机构：中金公司 研究员：杨润渤/徐卓楠/庄铭楷 公司近况 近期，我们探访了名创优品位于加拿大温哥华列治文购物中心和美国纽约SOHO的门店，并与美国国家 总经理Tom Bartlebaugh及管理层进行了交流。 零售环境不及预期，渠道开店不及预期，新业务发展不及预期。 名创优品在美国要成为覆盖全家人一站式的购物场景，产品覆盖潮玩玩具、美妆护肤、食品饮料、生活 家居和礼品等。 名创优品在产品品质和IP 丰富度方面具备优势。 借助AI 模型和数据模型驱动门店管理和中后台资源配置，提升门店选址准确性和单店运营效率。健全 数据看板，实时拉通内部关键数据。 优化门店布局策略，从零散开店转向在战略区域集群式开店，以提升品牌知名度并降低成本。名创优品 也正在美国积极探索多种门店业态，计划在Lifestyle Center、PowerCenter 等渠道开设更优质的门店。根 据公司2Q25 业绩会，美国市场2025 年新店店效为老店的1.5 倍，坪效高出近30%，租售比也更优。 关注四季度海外旺季催化，看好海外单店利润率的进一步提升。 每年四季度是公司海外直营业务旺季，管理层计划把握好节假日的产品上架和门店运营节奏，加强中后 ...

今年国庆中秋叠加八天"超级黄金周"，从历年数据看，人员出行规模持续走高并呈现 出行 方式分 化，旅游市场在稳定增长中进一步释放长线需求，餐饮消费在 中秋 团圆与文旅带动下延续升级态 势，电影档期亦在多类型影片加持下蓄势待发 ...... 全国消费市场有望迎来新一轮高峰。 和讯财经研 究院基于历史数据和领先数据指标，带您前瞻今年黄金周出行、消费、楼市、股市等市场热点。 01 出行：全国人员流动将呈现量增+出行方式分化新特征 | | 客运量，万人次 | 日均，万人次 | 比 2023 年同期日均增长 | 比 2019 年同期日均增长 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 铁路 | 13125.1 | 1875 | 6.3% | 27.5% | | 水路 | 980.1 | 140 | 10.0% | -27.5% | | 民航 | 1609.6 | 229.9 | 11.1% | 22% | | 公路 | 184616 | 26373.7 | 3.7% | 23.3% | | 自驾 | 158541 | 22648.7 | 3.8% | 55.8% | | 营业客运 | 2607 ...

核心观点总结 - 全球铜供给出现重大扰动 印尼Grasberg铜矿停产影响全球3.5%产量 叠加美国关税政策锁定库存 为未来制造业需求修复时的价格弹性埋下伏笔[3][9] - 中国实体经济盈利开始修复 1-8月工业企业利润由负转正 制造业利润率改善至4.53% 接近2023年水平 反内卷政策推动价格底部出现[3][10] - 全球金融资产/GDP比值突破2倍标准差 美股科技龙头资本开支占经营现金流净值比重近50% 需警惕金融资产扩张边界和均值回归风险[4][11] - 建议配置三大方向：实物资产（铜铝油金、工程机械、重卡、基础化工）、内需修复领域（食品饮料、养殖）、保险资产端[4][12] 行业与公司配置观点 上游资源与资本品 - 恒立液压（601100 SH）受益海外降息周期工程机械需求向上 丝杠业务二次增长逻辑确立 2025E/2026E PE为41.45/35.68倍[2][14] - 国博电子（688375 SH）作为射频微波国家队 受益军工十五五景气反转与卫星互联网发展 2025E PE达88.25倍[2][25] 消费与内需领域 - 安琪酵母（600298 SH）成本与折旧进入下行周期 利润弹性释放 2025E/2026E PE为21.60/18.51倍[2][17] - 古茗（1364 HK）凭借区域密集开店战略获得供应链成本优势 咖啡品类开辟新增长空间 2025E