公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - Adobe的AI应用采用进展顺利，但货币化速度较慢，影响了投资者情绪 [1] - 公司计划在2025年加速AI应用的货币化，推出更高价格和更高价值的AI服务 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024财年第四季度总收入同比增长11%至56.1亿美元，符合市场预期 [1] - 非GAAP净利润同比增长9%至21.3亿美元，略高于市场预期 [1] - 数字媒体净新增ARR同比增长2%至5.78亿美元，较上一季度的9%有所放缓 [1] - 2025财年预计总收入增长8-10%至233-235.5亿美元，数字媒体ARR增长11% [1] AI应用进展 - Creative Cloud收入同比增长10%至33亿美元，净新增ARR增长2%至4.05亿美元，主要由Adobe Express和Firefly服务的企业采用驱动 [1] - Firefly的累计生成量在第四季度超过160亿，环比增长超过30% [1] - Document Cloud收入同比增长17%至8.43亿美元，但净新增ARR仅增长1%至1.73亿美元 [1] - 2025年计划推出更高价格的Firefly服务，包括视频模型，以提高ARPU [1] 数字体验业务 - 数字体验收入同比增长10%至14亿美元，主要由Adobe Experience Manager、Adobe Journey Optimizer和Real-Time CDP的增长驱动 [1] - 2025年计划扩大企业销售团队，推动Adobe GenStudio集成解决方案的销售 [1] 利润率和股东回报 - 非GAAP营业利润率（OPM）在第四季度稳定在46% [1] - 公司预计2025年非GAAP OPM保持在46%左右 [1] - 第四季度回购了25亿美元的股票，剩余回购授权为176.5亿美元，将于2028年到期 [1] 财务预测 - 2025-2027财年收入预计分别为235.16亿美元、256亿美元和277.37亿美元 [1] - 2025-2027财年调整后净利润预计分别为88.63亿美元、96.83亿美元和107.40亿美元 [1] - 2025-2027财年调整后每股收益（EPS）预计分别为19.83美元、22.52美元和25.57美元 [1] 估值 - 基于32倍2025年非GAAP市盈率，目标价下调至634.5美元 [1][5] - 估值为2840亿美元，每股634.5美元，目标市盈率低于行业平均的41倍 [5]

行业投资评级 - 互联网行业在2025年面临逆风，但仍有期待，增量促消费政策或成为板块估值提升的关键驱动因素 [1] 核心观点 - 2025年互联网行业的三条投资主线：成熟业务的护城河及新发展空间、估值提升空间、出海 [1] - 成熟业务的护城河及新发展空间有望驱动业绩及估值的双升，重点关注游戏、本地生活、广告和云、电商板块 [1] - 盈利快速增长已较为充分被预期，但估值或有望进一步修复的板块包括OTA、短视频、教育 [1] - 出海有望在中长期带来盈利和估值增量，重点关注电商、OTA板块 [1] 行业现状 - 2024年宏观逆风仍存，市场关注点聚焦核心业务盈利增速和确定性、股东回报水平、新业务扩张带来的增量 [1] - 2025年基本面韧性较好的板块包括本地生活、在线游戏、在线旅游 [1] - 电商板块受社会消费品零售总额偏弱影响，不同电商平台补短板的增量投资或拖累短期利润率扩张 [1] - 在线广告板块中，中短视频平台收入增长维持韧性，广告主预算或进一步向具备高ROI解决方案的头部平台集中 [1] 增量机会 - 2025年行业主要增量或来自于增量促消费政策、生成式AI带来的增量云、广告及应用的变现机会、出海带来的新机遇 [1] - 出海方面，OTA亮眼海外营收增速或有望维持，电商板块期待地缘政治风险缓释后的估值重估机会 [1] - 本地生活、云、软件虽已积累早期出海势头，但或仍需等待实质性进展 [1] 