业绩表现 - 1H25收入23.43亿元同比下降7.3% 归母净利润2.04亿元同比增长6.8% [1] - 高速钢销量0.7万吨同比下降10.4% 模具钢销量6.8万吨同比下降5.2% 切削工具销量0.95亿件同比下降20.4% 钛合金销量0.5万吨同比增长65.2% [1] - 高速钢吨价格54090元同比上升0.9% 毛利率15.6%同比提升1.5个百分点 模具钢吨价格17039元同比上升3.0% 毛利率13.8%同比提升0.5个百分点 [1] 产品盈利结构 - 切削工具毛利率28.5%同比下降4.6个百分点 主因原料成本高企及市场竞争激烈 [1] - 钛合金吨价格76716元同比下降45.1% 毛利率24.2%同比下降14.8个百分点 受3C订单产品结构调整影响 [2] - 1H25汇兑收益1.3亿元 主要来自欧元兑人民币升值产生的贸易应收款项汇兑收益 [2] 战略发展 - 钛合金EB炉投产后已具备TA1/TA10等多牌号生产能力 竞争力持续升级 [2] - 拥有8000-10000吨合金粉末制造能力 产品应用于行星滚柱丝杠高氮合金材料、飞机轴承用粉末钢、核电用RAFM钢等新场景 [2] - 与品德新材合资成立天工钛晶 加速粉末材料领域布局 [2] 盈利展望 - 下调2025年归母净利润预测24.3%至3.66亿元 主因出口业务不确定性 [3] - 引入2026年归母净利润预测5.38亿元 对应25/26年市盈率17.0倍/11.4倍 [3] - 目标价上调20%至3.01元 对应2026年13.8倍市盈率 [3]

核心观点 - 中金维持天工国际跑赢行业评级 上调目标价20%至3.01港元 对应2026年13.8倍市盈率 隐含20.8%上行空间 [1] - 公司合金材料业务预计2026年放量 引入2026年归母净利润预测5.38亿元 当前股价对应2025/2026年市盈率分别为17.0倍和11.4倍 [1] 财务表现 - 2025年上半年收入23.43亿元 归母净利润2.04亿元 同比增长6.8% 业绩符合预期 [2] - 汇兑损益上升至1.3亿元 主要因欧元兑人民币大幅升值导致以欧元计值的贸易应收款项产生汇兑收益 [2] 产品销量 - 高速钢销量0.7万吨 模具钢销量6.8万吨 切削工具销量0.95亿件 钛合金销量0.5万吨 [2] 产品盈利能力 - 高速钢吨价格54090元 同比上升0.9% 毛利率15.6% 同比提升1.5个百分点 [2] - 模具钢吨价格17039元 同比上升3.0% 毛利率13.8% 同比提升0.5个百分点 [2] - 切削工具毛利率28.5% 受原料成本高位影响 [2] - 钛合金吨价格76716元 毛利率24.2% 因3C订单产品结构调整 [2] 业务发展前景 - 钛合金业务利润贡献预计2026年显著增长 EB炉投产后已具备生产TA1/TA10等多种钛合金牌号能力 [3] - 粉末冶金产品持续放量 具备8000-10000吨合金粉末制造能力 正开拓行星滚柱丝杠高氮合金材料、飞机轴承用粉末钢、核电用RAFM钢等新应用场景 [3] - 与品德新材合资成立天工钛晶 标志粉末材料领域发展进入新阶段 [3]

财务表现 - 营业额23.425亿元人民币 同比下降7.1% [1] - 公司股权持有人应占溢利2.04亿元人民币 同比增长10.4% [1] - 每股基本盈利0.075元 拟派中期股息每股0.0262元 [1] 毛利率变化 - 模具钢毛利率由2024年上半年13.3%上升至2025年上半年13.8% 主要因国内产业景气回升使采购成本顺利转嫁至客户 [1] - 高速钢整体毛利率由2024年上半年14.1%上升至2025年上半年15.6% 呈现与模具钢相似的增长趋势 [1] 资本运作 - 附属公司天工股份于2025年5月13日登陆北京证券交易所 成为北交所首家红筹港股分拆至A股上市企业 [1] - 战投长期锁定 显示资本市场看好天工股份高端材料与消费电子渗透力 [1] - 此次上市标志着集团资本运营迈出重要一步 [1]

