核心财务业绩 - 2026财年中期营业总收入51.83亿港元，同比下降12.9% [1] - 2026财年中期归母净利润5.71亿港元，同比下降24.4% [1] - 剔除康达要约收购导致的股权摊薄损失（约0.64亿港元）后，归母净利润约为6.35亿港元，同比下降15.9% [2] - 公司降本增效，销售及行政费用同比下降9.0%至4.37亿港元，财务费用同比下降17.6%至3.52亿港元 [2] - 资产负债率出现向下拐点，期末较期初下降2.5个百分点至64.3% [2] 分部业务表现 - 城市供水业务营收32.71亿港元，同比下降13.1%，分部溢利9.41亿港元，同比下降17.4% [2] - 管道直饮水业务营收2.63亿港元，同比下降28.3%，分部溢利0.75亿港元，同比下降55.2% [2] - 环保业务营收8.32亿港元，同比增长8.7%，分部溢利3.67亿港元，同比增长29.7% [2] - 总承包建设业务营收3.98亿港元，同比下降6.1%，分部溢利1.58亿港元，同比下降60.2% [2] - 物业业务营收1.70亿港元，分部溢利50万港元，同比下降96.4% [2] 核心运营数据 - 供水运营营收18.01亿港元，同比增长4.5%（人民币口径同比增长5.6%） [3] - 售水量7.6亿吨，同比增长5.0% [3] - 截至2025年9月30日，自来水和原水项目投运规模合计928万吨/日，同比增长7.8% [3] - 平均水价2.37港元/吨，期内有8个项目实现调价，超过20个项目已启动调价程序 [3] - 直饮水业务中，设备销售收入0.19亿港元，同比增长34.1%，桶装水/瓶装水收入0.04亿港元，同比增长145.4% [3] 资本开支与股东回报 - 2026财年中期资本开支12.43亿港元，同比下降31.8% [4] - 每股派息13港仙，与去年同期持平，股息率（ttm）为4.8% [4] - 盈利预测调整：将2026至2028财年归母净利润预测从13.72/13.87/14.15亿港元调降至11.36/12.06/12.32亿港元 [4]

核心观点 - 东吴证券维持中国水务“买入”评级 核心供水运营业务稳健增长且无应收风险 资本开支下降 自由现金流增厚 现金流价值凸显 分红能力提升 [1] 财务业绩与费用控制 - 公司2026财年中期实现营业总收入51.83亿港元 归母净利润5.71亿港元 [2] - 公司降本增效成效显著 销售及行政费用同比下降9.0%至4.37亿港元 财务费用同比下降17.6%至3.52亿港元 [2] - 公司资产负债率出现向下拐点 截至FY26H1末较期初下降2.5个百分点至64.3% [2] 各业务分部表现 - 城市供水业务：营收32.71亿港元 分部溢利9.41亿港元 [2] - 管道直饮水业务：营收2.63亿港元 分部溢利0.75亿港元 [2] - 环保业务：营收8.32亿港元 同比增长8.7% 分部溢利3.67亿港元 同比增长29.7% 主要系惠州大亚湾美孚项目收入增长 FY26H1该项目运营收入为0.91亿港元 同比增长11.9% [2] - 总承包建设业务：营收3.98亿港元 分部溢利1.58亿港元 [2] - 物业业务：营收1.70亿港元 分部溢利50万港元 [2] 供水运营业务详情 - 供水运营业务营收18.01亿港元 同比增长4.5%（人民币口径同比增长5.6%） [3] - 售水量达7.6亿吨 同比增长5.0% [3] - 截至2025年9月30日 自来水和原水项目投运规模合计928万吨/日 同比增长7.8% 在建85万吨/日 拟建403万吨/日 [3] - 平均水价为2.37港元/吨 FY26H1有8个项目实现调价 超过20个项目已启动调价程序 调价机制常态化将推动利润率回升 [3] - 供水安装及维护业务营收5.56亿港元 供水建设业务营收11.64亿港元 [3] 直饮水业务发展 - 直饮水运营业务营收1.85亿港元 [4] - 直饮水安装及维护业务营收0.07亿港元 [4] - 直饮水建设业务营收0.53亿港元 [4] - 设备销售业务营收0.19亿港元 同比增长34.1% [4] - 桶装水/瓶装水业务营收0.04亿港元 同比增长145.4% [4] 资本开支与股东回报 - FY26H1资本开支为12.43亿港元 同比下降31.8% [4] - 每股派息13港仙 同比持平 以估值日期2025年11月28日计 股息率（ttm）为4.8% [4]