PE为19.02倍[2][19] - 养殖ETF（159865 OF）2025年以来复权净值增长率达14.74% 总净值58.33亿元[13] 科技与高端制造 - 腾讯控股（0700 HK）AI全面重塑生态系统 视频号成为新增长极 毛利率从2022年43.1%提升至2025H1的56.4% 2025E PE为22.93倍[2][20] - 蓝特光学（688127 SH）模造玻璃需求旺盛 覆盖汽车智驾/手机玻塑/AI眼镜等多领域 2025E PE为36.71倍[2][22] - 海康威视（002415 SZ）出口与创新业务占比超50% 积极推广大模型端侧产品 2025E PE为19.92倍[2][23] 医药与金融 - 诺诚健华（9969 HK）核心产品奥布替尼1H25收入同比增长53.47% 同步推进自免新药和实体瘤ADC平台[2][24] - 四川双马（000935 SZ）转型创新药CDMO模式 投资项目包括奇瑞汽车/沐曦半导体等 2026E PE仅15.60倍[2][15] - 吉祥航空（603885 SH）行业供需改善 九元航空利润释放 财务费用有望降低 2026E PE为15.04倍[2][18] ETF配置建议 - 矿业ETF（561330 OF）2025年以来复权净值增长率达63.10% 总净值2.50亿元[13] - 化工龙头ETF（516220 OF）2025年以来净值增长20.58% 总净值2.43亿元[13]

全球网络零售市场发展态势 - 全球网络零售市场2020-2024年复合增速7.6%，预计2025-2029年维持7.5%增速，亚太、北美、欧洲三大市场占全球90%份额 [2][25] - 亚太地区为增长主力，预计2029年市场规模达2.7万亿美元，东南亚地区2029年市场规模达2649亿美元，成为亚太第二大市场 [2][28] - 北美市场2024年规模达12546亿美元，渗透率76.3%，美国占93%份额，预计2029年规模扩大至17116亿美元 [37][40] - 欧洲市场区域分化明显，西欧占64%份额，北欧占19%，中欧占9%，东欧占6%，南欧占2% [48][51] 中国市场发展特征 - 中国网络购物人数2024年达9.74亿人，下沉市场潜力凸显，三线及以下城市零售份额升至58%，乡村网络零售额2022-2024年复合增速11% [2][16] - 即时零售、直播电商等新兴模式成为增长引擎，2024年跨境电商进出口2.63万亿元，近5年规模增长超10倍 [2][19] - 2025年网络零售TOP100企业销售额超2.17万亿元，同比增长13.6%，其中4家千亿级企业，20家百亿级企业 [2][17] 企业业态分布与增长表现 - TOP100企业中消费品牌企业63家（占比63%），实体零售企业24家（占比24%），电商企业13家（占比13%） [2][17] - 超六成企业实现正增长，40家企业同比增速达两位数及以上，消费品牌企业增长占比超六成，增速领先 [2][17] - 实体零售线上化成效显著，TOP70实体零售企业中超六成线上销售占比超10%，其中10%-30%占比企业20家，30%-50%占比企业9家，超50%占比企业1家 [20] 细分品类表现 - 家居家电类规模领跑，美的成为首个千亿级消费品牌企业 [3][17] - 食品饮料类头部效应明显，百亿元级企业占比41%，西部白酒龙头加快线上渠道拓展 [3][10] - 服装鞋帽类六成企业逆势增长，十亿元级企业贡献56%份额 [3][10] - 家清个护化妆品类超八成企业正增长，65%实现两位数增长，直播和短视频带货是主要推手 [3][10] 区域市场特点 - 亚太地区食品饮料和家居家电零售占主导，分别占零售品类41.6%和37.3%，竞争格局由头部跨国电商与本土电商差异化发展 [30][31] - 北美市场由亚马逊、沃尔玛、eBay主导，呈现高购买力基础（2024年人均GDP达6.4万美元）、政策推动制造业回流、数字化消费习惯固化等特点 [40][43][44] - 欧洲市场服装鞋帽类占21.6%份额，消费电子产品占20.8%，兴趣休闲类产品占20.4%，食杂产品占9.8% [57][59] 行业发展趋势 - 零售媒体化通过全渠道精准营销、程序化管理平台等拓展用户触点，提升销售和行业竞争力 [21] - 差异化定位以消费者需求为核心，依托数据洞察优化产品与服务 [3] - 业务模式创新推动零供协同，回归零售本质强化商品力与体验力 [3]

