政策驱动与储能业务发展 - 国家深化新能源上网电价市场化改革、全面加快电力现货市场建设及促进新能源消纳等系列政策，有效驱动工商业用户侧储能需求爆发 [1] - 公司精准把握政策红利，加速项目落地与市场拓展，实现储能业务规模化高速发展 [1] - 截至2025年9月30日，公司工商业用户侧储能累计已投运规模达617.7兆瓦时，累计签约装机容量达1.2吉瓦时，项目主要分布于江苏、浙江及广东等区域 [1] - 公司应用人工智能技术提升电力交易精准度，并通过虚拟电厂等创新模式聚合分散式能源资源，结合储能项目运营，拓宽电力新能源业务盈利渠道 [1] 战略方向与生态构建 - 公司坚持“绿色城市运营商”战略方向，积极响应国家“双碳”目标 [2] - 以工商业用户侧储能业务为核心，横向整合分布式光伏、充电桩、生物质供能及节能服务等业务，依托成熟售电业务带动绿电绿证交易、虚拟电厂等新兴业态融合发展 [2] - 致力于构建多能互补的能源体系协同生态，为客户提供低碳、多元的综合能源解决方案 [2] - 公司紧密围绕零碳城市（园区）打造，于“源-网-荷-储”全产业链进行系统布局，通过能源资产运营实现电、气、热、冷等多种能源系统的协同供应与闭环管理 [4] - 提供贯穿建筑全生命周期的碳计量与节能减排服务，并通过数字化管理平台打造智慧低碳工业园区，推动“物联网”与“多能耦合”结合，构建双碳业务生态圈 [4] 战略合作与具体规划 - 2025年12月2日，公司与惠州亿纬锂能股份有限公司订立全方位、深层次的战略合作协议 [2] - 双方合作秉持“优势互补、资源共享、互利共赢”原则，在储能技术创新、生物质技术应用及绿色清洁能源等领域深化布局 [2] - 技术研发方面，结合公司应用场景与亿纬锂能电池全体系解决方案，联合开发储能系统与生物质能源耦合技术，推动低碳能源管理平台商业化应用 [2] - 项目开发与市场拓展方面，双方计划在工商业储能、移动储能、重卡换电及零碳园区等领域联合开发项目，并逐步拓展至海外市场 [3] - 按照规划，双方将在一年内实现1吉瓦时电芯或储能直流侧产品的订单置换，覆盖公司国内外储能项目 [3] - 未来三年，公司在工商业用户侧储能、电动重卡车用电池、移动储能等领域挖掘的市场机遇，将为合作提供可观的项目需求与具体场景支撑 [3] - 绿色能源生态构建方面，公司将为亿纬锂能位于云南、湖北及马来西亚等地的生产基地，提供生物质燃气、蒸汽及新能源电力等综合能源保障 [3] - 此次合作是新能源产业链上下游领先企业的优势聚合，旨在以技术协同与项目共建推动新能源产业链高质量发展 [3]

政策驱动与储能业务发展 - 国家深化新能源上网电价市场化改革、全面加快电力现货市场建设及促进新能源消纳等系列政策，有效驱动工商业用户侧储能需求爆发[1] - 公司精准把握政策红利，加速项目落地与市场拓展，实现了储能业务的规模化高速发展[1] - 截至2025年9月30日，公司工商业用户侧储能累计已投运规模达617.7兆瓦时，累计签约装机容量达1.2吉瓦时，项目主要分布于江苏、浙江及广东等区域[1] - 公司应用人工智能技术提升电力交易精准度，并通过虚拟电厂等创新模式聚合分散式能源资源，结合储能项目运营，拓宽了电力新能源业务的盈利渠道[1] 战略方向与生态构建 - 公司坚持“绿色城市运营商”战略方向，积极响应国家“双碳”目标[2] - 以工商业用户侧储能业务为核心，横向整合分布式光伏、充电桩、生物质供能及节能服务等业务，并依托成熟的售电业务，带动绿电绿证交易、虚拟电厂等新兴业态融合发展[2] - 致力于构建多能互补的能源体系协同生态，为客户提供低碳、多元的综合能源解决方案[2] - 公司紧密围绕零碳城市（园区）的打造，于“源-网-荷-储”全产业链进行系统布局，致力实现电、气、热、冷等多种能源系统之间的协同供应与闭环管理[4] - 提供贯穿建筑全生命周期的碳计量与节能减排服务，并通过数字化管理平台打造智慧低碳工业园区，推动“物联网”与“多能耦合”的有效结合，旨在构建独具特色的双碳业务生态圈[4] 战略合作具体内容 - 