文章核心观点 基本面逻辑或将持续支撑港股的相对行情表现，中长期看好中国资产价值重估，建议维持哑铃配置 [1][2] 市场表现 - 截至2025年3月26日10:00，中证港股通互联网指数上涨1.55%，港股互联网ETF(159568)上涨1.33%，最新价报1.75元，盘中成交额达5762.14万元，换手率15.37% [1] - 截至2025年3月25日，港股互联网ETF自成立以来，最高单月回报为30.31%，最长连涨月数为3个月，最长连涨涨幅为24.85%，涨跌月数比为7/5，上涨月份平均收益率为10.70%，历史持有1年盈利概率为100.00% [1] - 截至2025年3月21日，港股互联网ETF近1年夏普比率为1.90 [1] - 截至2025年3月25日，港股互联网ETF今年以来最大回撤9.68%，相对基准回撤1.09% [1] 费率与跟踪精度 - 港股互联网ETF管理费率为0.50%，托管费率为0.10%，费率在可比基金中最低 [2] - 截至2025年3月25日，港股互联网ETF近1月跟踪误差为0.024%，在可比基金中跟踪精度较高 [2] 估值情况 - 港股互联网ETF跟踪的中证港股通互联网指数最新市盈率（PE - TTM）仅24.21倍，处于近5年15.95%的分位，即估值低于近5年84.05%以上的时间，处于历史低位 [2] 投资建议 - 4月市场短期波动或加剧，但中长期仍坚定看好中国资产价值重估，结构上维持哑铃配置：配置港股互联网与科技硬件标的；配置新消费方向；关注港股创新药；盈利预期相对稳健的红利标的可作底仓配置 [2] 指数与成分股 - 港股互联网ETF紧密跟踪中证港股通互联网指数，该指数从港股通范围内选取30家涉及互联网相关业务的上市公司证券作为指数样本 [3] - 截至2025年2月28日，中证港股通互联网指数前十大权重股分别为阿里巴巴 - W、小米集团 - W等，前十大权重股合计占比78.75% [3] - 截至2025年3月26日10:00，成分股金蝶国际上涨5.87%，阿里影业上涨3.85%，第四范式上涨3.78%等 [1] - 部分成分股涨跌幅：腾讯控股涨1.39%、阿里巴巴 - W涨2.11%、美团 - W涨1.20%等 [5]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司实现收入62.56亿元，同比增长10.2%，云业务收入51.07亿元，同比增长13.4%，占收入81.6%，金蝶云订阅服务ARR为34.3亿元，同比增长20%，相关合同负债同比增长28.5%，2024年归母净利润亏损1.42亿元，较2023年的亏损2.70亿元有所收窄 [4] - 产品端AI全面赋能产品，推动升级提效焕新，大客户、中客户、小微产品均有良好表现 [5] - 金蝶已将DeepSeek全面集成至金蝶云全线SaaS应用及金蝶云苍穹平台，以AI驱动Agent，实现降本增效 [6] - 预计公司2025 - 2027财年营收分别为70.4/79.7/89.1亿元，同比增长12.5%/13.1%/11.9%；净利润分别为0.96/2.37/4.16亿元，同比增长167.9%/145.8%/75.4% [7] 根据相关目录分别进行总结 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|6,256|7,040|7,965|8,912| |收入同比（%）|10.2%|12.5%|13.1%|11.9%| |归母净利润（百万元）|-142|96|237|416| |归母净利润同比（%）|32.3%|167.9%|145.8%|75.4%| |ROE（%）|-1.6%|1.1%|2.8%|4.9%| |每股收益（元）|-0.04|0.03|0.07|0.12| |市盈率（P/E）|-200|533|217|124| |市销率（P/S）|4.54|7.30|6.45|5.77| [10] 财务报表与盈利预测 资产负债表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|5,399|5,966|6,543|6,732| |现金（百万元）|2,592|3,155|3,589|3,801| |应收账款和其他（百万元）|430|422|565|527| |存货（百万元）|47|59|59|74| |其他（百万元）|2,330|2,330|2,330|2,330| |非流动资产（百万元）|9,222|10,047|10,989|12,017| |固定资产（百万元）|2,432|3,010|3,663|4,394| |无形资产（百万元）|1,353|1,446|1,576|1,708| |其他（百万元）|5,436|5,591|5,750|5,916| |资产总计（百万元）|14,621|16,013|17,532|18,749| |流动负债（百万元）|4,974|6,200|7,581|8,581| |短期借款（百万元）|96|72|113|120| |应付账款和其他（百万元）|954|1,380|1,702|1,564| |合同负债（百万元）|3,812|4,593|5,558|6,670| |其他（百万元）|112|155|209|227| |非流动负债（百万元）|987|1,197|1,381|1,642| |长期借款（百万元）|836|1,046|1,230|1,491| |其他（百万元）|151|151|151|151| |负债总计（百万元）|5,961|7,398|8,962|10,223| |股本及股本溢价（百万元）|6,625|6,653|6,685|6,720| |其他储备（百万元）|979|979|979|979| |留存收益（百万元）|953|881|804|723| |所有者权益（百万元）|8,557|8,512|8,467|8,423| |非控制性权益（百万元）|103|103|103|103| |权益总计（百万元）|8,660|8,615|8,570|8,526| |负债和权益（百万元）|14,621|16,013|17,532|18,749| [13] 