行业整体表现 - 2025年上半年国内新能源乘用车累计零售量达546.8万辆，同比增长33.3% [1] - 新势力阵营盈利梯队成型，行业淘汰赛进入精细化竞争阶段 [1] 理想汽车 - 二季度净利润10.97亿元，经营利润同比增长至8.27亿元，连续11个季度盈利 [3] - 上半年营收561.72亿元同比下降2%，销量仅增长7.9% [3] - 增程技术路线优势稀释，纯电车型MEGA、i8销量不及预期 [3] 零跑汽车 - 上半年营收242.5亿元同比增长174%，净利润0.3亿元实现扭亏（对比2024年同期净亏损22.1亿元） [5] - 累计交付新车22.17万辆同比增长155.7%，毛利率从1.1%跃升至14.1% [5] - 低价走量策略见效但品牌溢价能力缺失，C10、C11在15-25万元区间以同配置低价登顶销冠 [12] 小鹏汽车 - 上半年交付新车197189辆超2024年全年，营收340.9亿元同比增长132.5% [6] - 净亏损收窄至11.4亿元，毛利率连续8季度改善，上半年达16.5% [6] - MONA M03奠定销量基础但可能削弱高端车型溢价能力，出现向高端转型迹象 [14] 小米汽车 - 上半年智能电动汽车及AI等创新业务营收398.43亿元，二季度毛利率26.4%名列新势力前茅 [8] - 二季度经营亏损3亿元环比收窄40%，已接近盈亏平衡点 [8] - YU7系列上市18小时锁单突破24万辆，但顶配车型交付周期达10个月面临产能瓶颈 [18] 蔚来汽车 - 上半年销量114150辆同比增长30.6%，营收310.43亿元未能覆盖成本 [10] - 净亏损扩大至117.45亿元，多品牌运营分散资源且未形成规模效应 [10] - 乐道和萤火虫填补价格空白但未能有效分担主品牌盈利压力 [10] 竞争策略分化 - 零跑依赖低价走量策略面临竞品跟进风险 [12] - 小鹏采用双轨策略需平衡低端规模与高端定位 [14] - 理想面临增程增长停滞、纯电尚未破局困境，将发布i6寻求突破 [16] - 小米需解决产能瓶颈抓住市场窗口期 [18] - 蔚来多品牌战略导致资源分散风险 [19] 行业趋势 - 2025年下半年竞争从规模比拼转向精细化比拼 [19] - 行业进入成本控制与技术创新的平衡阶段，需找到规模、盈利、品牌的平衡点 [19]

股价表现 - 小鹏汽车-W(09868)午前涨超5% 截至发稿涨5.04%报87.5港元 成交额10.51亿港元 [1] 充电网络扩张 - 公司在新加坡、马来西亚和泰国正式上线品牌充电站 拓展亚太区充电基础设施布局 [1] - 全面接入Charge Plus运营商在上述三国部署的逾3800个充电桩 实现南北高速公路网络全覆盖 [1] - 充电网络涵盖新加坡最大公共充电网络（市场份额超30%）及总里程达5000公里的高速公路充电站 [1] 战略意义 - 成为首家同时接入新马泰三国超3800个充电桩的中国新势力车企 [1] - 为具备800V超充能力的G6、G9、X9等主力车型提供属地化充电支持 [1] - 显著提升东南亚地区充电网络覆盖密度 为当地车主提供更便捷充电服务 [1]

行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10] 核心观点 - 中国车企以"产品+渠道+产业链"全链条模式加速欧洲市场扩张 通过低于3万欧元的紧凑车型和PHEV优先渗透南欧与东欧市场 中长期有望从市场存在感过渡到主流份额 [2][4][7][9] - 欧洲车企聚焦降本增效与技术追赶 通过新电池技术削减成本40–50% 并强化本地生产以应对竞争压力 [3][8] - 行业竞争焦点从单点性能转向体系化能力 中国在电池安全、快充、电驱热管理一体化及高算力平台等领域具备全球领先优势 [4][9] 中国车企欧洲布局 - 比亚迪匈牙利工厂2025年内启动生产 