行业投资评级 - 报告对公用环保行业评级为“看好” [1] 报告核心观点 - 秋汛来水偏丰利好水电，扭转了第三季度发电量同比减少5.84%的局面，10月初长江干流六座水电站累计发电约103亿千瓦时创历史同期新高，大水电处于估值底部，基本面改善 [2][6] - 国家发改委等部门联合发布治理价格无序竞争公告，预计将缓解电力领域特别是新能源的非理性低价竞争，有利于维护良好市场秩序 [2][7][8] - 全球天然气市场呈现分化格局，美国气价因库存充足、需求较弱而低位震荡，欧洲气价则因气温下降、地缘政治因素影响而反弹 [2][12][16][21] 电力行业要点 - 水电：受华西秋雨持续影响，长江上游来水集中，清江流域三峡集团所属梯级电站节日期间发电量同比增长299.3%，未来降雨预计将持续利好来水 [2][6] - 绿电：各地新能源入市规则陆续推出，存量项目收益率稳定性增强，风电利用小时数高且与负荷曲线匹配，盈利能力稳定 [2][11] - 核电：2022-2024年分别核准新增10、10、11台机组，2025年已核准10台机组，延续高速核准节奏 [2][11] - 火电：煤价下跌后部分电价稳定地区火电盈利能力大幅改善，降息周期中财务费用存在下降空间 [2][11] - 政策：风光装机目标提出至2035年达到2020年的6倍以上，力争36亿千瓦，对应2024-2035年复合年增长率8%-9%，预计无序竞争将缓解 [8] 天然气行业要点 - 价格动态：截至10月10日，美国Henry Hub现货价格周环比下跌9.03%至$2.90/mmBtu，荷兰TTF现货价格周环比上涨5.26%至€32.63/MWh，英国NBP现货价格周环比上涨16.05%至82.00 pence/therm，东北亚LNG现货价格周环比上涨3.77%至$11.00/mmBtu [2][12][14] - 市场分析：美国天然气库存较五年均值高4.5%，温和天气压制需求导致价格低位震荡；欧洲因气温下降、可再生能源出力弱及地缘政治因素导致气价反弹；东北亚需求疲软但价格受欧洲市场带动跟涨 [2][12][16][21][29] - 国内消费：2025年8月全国天然气表观消费量364.1亿立方米，同比增长1.8%，1-8月累计消费量2845.6亿立方米，行业景气度持续回升 [34] 投资分析意见 - 水电领域推荐国投电力、川投能源、长江电力 [2][11] - 绿电领域建议关注新天绿色能源、福能股份、龙源电力、华润电力、三峡能源 [2][11] - 核电领域建议关注中国核电、中国广核（A+H） [2][11] - 火电领域推荐国电电力、华能国际（A+H）、华电国际 [2] - 天然气领域推荐昆仑能源、新奥能源等港股城燃企业以及新奥股份、九丰能源等产业链一体化贸易商 [2][36]

股本信息 - 截至2025年9月底，公司法定/注册股本总额9000万港元，股份90亿股，面值0.01港元，本月无增减[1] 股份发行情况 - 截至2025年9月底，优先股A已发行6850万股，优先股B已发行5640.2477万股，普通股已发行54.48152741亿股，本月均无增减[2] 股份面值 - 优先股A及优先股B面值为1港元[2]

行业投资评级 - 报告对电力行业给予积极投资评级 重点推荐水电、绿电、核电、火电等细分领域[3][14][15] - 天然气行业推荐城燃企业和一体化贸易商 看好成本回落带来的盈利改善[3][38][39] - 环保板块建议关注高股息标的和SAF产业链相关企业[3] 核心观点 - 8月全社会用电量达10154亿千瓦时 同比增长5% 连续两个月突破万亿 主要受高温天气和政策拉动影响[3][6] - 第二产业用电量5981亿千瓦时 同比增长5% 贡献总用电增量的59% 制造业用电增速创年内新高[3][7][8] - 高技术及装备制造业用电量同比增长9.1% 增速高于制造业平均水平4.6个百分点 汽车制造业多地保持两位数增长[3][7] - 全球天然气价格窄幅震荡 美国Henry Hub现货价格周涨0.17%至2.90美元/mmBtu 欧洲TTF现货周涨0.47%至32.15欧元/MWh[3][16][17] - 