利润表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|6,256|7,040|7,965|8,912| |营业成本（百万元）|2,185|2,450|2,773|3,103| |毛利润（百万元）|4,071|4,590|5,192|5,809| |销售费用（百万元）|2,503|2,720|3,039|3,356| |管理费用（百万元）|539|556|565|570| |研发费用（百万元）|1,514|1,592|1,709|1,803| |财务费用（百万元）|-94|-106|-132|-139| |税前利润（百万元）|-230|65|215|408| |所得税（百万元）|-45|-42|-48|-53| |净利润（百万元）|-184|107|263|462| |少数股东损益（百万元）|-42|8|-10|-6| |归母净利润（百万元）|-142|96|237|416| |EBIT（百万元）|-324|-41|84|269| |EBIDA（百万元）|178|521|714|976| |EPS(元）|-0.04|0.03|0.07|0.12| [13] 现金流量表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净利润（百万元）|-142|96|237|416| |折旧与摊销（百万元）|502|562|630|706| |少数股东权益（百万元）|-42|-10|-6| |营运资金变动及其他（百万元）|-16|579|341|-100| |经营现金净流量（百万元）|301|1,246|1,198|1,016| |资本支出（百万元）|-678|-711|-824|-903| |其他投资（百万元）|-108|-113|-119|-125| |投资活动净流量（百万元）|-786|-825|-943|-1,028| |借款增加（百万元）|155|186|224|268| |普通股增加|-|-|-|-| |其他（百万元）|-42|-44|-45|-44| |筹资活动净流量（百万元）|113|142|179|224| |现金净增加额（百万元）|-371|563|434|212| [13] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | |营业收入（百万元）|6,256|7,040|7,965|8,912| |归属母公司净利润（百万元）|-142|96|237|416| |获利能力| | | | | |毛利率|65.07%|65.20%|65.18%|65.19%| |净利率|-2.27%|1.37%|2.97%|4.66%| |ROE|-1.64%|1.12%|2.76%|4.87%| |ROIC|-1.28%|0.82%|1.88%|3.12%| |偿债能力| | | | | |资产负债率|40.77%|46.20%|51.12%|54.53%| |净负债比率|-19.17%|-23.64%|-26.21%|-25.69%| |流动比率|1.09|0.96|0.86|0.78| |速动比率|0.86|0.78|0.70|0.64| |营运能力| | | | | |总资产周转率|0.44|0.46|0.47|0.49| |应收账款周转率|31.63|33.02|31.89|31.11| |应付账款周转率|37.03|42.00|36.00|38.00| |每股指标 （元）| | | | | |每股收益|-0.04|0.03|0.07|0.12| |每股经营现金流|0.09|0.36|0.35|0.29| |每股净资产|2.51|2.49|2.48|2.47| |估值比率| | | | | |P/E|-200|533|217|124| |P/B|6.5|6.5|6.6|0.7| |P/S|4.5|7.3|6.5|5.8| [13]

纪要涉及的公司和行业 - **公司**：金蝶国际（Kingdee International）、用友网络（Yonyou）、广联达（Glodon）、金山办公（Kingsoft Office）、明源云（Mingyuan Cloud）等 [1][7][19][39] - **行业**：中国软件/SaaS行业 [1] 纪要提到的核心观点和论据 核心观点 - 金蝶国际仍是中国软件/SaaS领域首选，维持“增持”评级，2025年12月目标价为17.5港元 [1][2] - 市场低估金蝶国际的云业务韧性和盈利路径，其受益于“数字中国”和“信创国产化”政策，产品和定位强，执行能力出色 [10][43] 论据 - **业绩表现** - 2024财年营收增长10%至63亿人民币，达到用友网络的约70%，而五年前不足40%，在同行中表现突出 [7][19] - 经营现金流增长43%至9.34亿人民币，达到“超9亿人民币”的指引，截至2024年底净现金约40亿人民币 [7][19] - 