2025年12月2日，公司与惠州亿纬锂能股份有限公司订立全方位、深层次的战略合作协议[2] - 合作聚焦三大核心领域：技术研发、项目开发与市场拓展、绿色能源生态构建[2][3] - 技术研发方面，将结合公司在应用场景与亿纬锂能在电池全体系解决方案的能力，联合开发储能系统与生物质能源的耦合技术，推动低碳能源管理平台的商业化应用[2] - 项目开发与市场拓展方面，双方计划在工商业储能、移动储能、重卡换电及零碳园区等领域联合开发项目，并逐步拓展至海外市场[3] - 按照规划，双方将在一年内实现1吉瓦时电芯或储能直流侧产品的订单置换，覆盖公司国内外储能项目[3] - 未来三年，公司在工商业用户侧储能、电动重卡车用电池、移动储能等领域的市场机遇将为合作提供可观的项目需求支撑[3] - 绿色能源生态构建方面，公司将为亿纬锂能位于云南、湖北及马来西亚等地的生产基地，提供生物质燃气、蒸汽及新能源电力等综合能源保障[3] - 此次合作是新能源产业链上下游领先企业的优势聚合，旨在以技术协同与项目共建推动新能源产业链高质量发展[3]

业绩数据 - 截至2025年9月30日，工商业用户侧储能累计已投运规模617.7兆瓦时，签约装机容量1.2吉瓦时[6] 合作动态 - 2025年12月2日与亿纬锂能订立战略合作协议[8] - 合作计划一年内实现1吉瓦时电芯或储能直流侧产品订单置换[9] 未来展望 - 未来三年在工商业用户侧储能等领域挖掘市场机遇[9] 新策略 - 坚持“绿色城市运营商”战略，构建多能互补能源体系协同生态[7] - 应用AI技术提升电力交易精准度，拓宽盈利渠道[6] - 围绕零碳城市（园区）打造，全产业链布局构建双碳业务生态圈[11]

投资评级 - 报告对中国燃气（00384 HK）维持“买入”评级 [1][8] 核心观点 - 报告认为中国燃气2025/2026财年中报业绩承压，但自由现金流持续改善，分红能力提升，故维持买入评级 [8] - 公司2025/26财年中期营业总收入为344.8亿港元，同比减少1.8%；归母净利润为13.34亿港元，同比下降24.2% [8] - 中期股息每股15港仙，派息水平维持稳定；假设全年维持0.5港元/股分红，对应股息率为6.1% [8] 业绩表现总结 - **天然气销售业务**：收入203.8亿港元，同比增长3.8%；分部利润15.7亿港元，同比下降5.3% [8] - **接驳业务**：收入31.6亿港元，同比下降5.2%；分部利润5.4亿港元，同比下降37.7%；居民新增接驳67.6万户，同比下降25.2% [8] - **LPG销售业务**：收入83.8亿港元，同比下降12.3%；分部利润0.05亿港元，同比上升125.6%；销量192.8万吨，同比下降4.5% [8] - **增值业务**：收入20.2亿港元，同比增长0.3%；分部利润10.2亿港元，同比增长1.3% [8] - **电力新能源业务**：工商业用户侧储能累计签约量达1.2GWh，已投运617.7MWh，同比激增693.5% [8] 财务状况与预测 - **现金流**：2025/26财年中期实现自由现金流26.0亿港元，同比增长17.2%，占中报归母净利润的195% [8] - **盈利预测**：下调FY2026-FY2028归母净利润预测至29.8亿港元、31.8亿港元、34.5亿港元，同比变化分别为-8.5%、6.9%、8.3% [8] - **估值指标**：对应FY2026-FY2028的预测市盈率（P/E）分别为15.0倍、14.0倍、12.9倍 [8] - **财务数据**：FY2025A预测营业总收入79,258百万港元，FY2026E预测为76,748百万港元；FY2025A预测归母净利润3,252百万港元，FY2026E预测为2,976百万港元 [1][9]