东北亚LNG现货价格周跌2.61%至11.20美元/mmBtu 中国LNG出厂价4016元/吨 周跌0.07%[3][16][36] 电力行业分析 - 1-8月全社会累计用电量68788亿千瓦时 同比增长4.6% 其中第二产业用电量43386亿千瓦时 同比增长3.1%[6][12] - 8月第一产业用电量164亿千瓦时 同比增长9.7% 第三产业用电量2046亿千瓦时 同比增长7.2%[6][8] - 江苏车载智能设备制造业前8个月用电量同比增速超87% 广东计算机通信设备制造业用电量同比增长8.3%[3][7] - 水电受益秋汛来水偏丰 推荐国投电力、川投能源、长江电力[3][14] - 绿电运营商环境价值释放 建议关注新天绿色能源、福能股份、龙源电力等[3][14] - 核电2022-2024年核准31台机组 2025年已核准10台 建议关注中国核电、中国广核[3][15] - 火电受益煤价下跌和降息 推荐华电国际、建投能源[3][15] 天然气市场分析 - 美国天然气库存35080亿立方英尺 较五年均值高6.1% 温和天气导致需求偏弱[19][23] - 欧洲天然气库存936.27太瓦时 占库存容量82.17% 为五年均值的93%[24][31] - 挪威管道气供给回升但LNG进口下降 欧洲供暖需求增加[3][16] - 推荐昆仑能源、新奥能源等城燃企业以及新奥股份、九丰能源等一体化贸易商[3][38][39] 环保与装备领域 - 环保板块建议关注光大环境、洪城环境等高股息标的[3] - SAF产业链推荐嘉澳环保、海新能科等企业[3] - 电源装备受益雅下工程开工 推荐东方电气、哈尔滨电气[3][15] - 氢能制氢环节建议关注华光环能[3] 行情与动态 - 公用事业和环保板块相对沪深300跑输 电力设备板块跑赢[40][41] - 林洋能源中标国家电网14188.29万元计量设备项目[49][50] - 广西能源拟以国海证券3.23%股份置换国能北海30%股权[49] - 华能国际完成15亿元科技创新可续期公司债券发行[50]

行业投资评级 - 看好 [1] 核心观点 - 8月全社会用电量10154亿千瓦时 同比增长5% 连续两个月突破万亿 主要受夏季高温和政策拉动产能释放影响 [3][8] - 第二产业用电量5981亿千瓦时 同比增长5% 贡献总用电增量59% 制造业用电增速创年内新高 [3][9] - 高技术及装备制造业用电量同比增长9.1% 高于制造业平均水平4.6个百分点 江苏车载智能设备制造业前8个月用电量增速超87% [3][9] - 全球天然气价格窄幅震荡 美国Henry Hub现货价格2.90美元/mmBtu周涨0.17% 欧洲TTF现货32.15欧元/MWh周涨0.47% 东北亚LNG现货11.20美元/mmBtu周跌2.61% [3][18] - 美国天然气库存35080亿立方英尺 较五年均值高6.1% 欧洲库存936.27太瓦时 占库存容量82.17% [21][27] 电力行业分析 - 1-8月全社会累计用电量68788亿千瓦时 同比增长4.6% 其中第二产业用电43386亿千瓦时占63% [14][15] - 第一产业用电1012亿千瓦时同比增长10.6% 第三产业用电13297亿千瓦时同比增长7.7% 居民用电11094亿千瓦时同比增长6.6% [14][15] - 水电受益秋汛来水偏丰 推荐国投电力 川投能源 长江电力 [3][16] - 绿电受益新能源入市规则完善 建议关注新天绿色能源 福能股份 龙源电力 华润电力 三峡能源 [3][16] - 核电2022-2025年核准41台机组 建议关注中国核电 中国广核 [3][17] - 火电受益煤价下跌和降息 推荐华电国际 建投能源 [3][17] - 电源装备受益雅下工程开工 推荐东方电气 哈尔滨电气 [3][17] 天然气行业分析 - 美国温和天气导致供暖制冷需求双弱 天然气价格低位震荡 [3][18] - 欧洲挪威管道气供给回升但LNG供给回落 供暖需求增加导致气价震荡 [3][18] - 东北亚LNG需求较弱 库存充足供给稳定 价格小幅回落 [3][18] - 中国LNG全国出厂价4016元/吨周跌0.07% 综合进口价3414元/吨周跌4.98% [3][39] - 推荐昆仑能源 新奥能源 香港中华煤气 华润燃气 中国燃气等城燃企业 [3][41] - 推荐新奥股份 新天绿色能源 九丰能源 深圳燃气等天然气贸易商 [3][42] 环保及其他领域 - 环保受益化债和互换便利推进 推荐光大环境 洪城环境 海明创业 永兴股份等 [3] - SAF持续量价齐升 建议关注嘉澳环保 海新能科 鹏鹞环保 [3] - 推荐热电联产物产环能 可控核聚变中泰股份 冰轮环境 氢能制氢华光环能 [3]