毛利率提升90个基点至65.1%，净亏损率从-3.7%收窄至-2.3%，若剔除一次性成本，2024财年可实现盈利 [19] - **云业务指标** - 云业务净美元留存率表现出色，如苍穹/星空分别为108%/95%，但ARR增长减速至20% [17] - 大型企业产品苍穹/星座增长强劲，ARR增长30%，合同价值增长50%，但占云收入比例仍较小（2024财年为26%） [17] - **估值分析** - 2025年预期EV/销售额为6倍，低于全球ERP同行的约8倍，基于DCF分析的目标价17.5港元意味着7倍的远期EV/销售额，与全球同行交易倍数相符 [2][14][44] - SaaS/云ERP最终可实现20 - 30%的可持续净利润率，金蝶旗舰产品云星空的OPM已超20% [7] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **风险提示**：投资者从中国软件板块轮换可能导致估值下调；宏观逆风下营收增长可能慢于预期；对PaaS和大企业战略的激进投资可能导致盈利能力弱于预期 [45] - **业绩简报信息**：金蝶管理层将于3月18日上午10点在香港举行2024财年业绩简报，并进行直播，提供了各地的拨入号码和PIN码 [20] - **分析师覆盖范围**：DS Kim覆盖北京金山办公软件股份有限公司、银河娱乐、云顶新加坡等多家公司 [55][56] - **评级分布**：截至2025年1月1日，J.P. Morgan全球股票研究覆盖中，增持、中性、减持比例分别为50%、37%、13% [57] - **合规与披露信息**：包含市场做市商、债务头寸、分析师认证、公司特定披露、评级解释、估值方法和风险等多方面合规与披露信息 [49][51][52][54][60]

报告公司投资评级 - 对金蝶国际的评级为“持有”，目标价为 HK$14.94 [1] 报告的核心观点 - 年初至今金蝶估值强劲回升，但 2H24 业绩证实基本面复苏滞后于估值回升，重申“持有”评级 [6] - AI 虽整合至 ERP，但货币化前景需谨慎，关注其将生成式 AI 功能整合到 ERP 系统及利用结构化数据进行 AI 推理的情况 [7] - 因 2H24 业绩不及预期，下调 2025 年和 2026 年的收入预测，预计 2025 年收入增长加速，2025 年实现经营利润和净利润层面的盈亏平衡 [7] - 将目标倍数上调至 2025 年预期 P/S 的 7.0 倍，目标价上调至 14.94 港元，当前估值与全球同业相当 [8] 根据相关目录分别进行总结 主要调整 - 评级维持“持有”，目标价从 HK$6.38 上调 134%至 HK$14.94，2025E EPS 从 RMB0.12 下调 61%至 RMB0.05，2026E EPS 从 RMB0.18 下调 36%至 RMB0.11，新增 2027E EPS 预测为 RMB0.19 [2] 股价表现 - 金蝶股价年初至今上涨 94%，对比恒生指数上涨 23% [6] 2H24 业绩回顾 - 收入同比增长 9%至 33.9 亿元人民币，低于 Visible Alpha 同比增长 5%的一致预期，年度经常性收入（ARR）仅增长 20%至 34.3 亿元人民币，云服务收入同比增长 10%至 27.2 亿元人民币，低于 Visible Alpha 一致预期 9%，唯一亮点是合同负债同比增长 29% [6] - 毛利率为 67%，同比提升 1 个百分点，经营性现金流为 9.33 亿元人民币，符合管理层指引 [6] AI 产品情况 - 金蝶有基于聊天机器人的 AI 助手和云苍穹平台上的 AI 应用开发工作室两类主要 AI 产品，AI 可为部分客户创造约 20%的平均合同价值，但目前局限于少数客户群体 [7] 预测调整 - 因 2H24 业绩不及预期，将 2025 年和 2026 年的收入预测分别下调 3%和 5% [7] - 预计 2025 年和 2026 年的年度经常性收入（ARR）将分别同比增长 22%和 20%，2027 年放缓至 17% [7] 估值 - 采用市销率（P/S）对金蝶国际进行估值，将目标倍数上调至 7.0 倍 P/S，与全球 ERP 公司平均交易水平一致，将人民币兑港元汇率从 1.10 更新为 1.07 [12] - 目标价为 14.94 港元，较 2025 年 3 月 17 日收盘价存在 1.3%的潜在下行空间 [12] 财务数据摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（RMBmn）|5,679|6,256|7,152|8,033|9,051| |息税前利润（RMBmn）|(420)|(281)|75|408|709| |归母净利润（RMBmn）|(210)|(88)|176|422|693| |每股收益（RMB）|(0.06)|(0.04)|0.05|0.11|0.19| |市盈率（x）|N/A|N/A|288.9|120.3|73.2|[9] 财务报表 