价格跟踪 - 截至2025年11月28日，美国亨利港天然气价格周环比上涨10.5%至1.2元/方 [1] - 同期欧洲TTF价格周环比下降5.6%至2.4元/方，东亚JKM价格周环比下降3.3%至2.8元/方 [1] - 中国LNG出厂价格指数周环比下降0.9%至2.9元/方，中国LNG到岸价格指数周环比下降4.5%至2.8元/方 [1] 供需分析：美国 - 天气转冷和库存下降推动美国天然气市场价格周环比上涨10.5% [2] - 截至2025年11月21日，美国储气量周环比减少110亿立方英尺至39350亿立方英尺，同比下降0.8% [2] 供需分析：欧洲 - 欧洲通过提取库存应对需求，天然气价格周环比下降5.6% [2] - 2025年1月至8月，欧洲天然气消费量为2884亿方，同比增长4.6% [2] - 2025年11月20日至26日，欧洲天然气供给周环比增加25.1%至102598 GWh，其中来自库存消耗的部分周环比大幅增加145%至42445 GWh [2] - 同期，来自LNG接收站的供给周环比下降6.3%至27866 GWh，来自挪威北海管道气的供给周环比下降13.4%至16241 GWh [2] - 2025年11月22日至28日，欧洲日平均燃气发电量周环比下降7.4%，同比下降23.9%至1329.2 GWh [2] - 截至2025年11月26日，欧洲天然气库存为882 TWh（852亿方），同比减少117.3 TWh，库容率为77.21%，同比下降9.8个百分点，周环比下降3.5个百分点 [2] 供需分析：中国 - 整体供应充足，国内气价周环比下降0.9% [2] - 2025年1月至10月，中国天然气表观消费量同比增长0.7%至3541亿方，产量同比增长6.5%至2171亿方，进口量同比下降6.3%至1444亿方 [2] - 2025年10月，国内液态天然气进口均价为3409元/吨，环比下降4.3%，同比下降19.1%，气态天然气进口均价为2453元/吨，环比下降1.5%，同比下降9% [2] - 截至2025年11月28日，国内进口接收站库存为406.5万吨，同比增加2.44%，周环比增加5.75%，国内LNG厂内库存为54.15万吨，同比下降18.29%，周环比下降2.47% [2] 顺价进展 - 2022年至2025年11月，全国67%（195个）地级及以上城市进行了居民顺价，提价幅度为0.22元/方 [3] - 2024年龙头城燃公司价差为0.53至0.54元/方，而配气费合理值在0.6元/方以上，价差仍存在10%的修复空间 [3] 公司公告 - 中国燃气于2025年11月28日公布2026财年中报，实现总营收314.81亿元，同比下降1.78%，实现净利润12.18亿元，同比下降24.22% [3] - 公司2026财年中期股息为15港仙/股，同比维持稳定，假设维持全年0.5港元/股的分红，股息率为5.8% [3] 投资建议 - 展望2025年，行业供给宽松，燃气公司成本优化，价格机制继续理顺，需求放量 [3] - 重点推荐城燃公司包括新奥能源、华润燃气、昆仑能源、中国燃气、蓝天燃气、佛燃能源，建议关注深圳燃气、港华智慧能源 [3] - 重点推荐具备海外气源优势的公司包括九丰能源、新奥股份、佛燃能源，建议关注深圳燃气 [3] - 建议关注具备气源生产能力的新天然气、蓝焰控股 [3]

投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 公司1H FY2025/26业绩低于预期，归母净利润同比下跌24.2%至13.34亿港元，主要受新增接驳用户减少及工业用气增速下滑影响 [6] - 公司自由现金流创历史新高，达26.0亿港元，同比增长17.2% [6] - 展望下半财年，在低基数及国际LNG供需走宽背景下，销气增速有望反弹，成本改善有望提振销气毛差 [6] - 接驳业务对利润贡献持续下降，增值业务与综合能源业务保持稳健成长，为公司贡献新增量 [6] - 考虑到上半财年业绩，下调2025/26-2027/28财年归母净利润预测至32.64、37.70、41.92亿港元 [6] 财务表现与预测 - 1H FY2025/26营业收入为344.81亿港元，同比下降1.8% [6] - 2025/26E营业收入预测为763.68亿港元，同比下降3.6% [5] - 2025/26E归母净利润预测为32.64亿港元，同比增长0.4% [5] - 