报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好” [1] 报告核心观点 - 国家电网经营区基本实现电力现货市场全覆盖，市场建设加速推进，价格机制引导电源结构优化 [4][8][10] - 全球天然气市场呈现区域分化，欧美气价因季节性需求上涨，亚洲地区供给充足价格平稳 [4][13] - 电力行业各细分板块均存在投资机会，水电、绿电、核电、火电、电源装备等领域被重点推荐 [4][11] - 天然气行业受益于成本回落和顺价机制，城燃企业和贸易商盈利能力有望回升 [4][31] - 环保板块关注高股息标的及生物航煤(SAF)等新兴领域 [4] 按目录章节总结 1. 电力：国网经营区基本实现电力现货市场全覆盖 - 国家电网经营区内电力现货市场建设取得关键进展，省间现货市场及5个省级市场正式运行，18个省级市场进入连续结算试运行，基本实现全覆盖 [4][8] - 以山西为例，作为首个正式运行的现货市场，2025年上半年累计出清电量达1562.3亿千瓦时，日前和实时现货度电均价分别为0.283元和0.281元，呈现“两峰一谷、晚高早低”特征 [4][10] - 山西省新能源装机容量快速增长，截至2025年9月底达7684万千瓦，占全省装机容量近50%，“十四五”以来增长128.75% [4][10] - 市场出清周期缩短，山西现货市场于2025年9月至10月完成15分钟与5分钟模式并轨测试，正式调整为5分钟运行，以更好适应新能源出力波动 [4][10] - 省间现货市场于2024年10月转入正式运行，2024年火电、水电、风电和光伏成交量占比约为4:2:2:1，平均价格分别为0.45元/度、0.21元/度、0.24元/度和0.2元/度 [9] 2. 燃气：全球气价走势分化 欧美气价上涨 - 截至2025年11月7日，美国Henry Hub现货价格为$3.76/mmBtu，周涨幅5.52%；荷兰TTF现货价格为€31.05/MWh，周涨幅2.31%；英国NBP现货价格为76.25 pence/therm，周涨幅4.24% [4][13][14] - 亚洲市场表现平稳，东北亚LNG现货价格为$11.10/mmBtu，周环比持平；中国LNG全国出厂价为4382元/吨，周跌幅0.57% [4][13][29] - 美国天然气供需两旺，LNG原料气需求创历史新高（达174亿立方英尺/日），叠加季节性消费提升，推动气价持续回升，NYMEX Henry Hub主力合约价格周涨4.63%至$4.32/mmBtu [14] - 欧洲进入供暖季，库存开始下降，截至11月6日库存量为945.93太瓦时，库存水平为82.83%，约为五年均值的91.1%，需求回升带动气价窄幅上涨 [19] - 中国LNG综合进口价格截至11月2日当周为3405元/吨，环比下跌7.77%，同比下跌20.80% [29] 4. 公司及行业动态 - 国家能源局数据显示，截至2025年9月底，中国新型储能装机规模超过1亿千瓦，较“十三五”末增长超30倍，占全球总装机比例超过40%，跃居世界第一 [40] - 全国电力市场交易规模持续增长，截至9月底累计交易电量4.92万亿千瓦时，同比增长7.2%，占全社会用电量比重63.4%；经营主体数量达102万家，同比增长26.3% [40] - 跨区域电力调配作用凸显，国家电网与南方电网首次以现货交易形式实现跨区调配，南方电网180万千瓦清洁电力通过闽粤联网支援长三角；迎峰度夏期间省间现货市场支援川渝等省份最大电力超800万千瓦 [40] - 多家上市公司发布重要公告，涉及融资、并购、回购及业务进展等 [42][43] 5. 重点公司估值表 - 报告列出了公用事业、环保及电力设备板块重点公司的估值数据，包括收盘价、预测每股收益(EPS)、市盈率(PE)和市净率(PB)等关键指标 [45][46][47][48]