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |云业务（RMBmn）|5,107|6,026|6,930|7,969| |ERP（RMBmn）|1,149|1,126|1,103|1,081| |营业收入（RMBmn）|6,256|7,152|8,033|9,051| |营业成本（RMBmn）|(2,185)|(2,475)|(2,747)|(3,059)| |毛利润（RMBmn）|4,071|4,677|5,286|5,992| |管理及销售费用（RMBmn）|(4,514)|(4,767)|(5,019)|(5,420)| |息税前利润（RMBmn）|(281)|75|408|709| |息税折旧及摊销前利润（RMBmn）|73|560|900|1,148| |利息收入（RMBmn）|110|53|51|52| |利息支出（RMBmn）|(17)|(8)|(9)|(9)| |税前利润（RMBmn）|(176)|132|463|766| |所得税（RMBmn）|45|34|(52)|(83)| |净利润（RMBmn）|(130)|166|411|682| |调整后净利润（RMBmn）|(88)|176|422|693| |基本每股收益（RMB）|(0.04)|0.05|0.12|0.19|[16] 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（RMBmn）|5,632|6,426|7,362|8,663| |货币资金（RMBmn）|3,642|4,257|4,936|5,971| |应收账款（RMBmn）|416|446|522|569| |存货（RMBmn）|46|46|46|46| |其他流动资产（RMBmn）|1,527|1,677|1,857|2,077| |非流动资产（RMBmn）|8,150|8,414|8,708|9,036| |固定资产（RMBmn）|1,744|2,107|2,476|2,852| |无形资产（RMBmn）|1,232|1,244|1,253|1,269| |商誉（RMBmn）|0|0|0|0| |其他（RMBmn）|1,613|1,408|1,225|1,056| |资产（RMBmn）|13,782|14,840|16,070|17,699| |流动负债（RMBmn）|5,480|6,366|7,178|8,117| |短期借款（RMBmn）|205|205|205|205| |预收账款（RMBmn）|0|0|0|0| |应付账款（RMBmn）|1,488|1,585|1,709|1,885| |长期借款（RMBmn）|0|0|0|0| |非流动负债（RMBmn）|172|172|172|172| |负债（RMBmn）|5,652|6,538|7,350|8,289| |股份（RMBmn）|0|0|0|0| |资本公积（RMBmn）|0|0|0|0| |未分配利润（RMBmn）|0|0|0|0| |归属于母公司所有者权益（RMBmn）|8,050|8,233|8,662|9,362| |少数股东权益（RMBmn）|79|69|59|48| |负债及所有者权益（RMBmn）|13,781|14,840|16,070|17,699|[17] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净利润（RMBmn）|(130)|166|411|682| |折旧摊销（RMBmn）|354|485|493|439| |利息（收入）/支出（RMBmn）|1|(5)|(36)|(76)| |其他非现金科目（RMBmn）|732|923|958|946| |其他（RMBmn）|0|0|0|0| |营运资本变动（RMBmn）|549|706|555|673| |经营活动产生的现金流量（RMBmn）|798|1,304|1,396|1,787| |资本支出（RMBmn）|(679)|(873)|(896)|(930)| |收购及投资（RMBmn）|(498)|(511)|(524)|(537)| |处置固定资产及投资（RMBmn）|0|0|0|0| |其他（RMBmn）|103|103|103|103| |投资活动产生的现金流量（RMBmn）|(1,074)|(1,282)|(1,317)|(1,364)| |股利支出（RMBmn）|(707)|0|0|0| |债务筹集（偿还）（RMBmn）|(572)|0|0|0| |发行（回购）股份（RMBmn）|7|7|7|7| |其他（RMBmn）|(20)|(20)|(20)|(20)| |筹资活动产生的现金流量（RMBmn）|(1,291)|(12)|(12)|(12)| |现金及现金等价物净增加额（RMBmn）|(1,566)|12|68|412| |自由现金流（RMBmn）|120|431|500|857| |关键假设 - 销售收入增速%|10.2|14.3|12.3|12.7| |财务比率 - YoY (%) - 营业收入|10.2|14.3|12.3|12.7| |财务比率 - YoY (%) - 毛利润|11.7|14.9|13.0|13.3| |财务比率 - YoY (%) - 息税折旧及摊销前利润|225.2|668.5|60.9|27.5| |财务比率 - YoY (%) - 净利润|51.8|227.3|148.4|65.9| |财务比率 - YoY (%) - 调整后净利润|58.2|299.9|140.1|64.3| |财务比率 - YoY (%) - 稀释每股调整收益|33.9|222.1|140.1|64.3| |财务比率 - 盈利率 (%) - 毛利率|65.1|65.4|65.8|66.2| |财务比率 - 盈利率 (%) - 息税折旧摊销前利润率|1.2|7.8|11.2|12.7| |财务比率 - 盈利率 (%) - 息税前利润率|(4.5)|1.0|5.1|7.8| |财务比率 - 盈利率 (%) - 净利率|(2.1)|2.3|5.1|7.5| |财务比率 - 盈利率 (%) - 调整后净利率|(1.4)|2.5|5.2|7.7| |财务比率 - 盈利率 (%) - 净资产收益率|(1.6)|2.0|4.8|7.3| |财务比率 - 盈利率 (%) - 总资产收益率|(0.9)|1.1|2.6|3.9| |财务比率 - 流动资产比率 (x) - 流动比率|1.0|1.0|1.0|1.1| |财务比率 - 流动资产比率 (x) - 速动比率|1.0|1.0|1.0|1.1| |财务比率 - 估值比率 (x) - 市盈率|N/A|288.9|120.3|73.2| |财务比率 - 估值比率 (x) - 市净率|2.7|5.7|5.4|5.2| |财务比率 - 估值比率 (x) - 市销率|8.1|7.1|6.3|5.6|[19]