股东回报 - 中国互联网公司平均净现金/市值比例达到26%，提供可持续的股东回报或将有助于推动市场重估账上净现金的价值 [1] - 建议关注阿里巴巴、腾讯、网易等公司，其股东回报水平有望为估值提供支撑 [1] 具体公司分析 腾讯 - 腾讯在社交、游戏、广告等消费互联网赛道的竞争优势稳固，预计2025年总收入/Non-IFRS运营利润同比增长8%/10% [39] - 游戏业务收入健康增长，得益于DNF手游贡献全年收入及海外游戏收入增量 [39] - 营销业务收入有望维持快于行业增长，主要受益于微信生态内新的广告形式及AI提升广告ROI [39] - 中长期增量空间来自AI提高广告产品ROI、微信电商生态完善、海外游戏业务发展 [39] 阿里巴巴 - 阿里巴巴FY25发展目标包括CMR和GMV增速一致、云业务收入实现两位数同比增长、非核心业务实现盈亏平衡 [45] - 淘天集团通过内容生态投资及基础设施投资驱动核心88VIP用户数量增长和体验提升 [45] - 海外扩张方面，阿里巴巴利用供应链及履约优势驱动业务高质量快速增长 [45] - 阿里云公有云业务近几个季度维持双位数增长，AI相关产品收入连续5个季度实现三位数同比增长 [45] 百度 - 百度在生成式AI领域激进投资，通过重构产品体验提升用户活跃度，寻找新的变现场景 [38] - 3Q24百度云业务收入同比增长11%，生成式AI和基础模型对智能云业务收入的贡献率为11% [50] - 预计4Q24云业务收入同比增长13%，主要得益于GPU云业务增长及CPU云交叉销售机会 [53] - 百度核心的广告收入在4Q24/2024年全年预计同比下降8%/3%，但2025年全年有望恢复至同比增长4% [54] 行业趋势 AI应用 - 大模型使用成本降低驱动AI应用繁荣，变现主要集中于基础设施云厂商、B端闭源大模型厂商、C端订阅服务 [56] - 2024年中国基础设施云厂商逐步走出业务调整影响，AI GPU云营收起量，营收增速逐季回暖 [57] - 2025年GPU云持续起量及公有云需求稳健增长有望支撑中美云行业稳健增长 [57] - 市场从仅关注AI相关云营收贡献起量速度逐步转移至同时关注营收与利润增长 [58] 本地生活 - 2024年本地生活板块竞争缓和，线上渗透率提升及补贴优化趋势或延续 [65] - 2025年外卖/到店板块GTV或分别维持~10%/20%+同比增长，利润增速有望快于GTV增速 [66] - 美团外卖业务单均盈利提升在降补贴及单均配送营收提升驱动下或仍有空间 [67] - 美团到店酒旅经营利润或仍有望在2025年维持稳健增长，预计同比增长24% [76]

行业投资评级 - 行业投资评级为“买入”，重点关注新能源车和自主品牌 [1][2][3] 核心观点 - 2025年中国乘用车销售仍具韧性，预计新能源车零售销量市占率将达到57.8% [1] - 2025年新能源车将在大部分价格带及车型级别上占据主流地位，行业整合迹象初现 [2] - 自主品牌在新能源车和燃油车市场的市占率将进一步提升，预计2025年自主品牌批发销量市占率达到70% [3] 行业趋势 - 2025年中国乘用车零售销量预计同比下滑2%至2,308万辆，批发销量预计同比增长3.8%至2,847万辆 [1][45] - 新能源车批发销量预计同比增长22%至1,490万辆，插混车型市占率将提升至45% [3][73] - 自主品牌在海外市场的渗透率提升，预计2025年出口销量将达到550万辆，同比增长10% [1][58] 投资策略 - 推荐标的包括吉利汽车、小鹏汽车和途虎，重点关注新车成为爆款的可能性及盈利能力的改善 [2][42] - 投资者将更加关注企业盈利能力，对亏损的容忍度进一步降低 [2] 自主品牌表现 - 自主品牌在新能源车和燃油车市场的市占率持续提升，预计2025年自主品牌批发销量市占率达到70% [3][76] - 自主品牌在海外市场的渗透率提升，预计2025年出口销量将达到550万辆，同比增长10% [1][58] 新能源车市场 - 