中国燃气中期业绩分析 - 公司上半财年营收344.81亿港元，同比减少1.8% [3] - 公司上半财年归母净利润13.34亿港元，同比下降24.2% [3] - 公司上半财年毛利55.06亿港元，同比下降6.0% [3] - 公司上半财年新接驳居民用户67.63万户，较去年同期下降约25.2% [4] - 截至2025年9月30日，公司累计接驳居民用户4912.81万户，较去年同期增长约2.4% [4] - 公司累计已建成56.50万公里燃气管网 [4] - 管理层指引下半年财年气量增速修复，全年气量同比有望恢复至0—2% [4] - 公司自由现金流改善，投资性现金流出减少9.4亿港元 [4] 中国水务中期业绩分析 - 公司上半财年收益51.83亿港元，上年同期为59.53亿港元，减幅为12.9% [6] - 公司上半财年拥有人应占溢利5.71亿港元，上年同期为7.56亿港元 [6] - 公司“城市供水”、“管道直饮水供应”及“环保”分部收益总额由48.98亿港元减少至43.66亿港元，录得10.9%的减少 [7] - 城市供水业务收益32.71亿港元，较去年同期减少13.1%；溢利9.41亿港元，较去年同期减少17.4% [7] - 管道直饮水供应业务收益2.63亿港元，较去年同期减少28.3%；溢利7460万港元，较去年同期减少55.2% [7] - 环保业务收益较去年同期增加8.7%，溢利较去年同期增加29.7% [7] - 总承包建设分部外部客户收益较去年同期减少6.1%，溢利较去年同期减少60.2% [7] - 物业业务溢利总额较去年同期减少96.4% [7] - 业绩下降主因是公司优化发展策略，注重项目回报，导致建设业务量放缓及相关建设收益下降 [7] 行业与市场环境 - 国内燃气行业在政策支持与市场挑战并存的环境下迎来深刻变革 [3] - 今年1—9月全国天然气表观消费量同比下降0.2%至3177.5亿立方米 [3] - 中国加速推进能源进口多元化战略，加大陆上管道气和海外液化天然气的进口力度 [3] - 全国房地产市场持续低迷，房屋新开工面积及竣工面积同比持续下降，导致燃气行业新用户开发持续下滑 [4] - 中国水务为我国供水行业龙头企业，供水主业持续稳健发展，管道直饮水具备先发优势 [10] - 水务运营刚需性强，随着在建产能投运，预计供水运营和污水处理业务仍保持稳健增长 [10] - 公司主要以TOO特许经营模式经营供水项目，拥有项目所有权，企业内在价值更高 [10] - 公司有望受益于本轮调价周期，实现盈利修复 [10] 股价市场反应 - 中国燃气12月1日低开3.49%，盘中最大跌幅近6% [2] - 中国水务11月28日的股价跌近4%，12月1日的股价有所企稳 [6]

中国燃气业绩表现 - 上半财年营收344.81亿港元，同比减少1.8% [3] - 上半财年归母净利润13.34亿港元，同比下降24.2% [3] - 毛利为55.06亿港元，同比下降6.0% [3] - 新接驳67.63万户居民用户，较去年同期下降约25.2% [4] - 累计接驳4912.81万户居民用户，较去年同期增长约2.4% [4] - 自由现金流改善，投资性现金流出减少9.4亿港元 [4] 中国燃气行业背景 - 国内燃气行业面临政策支持与市场挑战并存的深刻变革 [3] - 今年1—9月全国天然气表观消费量同比下降0.2%至3177.5亿立方米 [3] - 公司参与城镇燃气管网更新改造，推动天然气价格机制改革 [3] - 全国房地产市场持续低迷导致燃气行业新用户开发持续下滑 [4] - 公司累计已建成56.50万公里燃气管网 [4] - 管理层指引下半年财年气量增速修复，全年气量同比有望恢复至0—2% [4] 中国水务业绩表现 - 上半财年收益51.83亿港元，上年同期为59.53亿港元，减幅为12.9% [5] - 公司拥有人应占溢利5.71亿港元，上年同期为7.56亿港元 [5] - "城市供水"、"管道直饮水供应"及"环保"分部收益总额由48.98亿港元减少至43.66亿港元，录得10.9%的减少 [7] - 城市供水业务收益32.71亿港元，同比减少13.1%；溢利9.41亿港元，同比减少17.4% [7] - 管道直饮水供应业务收益2.63亿港元，同比减少28.3%；溢利7460万港元，同比减少55.2% [7] 中国水务业务分析 - 业绩下降主因是公司优化发展策略，更加注重项目回报，导致建设业务量放缓 [7] - 环保业务收益较去年同期增加8.7%，溢利较去年同期增加29.7% [7] - 总承包建设分部外部客户收益同比减少6.1%，溢利同比减少60.2% [7] - 物业业务溢利总额较去年同期减少96.4% [7] - 公司主要以TOO特许经营模式经营供水项目，企业内在价值更高 [8] - 水务运营刚需性强，预计供水运营和污水处理业务仍保持稳健增长 [8] 股价市场反应 - 中国燃气12月1日低开3.49%后，盘中最大跌幅近6% [1] - 中国水务11月28日的股价跌近4%，12月1日的股价有所企稳 [5]