特朗普政府贸易调查 - 特朗普政府对机器人、工业机械和医疗设备进口启动调查 为实施新关税措施奠定基础 依据《贸易扩展法》第232条开展 调查于9月2日启动 [1] - 总统有权对涉及国家安全的商品征收关税 商务部需在270天内提交政策建议 [1] - 调查范围扩大至药品、半导体、飞机、关键矿产及中重型卡车等产品 与基于国家的关税政策并行执行 [1] 医疗设备调查细节 - 调查反映美国对医疗用品过度依赖外国供应商的担忧 包括注射器、缝合线、导管和纱布等产品 [2] - 商务部将审查个人防护设备贸易 如防护手套和口罩 [2] - 调查不涉及处方药、生物制剂及其他药品 这些已在另一项审查中 [3] 工业机械调查范围 - 机器人及工业机械调查重点针对计算机控制机械系统、铣床及工厂用冲压压装设备 [4] 相关ETF表现 - 食品饮料ETF(515170)近五日下跌2.84% 市盈率20.37倍 份额增加2700万份至87亿份 主力资金净流入147.6万元 [6] - 游戏ETF(159869)近五日下跌1.25% 市盈率45.91倍 份额增加1亿份至58.5亿份 主力资金净流入1.2亿元 [6] - 科创半导体ETF(588170)近五日上涨18.18% 份额增加400万份至8.1亿份 主力资金净流出1.2亿元 [6] - 云计算50ETF(516630)近五日上涨1.94% 市盈率123.26倍 份额增加600万份至3.6亿份 主力资金净流出6.3万元 [7]

消费行业分类 - 消费行业分为必需消费和可选消费两大类 [4][5] - 必需消费主要包括食品饮料、酒、乳制品和肉制品等日常生活必需品 [6] - 可选消费包括汽车、家电、传媒娱乐等提高生活质量的消费品 [7] - 新能源车属于可选消费 游戏属于传媒娱乐 [8] - 消费行业可与龙头策略叠加形成消费龙头指数等新指数 [8] 消费行业长期表现 - 消费行业长期表现较好 必需消费和可选消费均属于优秀投资品种 [11] - 过去20年消费行业经历了四轮牛熊市周期 [13] 消费行业近期表现及原因 - 2025年初至9月中下旬A股消费指数仅略微上涨且跑输大盘 [15] - 港股消费指数上涨幅度高于A股消费但仍跑输恒生指数 [15] - 低迷原因一是2021年行业整体估值过高 随后几年估值回落 [17] - 2024年消费行业估值已回落至低估水平 估值下降空间有限 [19][20] - 低迷原因二是行业基本面低迷 面临估值和盈利双杀 [22] - 二季度部分消费股业绩继续下滑 盈利下滑导致行业低迷 [23] - 消费行业当前类似两年前的科技行业 处于基本面低迷周期 [23] 行业周期性特征 - 基本面低迷会导致估值降低和指数下跌 形成微笑曲线左侧 [26] - 基本面景气会导致估值提升和指数上涨 形成微笑曲线右侧 [26] - 周期性不仅是消费行业特征 也存在于金融、能源、中小盘及港股等品种 [27] 投资注意事项 - 消费行业需在低估时买入并长期持有至高估 [30][31] - 单个行业或主题品种波动较大 投资比例应控制在15%-20%以内 [32] 指数估值数据 - 消费50指数市盈率23.34 市净率3.66 ROE 15.68% [34] - 消费龙头指数市盈率23.91 市净率3.66 ROE 15.31% [34] - 可选消费指数市盈率23.49 市净率2.65 ROE 11.28% [34] - 恒生消费指数市盈率50.19 市净率2.74 [36]

