投资评级 - 报告对Wingtech的投资评级为“买入”，目标价为52元人民币，较当前价格37.15元有40%的上涨空间 [4][19] 核心观点 - Wingtech计划剥离其ODM业务，专注于高利润的半导体业务，预计这将提升公司估值 [19] - 2024年12月31日，Wingtech与立讯精密签署了出售九家全资ODM子公司的意向书，交易为全现金交易 [19] - 剥离的ODM业务在2024年9月30日的总资产为282亿元人民币，占公司总资产的36.1%，并贡献了约79%的总收入，但录得12亿元人民币的净亏损 [19] - 半导体业务在2024年9月30日的销售额为109亿元人民币，占总收入的20%，毛利率为37%，净利率为16%，表现优于公司整体水平 [19] - 预计2025年和2026年半导体业务销售额将分别增长11.8%和12.9%，高于市场共识的9% [19] 财务表现 - 2024年预计收入为723.06亿元人民币，同比增长18.1%，2025年和2026年预计收入分别为801.97亿元和848.23亿元人民币，同比增长10.9%和5.8% [8] - 2024年预计净利润为9.11亿元人民币，同比下降22.8%，2025年和2026年预计净利润分别为26.11亿元和37.85亿元人民币，同比增长186.4%和45.0% [8] - 2024年预计每股收益（EPS）为0.73元人民币，2025年和2026年预计每股收益分别为2.10元和3.05元人民币 [8] - 2024年预计市盈率（P/E）为50.7倍，2025年和2026年预计市盈率分别为17.7倍和12.2倍 [8] 估值与市场表现 - Wingtech当前市盈率为17.7倍（2025年）和12.2倍（2026年），低于国内同行的平均市盈率30.3倍（2025年）和23.8倍（2026年） [19][29] - 过去6个月股价上涨33.0%，过去3个月上涨13.5% [9] 行业趋势 - 2025年中国半导体行业将出现更多事件驱动的并购机会，受地缘政治变化和有利政策推动 [19]

投资评级 - 报告维持对公司的“买入”评级 目标价从55 21港元上调至57 67港元 [1] 核心观点 - 公司与罗氏达成重磅交易 将DLL3 ADC（IBI3009）的全球权益授权给罗氏 公司获得8000万美元首付款 潜在里程碑付款高达10亿美元 以及净销售额的分层特许权使用费 最高可达中双位数百分比 [1] - DLL3 ADC在治疗经治的广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）方面具有潜力 尽管早期DLL3 ADC候选药物面临挑战 但新一代DLL3 ADC（如YL212和SHR-4849）显示出较高的客观缓解率（ORR）和良好的安全性 [1] - 公司拥有丰富的创新药物管线 包括多个ADC资产和下一代免疫肿瘤（IO）资产 如IBI363（PD-1/IL-2）和IBI343（CLDN18 2 ADC） 这些药物在全球范围内具有巨大的授权潜力 [1] 交易与行业动态 - 近年来DLL3靶向治疗领域交易活跃 恒瑞医药将其DLL3 ADC授权给IDEAYA 交易规模与公司和罗氏的交易相似 此外 MSD以6 8亿美元收购Harpoon 获得其DLL3/CD3/白蛋白三特异性抗体HPN328 并与第一三共达成全球开发和商业化协议 [1] - 诺华从传奇生物引进LB2102（DLL3 CAR-T） 交易价值达11亿美元 进一步凸显了DLL3靶向治疗领域的活跃度 [1] 财务表现与估值 - 公司2024E-2026E收入预计分别为82 19亿元 108 40亿元和139 61亿元 同比增长32 4% 31 9%和28 8% [8] - 2024E-2026E净利润预计分别为-7 31亿元 2 81亿元和12 99亿元 2026年实现扭亏为盈 [8] - 基于DCF估值模型 目标价从55 