土耳其工厂计划2026年建成 欧洲门店目标2025年底达1000家 2026年底扩展至2000家 [2][7] - 小鹏汽车设立慕尼黑研发中心 首次展示人形机器人及飞行汽车 强化AI+出行生态叙事 [2][7] - 零跑汽车在欧洲首发Lafa5车型 B10以约3万欧元定价覆盖入门级市场 [2][7] - 广汽Aion V以3.6万欧元定价切入家庭用户市场 配套荷兰零件中心及本地化产能计划 [2][7] 供应链协同出海 - 宁德时代展示神行Pro（NP3.0）电池 国轩、中创新航、亿纬等三电供应商集体参展 [2][7] - 智能驾驶与传感厂商地平线、黑芝麻、禾赛悉数亮相 形成全产业链协同优势 [2][7] 欧洲车企应对策略 - 宝马推出新世代iX3车型 新电池技术可降本40–50% 目标2026年电动车利润率接近燃油车水平 [3][8] - 奔驰发布纯电GLC 配备39英寸贯穿屏与MBUX系统 坚持"价值优先"战略避免价格战 [3][8] - 大众展示ID.Polo与ID.Cross概念车 奥迪Concept C塑造高端形象 考虑在美国建厂应对贸易壁垒 [3][8] - 雷诺通过低成本电池实现40%降本 Stellantis呼吁回归1.5万欧元级小车并寻求政策支持 [3][8] 行业趋势总结 - 中国车企欧洲本土化进程加速 门店、工厂、研发中心与渠道网络全面铺开 [4][9] - 欧洲市场呈现PHEV与入门纯电并行的务实格局 定价低于3万欧元的车型成为渗透关键 [4][9] - 短期挑战包括关税、合规、本地售后及品牌认知度 长期需依赖品牌塑造与渠道深耕 [4][9]

投资评级 - 维持"买入"评级 预期相较目前涨幅空间26% [1][6] 核心观点 - 销量结构改善与持续降本推动毛利率超预期提升 2025Q2毛利率达17.3% 同比+3.3pct 环比+1.8pct [4][6] - 增程平台有望扩容用户群体 四季度X9增程版推出将满足更多消费者需求 [6] - 非车业务贡献显著 与大众汽车合作扩展至全平台 机器人及飞行汽车业务2026年大规模量产 [6] - 盈利预测调整 2025年营收下调至814亿元 2026/2027年营收上调至1292/1660亿元 [6] 财务表现 - 2025H销量19.7万辆 同比+278% 总收入340.9亿元 同比+133% 单车收入15.9万元 同比-33% [4] - 2025Q2销量10.3万辆 同比+242% 环比+10% 总收入182.7亿元 同比+125% 环比+16% [4] - 2025H净亏损11.4亿元 同比减亏15.1亿元 2025Q2净亏损4.8亿元 同比减亏8.0亿元 环比减亏1.8亿元 [4] - 2025E归母净利润预测-18.0亿元 2026E转为正盈利24.0亿元 2027E提升至63.8亿元 [5][6] 业务进展 - MONA系列销量占比环比下滑 X9及海外销量占比提升带动毛利率改善 [6] - 新款G6、G9迭代至纯视觉方案降本效果显著 [6] - Q3交付指引11.3-11.8万辆再创新高 新P7及海外增长有望推动单季度扭亏 [6] - MONA M03及P7+推动月销从1万辆提升至3万辆 G7智驾能力进入L3级别 [6] 估值依据 - 基于2026年1.6倍目标PS估值 考虑机器人、飞行汽车及robotaxi业务突破潜力 [6]