报告公司投资评级 - 软件及服务行业评级为超配，金蝶国际评级为持有，目标价为HK$14.94 [1] 报告的核心观点 - 年初至今金蝶估值强劲回升，“持有”评级错过其估值修复，但2H24业绩证实基本面复苏滞后于估值回升 [6] - AI虽整合至ERP，但货币化前景需谨慎，对ERP系统的AI货币化尚需时日 [7] - 因2H24业绩不及预期，下调2025年和2026年的收入预测，但预计2025年收入增长将加速，且实现经营利润和净利润层面的盈亏平衡 [7] - 重申“持有”评级，将目标价上调至14.94港元，当前估值与全球同业相当 [8] 根据相关目录分别进行总结 主要调整 - 评级维持持有，目标价从6.38港元上调至14.94港元，涨幅134% [1][2] - 2025E EPS从0.12元下调至0.05元，降幅61%；2026E EPS从0.18元下调至0.11元，降幅36%；新增2027E EPS预测为0.19元 [2] 股价表现 - 金蝶股价年初至今上涨94%，对比恒生指数上涨23% [6] 2H24业绩回顾 - 收入同比增长9%至33.9亿元，低于一致预期；年度经常性收入（ARR）增长20%至34.3亿元 [6] - 云服务收入同比增长10%至27.2亿元，低于一致预期；合同负债同比增长29% [6] - 毛利率为67%，同比提升1个百分点；经营性现金流为9.33亿元，符合管理层指引 [6] AI产品情况 - 金蝶有基于聊天机器人的AI助手和云苍穹平台上的AI应用开发工作室两类AI产品 [7] - AI可为部分客户创造约20%的平均合同价值，但目前局限于少数客户群体 [7] 预测调整 - 因2H24业绩不及预期，将2025年和2026年的收入预测分别下调3%和5% [7][10] - 预计2025 - 2027年年度经常性收入（ARR）分别同比增长22%、20%、17% [7] 估值 - 采用市销率（P/S）估值，将目标倍数上调至2025年预期P/S的7.0倍，与全球ERP公司平均交易水平一致 [12] - 目标价为14.94港元，较2025年3月17日收盘价存在1.3%的潜在下行空间 [12] 财务数据摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（RMBmn）|5,679|6,256|7,152|8,033|9,051|[9]| |息税前利润（RMBmn）|(420)|(281)|75|408|709|[9]| |归母净利润（RMBmn）|(210)|(88)|176|422|693|[9]| |每股收益（RMB）|(0.06)|(0.04)|0.05|0.11|0.19|[9]| |市盈率（x）|N/A|N/A|288.9|120.3|73.2|[9]| 财务报表 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |云业务（RMBmn）|5,107|6,026|6,930|7,969|[16]| |ERP（RMBmn）|1,149|1,126|1,103|1,081|[16]| |营业收入（RMBmn）|6,256|7,152|8,033|9,051|[16]| |营业成本（RMBmn）|(2,185)|(2,475)|(2,747)|(3,059)|[16]| |毛利润（RMBmn）|4,071|4,677|5,286|5,992|[16]| |管理及销售费用（RMBmn）|(4,514)|(4,767)|(5,019)|(5,420)|[16]| |息税前利润（RMBmn）|(281)|75|408|709|[16]| |息税折旧及摊销前利润（RMBmn）|73|560|900|1,148|[16]| |利息收入（RMBmn）|110|53|51|52|[16]| |利息支出（RMBmn）|(17)|(8)|(9)|(9)|[16]| |税前利润（RMBmn）|(176)|132|463|766|[16]| |所得税（RMBmn）|45|34|(52)|(83)|[16]| |净利润（RMBmn）|(130)|166|411|682|[16]| |调整后净利润（RMBmn）|(88)|176|422|693|[16]| |基本每股收益（RMB）|(0.04)|0.05|0.12|0.19|[16]| 