21港元上调至57 67港元 主要考虑了与罗氏的交易带来的潜在收益 [1] 创新药物管线 - 公司除DLL3 ADC外 还拥有多个处于临床阶段的ADC资产 靶向CLDN18 2 B7H3 TROP2 HER3 HER2 EGFR/B7H3等 其中IBI363（PD-1/IL-2）在IO耐药性鳞状非小细胞肺癌（sq-NSCLC）和IO初治黑色素瘤中显示出令人鼓舞的结果 [1] - IBI343（CLDN18 2 ADC）在胰腺导管腺癌（PDAC）中表现出良好的疗效 并获得FDA的快速通道资格 [1]

投资评级 - 首次覆盖给予 "买入" 评级，目标价为每ADS 16.3 美元，基于4.8 倍的 2025 年预期市销率 [2][3] 核心观点 - 禾赛科技是全球三维激光雷达解决方案的领军企业之一，已开发并生产了全系列激光雷达解决方案及产品，广泛应用于高级驾驶辅助系统（ADAS）、自动驾驶出行（AM）及机器人领域 [2] - 禾赛科技凭借强大的技术能力，包括垂直整合技术和自主生产制造，能够以更低的成本提供性能更优、质量更高且一致性更好的激光雷达产品 [2] - 禾赛科技的财务表现已处于行业领先水平，预计2024年将迎来盈利转折点，2024年和2025年将分别实现非通用会计准则（Non-GAAP）下900万元人民币和1.41亿元人民币净利润 [2] - 禾赛科技在全球及中国激光雷达解决方案市场均占据领先地位，2023年以37%的市场份额在全球激光雷达市场排名第一 [9] 行业分析 - Yole Intelligence预计，2029年全球汽车激光雷达市场规模可达36.3亿美元，2023-2029年CAGR为38% [9] - 乘用车（PC）和轻型商用车（LCV）/自动驾驶出租车的激光雷达市场规模预计在2029年分别达到29.9亿美元和6.38亿美元，23-29E CAGR分别为39%和31% [9] 公司优势 - 禾赛科技通过领先的技术实力平台自主研发ASIC芯片，具备持续的成本优化能力 [5] - 自有工厂和高度自动化的生产方式赋予其领先的量产能力 [5] - 稳固的客户关系推动持续的市场渗透 [5] - 截至3Q24，禾赛科技已与20家国内外汽车厂商75个车型达成量产定点合作关系 [5] 市场前景 - 禾赛科技有望从市场规模的强劲增长中受益，特别是在乘用车和轻型商用车以及自动驾驶出租车市场，市场份额分别为26%和74% [9] - 2025年有望推出具有成本效益的全新AT系列产品，进一步推动公司增长 [2]

投资评级 - 报告维持对Hansoh Pharma的买入评级 目标价从24.11港元上调至25.24港元 [1][3] 核心观点 - Hansoh Pharma与MSD达成口服GLP-1药物HS-10535的全球独家授权协议 获得1.12亿美元首付款 潜在里程碑付款高达19亿美元 以及未来销售分成 [1] - Hansoh Pharma在GLP-1领域建立了广泛的管线 包括已获批的Fulaimei 以及处于不同临床阶段的HS-20094和HS-10501 [1] - 全球口服GLP-1药物开发竞争激烈 多个药物已进入3期临床阶段 安全性是差异化关键因素 [1] 财务表现 - 预计2024年收入123.01亿人民币 同比增长21.7% 2025年收入133.12亿人民币 同比增长8.2% [2] - 预计2024年净利润43.83亿人民币 同比增长33.7% 2025年净利润40.15亿人民币 同比下降8.4% [2] - 预计2024年研发费用25.42亿人民币 2025年研发费用28.79亿人民币 [2] 估值分析 - 采用DCF估值法 目标价25.24港元 WACC为8.52% 永续增长率为3.0% [3][20] - 当前股价18.34港元 潜在上涨空间37.6% [3] 行业趋势 - 口服GLP-1药物因其使用便利性和生产可扩展性受到全球关注 多个药物在3期临床阶段 [1] - 安全性是口服GLP-1药物的关键差异化因素 不同药物的安全性和疗效数据存在差异 [1] 公司管线 - HS-20094 GLP-1/GIP双激动剂 2024年10月在中国启动3期肥胖研究 2期试验结果预计明年公布 [1] - HS-10501 口服GLP-1药物 目前处于1期临床试验阶段 [1]

