42、0.50、0.53、0.54、0.54元人民币/立方米 [9] 新增接驳居民用户 - 2023 - 2027E年新增接驳居民用户分别为230、166、125、123、119万户 [9] 管理层2025财年指引 - 售气毛差（城镇项目合计）维持0.53元/立方米，城镇燃气项目销气量增长>2%（前值为>5%），新增接驳居民用户120 - 140万户（维持），增值业务毛利或税前利润增长10%+（维持） [10] 行业覆盖公司情况 |股票代码|公司名称|评级|收盘价(交易货币)|目标价(交易货币)|潜在涨幅|发表日期|子行业| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |2688 HK|新奥能源|买入|63.40|74.60|17.7%|2025年04月29日|分销商| |135 HK|昆仑能源|买入|7.76|9.02|16.2%|2025年03月27日|分销商| |384 HK|中国燃气|中性|7.56|6.70|-11.4%|2025年06月20日|分销商| |1193 HK|华润燃气|中性|20.85|20.80|-0.2%|2025年03月31日|分销商| |3899 HK|中集安瑞科|买入|6.22|8.12|30.5%|2025年03月27日|能源设备| [17]

业绩及股息 - 公司将召开董事会批准截至2025年3月31日止年度业绩及公告[3] - 董事会将考虑派发末期股息[3] 会议及公告时间 - 董事会会议于2025年6月27日举行[3] - 公告日期为2025年6月10日[4] 公司董事 - 公司有6位执行董事如刘明辉[4] - 公司有4位非执行董事如熊斌[4] - 公司有5位独立非执行董事如赵玉华[4]

恒生港股通高股息率指数表现 - 截至2025年6月3日11:12，恒生港股通高股息率指数(HSSCHKY)上涨1.54% [2] - 成分股中信银行(00998)上涨4.88%，太古地产(01972)上涨3.94%，农业银行(01288)上涨3.41% [2] - 港股红利ETF博时(513690)上涨0.72%，最新价报0.99元，盘中换手1.53%，成交6174.09万元 [2] - 近1周日均成交9312.39万元 [2] 港股红利ETF博时产品特征 - 紧密跟踪恒生港股通高股息率指数，反映可通过港股通买卖的香港上市高股息证券表现 [3] - 最新规模达40.05亿元 [3] - 前一交易日融资净买额120.10万元，最新融资余额932.37万元 [3] - 管理费率0.50%，托管费率0.10% [4] - 近半年跟踪误差0.055% [4] 港股红利ETF博时业绩表现 - 近2年净值上涨32.41%，在指数股票型基金中排名前5.49%(120/2187) [4] - 成立以来最高单月回报24.18%，最长连涨月数3个月，连涨涨幅3.44% [4] - 上涨月份平均收益率4.99%，超越基准年化收益8.37% [4] - 近1个月夏普比率1.58 [4] - 今年以来相对基准回撤0.39%，回撤后修复天数37天 [4] 恒生港股通高股息率指数成分 - 前十大权重股合计占比28.55% [5] - 权重股包括兖矿能源(4.39%)、恒隆地产(3.38%)、信义玻璃(2.85%)等 [5][7] - 部分权重股表现：电讯盈科上涨1.70%，建发国际集团上涨2.92%，中国石油股份上涨1.69% [7] 市场风格展望 - 6月份大盘指数可能表现一般，前半段红利风格占优，后半段成长风格占优 [3] - 港股维持宽幅震荡判断，筹码结构健康，抛压小于A股，表现可能更优 [3] - 需关注特朗普政府关税政策等事件驱动因素对投资节奏的影响 [3]

CHINA GAS HOLDINGS LIMITED （股 份 代 號：384） 有關成立合資公司之關連交易最新進展 茲提述中國燃氣控股有限公司*（「本公司」）日期為二零二四年十二月六日之公告（「該 公 告」），內 容 有 關 成 立 合 資 公 司。除 文 義 另 有 所 指 外，本 公 告 所 用 詞 彙 與 該 公 告 所 界 定 者 具 有 相 同 涵 義。 本公告由本公司根據上市規則第14A.35條 之 附 註 作 出，以 提 供 有 關 合 資 協 議 之 最 新 資 料。 經修訂及重列合資協議 香 港 交 易 及 結 算 所 有 限 公 司 及 香 港 聯 合 交 易 所 有 限 公 司 對 本 公 告 之 內 容 概 不 負 責，對 其 準 確 性 或 完 整 性 亦 不 發 表 任 何 聲 明，並 明 確 表 示 概 不 就 因 本 公 告 全 部 或 任 何 部 份 內 容 而 產 生 或 因 倚 賴 該 等 內 容 而 引 致 之 任 何 損 失 承 擔 任 何 責 任。 中國燃氣控股有限公司 * （於百慕達註冊成立之有限公司） – 2 – 於二零二五年五月三十日（交 易 時 段 後）， ...

