公司概况与商业模式 - Keeper是一家成立于2022年的美国AI婚恋交友平台，截至2025年拥有150万注册用户，其中30万用户成功建立了账户 [4][8] - 公司采用独特的AI大模型算法进行用户匹配，其商业模式核心是“五万美金计划”，即用户通过平台相识、相恋并达成特定长期关系目标（如结婚、共同养育孩子、保持18个月稳定关系）后，需向平台支付5万美元费用 [1][3][12] - 公司前期通过单次匹配或线下约会收取服务费，5万美元是封顶的成功费用，若匹配不成功则无需支付 [12][14] - 2024年，Keeper获得由Lightbank和Lakehouse Ventures领投的首轮种子投资，金额约为400万美元 [14] AI匹配机制与运营数据 - 平台完全依赖AI进行信息匹配，用户需填写详细个人资料、完成多份问卷调查并与AI聊天工具交谈后才能建立账户 [8] - AI算法旨在评估用户的性格特征、沟通方式及对长期关系的态度，注重匹配质量而非数量 [11][12] - 免费用户不会被主动匹配，只有付费用户才有资格查看所有推荐对象，约会过程还提供AI教练给予建议 [9] - 根据官方数据，十分之一的匹配对象在第一次约会时确立了长期关系，双方同时匹配的成功率为63%，在测试版本中，成功让10%的匹配对象走进婚姻殿堂 [10] 行业背景与竞争格局 - 传统婚恋社交模式（如滑动匹配、刷资料）用户新鲜感消退，增长面临压力 [18] - 以中国市场为例，挚文集团数据显示，探探月活跃用户在2024年12月降至约1080万，较2023年同期的1370万明显下滑，同时陌陌与探探的付费用户数同步减少 [18] - 另一份数据显示，陌陌付费用户从高峰期回落至约570万，探探付费用户更跌至不足百万级别 [18] - 多家社交平台正积极拥抱AI以改善局面，例如Soul通过自研大模型辅助用户对话和内容创作，探探和陌陌也利用AI辅助聊天以改善用户体验 [21] 技术架构与潜在挑战 - Keeper使用的大模型算法结构为自研与第三方算法结合，自研部分主要负责前期筛选，其余如建议、约会等环节交给第三方模型处理 [15] - 当前算法更侧重于降低明显不匹配的概率，而非对关系走向作出长期预测 [15] - 有用户反馈注册数月未被推荐任何对象，表明算法可能存在缺陷，用户对匹配确定性的高期待与现实偏差可能引发争议 [17]

公司近期财务与运营表现 - 公司于2025年前8个月实现收入16.8亿元人民币，同比增长17.8% [1] - 公司经营利润自2023年起正式转正并保持增长态势 [1] - 公司销售开支从2021年的15亿元人民币大幅优化至2024年的8.9亿元人民币 [1] - 公司毛利率长期保持在80%以上高位 [7] - 公司日活跃用户日均使用时长超过50分钟 [7] - 公司2025年前8个月月均活跃用户为2800万名，较2023-2024年的2620万名略有回升，但增长态势疲软，且低于2021年3160万的峰值 [7] 用户与付费数据 - 截至2025年8月31日止八个月，公司月均活跃用户为2800万名，日均活跃用户为1100万名 [2] - 截至2025年8月31日止八个月，公司月均付费用户为180万名，付费比率为6.5% [2] - 公司每名付费用户的月均收入从2022年的75.3元人民币增长至2025年前8个月的104.4元人民币，增长约140% [2][7] - 公司用户付费率始终偏低，2025年前8个月最高仅为6.5%，远低于相亲平台伊对母公司及网易云音乐、腾讯音乐等平台 [7] 公司定位与战略演变 - 公司在最新招股书中将自己定位为中国领先的AI+沉浸式社交平台，基于用户兴趣和个性创建社交空间 [3] - 公司最早以“灵魂社交”的鲜明标签闯入市场，主打不看脸、基于兴趣和性格的匹配 [3] - 在2021-2022年元宇宙概念盛行时，公司创始人称其是手机应用中最接近元宇宙体验的应用软件 [3] - 在2023年的招股说明书中，公司计划将募集资金投向扩展现实（XR）、虚拟空间及AI驱动图像生成等与元宇宙相关的用途 [3] - 不到两年后，公司“身份”再变，将自己定位为“AI+沉浸式社交平台” [4] 收入结构与商业模式 - 公司的虚拟物品与会员服务合计收入占比长期维持在90%以上，广告收入占比不足10%，收入结构高度单一 [7] - 公司核心业务本质是赚取年轻人的“情绪价值”，通过构建满足深度精神慰藉需求的社交场景实现 [7] - 公司设计的付费体系逐渐向“即时效率”倾斜，例如“奇遇铃”、“加速匹配”出售社交机会与效率，“同城卡”引入地理位置匹配逻辑 [8] - 