2025年新能源车批发销量预计同比增长22%至1,490万辆，插混车型市占率将提升至45% [3][73] - 新能源车在四线及以下城市的市占率已达到38%，预计2025年新能源车将在大部分价格带及车型级别上占据主流地位 [2][37] 新车规划 - 2025年预计发布153款新车，其中84%为新能源车，自主品牌将发布101款新车 [82][86] - 新车尺寸继续变大，70%以上的新车为中型或以上尺寸，智能电动车竞争将蔓延到20万元人民币以内 [86] 车企表现 - 比亚迪2025年将推出更多高端车型，预计批发销量同比增长15%至490万辆 [93] - 吉利汽车搭载EM-i混动技术的GEA平台将驱动新能源销量增长，预计2025年新能源车批发销量占比达到55% [94] - 小鹏汽车通过Mona M03和P7+的良好表现，预计2025年销量翻倍至39万辆 [97]

2024 年 12 月 12 日 招银国际环球市场 | 睿智投资 | 行业研究 互联网 2025 展望：逆风前行，但可以有更多期待 三条投资主线：关注成熟业务护城河及新发展空间、估值提升空间、出海。展 望 2025，增量实质性促消费政策的出台或仍是板块估值结构性提升的关键驱动 因素，而在此之前板块或维持震荡，股东回报水平、盈利增速及确定性或为估 值的关键支撑。我们建议关注三条主线：1）成熟业务的护城河及新发展空 间，或有望驱动业绩及估值的双升：如受益新游发布的游戏板块、核心业务仍 有进一步线上渗透空间的本地生活、AI 技术赋能下广告效果提升及 GPU 云业 务带来新增量的广告和云、变现率有提升空间且有望受益于增量促消费政策的 电商；建议关注腾讯、网易、阿里巴巴、美团；2）盈利快速增长已较为充分 被预期、但估值或有望进一步修复带来投资机会的板块：如 OTA、短视频、教 育，建议关注携程、快手、新东方；3）出海有望在中长期带来盈利和估值增 量的板块，如电商、OTA。 观存量：确定性或仍为短期重点。回顾 2024，宏观逆风仍存的情况下，市 场的主要关注点聚焦核心业务盈利增速和确定性、股东回报水平、及新业 务扩张带来 ...

报告公司投资评级 - 维持买入评级，上调目标价至22.88港元，潜在升幅24.2% [1][3] 报告的核心观点 - 生物安全法案大概率立法失败，利好药明生物在稳定的经营环境下持续实现业绩增长 [1] - 全球生物医药融资复苏，推动药明生物估值与业绩修复 [1] - 扩展全球化的生产网络，对冲地缘政治影响 [1] - 全球生物医药融资复苏，推动研发需求的复苏 [1] - 里程碑收入体现药明生物研发平台价值 [1] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩预测 - 2024E/25E/26E收入同比增长7.1%/12.4%/13.9%，经调整non-IFRS归母净利润同比增长0.8%/11.1%/13.4% [1] - 2024E/25E/26E销售收入分别为18,236/20,493/23,344百万人民币，同比增长7.1%/12.4%/13.9% [2] - 2024E/25E/26E调整后净利润分别为4,739/5,263/5,969百万人民币，同比增长0.8%/11.1%/13.4% [2] 公司估值 - 目标价上调至22.88港元，基于法案不确定性降低及海外需求复苏 [1] - DCF估值每股价值22.88港元 [11] 公司财务表现 - 2024年前11月全球医疗健康融资同比增长1.1%，在2023年同比下降21%的基础上有所恢复 [1] - 药明生物管理层目标在2024年新增110个项目 [1] - 2024年全球医药融资初步呈现复苏态势，MNC药企研发投入具备韧性 [1] - 药明生物预计2024年新增110个项目，管理层目标在2024年新增110个项目 [1] - 药明生物预计2024年新增110个项目，管理层目标在2024年新增110个项目 [1] - 药明生物预计2024年新增110个项目，管理层目标在2024年新增110个项目 [1] - 药明生物预计2024年新增110个项目，管理层目标在2024年新增110个项目 [1] - 药明生物预计2024年新增110个项目，管理层目标在2024年新增110个项目 [1] - 药明生物预计2024年新增110个项目，管理层目标在2024年新增110个项目 [1] - 药明生物预计2024年新增110个项目，管理层目标在2024年新增110个项目 [1] - 药明生物预计2024年新增110个项目，管理层目标在2024年新增110个项目 [1] - 药明生物预计2024年新增110个项目，管理层目标在2024年新增110个项目 [1] - 药明生物预计2024年新增110个项目，管理层目标在2024年新增110个项目 [1] - 药明生物预计2024年新增110个项目，管理层目标在2024年新增110个项目 [1] - 药明生物预计2024年新增110个项目，管理层目标在2024年新增110个项目 [1] - 药明生物预计2024年新增110个项目，管理层目标在2024年新增110个项目 [1] - 药明生物预计2024年新增110个项目，管理层目标在2024年新增110个项目 [1] - 药明生物预计2024年新增110个项目，管理层目标在2024年新增110个项目 [1] - 药明生物预计2024年新增110个项目，管理层目标在2024年新增110个项目 [1] - 药明生物预计2024年新增110个项目，管理层目标在2024年新增110个项目 [1] - 药明生物预计2024年新增110个项目，管理层目标在2024年新增110个项目 [1] - 药明生物预计2024年新增110个项目，管理层目标在2024年新增110个项目 [1] - 药明生物预计2024年新增110个项目，管理层目标在2024年新增110个项目 [1] - 药明生物预计2024年新增110个项目，管理层目标在2024年新增110个项目 [1] - 药明生物预计2024年新增110个项目，管理层目标在2024年新增110个项目 [1] - 药明生物预计2024年新增110个项目，管理层目标在2024年新增110个项目 [1] - 药明生物预计2024年新增110个项目，管理层目标在2024年新增110个项目 [1] - 药明生物预计2024年新增110个项目，管理层目标在2024年新增110个项目 [1] - 药明生物预计2024年新增110个项目，管理层目标在2024年新增110个项目 [1] - 药明生物预计2024年新增110个项目，管理层目标在2024年新增110个项目 [1] - 药明生物预计2024年新增110个项目，管理层目标在2024年新增110个项目 [1] - 药明生物预计2024年新增110个项目，管理层目标在2024年新增110个项目 [1] - 药明生物预计2024年新增110个项目，管理层目标在2024年新增110个项目 [1] - 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药明生物预计2024年新增110个项目，管理层目标在2024年新增110个项目 [1] - 药明生物预计2024年新增110个项目，管理层目标在2024年新增110个项目 [1] - 药明生物预计2024年新增110个项目，管理层目标在2024年新增110个项目 [1] - 药明生物预计2024年新增110个项目，管理层目标在2024年新增110个项目 [1] - 药明生物预计2024年新增110个项目，管理层目标在2024年新增110个项目 [1] - 药明生物预计2024年新增110个项目，管理层目标在2024年新增110个项目 [1] - 药明生物预计2024年新增110个项目，管理层目标在2024年新增110个项目 [1] - 药明生物预计2024年新增110个项目，管理层目标在2024年新增110个项目 [1] - 药明生物预计2024年新增110个项目，管理层目标在2024年新增110个项目 [1] - 药明生物预计2024年新增110个项目，管理层目标在2024年新增110个项目 [1] - 药明生物预计2024年新增110个项目，管理层目标在2024年新增110个项目 [1] - 药明生物预计2024年新增110个项目，管理层目标在2024年新增110个项目 [1] - 药明生物预计2024年新增110个项目，管理层目标在2024年新增110个项目 [1] - 药明生物预计2024年新增110个项目，管理层目标在2024年新增110个项目 [1] - 药明生物预计2024年新增110个项目，管理层目标在2024年新增110个项目 [1] - 药明生物预计2024年新增110个项目，管理层目标在2024年新增110个项目 [1] - 药明生物预计2024年新增110个项目，管理层目标在2024年新增110个项目 [1] - 药明生物预计2024年新增110个项目，管理层目标在2024年新增110个项目 [1] - 药明生物预计2024年新增110个项目，管理层目标在2024年新增110个项目 [1] - 药明生物预计2024年新增110个项目，管理层目标在2024年新增110个项目 [1] - 药明生物预计2024年新增110个项目，管理层目标在2024年新增110个项目 [1] - 药明生物预计2024年新增110个项目，管理层目标在2024年新增110个项目 [1] - 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药明生物预计2024年新增110个项目，管理层目标在2024年新增110个项目 [1] - 药明生物预计2024年新增110个项目，管理层目标在2024年新增110个项目 [1] - 药明生物预计2024年新增110个项目，管理层目标在2024年新增110个项目 [1] - 药明生物预计2024年新增110个项目，管理层目标在2024年新增110个项目 [1] - 药明生物预计2024年新增110个项目

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 重组以专注于生成式AI（Gen AI）业务，加速盈亏平衡进展 [1] - 预计重组将帮助SenseTime专注于其生成式AI业务，加速实现盈亏平衡，并释放其生态业务的价值 [1] - 预计SenseTime将在2026财年实现盈亏平衡 [1] - 基于2025财年企业价值/销售额9.0倍的估值，将目标价上调至港币2.00 [1] 根据相关目录分别进行总结 专注于核心AI云和Gen AI业务 - 重组后，SenseTime将专注于核心AI云和通用人工智能（Gen AI）业务，这些业务的收入同比增长了256%，并在2024年上半年占总收入的60% [2] - 预计会有显著的成本削减，因为核心业务的员工总数不到2,000人，仅占重组前集团员工总数（截至2024年上半年为4,672人）的大约50% [2] - 生态业务包括智能汽车/家用机器人/智能健康医疗/智能零售等，将重点在于各自领域内的AI应用机会 [2] - 部分生态业务将从SenseTime的财务报表中剔除，但这些生态业务将继续使用SenseTime的AI基础设施，并按公平交易原则向SenseTime支付费用，从而推动SenseTime的通用人工智能收入增长 [2] 预计到FY26E实现盈亏平衡 - 由于重组，更加积极看待SenseTime的盈亏平衡路径 [3] - 预计其调整后净利润率将从FY24E的-79.6%改善至FY26E的+1.1%，这得益于强劲的通用人工智能业务增长和运营费用的显著下降 [3] - 凭借更为可持续的商业模式，SenseTime在新的人工智能时代更具捕捉机遇的能力 [3] 收益汇总 - 收入预测：FY22A为3,809百万元，FY23A为3,406百万元，FY24E为4,541百万元，FY25E为5,955百万元，FY26E为7,498百万元 [4] - 调整后净利润预测：FY22A为-4,688.0百万元，FY23A为-5,359.7百万元，FY24E为-3,615.9百万元，FY25E为-1,636.2百万元，FY26E为84.1百万元 [4] - 