投资评级 - 重申小鹏汽车"买入"评级 [2] - 上调XPEVUS目标价至274美元 潜在升幅15% [2] - 上调9868HK目标价至1069港元 潜在升幅16% [2] 核心观点 - 汽车毛利率持续改善 预期四季度实现盈亏平衡 [2] - 新车型包括MONA P7+ G6 G9 G7推动销量成长及毛利率改善 [8] - 海外渠道进入收获期 实现海外销量增长 [8] - 当前估值16x市销率 结合智驾表现及AI和机器人领域投入 估值具备吸引力 [8] - 三季度汽车销量指引中位数1155万辆 同比增长148% 环比增长12% [8] - 二季度汽车销售毛利率达到143% 带动整体毛利率优于预期 [8] - 三季度汽车销售毛利率维持良好水平 四季度进一步改善 [8] - 采用分部加总法估值 给予2025年汽车销售/服务及其他收入22x/50x市销率 [8] 财务表现与预测 - 2025E营业收入7678亿元 同比增长88% [3][8] - 2025E毛利率170% 2026E提升至177% 2027E达179% [3][8] - 2025E净利润亏损1949亿元 2026E扭亏为盈166亿元 2027E净利润4206亿元 [3][8] - 二季度营业收入1827亿元 同比增长125% 环比增长16% [11] - 二季度毛利润3167亿元 同比增长179% 环比增长29% [11] - 二季度毛利率173% 同比提升33个百分点 环比提升18个百分点 [11] - 二季度汽车销量103181辆 同比增长242% 环比增长10% [11] - 7月交付36717辆 同比增长229% 环比增长6% [13] 估值分析 - 分部加总估值：汽车销售70901亿元 市销率22x 服务及其他5879亿元 市销率50x [16] - 目标总估值185378亿元 对应目标市销率24x [16] - 历史市销率2022年以来均值17x [16] - 市场预期区间：XPEVUS 170-310美元 9868HK 730-1500港元 [5][6] 业绩预测调整 - 2025E营业收入新预测7678亿元 较前预测7442亿元上调3% [12] - 2025E毛利润新预测1303亿元 较前预测1252亿元上调4% [12] - 2025E净利润亏损新预测1949亿元 较前预测2303亿元收窄15% [12] - 2025E毛利率新预测170% 较前预测168%提升02个百分点 [12]

财务表现 - 2025年Q2公司实现收入182.7亿元 同比增长125.3% 环比增长15.6% [1] - 毛利率17.3% 同比提升3.3个百分点 环比提升1.8个百分点 [1] - 净亏损4.8亿元 亏损同比收窄8.1亿元 Non-GAAP净亏损3.9亿元 亏损同比收窄8.3亿元 [1] - 现金储备规模达475.7亿元 环比增长22.9亿元 [3] 汽车业务 - Q2汽车交付量10.3万辆 同比增长241.6% 环比增长9.8% [2] - 汽车业务收入168.8亿元 同比增长147.6% 环比增长17.5% [2] - 单车收入17.7万元 环比提升5.3% [2] - 汽车业务毛利率14.3% 同比提升8.0个百分点 环比提升3.9个百分点 [2] - 出海销量1.1万辆 同比增长150.2% 环比增长45.6% [2] 车型结构 - MONA M03交付3.9万辆 占比38.0% 环比下降12.1个百分点 [2] - G6交付2.4万辆 占比23.7% 环比提升9.7个百分点 [2] - P7+交付2.1万辆 占比20.1% [2] - G9交付1.0万辆 占比10.1% 环比提升4.1个百分点 [2] - X9交付0.75万辆 占比7.2% 环比提升3.5个百分点 [2] 服务业务 - Q2服务业务收入13.9亿元 同比增长7.6% 环比下降3.5% [3] - 服务业务毛利率53.6% 同比下降0.7个百分点 环比下降12.8个百分点 [3] - 毛利率环比波动主要系技术研发服务有关波动所致 [3] 费用控制 - 研发开支22.1亿元 同比增长50.4% 环比增长11.4% [3] - 研发费用率12.1% 同比下降6.0个百分点 环比下降0.5个百分点 [3] - S&G费用21.7亿元 同比增长37.7% 环比增长11.4% [3] - S&G费用率11.9% 同比下降7.5个百分点 