中国燃气中期业绩分析 - 公司上半财年营收为344.81亿港元，同比减少1.8% [4] - 公司上半财年归母净利润为13.34亿港元，同比下降24.2% [4] - 公司上半财年毛利为55.06亿港元，同比下降6.0% [4] - 公司为国内最大跨区域综合能源供应及服务企业之一，业务涵盖管道天然气、液化石油气、液化天然气、智慧能源服务等多业态 [4] - 公司主动参与国家城镇燃气管道更新改造工作，并推动深化天然气价格机制改革 [4] - 截至2025年9月30日，公司累计已建成56.50万公里燃气管网 [5] - 受房地产市场低迷影响，公司上半财年新接驳居民用户67.63万户，较去年同期下降约25.2% [5] - 截至2025年9月30日，公司累计接驳居民用户4912.81万户，较去年同期增长约2.4% [5] - 中金公司研报指出，公司自由现金流改善明显，投资性现金流出减少9.4亿港元 [5] - 管理层指引下半财年气量增速修复，全年气量同比有望恢复至0—2% [5] 中国水务中期业绩分析 - 公司上半财年收益为51.83亿港元，上年同期为59.53亿港元，减幅为12.9% [7] - 公司上半财年拥有人应占溢利为5.71亿港元，上年同期为7.56亿港元 [7] - 业绩下降主因是公司优化发展策略，更注重项目回报，导致建设业务量放缓及相关建设收益下降 [10] - “城市供水”、“管道直饮水供应”及“环保”分部总收益由48.98亿港元减少至43.66亿港元，录得10.9%的减少 [10] - 城市供水业务收益32.71亿港元，较去年同期减少13.1%；溢利9.41亿港元，较去年同期减少17.4% [10] - 管道直饮水供应业务收益2.63亿港元，较去年同期减少28.3%；溢利7460万港元，较去年同期减少55.2% [10] - 环保业务收益较去年同期增加8.7%，溢利较去年同期增加29.7% [11] - 总承包建设分部外部客户收益较去年同期减少6.1%，溢利较去年同期减少60.2% [11] - 物业业务溢利总额较去年同期减少96.4% [11] - 长江证券认为公司为供水行业龙头，供水主业稳健，管道直饮水具备先发优势 [11] - 公司主要以TOO特许经营模式经营供水项目，拥有项目所有权，企业内在价值更高 [11] - 公司有望受益于本轮调价周期，实现盈利修复 [11] 行业背景与市场表现 - 国内燃气行业在政策支持与市场挑战并存的环境下迎来深刻变革 [4] - 今年1—9月全国天然气表观消费量同比下降0.2%至3177.5亿立方米 [4] - 中国加速推进能源进口多元化战略，加大陆上管道气和海外液化天然气进口力度 [4] - 全国房地产市场持续低迷，房屋新开工及竣工面积同比持续下降，导致燃气行业新用户开发持续下滑 [5] - 中国燃气于12月1日股价低开3.49%后持续低迷，盘中最大跌幅近6% [1] - 中国水务于11月28日股价跌近4%，12月1日股价有所企稳 [8]