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（RMBmn）|5,632|6,426|7,362|8,663|[17]| |货币资金（RMBmn）|3,642|4,257|4,936|5,971|[17]| |应收账款（RMBmn）|416|446|522|569|[17]| |存货（RMBmn）|46|46|46|46|[17]| |其他流动资产（RMBmn）|1,527|1,677|1,857|2,077|[17]| |非流动资产（RMBmn）|8,150|8,414|8,708|9,036|[17]| |固定资产（RMBmn）|1,744|2,107|2,476|2,852|[17]| |无形资产（RMBmn）|1,232|1,244|1,253|1,269|[17]| |商誉（RMBmn）|0|0|0|0|[17]| |其他（RMBmn）|1,613|1,408|1,225|1,056|[17]| |资产（RMBmn）|13,782|14,840|16,070|17,699|[17]| |流动负债（RMBmn）|5,480|6,366|7,178|8,117|[17]| |短期借款（RMBmn）|205|205|205|205|[17]| |预收账款（RMBmn）|0|0|0|0|[17]| |应付账款（RMBmn）|1,488|1,585|1,709|1,885|[17]| |长期借款（RMBmn）|0|0|0|0|[17]| |非流动负债（RMBmn）|172|172|172|172|[17]| |负债（RMBmn）|5,652|6,538|7,350|8,289|[17]| |归属于母公司所有者权益（RMBmn）|8,050|8,233|8,662|9,362|[17]| |少数股东权益（RMBmn）|79|69|59|48|[17]| |负债及所有者权益（RMBmn）|13,781|14,840|16,070|17,699|[17]| 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净利润（RMBmn）|(130)|166|411|682|[19]| |折旧摊销（RMBmn）|354|485|493|439|[19]| |利息（收入）/支出（RMBmn）|1|(5)|(36)|(76)|[19]| |其他非现金科目（RMBmn）|732|923|958|946|[19]| |营运资本变动（RMBmn）|549|706|555|673|[19]| |经营活动产生的现金流量（RMBmn）|798|1,304|1,396|1,787|[19]| |资本支出（RMBmn）|(679)|(873)|(896)|(930)|[19]| |收购及投资（RMBmn）|(498)|(511)|(524)|(537)|[19]| |投资活动产生的现金流量（RMBmn）|(1,074)|(1,282)|(1,317)|(1,364)|[19]| |股利支出（RMBmn）|(707)|0|0|0|[19]| |债务筹集（偿还）（RMBmn）|(572)|0|0|0|[19]| |发行（回购）股份（RMBmn）|7|7|7|7|[19]| |筹资活动产生的现金流量（RMBmn）|(1,291)|(12)|(12)|(12)|[19]| |现金及现金等价物净增加额（RMBmn）|(1,566)|12|68|412|[19]| |自由现金流（RMBmn）|120|431|500|857|[19]| |关键假设 - 销售收入增速%|10.2|14.3|12.3|12.7|[19]| |财务比率 - 营业收入YoY (%)|10.2|14.3|12.3|12.7|[19]| |财务比率 - 毛利润YoY (%)|11.7|14.9|13.0|13.3|[19]| |财务比率 - 息税折旧及摊销前利润YoY (%)|225.2|668.5|60.9|27.5|[19]| |财务比率 - 净利润YoY (%)|51.8|227.3|148.4|65.9|[19]| |财务比率 - 调整后净利润YoY (%)|58.2|299.9|140.1|64.3|[19]| |财务比率 - 稀释每股调整收益YoY (%)|33.9|222.1|140.1|64.3|[19]| |财务比率 - 毛利率（%）|65.1|65.4|65.8|66.2|[19]| |财务比率 - 息税折旧摊销前利润率（%）|1.2|7.8|11.2|12.7|[19]| |财务比率 - 息税前利润率（%）|(4.5)|1.0|5.1|7.8|[19]| |财务比率 - 净利率（%）|(2.1)|2.3|5.1|7.5|[19]| |财务比率 - 调整后净利率（%）|(1.4)|2.5|5.2|7.7|[19]| |财务比率 - 净资产收益率（%）|(1.6)|2.0|4.8|7.3|[19]| |财务比率 - 总资产收益率（%）|(0.9)|1.1|2.6|3.9|[19]| |财务比率 - 流动比率（x）|1.0|1.0|1.0|1.1|[19]| |财务比率 - 速动比率（x）|1.0|1.0|1.0|1.1|[19]| |财务比率 - 市盈率（x）|N/A|288.9|120.3|73.2|[19]| |财务比率 - 市净率（x）|2.7|5.7|5.4|5.2|[19]| |财务比率 - 市销率（x）|8.1|7.1|6.3|5.6|[19]|

文章核心观点 - 中金报告指出金蝶国际2024年业绩略逊预期但订阅转型深化且AI赋能业务价值释放，预计2025年净利润盈亏平衡，下调2025年收入预测并引入2026年相关预测，维持评级且上调目标价 [1][2] 业绩情况 - 2024年金蝶国际收入同比增长10.2%，净亏损1.42亿元，亏损收窄 [1] - 2024年金蝶国际经营亏损收窄至3.35亿元 [2] 预测情况 - 预计2025年金蝶国际可实现净利润盈亏平衡 [2] - 考虑宏观经济影响，中金下调金蝶2025年收入预测至71亿元，并引入2026年收入、净利润和经营性现金流预测 [2] 评级与目标价 - 中金维持金蝶国际“跑赢行业”评级，目标价上调至17港元 [2]