经济展望 - 2025年美国经济有望实现软着陆，实际GDP增速将从2024年的2.7%放缓至2025年的2.3%和2026年的2%[1]。 - 通胀逐渐趋近目标，但特朗普政策可能增加中期通胀不确定性[1]。 - 美联储可能在2025年底前降息三次，每次25个基点[1]。 特朗普政策影响 - 特朗普政策将在2025-2027年推升年均GDP增速0.2-0.3个百分点，2027年后降低0.1-0.2个百分点[8]。 - 关税政策将带来滞胀效应，2025年可能降低GDP增速0.1个百分点，2026年降低0.3个百分点[22]。 - 移民政策将减少劳动力供应和消费需求，2025-2028年可能拉低GDP增长0.1-0.15个百分点[19]。 劳动力市场 - 2025年失业率预计从2024年的4.2%升至4.3%，实际工资持续上涨[1]。 - 2025年新增非农就业人数月均可能降至12.5万人，失业率升至4.3%[55]。 通胀与消费 - 2025年PCE和核心PCE通胀率预计分别从2024年的2.4%和2.7%降至2.2%和2.3%[1]。 - 2025年家庭消费不变价增速预计从2024年的2.6%降至2.4%[80]。 房地产市场 - 2025年新房和二手房销量预计分别增长5%和10%，住房库存增加10%[91]。 - 2025年房价可能延续上涨，但涨幅回落[91]。 企业盈利与投资 - 2025年标普500指数EPS增速预计从2024年的9.6%升至15%[1]。 - 2025年非住宅投资增速可能从2024年的3.7%放缓至3.5%[1]。

行业投资评级 - 2025年半导体行业投资评级为积极，主要投资主线包括人工智能、半导体产业链自主可控、高股息防御策略和并购整合机遇 [1][3] 核心观点 - 人工智能热潮将持续推动半导体行业增长，预计2025年全球半导体市场将增长11% [1][25] - 半导体产业链自主可控趋势将为中国企业带来市场份额提升的机会，尤其是在地缘政治风险加剧的背景下 [8][10] - 高股息防御策略在2025年将继续受到保守投资者的青睐，电信运营商将成为主要受益者 [17] - 并购整合将成为半导体行业的重要趋势，预计2025年将有更多高质量的并购交易 [21][22] 人工智能主线 - 人工智能产业链核心受益标的表现亮眼，2024年AI相关业务收入实现强劲增长，预计2025年将继续增长 [1][3] - 美国三大云厂商和Meta的资本支出总额将在2024年增长42%，2025年增长18%至2500亿美元 [1][3] - 英伟达和AMD的数据中心算力/AI GPU销售额预计在2025年分别增长58%和94% [29] 半导体产业链自主可控 - 中国半导体产业链自主可控趋势将带来国产份额提升的机会，尤其是在美国出口管制的背景下 [8][10] - 中国半导体设备市场2023年规模为370亿美元，国产替代率预计在20%以下 [10] - 北方华创、拓荆科技等国内设备供应商将受益于自主可控趋势 [10][11] 高股息防御策略 - 电信运营商因经营稳定、自由现金流强劲、股息收益率高等优势，将继续受到保守投资者的青睐 [17] - 中国移动、中国电信和中国铁塔等电信运营商将成为主要受益者 [17] 并购整合机遇 - 2024年中国半导体行业并购交易逐渐活跃，预计2025年将有更多高质量的整合 [21][22] - 长电科技、纳芯微等公司通过并购扩大客户基础、提升市场份额和增强盈利能力 [22] 全球半导体市场展望 - 2025年全球半导体市场预计将增长11%，主要受益于人工智能需求的推动 [25] - 逻辑芯片和存储芯片将带动行业增长，2024/2025年增速分别为17%/17%和81%/13% [25] 存储芯片市场 - 2025年全球存储芯片市场预计将增长13%，HBM芯片需求激增是主要驱动力 [32][34] - SK海力士在HBM市场占据主导地位，2024年市场份额为52.5% [34] 传感器市场 - 2025年全球传感器市场预计将增长7%，手机和汽车CIS市场份额的增长将推动市场扩张 [48][49] - 索尼预计将在CIS市场占据50%的份额 [49] 射频前端市场 - 2025年全球射频前端市场预计将呈现终端市场复苏不均衡的现象，车载射频前端市场将实现双位数增长 [62][63] - 高通、Qorvo和Skyworks在车载射频前端市场占据主导地位 [76][80] 模拟芯片市场 - 2025年全球模拟市场预计将增长5%，德州仪器和亚德诺等公司将继续受益于终端市场的周期性复苏 [101][102]

行业投资评级 - 燃料电池重卡行业或将在2026-2027年迎来拐点 [1] 核心观点 - 燃料电池重卡的全生命周期成本预计在2026年与柴油重卡持平，并在2027年低于柴油重卡10% [1] - 燃料电池系统单价在中长期有接近75%的降本空间 [1] - 加氢成本是燃料电池重卡能否在2026-2027年迎来拐点的关键因素 [1] - 燃料电池重卡的市占率在2023年仅为0.3%，但长途运输占据重卡需求的一半，未来有望出现指数级增长 [3] 行业分析 燃料电池重卡成本分析 - 2026年燃料电池重卡的全生命周期成本预计为509万元，低于柴油重卡的565万元 [6] - 燃料电池重卡的购车成本在2026年预计为92万元，仍高于柴油重卡的38万元 [6] - 燃料电池重卡的燃料费用在2026年预计为223万元，低于柴油重卡的295万元 [6] 加氢成本分析 - 加氢价格主要由制氢、运氢和加氢站运营三部分组成，其中运氢的降本空间较大 [2] - 短期内灰氢成本约为13元/公斤，比绿氢低50-60% [2] - 中长期加氢价格在无补贴情况下可能降至25元/公斤 [2] 燃料电池系统降本路径 - 燃料电池系统单价预计从中长期的1,500元/千瓦降至390元/千瓦 [8] - 双极板成本预计从中长期的223元/千瓦降至50元/千瓦 [8] - 催化剂成本预计从中长期的240元/千瓦降至100元/千瓦 [8] 燃料电池重卡市场前景 - 燃料电池重卡在2026年的全生命周期成本预计比柴油重卡低10% [24] - 燃料电池重卡的续航里程预计达到1,200公里，优于纯电重卡的250公里 [72] - 燃料电池重卡的经济性在中长期假设下显著优于柴油重卡 [72] 基础设施配套 - 加氢站建设是燃料电池重卡具备长期竞争力的关键 [74] - 政府的支持不仅需要补贴，还需加快基础设施建设 [74] - 燃料电池重卡在长途运输方面的优势依赖于完善的基础设施 [74]

行业投资评级 - 2025年半导体行业投资主线包括人工智能、半导体产业链自主可控、高股息防御策略和并购整合机遇 [1][3] 核心观点 - 人工智能产业链在2024年表现亮眼，预计2025年将继续增长，美国三大云厂商和Meta的资本支出将在2025年增长18%至2500亿美元 [1][3] - 半导体产业链自主可控趋势将为中国相关企业带来市场份额提升的机会，地缘政治风险加剧推动供应链安全成为首要目标 [1][3] - 高股息防御策略下，电信运营商如中国移动、中国电信和中国铁塔将受益于长期债券收益率下降的趋势 [1][3] - 2024年中国半导体行业并购交易活跃，预计将迎来高质量整合，推动行业发展 [1][3] 人工智能主线 - 人工智能产业链核心受益标的表现亮眼，英伟达、台积电和中际旭创的股价在2024年分别上涨188%、97%和66% [3] - 全球云厂商、互联网企业和主权国家对算力需求强劲，预计AI