每股收益（调整后）预测：FY22A为-14.68人民币美分，FY23A为-16.63人民币美分，FY24E为-10.80人民币美分，FY25E为-4.89人民币美分，FY26E为0.25人民币美分 [4] Gen AI业务增长乐观 - 预计在2024至2026财年期间，SenseTime通用人工智能（Gen AI）业务收入将以年复合增长率68%的速度增长 [5] - 主要驱动力是SenseTime不断提升的计算能力以及对AI计算的强劲需求 [5] - 根据IDC的数据，截至2023年第二季度，SenseTime在中国通用人工智能即服务（IaaS）提供商中排名第三，市场占有率为15% [5] - SenseTime在2024年8月的总运营计算能力超过20,000 PetaFLOPS（同比增加233%），管理层预计到2024财年末将达到超过25,000 PetaFLOPS [5] - 依托其强大的AI基础设施，SenseTime将继续受益于通用人工智能的发展 [5] 估价 - 基于2025财年企业价值/销售收入9.0倍的估值，将SenseTime的目标股价定为港币2.00元 [18] - 目标企业价值/销售收入高于行业平均水平（7.8倍），主要原因是SenseTime在中国生成式人工智能云服务市场中的领先地位以及强大的人工智能基础设施 [18]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 通过战略重组，SenseTime将聚焦生成式AI业务，加速实现盈亏平衡，并释放生态业务价值 [1] 根据相关目录分别进行总结 公司重组与业务聚焦 - SenseTime已完成战略重组，建立"1+X"新架构："1"代表核心业务，聚焦AI云服务、大模型与AI应用整合、通用计算机视觉模型开发；"X"代表其他生态业务，包括智能汽车、家用机器人、智慧医疗、智慧零售等 [1] - 每个生态业务将指定独立CEO，拥有灵活激励机制和融资渠道，使用SenseTime的AI基础设施和大模型（按市场价格付费）开发各自领域的AI应用 [1] - 重组后，SenseTime将聚焦核心AI云和生成式AI业务，预计收入增长和费用削减将加速盈亏平衡进程 [1] 生成式AI业务增长预期 - 预计生成式AI业务收入在FY24-26E期间将以68%的复合年增长率增长，主要由计算能力提升和强劲的AI计算需求驱动 [1] - SenseTime是中国第三大生成式AI IaaS服务提供商，2H23市场份额为15% [1] - 截至2024年8月，SenseTime总运营计算能力超过20,000 PetaFLOPS，同比增长233%，预计到FY24年底将超过25,000 PetaFLOPS [1] 盈亏平衡预期 - 由于重组，SenseTime的盈亏平衡轨迹更加乐观，预计调整后净利润率将从FY24E的-79.6%改善至FY26E的+1.1%，主要由生成式AI业务增长和运营费用大幅下降推动 [1] - 预计SenseTime将在FY26E实现盈亏平衡（之前预测为调整后净亏损RMB1.7bn） [1] 估值与目标价格 - 基于9.0x FY25E EV/Sales，将目标价格上调至HK$2.00（之前为HK$1.36，基于6.5x FY25E EV/Sales） [1] - 目标EV/Sales高于行业平均（7.8x），主要由于SenseTime在中国生成式AI云服务市场的领导地位和强大的AI基础设施 [10] 财务摘要 - 收入预测：FY24E为RMB4,541mn，FY25E为RMB5,955mn，FY26E为RMB7,498mn [2] - 调整后净利润预测：FY24E为-RMB3,615.9mn，FY25E为-RMB1,636.2mn，FY26E为RMB84.1mn [2] - 调整后每股收益（EPS）预测：FY24E为-RMB10.80，FY25E为-RMB4.89，FY26E为RMB0.25 [2]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，上调目标价至78.51元[序号][序号] 报告的核心观点 - 