公司上线了官方虚拟伴侣，但面临拟人化程度与用户信任构建的难题 [8] 上市进展与资本压力 - 公司近期再度向港交所递交招股书，这是其自2021年冲击美股以来的第四次IPO尝试 [1] - 公司执着推进IPO的核心驱动力，源于一份高达124亿元人民币的对赌协议 [4] - 截至2025年8月31日，公司可赎回股份及赎回义务的金融负债高达124亿元人民币 [4] - 一旦公司成功上市，该负债将自动转换为普通股，相关负债也将重分类为权益 [6] - 当前交友软件赛道企业普遍遭遇估值大幅回调，公司此次冲刺上市能否获得合意估值仍存悬念 [1] 业务挑战与潜在风险 - 情绪消费并非刚性需求，弹性极大，易受个人情绪与经济环境影响，加剧了业务的不确定性 [8] - 公司部分付费功能（如视频匹配）与平台最初“反颜值、重灵魂”的初心相悖，可能导致社区氛围改变 [8] - 匿名社交的属性容易滋生“软色情”、“杀猪盘”等乱象，影响用户信任，制约付费率提升与用户规模扩张 [8]

公司上市历程与股权结构 - Soulgate Inc 第四次向港交所递交招股书，此前曾于2021年尝试美股上市（发行价13-15美元，估值约20亿美元），并于2022年6月及2023年4月两次冲击港股未果 [2][26] - 公司定位从“社交元宇宙”转变为“AI+社交”，瞄准Z世代并试图抓住AI风口 [4][28] - 多次上市尝试导致公司累积了超过124亿元的赎回负债，若此次失败并触发回购条款，可能对公司现金流造成压力 [4][28] - 最大股东为腾讯全资控股的意像架构投资（香港）有限公司，持股49.9%，创始人张璐通过Soulgate Holding Limited持股28.5%，其他重要股东包括米哈游（5.47%）、Genesis Capital I LP（5.34%）等 [6][30] - 腾讯作为大股东不参与日常管理，本次IPO的独家保荐人为中信证券 [6][30] 财务表现与盈利能力 - 公司营收持续增长，2022年至2024年收入分别为16.67亿元、18.46亿元、22.11亿元 [7][31] - 经营利润实现扭亏为盈，2022年至2024年分别为-9891万元、1.68亿元、2.95亿元 [7][31] - 2025年前8个月营收为16.83亿元，同比增长15.15%，经营利润为2.39亿元，同比增长14.2% [7][31] - 毛利率保持在较高水平，2022年至2024年分别为86.3%、85.5%、83.7% [8][32] - 销售及营销开支巨大但占比逐年下降，2022年至2024年分别为8.44亿元（占收入50.6%）、7.52亿元（40.7%）、8.89亿元（40.2%） [8][12][32][36] - 技术及研发开支同样占比较高，2022年至2024年分别为4.72亿元（28.3%）、4.53亿元（24.5%）、5.46亿元（24.7%） [8][32] 用户数据与收入结构 - 截至2025年8月31日，公司累计注册用户近3.9亿 [9][33] - 月均活跃用户增长放缓，2022年至2024年分别为2940万、2620万、2620万，低于2021年的3160万 [9][33] - 付费用户月均贡献收入在过去几年增长约140%，达到104.4元 [11][35] - 公司付费率约为6.5%，相比竞争对手Tinder的12%仍有差距，但用户付费能力存在差异 [14][38] - 收入结构极其单一，约90%的收入来自“情绪价值服务”（即Soul币购买和会员订阅），其中虚拟礼物及道具贡献约六成营收 [9][33] - 广告服务收入增速显著放缓，2025年前8个月增速为9.3%，而此前三年年复合增长率为27.0% [9][33] 运营风险与合规挑战 - 平台匿名机制导致合规问题频发，涉及诈骗、软色情、虚假宣传等 [14][38] - 2019年曾因网络音频乱象被国家网信办约谈、下架、关停服务 [14][38] - 在黑猫投诉平台上有5636条投诉，主要涉及退费困难、虚假宣传、消费欺诈、诈骗等 [16][40] - 2024年至2025年期间，多地警方披露多起发生在Soul平台上的“杀猪盘”诈骗案例，涉案金额从数万到数十万元不等 [17][41][42] - 平台被媒体曝光存在“涉黄”内容，存在用户通过赠送礼物与着装暴露者聊天并诱导至其他平台进行交易的情况 [20][44] - 公司虽已启动反诈专项活动并部署风控技术，但效果似乎不明显 [20][44] 技术投入与AI战略 - 公司在人工智能上投入较高，以支撑其核心的“情绪价值”服务 [21][45] - 2022年9月上线自研图像AI算法的动态查重功能 [22][46] - 2023年12月推出自主研发的“情绪价值大模型”Soul X，用于智能匹配和解决用户情感需求 [22][46] - AI Booster功能为用户在聊天和发布状态时提供回复建议、文案美化，被戏称为“恋爱军师” [22][46] - 截至2025年8月，AI Booster功能的日均活跃用户达460万，约占公司总DAU的40% [22][46] - 面临市场竞争加剧，竞争对手相继推出AI产品，公司市场份额和功能优势可能被追赶 [24][48]