项目背景与核心定位 - 在国家推进能源结构转型和实现"双碳"目标大背景下，"源网荷储"一体化模式作为构建新型电力系统的重要路径正加速落地 [1] - 中国燃气旗下衡阳中燃负责的衡山科学城增量配电试点项目是区域级综合能源服务模式的典型范例 [1] 项目运营主体与基础设施 - 衡阳中燃是衡山科学城26.5平方公里区域内唯一的配售电运营主体，享有电力及集中供热特许经营权 [3] - 公司职责涵盖增量配电网投资、建设与运维，并延伸至光伏、储能、充电设施、燃气分布式能源等综合能源服务 [3] - 供区现有110kV变电站1座，主变压器容量63MVA，110kV架空线路5.74公里，10kV输电线路9条，配电变压器总容量99450kVA [3] - 辖区内登记用户近8000户，入驻企业近200家，全年供电量达4000多万千瓦时 [3] 储能系统建设与运行 - 配套建设的电网侧储能项目采用"两充两放"运行策略，设备综合效率约为90%，年循环次数超过600次 [4] - 储能系统年节约电费可达330万元，通过低谷充电、高峰放电实现电力"削峰填谷" [4] - 系统具备参与电网调频、调压等辅助服务能力，提高了可再生能源就地消纳水平和电力系统灵活性 [4] 项目实施成效 - 显著提升区域电网对分布式光伏等间歇性电源的接纳能力，降低电压波动与过载风险，提高配电网承载力 [5] - 通过优化能源调度策略实现用电负荷均衡化管理，有效控制整体用电成本 [5] - 增强系统抗干扰能力与应急响应水平，在突发情况下能维持关键负荷持续供电 [7] - 广泛应用数字化、信息化技术推动智能电网建设，提升电网自动化、智能化管理水平 [7] - 大规模推广光伏发电与储能协同运行，显著减少化石能源消耗与温室气体排放 [7] 项目意义与发展前景 - 项目体现增量配电改革与综合能源服务深度融合的发展方向，实现经济效益、环境效益与社会效益协同提升 [7] - 为其他工业园区、新城开发区开展类似能源系统建设提供有益参考 [7] - 随着光伏、储能成本下降及政策支持加大，此类一体化模式有望在更多区域推广应用 [7]

项目概况与核心模式 - 衡山科学城增量配电试点项目是区域级"源网荷储"一体化模式的典型范例 由公司旗下衡阳中燃能源有限公司负责建设运营 [1] - "源网荷储"一体化模式是构建新型电力系统的重要路径 正加速在全国范围内落地实施 [1] - 项目以特许经营为基础 通过技术创新与系统集成 实现了经济效益 环境效益与社会效益的协同提升 [7] 公司业务与市场地位 - 衡阳中燃是衡山科学城26 5平方公里增量配电业务试点区域内唯一的配售电运营主体 依法享有该区域内的电力及集中供热特许经营权 [3] - 公司职责涵盖增量配电网的投资 建设与运维 并延伸至综合能源服务领域 包括光伏 储能 充电设施 燃气分布式能源等多能互补系统的规划 施工与运营管理 [3] - 供区覆盖衡山科学城全境 现有110kV鸣雁变电站1座 主变压器容量63MVA 配备110kV架空线路5 74公里 杆塔38基 10kV输电线路共9条 配电变压器总容量达99450kVA [3] - 辖区内登记用户近8000户 入驻企业近200家 全年供电量达4000多万千瓦时 [3] 储能系统与运行成效 - 鸣雁变110kV变电站配套建设的电网侧储能项目正式并网投运 采用"两充两放"运行策略 设备综合效率约为90% 年循环次数超过600次 [4] - 储能系统测算年节约电费可达330万元 通过低谷充电 高峰放电实现电力"削峰填谷" 缓解电网调峰压力 [4] - 系统具备参与电网调频 调压等辅助服务能力 提高了可再生能源的就地消纳水平 [4] 系统运行与经济效益 - "源网荷储"一体化模式显著提升了区域电网对分布式光伏等间歇性电源的接纳能力 降低了电压波动与过载风险 [5] - 通过优化能源调度策略 实现了用电负荷的均衡化管理 规避了高峰电价带来的成本上升问题 整体用电成本得到有效控制 [5] 能源安全与技术创新 - 该模式增强了系统的抗干扰能力与应急响应水平 能够在突发情况下维持关键负荷的持续供电 提升能源供应韧性 [7] - 多种能源形式的整合减少了对单一能源的依赖 增强了能源供给的多元化与自主性 [7] - 项目广泛应用数字化 信息化技术 推动智能电网建设进程 提升了电网的自动化 智能化管理水平 [7] 环保效益与发展前景 - 通过大规模推广光伏发电与储能协同运行 显著减少了化石能源消耗与温室气体排放 为园区绿色低碳发展提供了支撑 [7] - 随着光伏 储能成本进一步下降及政策支持力度加大 此类一体化模式有望在更多区域推广应用 [7]

项目背景与模式 - 项目是“源网荷储”一体化模式在构建新型电力系统背景下的典型范例，由衡阳中燃在衡山科学城26.5平方公里的增量配电试点区域内建设运营 [1] - 公司是区域内唯一的配售电运营主体，享有电力及集中供热特许经营权，职责涵盖配电网投资建设运维以及光伏、储能、充电设施等多能互补系统的综合能源服务 [3] - 特许经营模式为一体化项目的统一规划与高效协同提供了制度保障，有助于打破传统能源系统条块分割的局面 [3] 电网基础设施与负荷 - 电网核心设施包括1座110kV鸣雁变电站，主变压器容量63MVA，配备110kV架空线路5.74公里，10kV输电线路9条，配电变压器总容量达99450kVA [3] - 辖区内登记用户近8000户，入驻企业近200家，全年供电量达4000多万千瓦时，用电负荷呈现多样性与持续增长趋势 [5] 储能系统突破与效益 - 2024年电网侧储能项目正式并网，采用“两充两放”策略，设备综合效率约90%，年循环次数超600次，测算年节约电费可达330万元 [6] - 储能系统通过削峰填谷缓解电网调峰压力，提升电网稳定性与可靠性，并具备参与电网调频、调压等辅助服务能力，提高可再生能源就地消纳水平 [6] - 一体化模式的应用提升了区域电网对分布式光伏等间歇性电源的接纳能力，通过本地化调节负荷与储能协同，降低了电压波动与过载风险 [6] 综合效益与影响 - 项目实现了用电负荷的均衡化管理，有效控制了整体用电成本 [6] - 模式增强了系统的抗干扰能力与应急响应水平，能够在突发情况下维持关键负荷供电，提升了能源供给的多元化与自主性 [8] - 广泛应用数字化技术推动智能电网建设，同时通过推广光伏与储能协同运行，显著减少了化石能源消耗与温室气体排放 [8] - 项目以特许经营为基础，以市场需求为导向，实现了经济效益、环境效益与社会效益的协同提升，为其他工业园区提供了实践样本 [8]

