报告行业投资评级 - 报告对海外社服、海外医药和海外教育行业持积极看法，并列出多个重点关注公司 [1][6][13][17] 报告核心观点 - 海外社服行业代表公司百胜中国在第三季度展现出强劲的扩张能力和稳健的同店增长，核心经营利润提升 [1][4][5] - 海外医药行业代表公司荣昌生物商业化进程亮眼，亏损大幅收窄，核心产品研发和合作取得积极进展 [2][8][9][10] - 海外教育行业虽短期数据波动，但优质公司凭借品牌力和运营调整，增长动力有望恢复 [3][15][16][17] 海外社服行业总结 - 百胜中国3Q25实现收入32亿美元，同比增长4%，核心经营利润3.99亿美元，同比增长8% [1][4] - 公司第三季度净新增门店536家，总门店数达17,514家，肯德基和必胜客净开店数创第三季度新高 [2][4] - 肯德基同店收入同比增长2%，交易量增长3%，客单价下降1%至38元；必胜客同店收入同比增长1%，交易量增长17%，客单价下降13%至70元 [2][5] - 新店型如肯悦咖啡（约1,800家）、KPRO（超100家）和必胜客WOW（入驻40+新城市）助力消费场景拓展 [2][4] - 公司预计第四季度同店表现与第三季度类似，核心经营利润率因高基数预计同比持平 [5] 海外医药行业总结 - 荣昌生物2025年前三季度收入同比增长42.3%至17.2亿元，净亏损同比收窄48.6%至5.51亿元 [2][8] - 第三季度收入同比增长33.1%，环比增长8.7%至6.22亿元，净亏损同比收窄65.2%，环比收窄48.3%至1.01亿元 [2][8] - 公司研发费用同比下降22.8%至8.91亿元，销售费用同比增长32.1%至8.23亿元，销售费用率下降3.7个百分点至47.8%，毛利率提升4.5个百分点至84.3% [2][8] - 核心产品RC18已有三项适应症获批，两项新适应症的申请已获受理，并与Vor Biopharma达成合作协议，潜在里程碑付款达41亿美元 [9] - 产品RC48二线尿路上皮癌适应症有望在海外递交上市申请，联合疗法临床进展积极 [10] - 公司积极推进RC148等新药临床开发，并完成RC28的部分权益授权交易，获得首付款2.50亿元及潜在里程碑付款10亿元 [11][12] 海外教育行业总结 - 教育指数本周下跌6.0%，跑输恒生国企指数，但年初至今累计涨幅为16.6% [15] - 东方甄选及子直播间本周抖音GMV约1.7亿元，环比下降2.7%，同比下降15.6%，粉丝总数达4,268万人 [16] - 报告建议关注中概教培公司如新东方、好未来等，港股高教公司如宇华教育、中教控股等，以及职教公司中国东方教育 [17] - 部分公司通过优化课程和成本控制，有望提升盈利能力，职业培训需求回暖推动招生增长 [17] 重点公司盈利预测与估值 - 海外社服重点公司包括百胜中国（市值1,234亿港元，25年预测PE 17倍）、蜜雪集团（市值1,521亿港元，25年预测PE 24倍）等 [20] - 海外医药重点公司包括百济神州（市值3,112亿港元，25年预测PE 138倍）、荣昌生物（市值534亿港元）等 [21] - 海外教育重点公司包括新东方（市值634亿元，25年预测PE 18.6倍）、好未来（市值515亿元，25年预测PE 37.4倍）等 [23]

核心财务表现 - 25Q3公司实现营收32.1亿美元，同比增长4%（不计外币换算影响也为4%）[4] - 25Q3实现经调整净利润2.82亿美元，同比下降5%（不计外币换算影响也为5%）[4] - 25Q3核心经营利润为3.99亿美元，同比增长8%（不计外币换算影响），核心经营利润率达12.5%，同比提升0.4个百分点[4] - 25Q3餐厅利润率为17.3%，同比改善0.3个百分点，其中肯德基和必胜客的餐厅利润率分别为18.5%和13.4%，分别同比提升0.2和0.6个百分点[6] 门店销售与运营 - 25Q3系统销售额同比增长4%，其中肯德基和必胜客分别增长5%和4%[5] - 25Q3同店销售额同比增长1%，其中肯德基和必胜客分别增长2%和1%[5] - 肯德基25Q3同店交易量同比增长3%，客单价同比下降1%，客单价下降主要由于小额订单快速增长[5] - 必胜客25Q3同店交易量同比增长17%，客单价同比下降13%，交易量连续第十一个季度实现增长[5] - 外卖业务表现强劲，25Q3外卖销售额同比增长33%，占肯德基餐厅收入的51%[5] - 公司维持25年系统销售额增速中个位数增长的目标，并期望25Q4同店销售额与去年同期水平接近[5] 门店扩张与成本结构 - 25Q3净新增536家门店，其中肯德基和必胜客分别净增402家和158家，期末餐厅总数达17514家（肯德基12640家，必胜客4022家）[5] - 公司维持25年净新增1600-1800家门店的指引，25年前三季度肯德基和必胜客净新增门店中加盟店占比分别达到41%和28%[5] - 成本结构优化，25Q3食品及包装物占餐厅收入比例为31.3%，同比下降0.4个百分点，主要受益于供应链效率优化及原材料价格下降[6] - 25Q3薪金及雇员福利占餐厅收入比例为26.2%，同比上升1.1个百分点，主要系外卖业务增长导致骑手成本占比提升[6] - 25Q3租金及其他成本占餐厅收入比例为25.2%，同比下降1.0个百分点，主要受益于租金及门店资本支出优化[6] 新业务与产品策略 - 肯悦咖啡发展迅速，25Q3门店总数已突破1800家，远超原计划[8] - KPRO主打健康轻食，已在高线城市开设100多家门店[8] - 