公司上市历程与资本压力 - Soulgate Inc于2025年11月27日第四次向港交所递交主板上市申请，此前三次分别于2021年（美股）、2022年6月及2023年4月（港股）递表均未成功 [1] - 公司面临巨大的资本压力，截至2025年8月31日，账上可转换可赎回优先股负债高达124亿元，源于早期融资的对赌协议，若未能如期上市将面临巨额赎回压力 [1][10] - 公司首次尝试美股IPO于2021年5月秘密提交申请，计划以近20亿美元估值登陆纳斯达克，但因中概股监管风暴等外部环境突变而被迫暂停 [2][12] 财务表现与盈利状况 - 公司营收持续增长，2022年至2024年营收分别为16.67亿元、19.82亿元和22.11亿元，三年复合年增长率约15.2% [5] - 2025年前8个月营收为16.83亿元，同比增长17.86%，增速高于过去三年平均水平 [5] - 在经调整净利润（非国际财务报告准则）口径下，公司于2023年起实现盈利，2023年、2024年及2025年前8个月经调整净利润分别为3.61亿元、3.37亿元和2.86亿元 [1][7] - 在国际财务报告准则下，公司同期仍处于净亏损状态，2022年、2023年、2024年及2025年前8个月的净亏损分别为5.08亿元、1.29亿元、1.49亿元和0.36亿元，三年多累计亏损8.22亿元 [7] 业务模式与收入结构 - 公司收入高度依赖情绪价值服务（主要为虚拟礼物打赏），2022年至2024年及2025年前8个月，该业务收入占比超90%，2024年增值服务收入占总营收比重超过95% [7][8] - 广告及其他业务收入占比不足一成，业务多元化程度较低 [7][8] - 得益于该模式，公司毛利率处于高位，2024年毛利率达83.7%，2025年前8个月为81.5% [7] 用户数据与市场地位 - 公司平均月活跃用户（MAU）在2021年达到3160万的峰值，但2024年MAU为2620万，较峰值下滑17.09% [2][9] - 公司平均日活跃用户（DAU）在2021年为930万 [2] - 公司面临抖音、快手、小红书等泛娱乐平台对社交功能的侵蚀，用户增长已显疲态 [9] 成本结构与营销投入 - 公司销售及营销开支高昂，2022年至2024年分别为8.44亿元、7.52亿元和8.89亿元，占各年度营收的比例分别为50.6%、40.7%和40.2% [8] - 销售及营销开支主要用于广告及推广，2022年至2024年在该项上的投入分别为7.65亿元、6.89亿元和8.34亿元，三年累计达22.88亿元，占同期总营收的39.97% [8] 战略转型与AI叙事 - 公司将战略重心从纯社交转向社交+AI，试图以AI驱动的情绪社交平台作为新的增长故事 [1][2] - 公司自研大模型“Soul X”应用于用户匹配、内容生成与虚拟互动场景，但目前AI功能尚未形成独立的收入来源，更多是增强用户体验的辅助角色 [10][11] - 公司营收仍高度依赖虚拟礼物打赏，AI投入尚未转化为清晰的商业回报 [11]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告核心观点 - 报告聚焦于AI技术与消费领域的融合，重点关注AI+IP娱乐、AI+情绪经济社交以及非洲消费市场龙头等投资主题，认为这些领域存在结构性增长机会 [3][8][15] - 报告通过分析迪士尼与OpenAI的合作，指出“版权商+创作者+AI平台”的合规共赢模式可能成为行业新范式，为AI内容产业的版权问题提供了解决方案 [8][15][19] - 报告看好情绪经济赛道，认为Soul和伊对母公司的IPO凸显了AI社交与情绪价值变现的潜力，全球及中国情绪经济市场未来几年将保持高速增长 [3][21][38] - 报告认为乐舒适作为非洲卫生用品市场龙头，受益于行业高增长和自身市场份额领先，各项经营指标持续向上，展现了在新兴市场的强大竞争力 [4][45][65] 根据相关目录分别总结 1、 AI内容：迪士尼联合OpenAI，定义AI+IP娱乐新规 - **事件概述**：2025年12月11日，迪士尼与OpenAI达成为期三年的合作协议，这是全球顶级娱乐IP巨头首次对主流生成式视频AI平台进行大规模正式授权 [8][15] - **合作内容**： - **内容授权**：OpenAI旗下Sora平台获得迪士尼、漫威、皮克斯及《星球大战》等品牌超200个角色授权，用户可通过文字提示生成短视频，部分内容经筛选将登陆Disney+平台，ChatGPT图像功能也同步接入迪士尼IP，预计2026年初开始使用 [15] - **股权投资**：迪士尼向OpenAI注资10亿美元，并获得额外股权认购权，同时成为其核心客户，将利用OpenAI的API开发Disney+新功能并为员工部署ChatGPT服务 [15] - **行业意义**：该合作提供了“版权商+创作者+AI平台”间的合规共赢方案，为版权方构建了官方粉丝创作通道并掌握最终审核权与商业变现路径，同时帮助AI平台填补了版权合规缺口，提升了用户吸引力 [8][19] - **模式展望**：参考环球、华纳音乐与AI音乐平台Suno从诉讼转向合作的案例，未来通过明确生成内容版权归属、建立付费机制以保障版权方和创作者价值回馈的合作形式可能成为主流 [8][20] 2、 AI社交：Soul和伊对母公司递交招股书，关注AI+情绪经济变现赛道 - **公司动态**：国内社交APP Soul的母公司Soulgate和伊对母公司米连科技拟赴港IPO，引发对AI+情绪社交赛道的关注 [3][21] - **Soulgate核心数据**： - **财务表现**：2025年前8个月实现收入16.83亿元，同比增长17.8%；实现经调整净利润2.86亿元，同比增长73.1%，经调整净利率达17% [3][21] - **用户数据**：截至2025年8月31日，累计注册用户约3.9亿，日均活跃用户1100万，其中78.7%为Z世代用户，平均月活跃用户（MAU）为2800万，付费率提升至6.5% [22][25] - **用户价值**：每名付费用户的月均收入（ARPPU）达到104.4元，在中国AI+沉浸式社交平台中排名第一，来自情绪价值服务的收入占总收入90.8% [22][31] - **米连科技核心数据**： - **财务表现**：2025年前6个月实现收入19.2亿元，同比增长85.9%；实现经调整净利润2.97亿元，同比增长285%，经调整净利率为15.5% [3][27] - **用户数据**：平均月活跃用户（MAU）达992万，付费率提升至12.3%，每名付费用户的月均收入（ARPPU）达到263元 [28][35][36] - **运营亮点**：旗舰应用伊对的月均使用时长达8.0小时，七日留存率达72.1%，均显著高于行业前十平均水平，平台累计拥有超过18万名主持人用户 [28] - **情绪经济市场前景**： - **中国市场规模**：2024年中国情绪经济市场规模为24253亿元，预计到2030年将达到80686亿元，期间年复合增长率（CAGR）为22.2% [38][41] - **全球市场规模**：2024年全球情绪经济市场规模为14.7万亿元，预计2030年将达到45.8万亿元，期间年复合增长率（CAGR）为20.9% [3][38][43] - **区域机会**：建议关注中东及东南亚市场高速增长的情绪经济赛道 [3][38] 3、 乐舒适：非洲卫生用品市场龙头，各项经营指标向上 - **公司业绩增长**： - **收入**：2022-2024年，公司营收从3.20亿美元增长至4.54亿美元，年复合增长率（CAGR）达19.2%；2025年1-6月实现收入2.55亿美元，同比增长19.1% [45] - **利润**：受原材料成本下降、外汇亏损减少及特许权使用费优化影响，2022-2024年公司经调整净利润从1839万美元增至9767万美元，年复合增长率（CAGR）高达130.5% [4][45] - **盈利能力与费用**： - **毛利率**：从2022年的23.0%提升至2024年的35.2%，2025年1-4月为33.6% [46] - **费用率**：销售费用率从2022年2.8%提升至2024年3.5%；管理费用率从2022年9.0%下降至2024年6.2% [46][49] - **业务结构与品牌**： - **产品矩阵**：通过Softcare、Veesper、Maya、Cuettie、Clincleer等品牌覆盖不同层级客群，产品涵盖婴儿纸尿裤、拉拉裤、卫生巾和湿巾，SKU超340个 [4][51] - **收入构成**：2024年，婴儿纸尿裤收入3.42亿美元，占总收入75.3%；卫生巾收入0.77亿美元，占比17.0% [4][51] - **核心品牌**：Softcare为中高端核心品牌，在婴儿纸尿裤和卫生巾品类收入中分别占比74.2%和97.1% [4][51][60] - **市场份额**： - **婴儿纸尿裤**：按2024年销量计，市场份额20.3%，排名第一；按收入计，市场份额17.2%，排名第二 [4][65][72] - **卫生巾**：按2024年销量计，市场份额15.6%，排名第一；按收入计，市场份额11.9%，排名第二 [4][65][70][74] - **行业空间**： - **非洲卫生巾市场**：规模从2020年6.1亿美元增长至2024年8.5亿美元，年复合增长率（CAGR）8.7%，预计2029年达14.1亿美元 [61][66] - **非洲婴儿纸尿裤市场**：规模从2020年20.4亿美元增长至2024年25.9亿美元，年复合增长率（CAGR）6.2%，预计2029年达36.3亿美元 [61][67] - **渗透率潜力**：2024年非洲婴儿纸尿裤/拉拉裤渗透率约20%，卫生巾渗透率约30%，远低于欧洲/北美/中国70%-92%的水平，提升空间广阔 [63] 4、 行业行情回顾：港股消费者服务/传媒板块跑赢大盘，商贸零售板块跑输大盘 - **本周行情（12.8-12.12）**： - 港股消费者服务指数下跌0.05%，传媒指数上涨0.17%，商贸零售指数下跌0.81% [5][76] - 消费者服务与传媒板块分别跑赢恒生指数0.36和0.59个百分点，在30个一级行业中排名第5和第3；商贸零售板块跑输恒生指数0.39个百分点，排名第12 [5][76] - 板块内，农林牧渔、非银行金融、传媒类上涨排名靠前 [5] - **年初至今表现**： - 2025年初至今，消费者服务行业指数下跌17.61%，走势弱于恒生指数；传媒行业指数上涨43.8%，商贸零售行业指数上涨78.47%，两者走势均强于恒生指数，在30个一级行业中排名第6和第2 [76] - **个股表现**： - **本周领涨**：贪玩、普乐师集团控股、乐华娱乐涨幅居前 [86][87] - **本周领跌**：飞天云动、粉笔、乐享集团跌幅较大 [86][91] - **推荐与受益标的**：报告列出了包括旅游、教育、餐饮、美护、IP、新消费、即时零售等多个细分领域的推荐及受益标的清单 [5]

公司IPO进程与商业模式 - Soul运营主体Soulgate已正式向港交所递交招股书，这是其第四次尝试IPO，此前包括2021年赴美及2022年、2023年两度闯关港股 [1][12] - 公司定位为“AI+沉浸式情绪社交第一股”，商业模式是典型的情绪价值驱动的虚拟商品生意 [1][12] - 公司收入主要来自“情绪价值服务”，收入占比在九成左右 [2][13] 业务模式与用户基础 - Soul于2016年上线，主打以“灵魂匹配”为核心的陌生人社交，通过算法匹配用户兴趣标签，在匿名环境中交流 [3][13] - 截至2025年8月31日，公司累计拥有约3.9亿名注册用户，日均活跃用户数为1100万，其中78.7%为Z世代用户 [3][13] - 公司主要通过情绪价值服务（虚拟物品及会员特权）与广告服务实现变现，虚拟货币Soul币价格在0.1元至0.2元之间，且不可提现或转赠 [4][14][15] 财务表现与收入结构 - 公司营收保持增长：2022年至2024年营收分别为16.67亿元、18.46亿元和22.11亿元，年复合增长率超15% [3][13] - 2025年前8个月营收为16.83亿元，同比增长17.86% [3][13] - 情绪价值服务收入占比极高：2022年至2024年及2025年前八个月占总收入比例分别为91.1%、90.3%、89.1%及90.8% [4][15] - 情绪价值服务收入具体为：2022年15.19亿元，2023年16.67亿元，2024年19.70亿元，2025年前八个月15.28亿元 [4][15] - 高毛利率：2024年公司毛利率达83.7%，2025年前8个月为81.5% [5][15] - 截至2025年8月，公司持有的现金及现金等价物为2.9亿元 [5][15] 成本开支与盈利状况 - 销售及营销开支高昂：2022—2024年分别为8.44亿元、7.52亿元和8.89亿元，占各年度营收比例分别为50.6%、40.7%和40.2% [5][16] - 广告及推广投入巨大：2022—2024年分别为7.65亿元、6.89亿元和8.34亿元，三年累计达22.88亿元，占同期总营收的39.97% [6][16] - 