行业与公司 * 中国燃气是国内最大的城镇燃气公司之一 在全国30多个省级行政区拥有660多个管道天然气特许经营权项目 还包括一些成熟的天然气和LNG汽车加气站等资产[4] * 公司财务周期为每年的4月1日至次年的3月31日[4] 财务表现 * 2024-2025财年收入792.6亿港币 归母净利润32.5亿港币 自由现金流46.6亿港币 天然气销售量达400亿立方米[2][4][6] * 2024财年总收入同比下降2.6% 但归母净利润同比增长2.1% 为近年来首次实现净利润增速转正[19] * 自由现金流持续向好 2022年达25.2亿港币 2023年接近43亿港币 2024年增至46.6亿港币[20] * 公司坚持固定分红 2024年分红总额27.2亿港币 股息率约为6.5% 在港股公用事业公司中处于较高水平[21][6] 业务结构 * 天然气销售运营业务占比约50% 燃气接驳工程和工程设计占比16.3% 增值服务占比26.2%[2][4] * 接驳工程利润占比已从巅峰期的50%以上下降至16%[4][14] * 增值业务2024财年收入37.3亿港币 同比增长2.1% 经营性利润17.5亿港币 同比增长10%[15] 客户结构与销售情况 * 客户结构中居民端气量占比约36% 工业端占比48% 商业端占比14% 公共商业用气占比超过60%[9] * 2025财年预计零售气量同比增长2%以上 整体保持低速增长[9] * 天然气贸易量2024财年为164.4万吨 同比下降9.6%[9] 面临的挑战与应对措施 * 受房地产市场低迷影响 接驳业务收入下降[7] * 2021-2022年全球天然气价格暴涨导致平均采购成本从2020年的2.01元上涨至2022年的2.90元 涨幅40%至50%[10] * 毛差从0.6元下降至最低0.42元[10] * 公司通过推动顺价政策应对成本压力 截至2024年底已调价的居民用天然气比例达62% 预计2025年3月底接近70%[12] * 2025年一季度全国天气偏暖导致居民采暖用量减少 经济压力使工商业用量低迷[8] 毛差修复进展 * 毛差持续修复 从最低点0.42元逐步提升到2023年的0.50元和2024财年的0.537元[13] * 2025财年预期提升到约0.55元 但仍低于疫情前0.6以上的水平[13] * 综合天然气售价从2020年的2.62元涨至目前的3.30元左右 居民端价格从2022年平均2.71元涨至2024年的3元[12] 增值业务发展 * 增值业务主要围绕家庭厨房相关产品 包括家电 厨房电器 燃具 安全用品 保险等 还延伸到旧房改造 定制家居 维修保养等领域[15] * 该业务由子公司一品汇负责 公司已于2023年6月宣布准备将其分拆上市[16] * 公司拥有5,400多万户居民用户 尚有大量未开发客户 随着客户渗透率提升 增值业务收入和利润预计将持续增长[16][17] 未来展望 * 预计未来天然气零售气量保持中低个位数增长 运营端利润有望实现低速增长[3][18] * 接驳工程预计持续下降 2025年度接驳户数预计为110万户 相较2024年度实际完成140万户有所下降 但对整体利润拖累有限[14][18] * 增值业务将成为重要增长点 公司整体利润预计保持中低个位数增长[3][18] * 公司估值仅不到0.8倍PB 相对较便宜 对于偏好长期稳健红利的资金具有投资价值[22]

公司股权变动 - 中国燃气控股有限公司于9月19日减持中裕能源1845万股[1] - 减持均价为每股4.3223港元[1] - 减持总金额达7974.64万港元[1] 持股结构变化 - 减持后中国燃气持股数量降至约9.74亿股[1] - 持股比例由减持前水平降至35.42%[1] - 此次减持规模占中裕能源已发行股份的0.67%[1]