必胜客WOW门店已扩张至250家，并进入40个没有必胜客品牌的新城市，助力品牌进入低线市场[8] - 产品策略聚焦核心产品、限时产品和入门级引流产品[8] - 必胜客披萨占总销售额40%以上，25Q3收入实现双位数增长，全新手作薄底披萨广受好评并迅速成为最畅销饼底[8] - 限时产品如川辣藕丁嫩牛五方成为过去四年中最畅销的牛肉类限时产品，促进消费者重复到店[8] - 入门级引流产品表现良好，肯德基入门级套餐和必胜客入门级披萨在25年前三季度收入均实现双位数销售增长，肯德基正通过部分渠道探索20元以下套餐以扩大客群[8] 利润影响因素与展望 - 25Q3经调整净利润同比下降5%，主要受去年同期美团投资收益较高及25Q3利息收入减少影响[7] - 公司预计25年下半年核心经营利润率将同比提升，其中25Q4在高基数下预计同比基本持平[7]

财务业绩 - 第三季度收入为32亿美元，同比增长4% [1][5] - 第三季度核心经营利润为3.99亿美元，同比增长8% [1][5] - 维持2025年至2027年归母净利润预测分别为9.38亿美元、10亿美元和11亿美元 [1][5] 门店扩张 - 第三季度净新增门店536家，总门店数达到17,514家，其中肯德基12,640家，必胜客4,022家 [2][6] - 肯德基和必胜客过去12个月分别新进入310+和170+个城市，累计进入城市分别超过2,500个和约1,000个 [2][6] - 在2025年前九个月的新增门店中，肯德基和必胜客的加盟店占比分别为41%和27% [2][6] 新店型发展 - KCoffee Café门店数量已达到约1,800家 [3][6] - KPRO门店数量已超过100家 [3][6] - Pizza Hut WOW已进入超过40个此前没有必胜客门店的城市 [3][6] 同店销售表现 - 肯德基同店销售额增长2%，交易量增长3%，客单价下降1%至38元 [4][6] - 必胜客同店销售额增长1%，交易量增长17%，客单价下降13%至70元 [4][6] - 公司目标第四季度同店表现与第三季度相似，有望实现同店交易额连续第12个季度正增长 [4][6] 盈利展望与评级 - 由于对比基数较高，预计核心经营利润率将同比持平 [4][6] - 维持目标价450港币，对应28%的上涨空间，维持买入评级 [1][5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 2025年Q1公司业绩符合预期，盈利能力继续提升、新店型进展好于预期，后续三个季度同店销售增速有望改善，运营效率持续提升，红利属性突出 [2][3][5] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年4月30日公司公告一季报，营收29.81亿美元/+0.8%，系统销售额同比+2%，核心经营利润4.05亿美元/剔除汇率影响+8%，经调整净利2.92亿美元/+2%（剔除汇率影响+3%） [2] 点评 - 盈利能力提升，Q1整体餐厅利润率18.6%/+1.0pct，得益于毛利率提升、物业租金及其他运营成本占比下降；新店型进展好，肯悦咖啡突破1000家，必胜客WOW单店资本开支降至标准店一半，KPRO轻食门店初步反馈良好 [3] - 肯德基：同店降幅环比收窄1pct、订单均价环比稳定，Q1系统销额+3%，SSSG持平，单量+4%、客单40元/-4%，餐厅利润率19.8%/+0.5pct，门店新增/净增397/295家，加盟净增122家、占比41% [3] - 必胜客：同店降幅环比收窄4pct、单量提升明显，利润率继续改善，Q1系统销额+3%，SSSG持平，单量+17%、客单78元/-14%，餐厅利润率14.4%/+1.9pct，门店新增/净增125/45家，加盟净增15家、占比33% [4] 盈利预测、估值与评级 - 短期季节性因素影响Q1系统销售额及收入增速，后续三个季度同店销售增速有望改善，运营效率持续提升，预计25E - 27E归母净利9.4/10.0/10.5亿美元，同比+3.2%/6.6%/5.0%，PE 17.2/16.2/15.4X，25E - 26E股东回报合计30亿美元、对应年均含回购股息率约9% [5] 主要财务指标 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|10,978|11,303|11,622|12,068|12,495| |营业收入增长率|14.72%|2.96%|2.82%|3.83%|3.54%| |归母净利润(百万元)|827|911|940|1,001|1,051| |归母净利润增长率|87.10%|10.16%|3.16%|6.56%|4.96%| |摊薄每股收益(元)|1.99|2.34|2.51|2.84|3.04| |每股经营性现金流净额|3.62|3.74|4.70|4.80|5.05| |ROE(归属母公司)(摊薄)|12.91%|15.90%|18.24%|21.59%|21.56%| |P/E|53.25|20.93|17.23|16.17|15.41| |P/B|163.93|192.11|204.50|213.80|199.47| [10] 附录：三张报表预测摘要 - 损益表、资产负债表、现金流量表对2022A - 2027E各财务指标进行预测，包括主营业务收入、成本、利润、资产、负债等，还给出比率分析、每股指标、增长率、资产管理能力、偿债能力等指标数据 [12]