2026/27E归母净利润预测为37.70亿港元，同比增长15.5% [5] - 2027/28E归母净利润预测为41.92亿港元，同比增长11.2% [5] - 当前股价对应2025/26-2027/28财年PE分别为14、12、11倍 [6] 天然气销售业务 - 1H FY2025/26天然气售气量174.1亿m³，同比增长1.7% [6] - 城镇燃气销气量91.9亿m³，同比下跌1.5%，主要受工商业用气需求下滑拖累 [6] - 管输与贸易气量82.2亿m³，同比提升5.4% [6] - 零售气毛差为0.58元/m³，同比下跌0.01元/m³ [6] - 公司维持全财年0.55元/m³毛差目标，相较2024/25财年有0.01元/m³提升空间 [6] 接驳业务 - 1H FY2025/26新增居民用户67.63万户，同比下滑25.2% [6] - 新楼接驳用户占比达67.9%，同比增长1.1个百分点 [6] - 接驳及工程业务合计税前利润占公司全部业务分部利润总额的16.0% [6] - 2025/26财年新增接驳用户数量指引小幅下降至100-120万户 [6] 增值业务与综合能源 - 1H FY2025/26增值业务收入达20.2亿港元，同比增长0.3%，经营利润10.2亿港元，同比增长1.3% [6] - 工商业用户侧储能达617.7MWh，同比高增693.5% [6] - 售电量35.3亿度，同比高增25.5% [6] - 绿证交易量同比高增709% [6] 现金流与融资成本 - 1H FY2025/26自由现金流26.0亿港元，同比提升17% [6] - 1H FY2025/26公司融资成本下降至3.39%，较FY2024/25下降0.45个百分点 [6] 股息政策 - 公司拟派中期股息每股0.15港元，同比持平 [6] - 公司派息政策稳定，股息率位居行业前列 [6]

中国燃气中期业绩分析 - 公司上半财年营收344.81亿港元，同比减少1.8% [3] - 公司上半财年归母净利润13.34亿港元，同比下降24.2% [3] - 公司上半财年毛利55.06亿港元，同比下降6.0% [3] - 公司上半财年新接驳居民用户67.63万户，较去年同期下降约25.2% [4] - 截至2025年9月30日，公司累计接驳居民用户4912.81万户，较去年同期增长约2.4% [4] - 公司累计已建成56.50万公里燃气管网 [4] - 管理层指引下半年财年气量增速修复，全年气量同比有望恢复至0—2% [4] - 公司自由现金流改善，投资性现金流出减少9.4亿港元 [4] 中国水务中期业绩分析 - 公司上半财年收益51.83亿港元，上年同期为59.53亿港元，减幅为12.9% [6] - 公司上半财年拥有人应占溢利5.71亿港元，上年同期为7.56亿港元 [6] - 公司“城市供水”、“管道直饮水供应”及“环保”分部收益总额由48.98亿港元减少至43.66亿港元，录得10.9%的减少 [7] - 城市供水业务收益32.71亿港元，较去年同期减少13.1%；溢利9.41亿港元，较去年同期减少17.4% [7] - 管道直饮水供应业务收益2.63亿港元，较去年同期减少28.3%；溢利7460万港元，较去年同期减少55.2% [7] - 环保业务收益较去年同期增加8.7%，溢利较去年同期增加29.7% [7] - 总承包建设分部外部客户收益较去年同期减少6.1%，溢利较去年同期减少60.2% [7] - 物业业务溢利总额较去年同期减少96.4% [7] - 业绩下降主因是公司优化发展策略，注重项目回报，导致建设业务量放缓及相关建设收益下降 [7] 行业与市场环境 - 国内燃气行业在政策支持与市场挑战并存的环境下迎来深刻变革 [3] - 今年1—9月全国天然气表观消费量同比下降0.2%至3177.5亿立方米 [3] - 中国加速推进能源进口多元化战略，加大陆上管道气和海外液化天然气的进口力度 [3] - 全国房地产市场持续低迷，房屋新开工面积及竣工面积同比持续下降，导致燃气行业新用户开发持续下滑 [4] - 中国水务为我国供水行业龙头企业，供水主业持续稳健发展，管道直饮水具备先发优势 [10] - 水务运营刚需性强，随着在建产能投运，预计供水运营和污水处理业务仍保持稳健增长 [10] - 公司主要以TOO特许经营模式经营供水项目，拥有项目所有权，企业内在价值更高 [10] - 公司有望受益于本轮调价周期，实现盈利修复 [10] 股价市场反应 - 中国燃气12月1日低开3.49%，盘中最大跌幅近6% [2] - 中国水务11月28日的股价跌近4%，12月1日的股价有所企稳 [6]