环比下降0.4个百分点 [3] 业务展望 - Q3预期交付量11.3-11.8万辆 同比增长142.8-153.6% [4] - Q3预期收入196-210亿元 同比增长94.0%-107.9% [4] - 小鹏G7上市9分钟大定突破10000台 [4] - 全新一代P7于8月6日正式亮相 [4] - Q4鲲鹏超级电动车型逐步进入量产 [4] 战略合作 - 与大众合作范围扩大 EEA合作拓展至油车和插混车 [3] - 大众软件收入体现大幅改善财务表现 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价106港元 [1][6] 核心观点 - Q2毛利率创新高 汽车业务毛利率达14.3% 同比增长7.9个百分点 [4][6] - 创始人何小鹏增持310万股 持股比例达18.9% [4] - 采用"一车双能"策略 Q4将推出增程车型 纯电续航超450公里 综合续航超1500公里 [6] - 预计2025-2027年营收分别为769.89亿元/1164.18亿元/1421.53亿元 [6] - 基于2026年1.6倍PS估值 对应市值2004亿港元 [6] 财务表现 - 2025Q2营业收入182.7亿元 同比增长125.3% [4] - Q2整体毛利率17.3% 同比上升3.3个百分点 [4] - 预计2026年实现扭亏 归母净利润达19.59亿元 [8] - 2025Q3交付指引11.3-11.8万台 同比增长142.8%-153.6% [6] 业务分析 - 毛利率提升主要得益于G6、G9改款车型上市 [6] - Mona M03销量占比从Q1的50%下降至Q2的38% [6] - 新版P7将于8月底上市 预计进一步推高毛利率 [6] - 增程产品有望打开新的成长曲线 [6] 市场表现 - 当前股价80.90港元 总市值1542.34亿港元 [3] - 近一年涨幅200.2% 显著跑赢恒生指数 [3] - 52周价格区间26.85-106.00港元 [3] 未来展望 - 重点关注新P7定价策略及Q4增程车细节 [6] - 2026年Robotaxi测试进展值得关注 [6] - 预计2026年营收增长率达51.2% [8] - 2027年归母净利润预计达39.51亿元 [8]

核心观点 - A级车MONA M03成为公司销量和业绩增长的核心驱动力 通过低价策略抢占市场份额 但中高端车型表现不佳 公司整体亏损收窄但仍未盈利 毛利率提升至行业前列[2][3][5][11][14] 销量表现 - 2025年上半年汽车交付量约19.72万辆 同比增长279% 其中MONA M03交付约8.64万辆 占比43.79%[2][3] - MONA M03累计销量超15万辆 起售价11.98万元 在10-15万元纯电轿车市场销量反超比亚迪秦PLUS EV[3][5] - 中高端车型如P7+销量从3月8545辆下滑至7月5609辆 尚未有月销破万车型[11][12] 产品战略 - MONA M03脱胎自滴滴网约车项目 但B端销量占比非常小 主要面向C端消费者[6][9] - 公司通过A级车走量保现金流 同时推出G7、P7+、X9等中高端车型对标20-40万元市场[2][11] - 中高端车型配置精简至3种选项 以简化消费者选择[11] 财务表现 - 2025年上半年总收入340.9亿元 同比增长132.5%[2] - 净亏损收窄至11.4亿元 整体毛利率16.5% 汽车毛利率12.6% 二季度汽车毛利率达14.3%创历史新高[14] - 毛利率水平在造车新势力中跻身前列 接近理想汽车20.51%的毛利率[14] 研发投入 - 2025年上半年研发开支41.9亿元 同比增长48.6% 表明公司持续激进投入技术研发[14] 市场竞争 - 15万元以下纯电轿车市场竞争激烈 公司通过智能化配置和续航优势实现销量反超[2][5] - 中高端市场面临小米、理想、蔚来及特斯拉等品牌竞争 突破难度较大[12]