财务表现 - 营业额23.425亿元 同比下降7.1% [1] - 公司股权持有人应占溢利2.04亿元 同比增长10.4% [1] - 每股基本盈利0.075元 拟派中期股息每股0.0262元 [1] 业务板块盈利能力 - 模具钢毛利率由13.3%升至13.8% 主要因国内产业景气回升使采购成本顺利转嫁 [1] - 高速钢毛利率由14.1%升至15.6% 与模具钢业务呈现相似改善趋势 [1] 资本运作进展 - 附属公司天工股份于2025年5月13日登陆北京证券交易所 [1] - 成为北交所首家红筹港股分拆附属公司至A股上市企业 战投长期锁定 [1] - 资本市场看好天工股份高端材料与消费电子渗透力 标志集团资本运营迈出重要一步 [1]

财务表现 - 2025年上半年营业额23.4亿元人民币 同比减少7.1% [1] - 公司股权持有人应占纯利2.04亿元人民币 同比增长10.4% [1] - 每股基本盈利0.075元人民币 [1] 业务运营 - 模具钢及高速钢国内需求与市况逐步复苏 [1] - 整体营业额受出口减少影响呈下滑趋势 [1] - 钛合金分部转向钛板及钛管产品组合调整 [1] 市场环境 - 美国关税政策不明朗导致各分部出口减少 [1] - 客户观望情绪浓厚造成订单数量下降 [1] - 消费电子行业对钛线材需求暂时下降 [1] 产品结构 - 终端客户减少使用钛合金框架作为新一代手机框架 [1] - 钛板及钛管加工附加值较低导致钛合金分部营业额下降 [1]

公司基本情况 - 以多项核心材料制备技术为“根技术”，建立完整产业平台体系，形成四大业务板块，包括高端粉末冶金材料及制品、先进功能材料及器件、高速工具钢、节能环保及装备材料产业 [1] - 2025 年一季度，营业收入 17.82 亿元，同比下降 5.76%；归母净利润 8255 万元，同比增长 4.95%；扣非归母净利润 7752 万元，同比增长 3.89%；销售、管理、财务费用总计 1.1 亿元，占营业收入比 6.17%，同比减少 13.3%；货币资金 25.52 亿元，较去年同期增长 10.90%；应收账款 13.28 亿元，较去年同期减少 0.43% [2] 公司发展战略 - 2025 年继续打造细分领域优势企业集群，积极布局“第二增长曲线”，培育特种粉末、可控核聚变配套材料等战略性新兴产业 [2] 可控核聚变领域 业务情况 - 安泰中科是国内第一家具备聚变钨铜偏滤器生产能力的公司，具备全套技术，形成闭环，实现全系列涉钨产品研发生产 [3] - 研发生产的产品已成功应用于我国“人造太阳”等多个项目 [3] 技术优势 - 在高性能钨板制备等关键部件制备技术方面积累深厚经验 [3] - 产品具有优异高温耐受性、高导热性及长使用寿命等优势，获市场赞誉与客户信赖 [3] - 拥有授权专利 5 篇，审核中专利 4 篇 [3] 收入及订单情况 - 收入情况每年差别较大，与核反应堆建设及部件更换周期有关 [4] - 从 2008 年开始参与 ITER 项目，多年来已累计提供超 5000 件各种规格钨铜零件，在多个年份完成重要交付及中标项目 [4] 非晶材料领域 应用领域布局 - 看好输配电及非晶电机两大应用领域 [5] - 2024 年启动年产 1 万吨非晶带材新项目建设，强化输配电市场领先优势 [5] - 推进非晶电机技术攻关，深化客户合作，优化生产体系，准备迎接市场爆发期 [5] 市场情况看法 - 非晶电机未来预期向好，行业增长前景明确 [6] - 行业未制定整体标准，需产业链企业共同推动发展，公司积极合作开发，制定标准 [6][7] 股权激励考核 - 2023 - 2025 年为考核年度，业绩考核指标包括扣非归母净利润、净资产收益率及ΔEVA [8] - 2025 年净利润复合增长率不低于 25.00%且加权平均净资产收益率不低于 5.00%，非归母净利润、净资产收益率指标须不低于对标企业 75 分位值水平 [8] - 2023 - 2024 年已圆满达成考核目标，2025 年将确保全面达成目标 [8]