行业产能与利用率现状 - 国内LNG接收站当前负荷率约40%-50% 2023年LNG进口量低于8000万吨 [2] - 2024年新建8座接收站并扩建3座 总数量达39座 总接卸能力提升至1.9亿吨/年 [2] - 2030年总接卸能力预计达2.45亿吨/年 较当前水平翻倍增长 [1][2] - 2025年第二梯队企业接收站新增接卸能力占全国33.5% 较2023年提升近10个百分点 [2] 市场供需矛盾与进口挑战 - 2024年1-4月中国LNG进口量2037.9万吨 同比下滑24% 为2021年以来最低水平 [4] - 接收站理论出货成本4807元/吨 但实际成交均价仅4481元/吨 现货进口持续成本倒挂 [4] - 需求释放与产能扩张不匹配 导致新建接收站投产时间推迟至下半年或供暖季 [4] - 进口商对现货资源积极性减弱 主要受高价现货及缺乏长期协议资源影响 [4] 基础设施优化与运营模式转型 - 国家管网集团推动接收站运营向市场化、多元化方向发展 [7] - 扩大客户群体至工业与交通燃料领域 提供仓储租赁、气化外输及拼船等多元服务 [7] - 通过天然气交易中心竞拍机制优化资源配置 提升运营效率 [7] - 加强管网互联互通建设 提升接收站整体性能与安全性 [7] 长期协议与能源安全战略 - 2024年4月阿布扎比国家石油公司签署中国与阿联酋最大规模LNG长协 [5] - 浙能集团、广州燃气等企业与国际能源公司签署多项LNG长协 对未来供应形成支撑 [5] - 保留灵活接收能力被视为能源安全关键措施 可应对突发供应危机 [5] 用户端需求与运营效率提升 - 用户侧关注经济半径覆盖、物流成本控制及接货能力等硬件标准 [6] - 商业条款中提货周期、窗口期安排及气液转换灵活性成为核心考量 [6] - 建议接收站实时共享库存液位、装车数量及在港车辆信息 提升协同效率 [6]

公司背景与业务转型 - 公司大股东为北京控股集团，持股比例约23.5% [1] - 业务模式从工程接驳为主转向管道气销售与增值服务双轮驱动 [1] - 覆盖国内27个省、市、自治区，通过内生增长与外延收并购扩大规模 [1] 管道气销售业务 - 2025H管道气销售分部溢利16.58亿港元，占比42.99% [2] - 居民用气占比近40%，居民端燃气毛差修复有望带动业绩增长（每立方米利润增长0.15港元可增厚业绩13亿港元） [3] - 2025H营业收入351.1亿港元，同比减少2.62%，归母净利润17.61亿港元，同比减少3.81%，下滑趋势减缓 [2] 增值服务业务 - 增值服务2025H营收20.13亿元，同比增长11.59%，经营溢利率提升至49.78% [5][6] - 2024财年增值服务营收36.55亿元（同比+5.78%），经营溢利15.82亿元（同比+5.74%），占比23.57% [5] - 业务战略升级为家庭场景，覆盖600座城市，通过3万名网格员提供服务 [4] 接驳业务影响 - 接驳业务利润占比从峰值下滑至2024财年的19.43%，边际影响减弱 [4] - 累计接驳用户4837万，居民渗透率达70.9%，未来增量明确 [4] - 接驳营收每降低10%导致经营溢利下滑1.3亿港元（占2024财年业绩4.09%） [4] 估值与分红 - 当前PE/PB分别位于近十年29%/6%分位，低估值优势明显 [1][2] - 2022/2023/2024财年股息率分别为5.48%、4.52%、7.08%，分红政策平滑 [2] - 自由现金流充足，有望维持高分红力度 [2] 行业与气价趋势 - 国内天然气消费量稳步增长，海外LNG长协增强气源价格优势 [3] - 海外天然气价回落推动合同气价温和下降，居民顺价政策改善毛差 [3] 盈利预测 - 2025~2027财年归母净利润预测为39.21亿港元、43.16亿港元、47.55亿港元 [1][6] - 对应EPS分别为0.72港元/股、0.79港元/股、0.87港元/股 [6]

煤改气政策背景与挑战 - 煤改气作为清洁取暖核心举措在2017年正式推出 首批实施范围覆盖京津冀大气污染传输通道"2+26"城市 [2] - 项目面临巨大资本开支压力 企业投资超500亿元 政府需承担每户1万元基础设施改造费用及每立方米超1元用气补贴 [2] - 地缘政治改变能源规则 能源供应安全成为政府决策首要考虑因素 经济可负担性是政策制定关键 [1] 行业经营困境 - 城燃企业面临气价倒挂压力 下游售气价格低于购气成本 需采购高价非管制气补足供应缺口 [3] - 冬夏用气量差异大 管网设施投入高 运营服务成本加剧企业经营压力 [3] - 2021至2023年全球天然气价格大涨期间 河北山东等地出现冬季停气限购事件 [3] 保供协议创新模式 - 中国燃气首创政企责任共担保供协议 与河北省近80家县区政府签订协议 [3] - 协议明确政府承担购销气价倒挂补贴 按约定时间节点落实补贴款 并协调优质气源 [3][4] - 企业保障气源稳定与安全运营 通过扩大LNG现货交易建立价格指数体系推动采购市场化 [4] 模式实施效果 - 保供协议核心是政企协同 政府承诺补贴气价倒挂成本 企业保障民生用气优先供应 [4] - 政府约定补贴发放时间节点和比例 有效缓解企业资金压力 [4] - 企业推动气源采购市场化 缩短上下游价格联动周期 实现成本合理疏导 [4]