公司股价表现 - 中国燃气股价上涨3.27%至8.52港元，成交额达1.02亿港元 [1] 行业需求与消费 - 2025年1-9月中国天然气表观消费量同比增长0.7%至3188亿立方米，主要因2024年冬季偏暖影响2025年1-3月采暖用气需求 [2] - 2025年1-9月中国天然气产量同比增长6.5%至1949亿立方米 [2] - 2025年1-9月中国天然气进口量同比下降6.2%至1307亿立方米 [2] 行业价格机制 - 2022年至2025年9月，全国65%（188个）地级及以上城市完成居民顺价，平均提价幅度为0.21元/立方米 [2] - 2024年龙头城市燃气公司价差为0.53-0.54元/立方米，而配气费合理值在0.6元/立方米以上，价差仍存在10%修复空间，顺价工作预计将持续落地 [2] 行业供给与展望 - 北京采暖季燃气保供工作就绪，气源结构优化且应急调峰能力增强，生物质天然气首次在北京并网，体现能源供应与绿色发展的结合 [1] - 展望2025年，天然气行业供给宽松，燃气公司成本有望优化，同时价格机制继续理顺，需求预计将放量 [2]

公司股价表现 - 中国燃气(00384)股价上涨3.27%至8.52港元，成交额达1.02亿港元 [1] 行业需求与消费量 - 2025年1月至9月，中国天然气表观消费量同比增长0.7%至3188亿立方米，主要因2024年冬季偏暖影响了2025年第一季度的采暖需求 [2] - 同期天然气产量同比增长6.5%至1949亿立方米，进口量同比下降6.2%至1307亿立方米 [2] 行业价格机制与价差 - 2022年至2025年9月，全国65%（188个）地级及以上城市完成居民用气顺价，平均提价幅度为0.21元/立方米 [2] - 2024年龙头城市燃气公司的价差为0.53-0.54元/立方米，而配气费合理值在0.6元/立方米以上，显示价差仍有10%的修复空间，顺价进程将持续 [2] 行业供给与成本 - 展望2025年，天然气供给环境宽松，有助于燃气公司优化成本 [2] - 价格机制继续理顺，同时需求预计将放量 [2] 区域市场动态与绿色能源 - 北京进入新一轮采暖季，燃气保供工作就绪，气源结构优化，应急调峰能力增强 [1] - 经过严格工艺处理的生物质天然气将首次在北京并网，该能源由生活垃圾等原料处理而成，体现能源供应与绿色发展的结合 [1]

股份發行人及根據《上市規則》第十九B章上市的香港預託證券發行人的證券變動月報表 截至月份: 2025年10月31日 狀態: 新提交 致：香港交易及結算所有限公司 公司名稱: 中國燃氣控股有限公司 呈交日期: 2025年11月6日 I. 法定/註冊股本變動 | 1. 股份分類 | 普通股 | 股份類別 不適用 | | | 於香港聯交所上市 (註1) | | 是 | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 證券代號 (如上市) | 00384 | 說明 | | | | | | | | | | 法定/註冊股份數目 | | | 面值 | | 法定/註冊股本 | | | 上月底結存 | | | 9,000,000,000 | HKD | | 0.01 HKD | | 90,000,000 | | 增加 / 減少 (-) | | | 0 | | | HKD | | | | 本月底結存 | | | 9,000,000,000 | HKD | | 0.01 HKD | | 90,000,000 | 本月底法定/註冊股本總額： HKD 90,000 ...