核心观点 - A股市场近期呈现震荡上行态势，成交活跃，两市成交金额连续多日突破2万亿元，政策面多重利好叠加为市场提供支撑，结构性机会突出，重点关注汽车、机器人、半导体、AI算力等成长行业[8][9][11][12] - 多个行业呈现高景气度，包括锂电池、半导体、传媒等业绩增长显著，子板块分化明显，国产替代和AI驱动成为核心增长动力[13][14][20][28] - 政策面持续发力，包括扩大服务消费、行业数字化转型、反内卷整治等举措，旨在优化供需格局和提升全球竞争力[5][26][31][35] 市场表现 - 国内市场主要指数涨跌互现，上证指数报3,861.87点（涨0.04%），深证成指报13,063.97点（涨0.45%），创业板指报2,022.77点（跌0.47%），中证500表现较强（涨0.75%）[3] - 国际市场多数下跌，道琼斯指数报30,772.79点（跌0.67%），标普500报3,801.78点（跌0.45%），日经225报26,643.39点（涨0.62%）[4] - A股成交活跃，周二成交金额23,673亿元，周一成交金额23,034亿元，周五成交金额25,486亿元，均处于近三年日均成交量中位数区域上方[8][9][11] 行业分析 - 锂电池行业量价齐升，2025年8月新能源汽车销售139.50万辆（同比增长26.82%，环比增长10.54%），动力电池装机52.50GWh（同比增长32.42%），上游原材料价格总体上涨[13] - 半导体行业持续稳健增长，25Q2营业收入1,884.29亿元（同比增长13.87%），归母净利润147.63亿元（同比增长23.99%），国产AI算力厂商寒武纪25Q2营收同比增长4425.01%[14] - 传媒板块2025H1营业收入2,728.86亿元（同比增长2.91%），归母净利润222.74亿元（同比增长38.08%），游戏板块景气度高，影视板块Q2受电影市场影响下滑[19][20] - 食品饮料板块2025年8月上涨7.34%，子板块均上涨，零食、软饮、白酒表现强势，个股上涨比例达83.59%[23][24] - 化工行业价格下跌态势放缓，2025年8月中信基础化工行业指数上涨10.21%，氟化工、碳纤维和改性塑料表现居前[26] - 新材料指数2025年8月上涨12.30%，跑赢沪深300指数4.68个百分点，基本金属价格多数上涨，铜涨1.01%，铝涨1.00%[32] 政策与宏观环境 - 商务部等9部门发布《关于扩大服务消费的若干政策措施》，提出五方面19条举措，包括开展"服务消费季"促消费活动和支持消费资源与IP跨界合作[5] - 工信部印发《场景化、图谱化推进重点行业数字化转型的参考指引（2025版）》，覆盖钢铁、石化、新能源汽车、机器人等14个行业[5] - 反内卷整治深入推进，化工、光伏、锂电池等行业通过自律、协同减产等方式优化供需格局，光伏行业六部门联合召开座谈会强调遏制低价无序竞争[26][31][35] 投资机会 - 短期建议关注汽车、机器人、多元金融、计算机设备、半导体、电子元件等行业[8][9][11][12] - 锂电池板块维持"强于大市"评级，关注细分领域龙头企业、成本优势企业及固态电池主题[13][28][29] - 半导体行业建议关注国产AI算力芯片产业链，寒武纪、海光信息、芯原股份等厂商进入加速发展期[14][16] - 传媒板块建议关注游戏领域的完美世界、三七互娱、恺英网络、吉比特，影视领域的万达电影、光线传媒、芒果超媒[20] - 食品饮料板块推荐关注白酒、软饮料、保健品、烘焙等，组合包括迎驾贡酒、泸州老窖、宝立食品等[25] - 光伏行业在反内卷背景下估值存在修复契机，建议关注多晶硅料、光伏玻璃、BC电池及钙钛矿电池设备领域[35][37]