核心财务表现 - 2Q25营收182.7亿元人民币 环比增长15.6% 略低于预期 [1] - 汽车销量10.3万辆 环比增长9.8% [1] - 平均销售单价16.4万元 环比提升1.1万元 [1] - 汽车毛利率14.3% 环比大幅改善3.9个百分点 超预期 [1] - 净亏损4.8亿元 non-GAAP净亏损3.8亿元 亏损环比收窄 [1] 业绩指引 - 3Q25营收指引196-210亿元 中位数环比增长11.9% [2] - 3Q25交付量指引11.3-11.8万辆 中位数环比增长11.1% [2] - 隐含平均销售单价约17万元 环比提升0.6万元 [2] - 维持4季度盈利指引 [2] 产品与技术进展 - 全新一代P7已亮相并开启预售 3Q25-4Q25陆续交付 [2] - 鲲鹏超级电动体系与首款增程/纯电平台计划4Q25量产 [2] - 自研图灵芯片将于3Q25放量装车 后续向机器人产品线延伸 [2] - 目标2026年推出第五代面向工业/商业场景的人形机器人 [2] 盈利驱动因素 - 3Q25单价与毛利率主要由G7/P7等中高阶车型和图灵芯片放量支撑 [2] - 鲲鹏体系量产对4季度ASP与毛利率边际提升显著 [2] - 一车双能平台车型对利润产生正面贡献 [2] - 智驾普及和新车上量推动季度盈利转正 [3] 投资价值 - 新势力中确定性较高标的 [3] - 人工智能/低空经济/RoboTaxi/人形机器人布局推动估值中枢上移 [3] - 维持买入评级和目标价134.69港元 [3]

业绩表现 - 25Q2公司交付汽车103181辆，同/环比+241 6%/+9 8%，Q2营收182 7亿元，同/环比+125 3%/+15 6% [1] - 汽车业务营收168 8亿元，同/环比+147 5%/+17 5%，服务业务营收13 9亿元，同/环比+7 8%/-3 5% [1] - Q2单车ASP16 4万元，同/环比-27 5%/+7%，25年H1累计交付19 7万辆，同比+279%，营收340 8亿元，同比+132 5%，单车ASP15 8万元，同比-33 3% [1] - Q2研发费用22 1亿元，SGNA费用21 7亿元，研发/SGNA费用率分别为12 1%/11 9%，环比-0 4pct/-0 5pct [1] - Q2毛利率17 3%，同/环比+3 3pct/-1 7pct，汽车业务毛利率14 3%，同/环比+7 8pct/+3 8pct，其他及服务业务毛利率53 6%，同/环比-0 3pct/-12 9pct [1] - Q2归母亏损4 8亿元，单车亏损0 5万元，同环比均大幅缩窄，25H1毛利率16 5%，同比+3 0pct，归母亏损11 4亿元，单车亏损0 6万元 [1] 经营分析与展望 - Q2盈利表现超预期，改款G6/G9度过首个完整交付季度，改款X9上市，低成本路线全面落地，产品毛利率大幅改善 [2] - Q2小鹏M03销量占比下滑至38%，产品结构、盈利结构双重改善，单车ASP环比提升至16 4万元，高于24Q4 [2] - 25Q3已上市新车G7，新一代P7将上市，两款产品售价较高，预计产品结构、盈利结构进一步优化 [2] - Q3交付量指引11 3-11 8万辆，预计毛利率、盈利环比持续改善 [2] - 公司在产品打造上能力较强，科技潮流属性凸显，近期强调颜值，产品理解和打造能力边际变强 [2] - 后续产品爆款核心仍是定价，公司在定价上犯错概率较低，爆款概率有保障，25-26年处于新车周期，成长具有确定性 [2] 盈利预测与估值 - 公司作为国内智驾头部车企，基本面改善明显，前沿技术布局领先，低成本路线+强新车周期下势能较强 [3] - 预计25/26/27年营收分别为946 2/1532 7/1757 0亿元 [3]