GPU迭代、AI应用爆发和变现策略实现将带来投资机会 [3] 半导体产业链自主可控 - 美国政府对中国半导体行业的出口管制加剧，2024年11月新增140家中国半导体相关公司至实体清单 [8] - 中国半导体设备市场2023年规模为370亿美元，国产替代率低于20%，预计2025年资本开支将放缓 [10] - 北方华创、拓荆科技等国内设备供应商将受益于自主可控趋势，预计2024/25年收入将同比增长26%/24% [11] 高股息防御策略 - 中国主要电信运营商的股息率分别为中国移动6.86%、中国联通6.14%、中国电信5.93%、中国铁塔4.86% [17] - 长期债券收益率下降趋势将推动投资者转向高股息收益公司，电信运营商因其业务稳定性和可预测性成为主要受益者 [17] 并购整合机遇 - 2024年中国半导体行业并购交易活跃，截至2024年11月22日，共有58家半导体行业上市公司披露并购事件，同比增长41.46% [21] - 并购活动将帮助相关公司扩大客户基础、提升市场份额和增强盈利能力，IPO审批放缓也推动并购整合成为财务投资者的退出方式 [21] 全球半导体市场展望 - 2025年全球半导体市场预计将增长11%，逻辑芯片和存储芯片将带动行业增长，2024/2025年增速分别为17%/17%和81%/13% [25] - 2024年全球逻辑芯片销售额预计为2090亿美元，2025年将增长至2440亿美元，英伟达和AMD的数据中心算力/AI GPU销售额将分别达到1560亿美元和100亿美元 [29] - 2025年全球存储芯片市场预计将增长13%，HBM芯片需求激增推动DRAM市场规模在2025年达到1365亿美元 [32] 传感器市场 - 2025年全球传感器市场预计将增长7%，手机和汽车CIS市场份额的增长将推动中国传感器市场扩张 [48] - 全球CIS市场预计将从2023年的218亿美元增长至2029年的286亿美元，索尼的市场份额预计将大幅增长至50% [49] 模拟市场 - 2025年全球模拟市场预计将增长5%，射频前端市场将呈现终端市场复苏不均衡的现象，车载射频前端市场预计将实现双位数增长 [62][63] - 德州仪器2024年三季度收入同比下降8%，但环比增长9%，汽车业务在中国市场创下历史新高，工业市场则持续下滑 [101]

行业投资评级 - 报告对科技板块维持高景气度，建议关注AI算力需求扩张和服务器/网络新架构升级，以及端侧AI创新落地提速[1] 报告的核心观点 - 2025年科技板块将维持高景气度，主要驱动因素包括全球经济温和复苏、手机/PC需求回暖、通用/AI服务器增长延续以及端侧AI创新周期[1][14] - 建议关注两条主线：1）AI算力需求扩张和服务器/网络新架构升级；2）端侧AI创新落地提速（手机/PC/穿戴/眼镜/智能家居/EV）[1][14] 服务器 - 2025年CSP厂商资本开支继续保持高速增长，预计全球服务器出货量同比增长8%至1,490万台[15] - AI训练服务器出货量预计2025年同比增长109%至207万台，2026年同比增长19%至245万台[2][15] - GB200/300新架构升级和ASIC AI服务器快速发展将推动ODM和相关零部件需求增加，建议关注比亚迪电子、鸿腾精密和工业富联等服务器的ODM和零部件公司[2][15] 智能手机 - 2025年AI应用在手机端落地将进一步驱动换机周期，预计2025年智能手机出货量同比增长3%至12.5亿台[3][15] - AI手机在光学/声学、电源、散热和折叠屏等方面的创新将推动零部件规格升级，国内供应链公司盈利能力有望持续改善[3][15] AR/VR - AI眼镜有望成为AI最佳载体，2025年迎来发布高峰期，建议关注舜宇光学、瑞声科技、立讯精密和小米集团等公司[3] 汽车电子 - 电动化和智能化推动新能源汽车产业快速发展，预计2025年新能源汽车渗透率进一步提升[4] - 