核心观点 - 中国上市公司从国内敞口转向全球敞口 制造环节份额转化为定价权 传统国内库存周期分析已不全面 需基于全球敞口视角评估基本面和流动性匹配度 [2] - 中国股市上升逻辑可持续 年内A/H股指将再创新高 原因包括转型加快降低不确定性 无风险收益下沉 制度变化提振资产价值 全球宽松及反内卷政策加码 [3] - 市场机会广泛且全面 包括新兴科技扩张和传统板块估值修复 看好新技术消费趋势 反内卷下供需改善周期品 长期稳定垄断行业 以及港股新高机会 [4] - 量顶后上涨趋势往往延续 需保持牛市思维 增量资金正螺旋运转 流动性牛市叙事未破 扰动多为交易行为情绪因素 [5][6] - 关注景气较高和困境反转领域 M1增速回升 M2-M1剪刀差收窄反映存款活化 美联储降息预期升温 建议关注软件开发通信设备及养殖饮料乳品 [7] - 继续聚焦景气赛道并关注通胀改善 基本面因素可能重回视野 慢牛需景气赛道先锋和整体基本面支撑 通缩扭转吸引海外资金 [8] - 健康牛以景气为锚作扩散 不应单纯高切低 而应以景气产业趋势提升胜率 机构牛特征显现 市场审美转向景气产业趋势 [9] - 基本面改善驱动景气从单一行业向更多领域扩散 建议布局全球商品需求回升与中国走出通缩主线 包括上游资源资本品原材料 内需修复领域 保险券商 [10] - A股或延续震荡上行 美联储降息窗口打开支撑人民币汇率 居民存款搬家处于初期阶段 机构资金加速流入 AI将是市场主线 [11] - 市场未来仍有望继续上行 估值合理未明显透支 新积极因素如美联储降息周期开启 公募资金发行回暖 中长期持续上行 [13] - 9月A股慢牛行情延续 高景气赛道仍是首选 美联储9月降息成共识 政策稳股市支持强 居民增量资金充沛 产业政策盈利维度TMT亮点多 [14] 行业配置 - 坚守资源+新质生产力+出海 聚焦资源 消费电子 创新药 化工 游戏 军工 [2] - 看好港股互联网 传媒 创新药 电子半导体 机器人 零售化妆品国潮品牌 新增食品饮料社服农林牧渔消费推荐 有色化工地产新能源车 券商保险银行电信运营商 [4] - 关注景气较高领域如软件开发 通信设备 困境反转领域如养殖业 饮料乳品 [7] - 重点关注AI 生猪养殖 新能源 新消费 创新药 有色 基础化工 非银 [8] - 重视港股互联网 创新药 新能源 新消费 景气周期有色化工 [9] - 布局上游资源铜铝油金 资本品锂电风电设备工程机械重卡光伏 原材料基础化工品玻纤造纸钢铁 内需食品饮料猪旅游景区 保险券商 [10] - AI为市场主线 海外算力产业链景气提振A股 新质生产力产业趋势向上 自主可控逻辑重要性抬升 [11] - 9月关注电力设备 通信 计算机 电子 汽车 传媒 中长期重点关注TMT主线 [13] - 高景气赛道首选 TMT领域盈利预期亮点较多 [14] 资金流动性 - 日均成交回归1.6万亿~1.8万亿元可消化情绪溢价 [2] - 无风险收益系统下沉 股票市场机会成本降低 资产管理需求井喷和增量入市成为历史必然 [3] - 增量资金四个蓄水池蓄势待发 流动性牛市叙事未破 [6] - 8月M1增速继续回升 M2-M1剪刀差继续收窄 反映定期存款持续活化 居民存款向权益市场搬家趋势持续 [7] - 非银存款同比多增 居民存款同比少增格局延续 居民存款搬家处于初期阶段 机构资金加速流入 被动型基金贡献重要增量 [11] - 公募基金费率改革第三阶段落地强调权益类基金发展导向 权益类公募基金入市方向明确 [11] - 公募资金发行出现回暖 [13] - 居民端潜在增量资金依旧充沛 [14] 宏观环境 - 美联储降息预期升温 年内降息3次预期进一步升温 [7] - 全球宽松在即 中国反内卷和增量经济支持举措有望进一步加码 [3] - 美联储降息窗口打开 美元指数走弱周期支撑人民币汇率 [11] - 美联储降息周期可能会开启 [13] - 美联储9月降息已成市场共识 [14]