账面净亏损持续：2022—2024年分别为5.08亿元、1.29亿元和1.52亿元；2025年前8个月账面净亏损3600万元 [6][16] - 经调整后净利润：2022年至2024年分别为-2190万元、3.61亿元和3.37亿元；2025年前8个月为2.86亿元 [6][16] 用户增长与运营数据 - 月活跃用户（MAU）增长乏力：2022年为2940万名，2023年下滑至2620万名，2024年维持在2620万名，2025年前8个月回升至2800万名，但仍未恢复至2022年水平 [6][17] - “烧钱换增长”模式难以为继，用户增长进入瓶颈期 [6][17] 技术投入与流动性 - 技术及开发开支显著：2022年至2024年分别为4.72亿元、4.53亿元及5.46亿元，占收入比例分别为28.3%、24.5%及24.7% [7][17] - 2025年前8个月技术及开发开支为4.07亿元，占收入24.2% [7][17] - 截至2025年8月31日，技术及开发人员占公司雇员总人数的44% [7][17] - 面临流动性压力：截至2025年前八个月，流动负债净额达111.47亿元，投资活动现金流净流出8.31亿元 [7][17] 股权结构与融资历史 - 公司累计完成7轮融资，累计募资4.02亿美元（折合人民币28.42亿元） [8][18] - 腾讯为第一大股东，持有49.90%的股份，通过意像架构投资（香港）有限公司投资，但不参与日常管理 [8][19] - IPO前股权与投票权：腾讯持股49.90%拥有28.50%投票权；创始人张璐通过Soulgate Holding Limited持股28.50%拥有49.90%投票权 [9][19] - 其他重要股东包括：米哈游持股5.47%，元生资本持股5.34%，晨兴资本持股3.77% [9][19] 关联交易与募资用途 - 公司与腾讯存在业务关系：使用微信支付、腾讯服务获取用户、收取腾讯广告收入等 [8][19] - 2022年至2024年及2025年前8个月，公司向腾讯提供服务的交易金额分别为355.6万元、1051.7万元、2362.3万元和1812.5万元 [8][19] - 同期，向腾讯集团购买服务的交易金额分别为8973.6万元、7685.2万元、7134.2万元和4868.3万元 [8][19] - 此次港股IPO募集资金主要用于研发AI、GPU及数据分析能力；全球市场拓展；以及开发原创IP、AIGC内容等以吸引用户 [9][20] 行业竞争与合规挑战 - 国内陌生人社交是“红海”市场，面临互联网巨头、陌陌、探探等成熟竞品以及一批AI伴侣软件的竞争 [10][21] - 竞品可能通过更低价格或更新颖的玩法冲击公司的高付费用户收入 [11][22] - 公司高度匿名机制是核心卖点，但也导致平台充斥诈骗、软色情、虚假宣传等违规行为，合规问题突出 [10][20] - 截至2025年12月7日，黑猫投诉平台上关于Soul的投诉量达6070起，内容主要集中在诈骗、虚假宣传、会员退费难等方面 [10][20]

文章核心观点 - 公司从“灵魂社交”的愿景出发，成功将用户的情感需求转化为高毛利的“情绪生意”，并实现盈利，但当前面临用户增长停滞、付费率低、收入结构单一及行业固有挑战，其第四次冲击港交所的尝试背负着巨额可赎回负债的压力，上市成败关乎生存 [6][7][11][60][61] 公司发展历程与商业模式 - 公司创立源于2015年对“无压力社交”市场空白的洞察，于2016年推出基于兴趣图谱和算法的“灵魂匹配”产品 [15] - 2020年，腾讯通过D轮融资战略入股，持有公司49.9%的股份，成为最大机构股东，为公司提供了支付、流量等关键生态资源与战略背书 [20] - 商业模式核心为销售虚拟形象装扮、会员特权及虚拟礼物，将情感需求转化为虚拟商品，2025年前八个月该项收入占比高达90.8% [22][23][25] - 该模式毛利率超过80%，2023年及2024年经调整净利润分别为3.61亿元和3.37亿元，实现扭亏为盈 [22][31] - 公司引入自研的“灵犀”推荐系统和“Soul X”大模型，旨在通过AI技术提升匹配效率和社交体验，驱动用户付费 [28][29] 运营与财务数据 - 截至2025年底递表时，公司拥有近3.9亿注册用户 [7] - 月活跃用户在2022年达到2940万峰值后增长停滞，2025年前八个月为2800万 [34] - 2025年前八个月，公司日均活跃用户为1100万 [36] - 付费用户比例（付费率）较低，截至2025年8月仅为6.5% [35][36] - 