随着消费者对自动驾驶需求增加，L3级别及以上自动驾驶汽车渗透率将显著提升，车载摄像头和车载显示市场快速增长[4] - 域控制是电动汽车重要组成部分，汽车智能化不断演进，打开电动汽车域控制器市场增长空间，建议关注比亚迪电子、英恒科技、京东方电子和舜宇光学等公司[4] PC - 2025年PC将受益于更多主流AI PC发布、Win-10更新需求以及宏观环境改善，预计2025年PC出货量增长4.3%至2.71亿台[15] AI服务器 - 2025年AI服务器需求持续强劲，预计2025/26年AI训练服务器出货量同比增长109%/19%至207万/245万台[28][29] - GB200/HGX B200服务器将从1Q25开始量产，AI服务器出货量将恢复高速增长[28] 智能手机出货量预测 - 2025年全球智能手机出货量预计同比增长3%至12.5亿台，重点关注特朗普政府的关税政策和中国对手机和其他消费电子的补贴政策[64] - 2025年苹果出货量预计同比增长2%至2.4亿台，华为出货量预计同比增长15%至5,500万台[65][66] AI手机处理器 - 2024年三季度，高通、联发科、三星和谷歌均推出了新一代手机处理器芯片，在制程工艺、AI性能、功耗、内存规格等方面有进一步提升[72]

公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - Adobe的AI应用采用进展顺利，但货币化速度较慢，影响了投资者情绪 [1] - 公司计划在2025年加速AI应用的货币化，推出更高价格和更高价值的AI服务 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024财年第四季度总收入同比增长11%至56.1亿美元，符合市场预期 [1] - 非GAAP净利润同比增长9%至21.3亿美元，略高于市场预期 [1] - 数字媒体净新增ARR同比增长2%至5.78亿美元，较上一季度的9%有所放缓 [1] - 2025财年预计总收入增长8-10%至233-235.5亿美元，数字媒体ARR增长11% [1] AI应用进展 - Creative Cloud收入同比增长10%至33亿美元，净新增ARR增长2%至4.05亿美元，主要由Adobe Express和Firefly服务的企业采用驱动 [1] - Firefly的累计生成量在第四季度超过160亿，环比增长超过30% [1] - Document Cloud收入同比增长17%至8.43亿美元，但净新增ARR仅增长1%至1.73亿美元 [1] - 2025年计划推出更高价格的Firefly服务，包括视频模型，以提高ARPU [1] 数字体验业务 - 数字体验收入同比增长10%至14亿美元，主要由Adobe Experience Manager、Adobe Journey Optimizer和Real-Time CDP的增长驱动 [1] - 2025年计划扩大企业销售团队，推动Adobe GenStudio集成解决方案的销售 [1] 利润率和股东回报 - 非GAAP营业利润率（OPM）在第四季度稳定在46% [1] - 公司预计2025年非GAAP OPM保持在46%左右 [1] - 第四季度回购了25亿美元的股票，剩余回购授权为176.5亿美元，将于2028年到期 [1] 财务预测 - 2025-2027财年收入预计分别为235.16亿美元、256亿美元和277.37亿美元 [1] - 2025-2027财年调整后净利润预计分别为88.63亿美元、96.83亿美元和107.40亿美元 [1] - 2025-2027财年调整后每股收益（EPS）预计分别为19.83美元、22.52美元和25.57美元 [1] 估值 - 基于32倍2025年非GAAP市盈率，目标价下调至634.5美元 [1][5] - 估值为2840亿美元，每股634.5美元，目标市盈率低于行业平均的41倍 [5]