乡村振兴加速 - 2025年前八个月全国固定资产投资累计增长48% 其中基础设施投资同比增长53% [2] - 2025年全国新增农村公路建设里程28万公里 惠及3500个行政村 预计直接带动150万农村人口增收 [2] - 国家投入3250亿元专项资金用于农村公路建设 较2024年激增21% 截至8月底已完成年度计划的546% [2] - 新建农村公路采用四级及以上标准 路面宽度不低于45米 设计使用寿命超过15年 [3] - 农村物流成本从2024年人均每吨公里098元降至2025年085元 降幅达133% 带动农民收入增长85% [3] 房地产市场调整 - 2025年8月全国70个大中城市新建商品住宅价格环比下降03% 同比下降25% 跌幅较上月收窄02个百分点 [4] - 2025年上半年全国商品房销售面积同比下降153% 但7月一线城市新房成交量环比增长68% [4] - 百强房企市场集中度攀升至653% 较2024年提升72个百分点 其中国有背景房企市场份额达437% [4] - 全国已有37个城市松绑或取消限购政策 23个城市下调首付比例 [4] 货币政策宽松 - 中国人民银行下调存款准备金率05个百分点 释放约12万亿元长期资金 [5] - 一年期贷款市场报价利率下调10个基点至335% 创2020年以来最低纪录 [5] - 2025年8月社会融资规模增量达285万亿元 同比多增5600亿元 企业中长期贷款增长113%创近两年新高 [5] - 五大国有商业银行计划向制造业提供35万亿元贷款 向科技创新企业提供18万亿元信贷资源 [5] 消费结构分化 - 2025年1-8月社会消费品零售总额同比增长46% 其中食品饮料类稳定增长32% [6] - 智能家电消费增长153% 高端服装鞋帽类下滑78% 智能穿戴设备增长285% 新能源汽车增长226% [6] - 高收入群体偏好高品质消费 中低收入群体青睐性价比 65%消费者优先考虑国产品牌较2024年提升12个百分点 [9] - 2025年上半年农村网购规模同比增长183% 显著高于城市的112% 家电数码和健康类商品需求旺盛 [9]

美国贸易政策动向 - 特朗普威胁对中国征收100%关税并要求欧盟配合行动 [1][4] - 美国议员组团访华释放善意信号反映商界游说压力 [1][14] 欧盟立场与内部矛盾 - 法德代表对关税提议持负面态度并当场离席 [6] - 东欧国家如波兰立陶宛支持对俄制裁但欧盟整体态度谨慎 [18][25] - 欧盟去年进口1677万吨俄罗斯液化天然气占俄全球出口量一半以上 [27] 企业受影响情况 - 福特汽车在华年销量数十万台 100%关税将使单车售价从20万涨至40万 [12] - 苹果等美企积极游说国会希望中美贸易关系缓和 [14] - 德国汽车企业在华年销量达数百万辆 法国奢侈品对华出口占意大利奢侈品出口15% [16][51] 全球贸易环境变化 - 全球贸易关税平均水平达15年来最高点 双边关税战涉及贸易总额超7500亿美元 [10] - 贸易保护主义程度达90年来次高水平 关税每上升10个百分点将导致国际贸易额下降15-20% [39][35] - 41%跨国公司计划18个月内重新配置供应链以降低风险 [53] 多边合作与市场多元化 - 中国加速推进RCEP和一带一路拓展市场多元化 [31] - 印度采取平衡策略既不彻底得罪美国也不放弃与俄能源合作 [31] - 中国光伏产业通过产能转移至东南亚占据全球80%组件市场份额 [37] 经济影响评估 - 单边制裁措施有效性仅27%但负面影响持续期超5年 [41] - 贸易保护主义将使全球金融稳定性面临系统性风险 可能推迟欧元区通胀目标实现18-24个月 [48] - 区域贸易协定谈判加速推动游戏规则多极化变革 [55]