报告行业投资评级 - 投资评级：看好丨维持 [12] 报告核心观点 - 环保行业2025年第三季度扣非归母净利润同比增长17.3%，增长主要由外延并购及周期类资产利润修复带动 [2][6] - 运营类业务表现稳健，垃圾焚烧、水务资产仍值得配置；成长侧在多重催化下可适度乐观，近期主题性机会丰富 [2][9] - 行业正从To G向To B、To C转型，公共事业市场化改革、绿证强制消纳等政策有望推动估值修复提速 [9] 利润表分析 - 2025年前三季度环保板块实现营收2217亿元，同比增长3.12%；归母净利润219亿元，同比增长4.88%；扣非归母净利润201亿元，同比增长5.79%；毛利率28.8%，同比提升0.23个百分点 [6] - 2025年第三季度单季营收796亿元，同比增长9.64%；归母净利润82亿元，同比增长11.8%；扣非归母净利润77.5亿元，同比增长17.3%；毛利率29.0%，同比提升0.13个百分点 [6] - 细分板块中，垃圾焚烧2025年前三季度营收、归母净利润、扣非净利润增速分别为4.31%、10.5%、9.21%；水务运营三项增速分别为1.76%、3.64%、2.64%；生物柴油三项增速高达20.7%、218%、264% [21][23][29] - 2025年前三季度期间费用率为15.9%，同比下降0.59个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率均有下降 [54] 资产负债表分析 - 2025年第三季度末环保板块整体资产负债率为57.3%，同比微增0.35个百分点，自2020年以来负债率提升速度显著放缓 [7][73] - 应收账款、合同资产及存货总额达2588亿元，同比增长7.43%；该指标与营业收入的比值为116.7%，同比上升4.7个百分点 [74][77] - 垃圾焚烧、水务运营、再生资源板块的（应收款项+存货）/（应付款项+合同负债）比值分别同比提升39.9、20.8、19.1个百分点 [7][83] 现金流量表分析 - 2025年前三季度环保板块收现比（销售商品提供劳务收到现金/营收）为95.1%，同比提升4.5个百分点 [8][85] - 经营活动现金流量净额271亿元，同比增长30.6%；投资活动净支出370亿元；筹资活动现金流净额67.5亿元，同比增加36亿元 [8][85] - 2025年第三季度单季收现比显著改善，达到98.0%，同比提升5.45个百分点，环比提升5.27个百分点 [101][103] - 垃圾焚烧、水务运营等板块现金流回款改善，主要受益于地方政府化债力度加强及第三季度国补发放 [8][89] 投资策略与板块展望 - 垃圾焚烧和水务运营行业值得继续配置，其终极形态可支持14-16倍市盈率，当前部分优质标的估值在10-13倍，具备EPS增长和股息收益的双重吸引力 [9] - 推荐瀚蓝环境、光大环境、伟明环保、绿色动力、三峰环境、军信股份、洪城环境、兴蓉环境等 [9] - 成长及主题侧关注检测服务（广电计量、华测检测等）、环卫（宇通重工、盈峰环境等）、生物柴油（卓越新能）、非电绿色能源等方向 [9] - 随着行业基建高峰期过去及经营性现金流持续向好，垃圾焚烧、水务运营等板块有望出现更多高股息标的 [8][97]

报告投资评级与核心观点 - 报告未明确给出对行业的整体投资评级，但针对不同细分领域提出了具体的投资分析意见 [4][8] - 核心观点聚焦于电力与天然气两大行业：电力方面，绿证市场呈现量价齐升态势，三季度绿证均价较一季度增长210%，市场机制完善、需求拓展及认可度提升是主要驱动力；天然气方面，全球气价涨跌互现，美国气价创近半年新高，而9月中国天然气表观消费量同比回落1.6%，但四季度在低基数及冷冬预期下，城燃销气增速有望提升 [4][7][9][30] 电力行业要点 - 绿证市场量价齐升：2025年9月全国核发绿证2.29亿个，可交易量1.58亿个（占比68.86%）；1-9月累计核发21.08亿个，可交易量14.35亿个；三季度绿证均价较一季度增长210% [4][7] - 市场驱动因素包括：多年期绿色电力交易规模超300亿千瓦时，分布式项目聚合交易规模达28亿千瓦时；政策推动钢铁、水泥等重点行业设定可再生能源消费比例要求；国际组织RE100完全认可中国绿证 [7] - 投资建议覆盖多个细分领域：水电（推荐国投电力、川投能源等）、绿电（关注新天绿色能源、龙源电力等）、核电（关注中国核电、中国广核）、火电（推荐国电电力、华电国际等）、电源装备（推荐东方电气）及气电（建议广州发展、深圳能源等） [4][8] 天然气行业要点 - 全球气价分化明显：截至10月31日，美国Henry Hub现货价格周涨11.16%至$3.57/mmBtu，创近半年新高；欧洲TTF现货价格周跌5.42%至€30.35/MWh；东北亚LNG现货价格周跌0.89%至$11.10/mmBtu；中国LNG出厂价周涨3.11%至4407元/吨 [4][9][10][28] - 美国气价上涨主因LNG原料气需求达166亿立方英尺/日（创历史新高），叠加产量小幅下滑；欧洲气价震荡因库存水平达945.76太瓦时（占容量的82.84%），供需平稳 [11][16] - 中国天然气消费疲软：9月表观消费量331.9亿立方米，同比下降1.6%；1-9月累计消费量3177.5亿立方米，同比下降0.2%，主要受工业用气需求拖累；展望四季度，冷冬预期及低基数（2024/25冬季气温较高）或推动城燃销气增速提升 [4][30] - 投资建议关注两条主线：港股城燃企业（推荐昆仑能源、新奥能源等）及天然气贸易商（推荐新奥股份、新天绿色能源等） [31] 其他行业动态与市场回顾 - 政策动态：生态环境部发布2024年电力碳足迹因子数据，为各行业核算碳足迹提供依据 [39] - 公司业绩：多家上市公司发布2025年三季报，如京能电力归母净利润同比增125.66%，龙净环保拟定增募资不超过20亿元 [39][40] - 板块行情：本期电力设备、公用事业及环保板块相对沪深300指数跑赢，其中公用事业板块涨幅达4.29% [33][34]

报告行业投资评级 - 看好 [3] 报告核心观点 - 绿证市场呈现量价齐升态势，2025年三季度绿证平均交易价格较一季度增长210% [8] - 全球天然气价格涨跌互现，美国Henry Hub现货价格周度环比上涨11.16%至$3.57/mmBtu，创近半年新高 [4][11] - 2025年9月全国天然气表观消费量331.9亿立方米，同比下降1.6%，主要受工业用气需求疲软拖累 [4][32] - 拉尼娜现象导致冷冬概率较高，叠加2024/25冬季供暖需求较弱形成的低基数，预计4Q25及1Q26城市燃气销售增速有望快速提升 [4][32] - 国际油价中枢下降利好挂钩油价的长协资源成本回落，推动我国进口天然气综合成本下降 [4][32] 电力行业总结 - 2025年9月全国核发绿证2.29亿个，其中可交易绿证1.58亿个，占比68.86%；1-9月累计核发绿证21.08亿个，可交易量14.35亿个 [4][8] - 绿证市场量价齐升，三季度均价较一季度增长210%，主要因市场机制完善、需求拓展和国际认可度提升 [8] - 多年期绿色电力交易规模超300亿千瓦时，分布式项目聚合参与绿电交易规模达28亿千瓦时 [8] - 水电受益于秋汛来水偏丰，扭转三季度发电形势；绿电运营商环境价值释放增强长期回报；核电延续高速核准节奏，2025年已核准10台机组 [4][9] 燃气行业总结 - 全球气价分化明显：美国Henry Hub现货周涨11.16%，荷兰TTF现货周跌5.42%至€30.35/MWh，英国NBP现货周跌5.42%至73.15便士/色姆 [4][11] - 美国10月LNG原料气需求达166亿立方英尺/日，创历史新高，推动气价回升；欧洲天然气库存水平为82.84%，约为五年均值的90.7% [13][18] - 中国LNG全国出厂价4407元/吨，周度环比上涨3.11%；LNG综合进口价格3693元/吨，周度环比上涨6.93% [4][30] - 城市燃气行业受益于成本回落和价改推进，推荐关注港股城燃企业和天然气产业链一体化标的 [4][33] 其他板块投资建议 - 火电：煤价下跌后部分电价稳定地区盈利能力大幅改善，降息周期中财务费用有下降空间 [4][9] - 电源装备：雅下工程开工推动需求长期释放 [4][9] - 气电：广东容量电费提升将提振气电盈利稳定性 [4][9] - 环保：受益于化债和互换便利推进，关注业绩稳健的高股息标的 [4]