纪要涉及的公司 天工国际及其子公司天工股份[1] 纪要提到的核心观点和论据 - **核心观点**：推荐天工国际和天工股份，认为其具有投资价值，给予买入评级[1][2] - **论据** - **行业前景**：模具钢和高速钢应用于汽车、家电、电子及机床用刀具，国内与海外市场拐点共振，2025年进入景气周期[1] - **子公司天工股份钛合金业务**：用于高端手机边框，2024年利润1.8亿，70%并表；北交所分拆已提交注册，下月发行；2025年A客户新品逐渐放量，预计国内客户如H等也将大量导入，后续净利润将进一步提升[1] - **切削工具业务**：70%出口，主要供应博世、TTi、史丹利，30%国内销售[1] - **粉末高速钢业务**：国内独家，用于机器人丝杠，2024年出货1000吨[1] - **业绩与估值**：预计2025 - 2027年合计收入分别为51/56/60亿元，归母净利润分别为4.64/5.33/5.77亿元，对应PE分别为11.18/9.73/8.99倍；目前上市估值不到15X，每年业绩稳定增长[1][2] 其他重要但是可能被忽略的内容 普通钢价格3 - 4000元/吨，有常规铸件价（航天级钛金属），应用于水下机器人等[1]

报告公司投资评级 - 给予天工国际买入评级 [3][129] 报告的核心观点 - 市场将天工国际视为传统钢铁企业，忽视其高端特钢制造商本质和抗周期属性，未挖掘特钢细分赛道结构性增长逻辑 [17][18] - 天工国际主营产品应用于精密制造高端场景，需求受宏观经济波动影响小，有望受益于高端制造需求爆发红利，以“材料 + 科技”双核优势卡位高端制造，打破国外垄断 [18][19] - 未来三年公司聚焦机器人、商业航天、增材制造三大风口，叠加全球化产能释放与高分红属性，有望成为高端新材料赛道核心资产，长期看特钢行业“技术壁垒 + 高端制造”双重护城河将支撑其价值重估 [19] 根据相关目录分别进行总结 全球特钢细分龙头，四大业务协同发展 - 天工国际 1981 年成立，以切削工具起家，后延伸至高速钢、模具钢及钛合金领域，2007 年在港交所主板上市，2019 年首条规模化粉末冶金工模具钢生产线投产，打破海外垄断 [1][20] - 公司构建高合金工模具钢新材料和刀具生产体系，四大业务板块均处行业领先位置，股权集中于朱氏家族，有利于稳定长远发展 [21] - 2024 年钢铁行业偏弱，公司业绩展现较强韧性，营业收入 48.32 亿元，同比下降 6.59%；归母净利润 3.59 亿元，同比下降 3.09% [26] - 2024 年模具钢是主要收入来源，占总收入 47.1%，钛合金业务毛利持续提升，得益于原材料成本降低等因素，毛利率提升 1.9PCT 至 33.5% [30] - 2024 年期间费用小幅上升，研发投入 3.02 亿，连续两年研发费率超 6%，创建精密工具研究院 [35] - 2024 年首次派发中期分红，分红比例 30%，年末拟派发 20%，合计 35%，累计回购 5000 万股，朱小坤和朱泽峰增持 1030 万股 [39] 粉末冶金：国产替代空间广阔，高端市场渗透加速 工艺技术铸就护城河，应用场景向高端制造渗透 - 粉末冶金是制造金属复合材料技术，能避免传统工艺组织偏析问题，使碳化物颗粒均匀分散，产品性能更优，材料利用率超 90% [41][46] - 粉末高速钢综合力学性能是传统模具钢、工具钢的两倍到五倍，应用范围广泛，2030 年中国市场规模有望突破 300 亿元 [46][52][53] - 行星滚柱丝杠是人形机器人关节核心部件，运行中对材料性能要求高，粉末冶金材料是核心突破口，我国主流材料强度较海外略差，加入氮可解决强度问题 [58][59] - 以特斯拉 Optimus 为例，单台机器人粉末高氮钢价值量为 3426 元，随着人形机器人量产，将拉动上游原材料需求 [62] - 我国粉末冶金行业起步晚，主要依赖进口，高端产品市场渗透率偏低，粉末冶金高速钢占高速钢比例仅为 0.3% [63] 打破海外垄断，携手润孚开拓人形机器人赛道 - 2019 年天工国际首条规模化粉末冶金生产线投产，产能 2000 吨，2022 年二期产线投产后总产能达 