中国燃气业绩表现 - 上半财年营收344.81亿港元，同比减少1.8% [3] - 上半财年归母净利润13.34亿港元，同比下降24.2% [3] - 毛利为55.06亿港元，同比下降6.0% [3] - 新接驳67.63万户居民用户，较去年同期下降约25.2% [4] - 累计接驳4912.81万户居民用户，较去年同期增长约2.4% [4] - 自由现金流改善，投资性现金流出减少9.4亿港元 [4] 中国燃气行业背景 - 国内燃气行业面临政策支持与市场挑战并存的深刻变革 [3] - 今年1—9月全国天然气表观消费量同比下降0.2%至3177.5亿立方米 [3] - 公司参与城镇燃气管网更新改造，推动天然气价格机制改革 [3] - 全国房地产市场持续低迷导致燃气行业新用户开发持续下滑 [4] - 公司累计已建成56.50万公里燃气管网 [4] - 管理层指引下半年财年气量增速修复，全年气量同比有望恢复至0—2% [4] 中国水务业绩表现 - 上半财年收益51.83亿港元，上年同期为59.53亿港元，减幅为12.9% [5] - 公司拥有人应占溢利5.71亿港元，上年同期为7.56亿港元 [5] - "城市供水"、"管道直饮水供应"及"环保"分部收益总额由48.98亿港元减少至43.66亿港元，录得10.9%的减少 [7] - 城市供水业务收益32.71亿港元，同比减少13.1%；溢利9.41亿港元，同比减少17.4% [7] - 管道直饮水供应业务收益2.63亿港元，同比减少28.3%；溢利7460万港元，同比减少55.2% [7] 中国水务业务分析 - 业绩下降主因是公司优化发展策略，更加注重项目回报，导致建设业务量放缓 [7] - 环保业务收益较去年同期增加8.7%，溢利较去年同期增加29.7% [7] - 总承包建设分部外部客户收益同比减少6.1%，溢利同比减少60.2% [7] - 物业业务溢利总额较去年同期减少96.4% [7] - 公司主要以TOO特许经营模式经营供水项目，企业内在价值更高 [8] - 水务运营刚需性强，预计供水运营和污水处理业务仍保持稳健增长 [8] 股价市场反应 - 中国燃气12月1日低开3.49%后，盘中最大跌幅近6% [1] - 中国水务11月28日的股价跌近4%，12月1日的股价有所企稳 [5]

中国燃气中期业绩分析 - 公司上半财年营收为344.81亿港元，同比减少1.8% [4] - 公司上半财年归母净利润为13.34亿港元，同比下降24.2% [4] - 公司上半财年毛利为55.06亿港元，同比下降6.0% [4] - 公司为国内最大跨区域综合能源供应及服务企业之一，业务涵盖管道天然气、液化石油气、液化天然气、智慧能源服务等多业态 [4] - 公司主动参与国家城镇燃气管道更新改造工作，并推动深化天然气价格机制改革 [4] - 截至2025年9月30日，公司累计已建成56.50万公里燃气管网 [5] - 受房地产市场低迷影响，公司上半财年新接驳居民用户67.63万户，较去年同期下降约25.2% [5] - 截至2025年9月30日，公司累计接驳居民用户4912.81万户，较去年同期增长约2.4% [5] - 中金公司研报指出，公司自由现金流改善明显，投资性现金流出减少9.4亿港元 [5] - 管理层指引下半财年气量增速修复，全年气量同比有望恢复至0—2% [5] 中国水务中期业绩分析 - 公司上半财年收益为51.83亿港元，上年同期为59.53亿港元，减幅为12.9% [7] - 