每付费用户月均收入持续增长，从2022年的75.3元增至2025年前八个月的104.4元 [25][36] - Z世代用户占比高达78.7%，在AI+沉浸式情绪经济行业中位列第一 [26] - 公司账上记录有高达124亿元人民币的可赎回负债，构成巨大的偿付压力 [7][61] 面临的挑战与风险 - 用户增长见顶，月活跃用户数自2022年峰值后未恢复高位 [34] - 付费率（6.5%）显著低于同期谋求上市的婚恋平台“伊对”（12%），显示多数用户未形成稳定付费习惯 [35][38] - 收入结构高度依赖虚拟物品销售（占比超90%），广告业务占比仅约10%且增速放缓，未能成为第二增长曲线 [25][38][39] - 陌生人社交赛道存在“一次性连接跳板”的行业困境，用户关系深化后易迁移至微信等成熟工具 [41] - 平台面临内容安全与诈骗风险，在黑猫投诉平台的累计投诉量超过5600条，社交媒体上亦有大量关于匹配质量下降、不良内容及付费体验的负面反馈 [42][43][47][52][53][54][59] - 公司在支付、云服务等方面深度依赖腾讯生态，这种关系既是护城河也可能带来独立性隐忧 [66] 上市努力与战略转向 - 本次递表是公司第四次尝试冲击港交所上市 [60] - 巨额可赎回负债使得本次IPO成为必须跨越的生存关卡，失败将面临回购股份的巨额现金偿付压力 [61][62] - 公司故事线从“社交元宇宙”转向“AI+沉浸式社交平台”，以契合当前资本与技术偏好 [63] - 计划将IPO募资大部分用于强化AI、GPU及数据分析能力，旨在提升估值想象空间并试图突破增长瓶颈 [64]

公司财务与运营表现 - 公司2025年营收为16.83亿元人民币，同比增长17.8%，调整后净利率达到17% [3] - 公司收入高度依赖核心付费用户，2025年82.3%的营收由前10%的用户贡献，这部分用户月均消费919元，较2022年的646元增长约42% [10] - 公司付费用户数在2023年从170万下降至150万，至2025年才勉强回稳，但月活跃用户为2800万，未恢复至疫情时超3000万的峰值，且较2022年减少140万 [3][10] - 截至2025年8月，公司背负124亿元人民币的可赎回股份负债，若触发条款需偿还本金并支付每年8%的利息 [19] - 公司自2023年起实现账面盈利，但若计入可赎回股份的负债影响，实际仍处于亏损状态 [19] 用户画像与商业模式 - 公司核心付费用户约180万，是其收入的主要支撑，商业模式类似于依靠少数高价值用户 [1][5] - 平台定位为“情绪容器”和“安全区”，吸引大量独居青年及寻求匿名倾诉的用户，满足其线上情感连接需求 [6][21] - 用户付费购买虚拟商品，如价格达2000元的限定头像和高价虚拟礼物，平台亦提供AI伴侣等增值服务 [10] - 部分用户因平台内容鱼龙混杂、氛围不佳而流失，转向用户筛选更严格、氛围更干净的竞品 [13] 竞争环境与战略挑战 - 公司面临大众化与高质量用户筛选之间的根本矛盾：追求用户规模导致社区内容良莠不齐，而严格筛选又限制规模增长 [13] - 主要股东包括腾讯（持股49.9%）和米哈游，显示资本看好“情绪变现”的商业模式 [11] - 公司为提升用户付费，采取了提升ARPU值的策略，2023年ARPU值同比暴涨21.8%，但导致付费用户总数下降 [10] 技术应用与产品策略 - 公司第四次冲击IPO时重点押注AI，招股书中提及“AI”达264次，功能包括辅助聊天和AI伴侣陪聊，旨在帮助用户破冰 [16] - 每日约有460万用户使用AI功能，但多为尝鲜，部分核心用户认为AI对话缺乏真人共鸣的真实感，无法满足对“真心”连接的需求 [16][17] - 公司产品策略曾追逐元宇宙风口推出3D头像，现又转向AI，被指未能真正理解用户对解决孤独的核心需求 [19] 行业洞察与公司前景 - 公司所处的“孤独经济”或“灵魂社交”赛道存在明确市场需求，但如何将需求转化为可持续且健康的商业模式是关键挑战 [23] - 公司第四次IPO成功与否，不取决于AI概念或账面数据，而取决于能否优化匹配算法、净化社区氛围，真正满足用户对真实人际连接的需求 [23] - 用户最终寻求的是真实的连接，而非单纯的虚拟商品消费或技术堆砌，这是行业及公司需要解决的根本问题 [21][23]