文章核心观点 - 金蝶国际非执行董事董明珠减持股份，摩根士丹利下调其评级及目标价 [1] 公司动态 - 3月18日金蝶国际非执行董事董明珠减持10万股，每股平均价15.35港元，减持总金额153.5万港元 [1] - 减持后董明珠持股数目为30万股，持股比例为0.01% [1] - 3月19日摩根士丹利将金蝶国际评级下调至平配，目标价13.50港元 [1]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”投资评级 [2][6][7] 报告的核心观点 - 公司收入费用剪刀差已现，亏损大幅收窄，经营性净现金流高增，经营持续向好；AI优先成为核心战略，大中小全线产品有系列AI产品推出且有批量客户应用落地，预计未来AI与企业经营管理全流程结合助客户降本增效，客户需求有望转化为公司业绩 [1][6][7] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本3548百万股，香港股3548百万股，总市值559亿港元，香港股市值559亿港元，每股净资产2.4港元，ROE（TTM）为 -1.8，资产负债率41.0%，主要股东为Easy Key Holdings Limited，持股比例18.98% [2] 股价表现 - 1个月、6个月、12个月绝对表现分别为5%、191%、72%，相对表现分别为 -3%、151%、24% [5] 事件及经营情况 - 2024年全年收入62.56亿元，同比增长10.2%；归母净亏损1.42亿元，去年同期亏损2.10亿元；经营性净现金流9.34亿元，同比增长42.9%；云服务收入51.07亿元，同比增长13.4%，占集团收入81.6%；金蝶云订阅ARR约34.3亿元，同比增长20.0%，云订阅合同负债同比增长28.5%；ERP及其他业务收入11.49亿元，同比下降2.1% [6] - 随着产品成熟度提升，整体毛利率提至65%；2024年人均单产增至51万元，三费费率降低，归母净亏损大幅收窄，下半年云业务OPM达6%；2024年合同负债同比增17%至37.24亿元，应收账款同比减22%至1.41亿元，经营性净现金流同比增43%至9.34亿元 [6] - 2024年苍穹星瀚/星空/小微财务云收入增速分别为32.9%/10.3%/13.8% ，ARR增速分别为30.0%/18.7%/26.4%；大型企业业务合同金额同比增52%，续费率重回108%；中小微业务续费率稳定，ARR增速高于收入增速 [6] AI战略情况 - 将AI优先作为核心战略，2025年2月将DeepSeek集成至全线SaaS应用及苍穹平台，布局系列解决方案且有批量客户落地 [6] - 大型企业层面，苍穹AI Agent开发平台签约20家客户，星瀚上线超20个AI应用，签约近20家大型企业；中型企业方面，星空上线多个AI应用，2024年累计签约超30家客户；小微企业方面，发布多个AI应用，为超7500家小微企业赋能，开单效率提升90%，记账效率提升10倍 [6] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入(百万元)|5782|6256|7326|8700|10241| |同比增长|17%|8%|17%|19%|18%| |营业利润(百万元)|(502)|(485)|15|131|379| |同比增长|-33%|-3%|-103%|791%|190%| |归母净利润(百万元)|(210)|(142)|165|247|412| |同比增长|-46%|-32%|-216%|49%|67%| |每股收益(元)|(0.06)|(0.04)|0.05|0.07|0.12| |PE|-269.3|-397.8|338.2|226.8|135.7| |P/B|6.6|7.0|6.9|6.7|6.4| [8] 财务预测表 - 包含资产负债表、现金流量表、利润表等多方面财务数据预测，如2025 - 2027年预计营业收入分别为73.26亿元、87.00亿元、102.41亿元等 [10][11] 主要财务比率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |年成长率（营业收入）|17%|8%|17%|19%|18%| |年成长率（营业利润）|-33%|-3%|-103%|791%|190%| |年成长率（净利润）|-46%|-32%|-216%|49%|67%| |获利能力（毛利率）|63.0%|65.1%|66.7%|67.2%|67.7%| |获利能力（净利率）|-3.6%|-2.3%|2.3%|2.8%|4.0%| |偿债能力（资产负债率）|38.5%|41.0%|43.7%|47.7%|50.9%| |营运能力（资产周转率）|0.4|0.5|0.5|0.5|0.6| |每股资料（每股收益）|-0.06|-0.04|0.05|0.07|0.12| |估值比率（PE）|-269.3|-397.8|338.2|226.8|135.7| [12]