投资评级 - 报告对中国水务（00855 HK）的投资评级为“买入”，并予以维持 [1] 核心观点 - 公司核心供水运营业务展现经营韧性，售水量同比增长5%[7]，且水价调整机制常态化将推动利润率回升[7] - 资本开支同比大幅下降31.8%[7]，自由现金流持续增厚，现金流价值凸显，分红能力提升[7] - 尽管FY26H1总收入同比下降12.9%[7]，但剔除一次性股权摊薄损失后，归母净利润同比降幅收窄至15.9%[7]，且公司通过降本增效，销售及行政费用和财务费用分别下降9.0%和17.6%[7] - 环保业务表现亮眼，营收和分部溢利分别同比增长8.7%和29.7%[7] 财务表现与预测 - FY2026E归母净利润预测为11.36亿港元，同比增长5.70%[1]，对应每股收益（EPS）为0.70港元[1] - 预计FY2026E至FY2028E的市盈率（P/E）分别为8.44倍、7.94倍和7.78倍[1] - 当前股价为5.87港元，市净率（P/B）为0.70倍[5] - 资产负债率出现向下拐点，FY26H1末较期初下降2.5个百分点至64.3%[7] 业务分部运营情况 - 城市供水业务：FY26H1营收32.71亿港元，分部溢利9.41亿港元[7] - 管道直饮水业务：FY26H1营收2.63亿港元，分部溢利0.75亿港元[7]，公司正优化拓展策略，推动轻资产高质量发展[7] - 环保业务：FY26H1营收8.32亿港元，分部溢利3.67亿港元，主要受益于惠州大亚湾美孚项目收入增长[7] - 供水运营：FY26H1营收18.01亿港元，同比增长4.5%，售水量达7.6亿吨，同比增长5.0%[7] 现金流与股东回报 - FY26H1每股派息13港仙，与去年同期持平[7] - 基于最新十二个月（ttm）数据的股息率为4.8%[7] - 预测显示公司现金及现金等价物将从FY2025A的47.72亿港元增长至FY2028E的95.31亿港元[8]

投资评级 - 投资评级为"买入"，评级为"维持" [8] 核心观点 - 公司核心运营业务稳健，安装维护及建设工程、物业业务下滑及康达股权摊薄损失拖累利润 [2][9] - 公司自由现金流拐点已现，看好未来分红提升潜力 [2][9] - 中期每股派息13港仙，与去年同期持平 [2][6] 业绩表现 - FY2026H1收入51.83亿港元，同比下降12.9% [2][6] - FY2026H1毛利18.27亿港元，同比下降20.1% [2][6] - FY2026H1归母净利润5.71亿港元，同比下降24.4% [2][6] - 派发中期股息每股13港仙，与去年同期持平 [2][6] - 若剔除康达环保股权摊薄导致的6420万港元视作出售亏损，调整后归母净利润为6.35亿港元，同比减少15.9% [9] - FY2026H1财务费用下降17.6% [9] 分业务表现 - 城市供水业务收入同比下降13.1%至32.7亿港元，分部溢利下降17.4%至9.41亿港元 [9] - 城市供水业务中核心供水经营服务收入18.01亿港元，同比上升4.5%（人民币口径同比上升5.6%），售水量同比增长5% [9] - 管道直饮水业务收入同比下降28.3%至2.63亿港元，分部溢利下降55.2%至0.75亿港元 [9] - 环保板块业务收入同比增长8.7%至8.32亿港元，分部溢利同比增长29.7%至3.67亿港元 [9] - 总承包建设业务收入同比下降6.1%至3.98亿港元，分部溢利下降60.2%至1.58亿港元 [9] - 物业业务收入同比下降93.3%至0.17亿港元，分部溢利下降96.4%至50万港元 [9] 现金流与分红 - 中期分红每股13港仙，分红比例37% [9] - 资本开支高峰为FY2024的51.4亿港币，FY2025降至32.4亿港币，带动自由现金流转正至1.50亿港币 [9] - 计划FY2026资本开支不超过20亿港币，资本开支拐点明确 [9] 盈利预测与估值 - 预计FY2026-2028公司实现归母净利润11.4亿港币/11.6亿港币/12.0亿港币，同比增速分别为6.0%/2.2%/2.7% [9] - 假设FY2026-2028分红维持FY2025的42.53%的分红比例，对应2025年11月28日公司股价股息率分别为5.1%/5.2%/5.3% [9]