公司上半财年拥有人应占溢利为5.71亿港元，上年同期为7.56亿港元 [7] - 业绩下降主因是公司优化发展策略，更注重项目回报，导致建设业务量放缓及相关建设收益下降 [10] - “城市供水”、“管道直饮水供应”及“环保”分部总收益由48.98亿港元减少至43.66亿港元，录得10.9%的减少 [10] - 城市供水业务收益32.71亿港元，较去年同期减少13.1%；溢利9.41亿港元，较去年同期减少17.4% [10] - 管道直饮水供应业务收益2.63亿港元，较去年同期减少28.3%；溢利7460万港元，较去年同期减少55.2% [10] - 环保业务收益较去年同期增加8.7%，溢利较去年同期增加29.7% [11] - 总承包建设分部外部客户收益较去年同期减少6.1%，溢利较去年同期减少60.2% [11] - 物业业务溢利总额较去年同期减少96.4% [11] - 长江证券认为公司为供水行业龙头，供水主业稳健，管道直饮水具备先发优势 [11] - 公司主要以TOO特许经营模式经营供水项目，拥有项目所有权，企业内在价值更高 [11] - 公司有望受益于本轮调价周期，实现盈利修复 [11] 行业背景与市场表现 - 国内燃气行业在政策支持与市场挑战并存的环境下迎来深刻变革 [4] - 今年1—9月全国天然气表观消费量同比下降0.2%至3177.5亿立方米 [4] - 中国加速推进能源进口多元化战略，加大陆上管道气和海外液化天然气进口力度 [4] - 全国房地产市场持续低迷，房屋新开工及竣工面积同比持续下降，导致燃气行业新用户开发持续下滑 [5] - 中国燃气于12月1日股价低开3.49%后持续低迷，盘中最大跌幅近6% [1] - 中国水务于11月28日股价跌近4%，12月1日股价有所企稳 [8]

投资评级 - 维持“买入”评级 [2][6] 核心观点 - 公司1H FY2025/26业绩低于预期，归母净利润同比下跌24.2%至13.34亿港元，主要因新增接驳用户减少及工业用气增速下滑 [6] - 天然气零售销量增长乏力，毛差承压，但自由现金流创历史新高，达26.0亿港元，同比增长17.2% [6] - 增值业务与综合能源业务稳健成长，成为业绩新增长点，工商业用户侧储能同比高增693.5%至617.7MWh [6] - 公司下调2025/26-2027/28财年归母净利润预测至32.64亿、37.70亿、41.92亿港元，当前股价对应PE分别为14倍、12倍、11倍 [6] 财务数据及盈利预测 - 营业收入呈下降趋势，2024/25财年为792.58亿港元，2025/26E预测为763.68亿港元，同比降幅收窄至-3.6% [5] - 归母净利润稳步增长，2024/25财年为32.52亿港元，2025/26E预测为32.64亿港元，2026/27E及2027/28E增速分别为15.5%和11.2% [5] - ROE从2024/25财年的6.04%小幅下降至2025/26E的5.95%，随后逐步提升至2027/28E的7.25% [5] - 市盈率从2025/26E的14.4倍下降至2027/28E的11.2倍，市净率维持在0.8-0.9倍区间 [5] 业务表现分析 - 天然气零售销量174.1亿立方米，同比增长1.7%，但城镇燃气销气量同比下降1.5%，工业用气受钢铁、建材等行业拖累同比下跌1.1% [6] - 零售气毛差为0.58元/立方米，同比下跌0.01元/立方米，公司维持全财年0.55元/立方米目标，较2024/25财年有0.01元/立方米提升空间 [6] - 接驳业务新增居民用户67.63万户，同比下滑25.2%，新楼接驳用户占比达67.9%，接驳业务税前利润占比降至16.0% [6] - 增值业务收入20.2亿港元，同比增长0.3%，经营利润10.2亿港元，同比增长1.3%；售电量35.3亿度，同比高增25.5% [6] 现金流与融资成本 - 自由现金流26.0亿港元，同比增长17%，主要因资本开支规模下降 [6] - 融资成本下降至3.39%，较FY2024/25下降0.45个百分点，公司通过优化债务结构降低财务成本 [6]