交易概况 - China Gas Holdings Limited于9月19日减持中裕能源1845万股[1] - 每股作价4.3223港元 总金额达7974.64万港元[1] 持股变动 - 减持后最新持股数目降至9.74亿股[1] - 持股比例由未披露前值降至35.42%[1]

行业投资评级 - 报告对电力、天然气、环保等行业给出具体投资分析意见，推荐和关注多个细分领域及公司[4] 核心观点 - 8月发电量创同期新高，日均发电首次突破300亿千瓦时，同比增长1.6%[4][7] - 风电对增量发电贡献最大，贡献124亿千瓦时，火电贡献105亿千瓦时[4][8] - 全球天然气供需偏宽松，价格窄幅震荡，美国Henry Hub周跌1.80%[4][18] - 投资主线聚焦水电、绿电、核电、火电、气电、环保等高股息和产业链一体化标的[4] 电力行业总结 - 8月规上工业发电量9363亿千瓦时，同比增长1.6%，日均发电302亿千瓦时[4][7] - 1-8月累计发电量64193亿千瓦时，同比增长1.5%，日均发电量同比增长1.9%[4][7] - 火电8月增长1.7%，贡献增量105亿千瓦时；风电增长20.2%，贡献增量124亿千瓦时；光伏增长15.9%，贡献增量74亿千瓦时[4][7][8] - 水电同比下降10.1%，减少166亿千瓦时[4][7][8] - 投资推荐国投电力、川投能源、长江电力等水电；新天绿色能源、龙源电力等绿电；中国核电、中国广核等核电；国电电力、华能国际等火电[4][16] 天然气行业总结 - 美国Henry Hub现货价格$2.89/mmBtu，周跌1.80%；荷兰TTF现货€32.00/MWh，周持平；英国NBP现货79.85 pence/therm，周涨1.08%[4][18][19] - 东北亚LNG现货价格$11.50/mmBtu，周持平；中国LNG出厂价4019元/吨，周跌0.84%[4][18] - 美国天然气库存34330亿立方英尺，较五年均值高6.3%；欧洲库存924.60太瓦时，占库存水平81.22%[18][21][26] - 投资推荐昆仑能源、新奥能源等城燃企业；新奥股份、九丰能源等天然气贸易商[4][40] 环保行业总结 - 受益化债和互换便利推进，关注高股息标的如光大环境、洪城环境等[4] - SAF（可持续航空燃料）量价齐升，建议关注嘉澳环保、海新能科等[4] - 投资推荐还包括物产环能、中泰股份、冰轮环境、华光环能等热电联产、氢能制氢环节公司[4] 一周行情回顾 - 燃气板块和电力设备相对沪深300跑赢，公用事业、电力及环保板块跑输[42][43] 公司及行业动态 - 内蒙古乌拉特中旗150万千瓦风储基地投运，年发电54.4亿千瓦时[50] - 藏粤直流工程启动，输电容量1000万千瓦，年送电超430亿度[51] - 青海完成绿电挂牌交易2332万千瓦时，累计省内绿电交易39亿千瓦时[52] - 重庆发布2025年可再生能源电力消纳责任权重34.2%[56] - 内蒙古要求新上"两高"项目绿电消费比例不低于所在地平均水平，数据中心绿电消费比例提升至80%以上[60] - 多家公司发布中期报告、利润分配、股权激励等公告[62][63]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 核心观点 - 电力行业8月日均发电量首次突破300亿千瓦时达302亿千瓦时 同比增长1.6% 1-8月累计发电量64193亿千瓦时 同比增长1.5% [4][9] - 发电结构持续优化 风电对增量发电贡献最大 8月单月贡献124亿千瓦时增量 占比84% 光伏贡献74亿千瓦时增量 占比50% [4][10][11] - 全球天然气供需偏宽松 价格窄幅震荡 美国Henry Hub现货价格周跌1.80%至$2.89/mmBtu 欧洲TTF现货价格持平于€32.00/MWh [4][20] - 投资主线聚焦水电/绿电/核电/火电/气电/环保等多领域 