文章核心观点 - Soul公司第四次尝试IPO 其财务表现有所改善但面临不利的资本市场环境 估值得不到保障 其执着上市的主要驱动力是与投资方签订的高达124亿元的对赌协议 [1][3][4][5][6] - Soul公司的商业模式独特但脆弱 收入高度依赖虚拟物品和会员服务 且付费用户结构呈金字塔形 过度依赖头部“榜一大哥” 用户增长乏力且整体付费率低 [7][8][9][10] - Soul公司的产品初心“灵魂社交”与追求商业化效率的现实策略存在内在冲突 这影响了社区氛围和用户增长 其转向“AI+社交”的新叙事也面临技术与人性的挑战 [12][17][21][22] 再次闯关IPO：从元宇宙到AI+ - Soul公司的市场定位和故事叙事随资本热点不断变化 从最初的“灵魂社交”到“社交元宇宙” 再到最新的“AI+沉浸式社交平台” [3] - 叙事转换的背后有一个明确的资本推动力：一份高达124亿元的可赎回股份及赎回义务金融负债 推测对赌条件与IPO挂钩 并附有每年8%的单利 [4][5] - 尽管公司自2023年起经营活动现金流转正 2024年经营现金流净流入达4.2亿元 但仅靠经营分红回报27亿元融资本金周期过长 因此IPO是不得不走的路 [5][6] 商业模式：独特但脆弱 - Soul的核心变现模式稳定 虚拟物品和会员服务（曾称增值服务 现称情绪价值服务）合计收入占比持续超过90% 广告收入占比不足10% [7][10] - 公司财务表现改善：2024年收入达22亿元 2025年前8个月收入16.8亿元同比增长17.8% 毛利率长期维持在80%以上 单个付费用户月均贡献收入增长约140%至104.4元 并从2023年开始扭亏为盈 [1][7] - 用户运营数据表现良好：日活用户日均使用时长超50分钟 三个月留存率较高 用户日均一对一信息数量提升 [7] - 用户付费结构呈金字塔形且高度集中：2025年前8个月整体付费率最高为6.5% 充值额前1%的用户贡献了超55%的总充值额 前20%的用户贡献了90% 头部用户月均充值额在1608元至6096元之间 [8][9] - 用户增长陷入瓶颈：月活跃用户数在2021年达到3160万峰值后下滑 2023年和2024年均为2620万 2025年略回升至2800万 [9] “灵魂”底色与“效率”现实 - 在用户拉新方面 Soul拥有3.9亿注册用户 但增长乏力 公司销售费用率已明显下降 不再依赖巨额广告投入 最新策略倾向于开拓海外市场以寻求新增长 [14][15] - 阻碍用户增长的因素包括：社区氛围变化、“匿名社交”可能滋生的“软色情”“杀猪盘”等乱象导致用户产生“不安全”认知 [15] - 在提升付费率方面 平台商业化功能（如“奇遇铃”“加速匹配”“同城卡”“视频匹配”）植入追求即时反馈和效率最大化的逻辑 这与“反颜值、重灵魂”的初心及核心用户期待存在背离 [17] - 在新叙事中 AI被用于改善匹配和提供虚拟伴侣 但其标榜的“合理分发”可能在实际商业化中向“价高者得”倾斜 [17] - AI虚拟伴侣业务面临两难：若表现过于像真人会引起用户不安 若回应机械则无法满足用户对深度交流的期待 这涉及技术及人性尺度与信任构建的问题 [18][19][20]

公司上市与募资情况 - 上海卓越睿新数码科技股份有限公司于12月8日正式在香港交易所主板上市，股票代码02687.HK [1] - 公司是一家中国的高校教学数字化解决方案提供商，致力于高校数字化教育内容、数字化教学场景服务及产品的开发、交付和运营 [1] - 公司上市首日收盘价为126.40港元，较发行价每股67.50港元上涨87.26% [1] - 公司此次发售666.67万股H股，募集资金总额约4.5亿港元，募资净额约3.94亿港元 [1] - 募资净额将主要用于四个方向：36.7%用于研发（重点投入AI大模型与知识图谱融合，开发个性化学习系统）；31.8%用于提升客户服务（扩建全国29个分支机构）；21.5%用于建设知识图谱中心（在重点城市设立2个开发中心）；10%用于补充营运资金及支持战略并购 [1] 公司业务与背景 - 公司总部位于上海市徐汇区，于2013年推出聚焦高校数字化教育内容开发、交付和运营的品牌“智慧树” [1] - 公司属于上海市徐汇区培育的战略性新兴产业，随着其上市，徐汇区上市挂牌企业总数增至69家 [1] 行业与区域动态 - 截至新闻发布时，今年已有包含卓越睿新在内的至少15家上海企业在香港交易所上市 [2] - 后续上市储备充足，上海任意门科技有限公司旗下社交平台Soul（Soulgate Inc.）和上海林清轩化妆品集团股份有限公司等已被报道向港交所递交上市申请 [2] - 在香港交易所“披露易”网站上，有23家上海企业显示状态为“处理中” [2] - 成功上市和正在排队的上海企业覆盖了汽车产业链、新消费、生物医药、硬科技等多个热门赛道 [2]