生物安全法案大概率立法失败，看好估值修复[序号] - 预计公司仍将在中长期保持全球化学药CDMO领先地位，海外同行较难超越[序号] - 看好全球生物医药融资复苏，拉动订单快速增长[序号] 根据相关目录分别进行总结 25财年NDAA不包含生物安全法案 - 25财年NDAA不包含生物安全法案，生物安全法案大概率立法失败[序号] 公司中长期竞争优势 - 预计公司仍将在中长期保持全球化学药CDMO领先地位，海外同行较难超越[序号] 全球生物医药融资复苏 - 看好全球生物医药融资复苏，拉动订单快速增长[序号] 财务预测 - 预计公司2024E/25E/26E收入同比变化-3.6%/+11.4%/+13.6%，经调整non-IFRS净利润同比变化-3.9%/+11.9%/+15.5%[序号] 估值分析 - 上调目标价至78.51元，基于法案不确定性降低及在手订单增长带来的业绩复苏[序号] 财务数据 - 销售收入：2024E 38,906百万人民币，2025E 43,332百万人民币，2026E 49,225百万人民币[序号] - 调整后净利润：2024E 10,427百万人民币，2025E 11,668百万人民币，2026E 13,474百万人民币[序号] - 调整后每股收益：2024E 3.61人民币，2025E 4.04人民币，2026E 4.67人民币[序号] 公司数据 - 市值：159,475百万人民币[序号] - 3月平均流通量：3,636.8百万人民币[序号] - 52周内股价高/低：76.71/36.87人民币[序号] - 总股本：2888百万[序号] 股东结构 - 李革及其一致行动人：20.5%，香港投资者：18.2%[序号] 股价表现 - 1个月绝对回报：0.6%，相对回报：0.0%[序号] - 3个月绝对回报：42.3%，相对回报：15.6%[序号] - 6个月绝对回报：29.7%，相对回报：16.2%[序号] 财务分析 - 损益表：2024E销售收入38,906百万人民币，2025E 43,332百万人民币，2026E 49,225百万人民币[序号] - 资产负债表：2024E总资产80,511百万人民币，2025E 87,961百万人民币，2026E 97,903百万人民币[序号] - 现金流量表：2024E净经营现金流11,731百万人民币，2025E 13,117百万人民币，2026E 14,273百万人民币[序号] 盈利能力比率 - 毛利率：2024E 41.0%，2025E 41.5%，2026E 42.1%[序号] - 营业利益率：2024E 27.5%，2025E 28.5%，2026E 29.1%[序号] - 调整后净利润率：2024E 26.8%，2025E 26.9%，2026E 27.4%[序号] - 股本回报率：2024E 17.3%，2025E 18.1%，2026E 18.6%[序号] 资产负债比率 - 净负债/股东权益比率：2024E -0.2倍，2025E -0.2倍，2026E -0.3倍[序号] - 流动比率：2024E 1.9倍，2025E 2.1倍，2026E 2.5倍[序号] - 应收账款周转天数：2024E 70.0天，2025E 65.0天，2026E 65.0天[序号] - 存货周转天数：2024E 80.0天，2025E 80.0天，2026E 80.0天[序号] - 应付帐款周转天数：2024E 75.6天，2025E 75.6天，2026E 75.6天[序号] 估值指标 - 市盈率（调整后）：2024E 15.3倍，2025E 13.7倍，2026E 11.8倍[序号] - 市帐率：2024E 2.7倍，2025E 2.4倍，2026E 2.1倍[序号] - 市现率：2024E 13.6倍，2025E 12.2倍，2026E 11.2倍[序号] - 股息：2024E 1.8%，2025E 2.1%，2026E 2.5%[序号]