纪要涉及的公司 金蝶国际软件集团有限公司 纪要提到的核心观点和论据 1. **2024 年业绩表现**：收入同比增长 10.2%达 62.56 亿元，年度经常性收入（ARR）同比增长 20%达 34.3 亿元，净亏损同比缩窄 32.3%至 1.42 亿元，扣除非经常性损失后基本接近盈亏平衡，经营现金流为 9.34 亿元同比增长 42.9%，回购股份及员工注销总金额约 8.4 亿港币占市值 3%，年底现金存量 46.5 亿元[2][3] 2. **云服务业务表现**：2024 年软件云服务收入增长 13.4%，占总收入 81.6%，2020 年起 ARR 增长 5.4 倍，合同负债较高，应收账款仅 1.4 亿元[4] 3. **盈利与现金流变化**：下半年利润率从 2023 年的 3%提升至 2024 年的 6%，经营现金流回到历史高位超 99 亿人民币，预计明年超 10 亿，行政费用同比增长 9.9%[2][5] 4. **研发投入及影响**：研发投入同比仅增长 0.4%，金蝶云苍穹平台整合，停掉部分传统 license 业务，加大 AI 投入，毛利改善至 65%，其他行政费用下降[2][6] 5. **大企业市场表现**：金蝶云苍穹千万以上合同数量翻倍，总金额达 21 亿元，新增客户 652 家，大型客户 ARR 同比增长 30%，净金额续费率提升至 108%，2020 年以来签订的大企业客户累计贡献扩大 3 倍以上[2][7] 6. **产品提升客户能力效率**：产品通过 AI 提质提效等，如招商局核算工作量减少 70%，建设银行替换 ERP 系统，雷沃 ERP 运行效率提高 4.3 倍，金蝶云星空净新增客户 4.4 万家，在专精特新小巨人市占率高[2][8] 7. **AI 领域应用成就**：有广泛客户，金蝶云星空通过 AI 赋能管理变革，如宜搜科技、海伦达等案例展示提升运营效率[9] 8. **未来 AI 发展展望**：2027 年全球人工智能 IT 总规模支出将达 5000 亿美元，中国 80%企业将使用多模态生成式人工智能策略，希望 2030 年成为全球领先的企业管理 AI 公司[10] 9. **2025 年 AI 投资创新**：推出 EBC 企业管理员工数字员工解决方案和苍穹 GPT 平台财务领域大模型，接入 DeepSeek 等模型，覆盖核心场景[11] 10. **AI 产品创新独特之处**：2017 年开始研究 AI，2023 年推出中国首个金融领域大模型，2024 年发布首个原生 AI 企业应用 Cosmic APP，有多种创新功能满足中国客户需求[12][13] 11. **客户对 AI 产品接受度及变现**：客户对 Cosmic APP 和财务分析代理等接受度高，预计未来加速变现[14] 12. **收费模式考虑**：目前主要采用 SaaS 平台订阅模式，考虑按 token 收费，未来可能将 token 消耗方式融入报价，也考虑按角色收费[14][17] 13. **国内 AI 创新优势**：与海外处于同一起跑线，DeepSeek 加速国内 AI 应用创新，国内企业对新技术接受度和热情高，推广速度快[15] 14. **计划推出的 AI 产品平台**：计划推出苍穹 AI 平台，提供财务、HR 等领域 SaaS 服务，已推出 boss 助理等应用[16] 15. **星空业务板块情况**：2024 年增速受中小企业市场和产品结构转换影响，2025 年预计表现变好，运营利润率保持在 20%以上，对整体利润贡献增加[19][21] 16. **公司内部 AI 应用**：2025 年启动内部数字化转型，引入智能研发助手，业务运营全流程使用 AI 工具，预计 2026 年成为国内软件行业标杆案例[20] 17. **财务报表亏损情况**：2024 年研发投入亏损 4800 万包含多点投资损失，其他投资有收益，房地产估值损失 5000 万，总体接近 1 亿，公司评估资产处置[22] 18. **AI 产品与金蝶云苍穹发展**：前景广阔，得益于与实施伙伴合作方式优化提升毛利率，将继续探索合作模式[24] 19. **实施伙伴合作进展**：2025 年推动标准化产品生态实施，明确业务规则，培养交付伙伴，优化交付能力结构，与四大专业厂商合作交付大型央国企项目[25] 20. **AI 技术对获客及升级需求影响**：2025 年二月底以来市场活动客户热情高涨，显示市场对 AI 技术热情大[26] 21. **2025 年苍穹与星瀚产品线发展**：投入较大成本，积累标杆客户，沉淀产品和交付能力，预计未来三年大企业市场盈亏平衡，ARR 增长预期 20%以上[27] 22. **AI 工具营收增长评估**：初步现象显示可能带来 10 - 20%营收增长，但未量化到预算模型，需综合考量客户数量与深度[28] 23. **公司转型目标及方向**：完成云转型后朝向 AI 转型，预计未来经营质量等高质量增长，人均效率大幅提升，从中国领先走向世界领先，利用行业地位收购兼并[29] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 金蝶国际在机器人领域有客户，如优必选等公司[9] 2. 中国企业场景丰富、管理精细，促使 AI 能力落地，AI 支撑订阅产品续费和粘性，需收取部分流量消耗费用，AGC 可进行角色替换按角色收费[18] 3. 业界对 AI 定价处于早期阶段，金蝶公司很快会提出方案并验证不同场景下客户接受程度[17]

公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司早在2017年就开启了人工智能战略研究，2023年推出首款财务人工智能产品，2024年发布中国首个原生人工智能企业应用“苍穹应用”，以实现更智能的管理和更好的用户体验 [2] 问答环节所有提问和回答 未提及相关内容