5000 吨，规划实现万吨产能 [65] - 2024 年粉末冶金工模具钢销量 943 吨，2020 - 2024 年年均复合增长率为 103.2%，不断开拓新应用场景 [66] - 2025 年 3 月与润孚动力战略交流，最新粉末材料 TPM330 可对标海外先进水平，已送样供其测试 [69] - 2025 年 4 月公司高氮钢专利申请公开，有望对标 SpaceX 高性能不锈钢，成为航空航天领域关键材料 [72] 钛合金：切入 3C 赛道，成长空间有望打开 成本改善&技术突破，钛合金加速渗透 3C 领域 - 钛及钛材有物理和功能特性优势，我国钛材工业发展分初步展业化、快速发展期、发展调整阶段，目前应用向中高端领域迈进 [73][74] - 钛合金在 3C 产品轻量化领域优势明显，2023 年苹果、三星等品牌旗舰机型导入钛合金边框，标志 3C 产品外壳结构件进入钛金属应用时代 [79][80] - 预测 2027 年头部四大手机品牌钛合金边框总价值量达 44.48 亿元 [87] - 钛材行业成本端因海绵钛产能充足、价格低位有成本传导优势，技术端 3D 打印可突破传统制造限制，减少 CNC 加工量 [88][92] - 折叠屏手机市场爆发将带动铰链需求，钛合金铰链制造工艺突破可实现轻薄化设计，提升抗磨损与结构稳定性 [93][94] 产能规模扩张，钛材国产化先锋 - 天工股份是公司控股子公司，截至 2024 年底取得专利 51 项，其中发明专利 14 项，产能 7000 万吨，产量 6146 万吨，产能利用率 87.8% [95][98] - 2024 年钛合金业务营业收入 7.56 亿元，同比下降 21.6%，预计 2025 年国内营收有望改善，毛利率增至 33.5% [101] - 2025 年 3 月底天工股份北交所 IPO 获证监会批文，拟投入 3.6 亿元建设年产 3000 吨高端钛及钛合金棒、丝材生产线 [109] 工模具钢：垂直一体化领军企业 - 高速钢适用于切削工具等，下游为特种装备制造领域，模具钢用于制造各类模具，中国是最大生产与消费国，新兴领域对其提出更高要求 [110] - 天工国际 1992 年生产高速工具钢，1997 年产量中国第一，2003 年世界第一，2005 年进入模具钢赛道，2018 年工模具钢综合实力中国第一世界第二，采用纵向一体化发展模式 [111] - 2024 年公司工模具钢产量超全国产量 20%，高速钢产量占全国 52%，连续 21 年位列世界第一 [111] - 2023 年 8 月 7000 吨快锻项目投产，2024 年销售 1.43 万吨，成功开发两款一体化压铸用大尺寸模具钢并交付使用 [113] - 金属切削工具是机床核心部件，预计 2029 年全球金属切削刀具市场规模达 433 亿美元，复合增长率 4.2% [119] - 2024 年泰国精密工具产能从月产 800 万支提升至 1200 万支，出口销售增加 5%至 5.46 亿元，平均售价下降 12.7%，泰国工模具生产线预计 2026 年建成投产 [122] 盈利预测&估值评级 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年模具钢营业收入分别为 22.6/26.1/27.9 亿元，毛利率分别为 12.1%/13.1%/13.1% [125] - 预计 2025 - 2027 年高速钢营业收入分别为 8.4/8.5/8.7 亿元，毛利率小幅上升至 16.2% [125] - 预计 2025 - 2027 年切削工具营业收入分别为 9.1/9.1/9 亿元，毛利率提升至 31.5% [126] - 预计 2025 - 2027 年钛合金营业收入分别为 9.5/11.4/12.8 亿元，毛利率提升 0.5PCT 至 34% [126] 估值评级 - 选取中信特钢、久立特材、宝钛股份作为可比公司 [129] - 预计 2025 - 2027 年合计收入分别为 51/56/60 亿元，归母净利润分别为 4.64 /5.33/5.77 亿元，对应 PE 分别为 11.18/9.73 /8.99 倍，给予买入评级 [3][129]