报告公司投资评级 - 重申"买入"评级，目标价上调至26港元 [2] 报告的核心观点 - 途虎作为行业头部的独立汽车服务商，有望在中国车龄增长、消费偏好理性化的趋势中获益 [1] - 途虎通过自研系统实现对供应链和门店的强管控，产品和服务标准化保持行业领先，满足年轻用户的消费习惯，实现较低的获客成本和较高的用户粘性 [1] - 途虎的门店网络扩张足以抵消潜在的单店增长压力，自有自控产品占比的提升对公司的利润和利润率均有正面帮助 [1] - 途虎是宏观经济波动中很好的防御性标的，被选为2025年度策略中汽车服务板块的首选标的 [1] 标准化服务+门店强管控，树立行业壁垒 - 随着中国市场平均车龄的增长，独立的汽车售后服务商仍有较大的市场增长空间 [2] - 途虎通过自研系统、自控供应链和对门店的管理能力，塑造了较高的行业壁垒 [2] - 途虎实现了介于传统4S店和街边夫妻老婆店之间的精准定位，线上下单的方式更符合年轻人的消费习惯，有利于用户粘性的培养 [2] 消费降级带来新的市场机会 - 随着宏观环境的不确定性增强，用户的消费偏好变得更加理性，途虎有望承接更多从传统4S店流出的客户 [2] - 途虎的自有自控产品凭借较高的性价比可以抓住更多"消费降级"的客户，毛利率通常较高，综合来看，途虎甚至可能获得比品牌产品更高的毛利润，帮助公司在获客和利润增厚方面实现良性循环 [2] 门店网络扩张抵御单店压力 - 考虑到经济波动和门店逐步往低线城市延伸，途虎的平均单店贡献或面临增长压力，而网络的扩张有望带动整体收入和利润实现良性增长 [2] - 管理层表示今年上半年新开店申请同比增长22%，8-9月又有进一步的提升，有望支撑其下半年和明年的开店计划 [2] - 预计途虎工场店的数量有望从今年上半年的约6,300家增长至今年年底的约7,000家，以及明年的约7,900家 [2] 盈利预测和估值 - 考虑到近期消费回暖，上调今年和明年的收入预测1-2%至人民币149亿元和171亿元，毛利率分别改善至26.0%和26.8%，上调调整后净利润3-5%至约7.9亿元和11.5亿元 [2] - 目标价上调至26港元，基于17x（此前15x）FY25E调整后P/E，相比海外同类公司（奥莱利（ORLY US，未评级），汽车地带（AZO US，未评级））20-30x的估值倍数仍有折价 [2]

投资评级 - 报告对三生制药维持买入评级，目标价为9.81港元，潜在升幅为54.5% [2][4] 核心观点 - 三生制药的核心产品特比澳在2024年医保目录中成功续约并新增儿童ITP适应症，预计2024年收入将达到51.1亿元，占公司整体收入的58.0% [2][8] - 公司创新管线推进顺利，多款产品已进入NDA或临床III期，预计2025E-27E陆续获批，成为公司新的增长引擎 [2] - 公司预计2024E和2025E收入将分别同比增长12.8%和12.2%，当前市值对应6.6倍2025E PE，估值极具吸引力 [2] 财务表现 - 三生制药2024E销售收入预计为88.15亿人民币，同比增长12.8%，2025E预计为98.92亿人民币，同比增长12.2% [3] - 2024E归母净利润预计为19.16亿人民币，同比增长23.7%，2025E预计为21.77亿人民币，同比增长13.6% [3] - 公司预计2025E股息率为4.5%，维持30%的分红比例 [2] 产品与研发 - 特比澳在CTIT患者中的渗透率预计从2023年的29%提升至2024年的35%，仍有较大提升空间 [8][9] - 公司2024年提交了长效EPO（SSS06）和608（IL17A）的上市申请，预计2025E获批 [2] - 公司引进的痤疮外用药克拉考特酮乳膏预计2025年提交NDA，2026年获批，峰值销售额预计在2032年达到37.1亿元 [16] 市场与竞争 - 特比澳在CTIT治疗中具备独特竞争优势，血小板计数恢复速度优于海曲泊帕 [10][13] - 公司在自免领域已建立专业营销团队和渠道优势，预计自免新药上市后将抢占市场份额 [15] 估值与预测 - 基于9年DCF模型，报告给予三生制药目标价9.81港元，对应9.8倍2025E市盈率 [2] - 报告预测公司2025E自由现金流为16.17亿人民币，2026E为18.65亿人民币 [20]