推荐国投电力、龙源电力、中国核电、华能国际等标的 [4][18][19] 电力行业分析 - 8月规上工业发电量9363亿千瓦时 同比增长1.6% 其中火电6274亿千瓦时（+1.7%）水电1479亿千瓦时（-10.1%）核电645亿千瓦时（+5.9%）风电738亿千瓦时（+20.2%）光伏538亿千瓦时（+15.9%）[9] - 1-8月累计发电量64193亿千瓦时 同比增长1.5% 其中风电6966亿千瓦时（+11.6%）光伏3867亿千瓦时（+23.4%）火电41753亿千瓦时（-0.8%）水电8387亿千瓦时（-5.5%）[14] - 投资建议关注：1）水电推荐国投电力、川投能源、长江电力 2）绿电建议关注新天绿色能源、福能股份、龙源电力 3）核电建议关注中国核电、中国广核 4）火电推荐国电电力、华能国际、华电国际 [4][18] 天然气市场分析 - 美国天然气库存量达34330亿立方英尺 较五年均值高6.3% 产量维持历史高位致价格低位震荡 [23] - 欧洲天然气库存量为924.60太瓦时 库存水平达81.22% 约为五年均值的93.2% [29] - 东北亚LNG现货价格持稳于$11.50/mmBtu 预计随着夏季结束供需进一步宽松 [20][38] - 投资建议关注：1）城燃企业推荐昆仑能源、新奥能源 2）天然气贸易商推荐新奥股份、九丰能源 [4][44] 环保与装备领域 - 环保板块建议关注高股息标的如光大环境、洪城环境 以及SAF标的嘉澳环保、海新能科 [4] - 电源装备领域推荐东方电气及哈尔滨电气 因雅下工程开工推动需求释放 [4][19] - 氢能制氢环节建议关注华光环能 可控核聚变低温环节关注中泰股份、冰轮环境 [4] 行业动态摘要 - 内蒙古能源乌拉特中旗150万千瓦风储基地投运 年发电量约54.4亿千瓦时 [54] - 藏粤直流工程启动建设 总投资532亿元 投运后年输送清洁能源超430亿千瓦时 [55] - 青海完成西北首笔绿电挂牌交易 交易量2332万千瓦时 全年绿电交易达39亿千瓦时 [56] - 重庆发布2025年可再生能源消纳责任权重目标为34.2% 多晶硅行业绿电消费比例要求34.2% [60]

交易协议 - 2025年9月19日公司与中燃森创订立三类系统框架协议，期限至2028年3月31日[3][4][5] - 持续关连交易适用百分比率超0.1%低于5%，须申报公告，豁免独立股东批准[7] - 各系统定价按一般商业条款，付款在交易完结后30天内结算[8][9][10][17][22] - 高效机房与全生态五恒系统定价可用询价或成本加成法，价格不超市场最优[11][16][23] - 多功能户用空气源热泵设备定价通过询价比较，价格不超市场最优[14] 交易金额 - 截至2025年3月31日，高效机房过往交易1000万元，2026 - 2028年上限分别为9000万、1.575亿、2.025亿元[24] - 截至2025年3月31日，多功能户用空气源热泵过往交易50万元，2026 - 2028年上限分别为1500万、3000万、4500万元[24] - 截至2025年3月31日，全生态五恒空气调节系统过往交易0，2026 - 2028年上限分别为1.55亿、4.45亿、10.05亿元[24] 公司架构 - 公司拥有壹品慧71%权益，刘先生及TrustCo分别拥有23.5%及5.5%权益[40] - 中燃森创由中国数字能源发展有限公司及北京森创中汇热电有限公司分别拥有70%及30%权益[42] 技术研发 - 中燃创森对传统户用空调及热泵技术进行多项升级，研发低成本户内加湿设备[34] 业务合作 - 中燃创森与中燃集团下属企业合作构成全链条服务能力[35] - 中燃创森与壹品慧合作增强业务覆盖和响应效率[37] 公司转型 - 公司向世界级能源综合供应服务商和城乡一体化绿色运营商升级转型[33] 监督管理 - 集团持续关连交易定价政策由相关人员监督监控[28] - 公司针对不同系统框架协议制定内部监控政策[29][30] - 集团相关人员监察年度上限使用率，接近上限通知高级管理层[31] - 公司审核委员会定期审阅交易，每年聘请外部核数师报告[31]