中期财务表现 - 截至2025年9月30日止六个月，公司收益为51.833亿港元，同比减少12.9% [1] - 公司股东应占期内盈利为5.713亿港元，同比减少24.4% [1] - 基本每股盈利为35.12港仙，公司拟派中期息每股13港仙 [1] 业务分部表现 - 回顾期间内，“城市供水”、“管道直饮水供应”及“环保”分部带来的收益总额由48.979亿港元减少至43.664亿港元，分部收益录得10.9%的减少 [1] - 分部收益减少的主要原因是“城市供水”及“管道直饮水供应”分部的安装及维护工程及建设工程整体减少 [1] 发展策略与业务影响 - 集团优化发展策略，加强对核心业务的项目管理，更加注重项目回报 [1] - 资源分配上优先选择可带来最佳回报的项目，导致建设业务量放缓及相关建设收益下降 [1] 联营公司业绩 - 回顾期间内，集团分占联营公司业绩整体减少 [1] - 业绩减少主要归因于出售康达国际环保有限公司部分股权所产生的一次性视作出售亏损 [1]

项目概况 - 宝鸡市输水一号管线更新改造工程已顺利完工并正式投用 历时900多天 [1] - 工程于2023年4月启动 为宝鸡市打造韧性安全城市的重点民生项目 [1] - 工程分两期推进 目前已实现全线贯通 [1] 工程规模与技术 - 工程共铺设新型球墨铸铁管道 全长24.4公里 [1] - 管线起点为冯家山水厂 终点为金渭路 途经千河镇 陈仓大道 金台大道等区域 [1] - 管线穿越引渭渠 千河 陇海铁路线等多个复杂地段 [1] - 施工中创新采用不锈钢内衬非开挖工艺穿越引渭渠 [1] - 过河段采用"混凝土套管+钢管"双重防护 [1] 项目影响与意义 - 新管线投用后日供水量可达12万立方米 解决了辖区群众的用水需求 [1] - 标志着宝鸡市供水保障能力实现跨越式提升 [1] - 为城市高质量发展和市民安居乐业奠定了更为坚实的用水基础 [1] - 将为宝鸡市未来城市发展提供可靠的用水保障 [1]

公司概况与业务结构 - 公司为中国供水行业龙头企业，供水主业持续稳健发展，管道直饮水业务具备先发优势 [1] - 截至FY2025，公司城市供水业务服务人口超3000万人，管道直饮水业务服务人口约1200万人 [1] - 业务收入结构为：城市供水占比64.3%、环保占比13.1%、总承包建设占比5.7%、管道直饮水占比5.6%、物业开发及投资占比3.1%、其他分部占比8.2% [1] - 公司无实控人，股权分散均衡，主要股东包括董事会主席段传良（持股27.4%）、欧力士（持股27.3%）和长城人寿 [1] 财务状况与资本开支 - 公司资本开支高峰为FY2024的51.4亿港币，FY2025降至32.4亿港币，带动自由现金流转正至1.50亿港币 [1] - 公司计划FY2026资本开支不超过20亿港币，资本开支拐点明确 [1] - 预计FY2026-FY2028公司实现归母净利润12.5亿港币、12.8亿港币、13.1亿港币，同比增速分别为16.5%、2.2%、2.4% [3] - 公司自由现金流拐点已现，分红有提升潜力，假设维持FY2025的42.53%分红比例，对应股息率分别为5.3%、5.4%、5.5% [3] 供水业务运营与模式 - 截至FY2025，公司供水、污水、原水已运营规模分别为730万吨/日、90万吨/日、189万吨/日 [2] - 公司在建供水、污水、原水规模分别为98万吨/日、12万吨/日、0万吨/日，在建产能弹性分别为13.4%、13.3%、0% [2] - 公司主要以TOO（移交-拥有-运营）特许经营模式经营供水项目，与BOT/TOT模式相比，TOO模式拥有项目所有权，到期后无需移交，企业内在价值更高 [2] - 水务运营刚需性强，随着在建产能投运，预计供水运营和污水处理业务仍保持稳健增长 [2] 行业发展趋势 - 城市供水总量和污水处理量平稳增长，行业逐步进入稳定运行期 [2] - 推算供水、污水处理规模在2025-2027年的复合年增长率（CAGR）将分别达到0.37%和1.2% [2] - 2023年受国家设备更新政策带动，供水和污水领域的市政公用设施投资出现回暖 [2] - 行业有望受益于本轮调价周期，实现盈利修复 [2] 管道直饮水业务 - 公司于2019年收购长沙水杯子51%股权进军管道直饮水行业，并于2021年收购南京水杯子51%股权和5家徐州直饮水公司各51%股权 [3] - 推测因建设服务、接驳业务同比下滑，直饮水接驳和建造业务占比降低，但预计后续拖累有限，盈利稳定性有望增强 [3]