公司经营与财务表现 - 安井食品第三季度经营稳健 [1] - 公司在速冻调制食品、速冻菜肴制品等传统业务上保持稳健增长 [1] - 毛利率保持稳健，销售与管理费用率下降 [1] 业务增长与渠道拓展 - 新品新渠道增速显著 [1] - 商超定制与特通直营增速显著 [1] - 商超渠道受益于与沃尔玛等传统商超开展产品定制 [1] - 特通直营增速显著主要系与国内多家餐饮连锁客户以及休闲食品类上市公司上游供应链企业建立长期合作关系 [1] - 新零售及电商渠道营收稳步增加得益于平台合作 [1] 产品与品牌发展 - 面向C端的锁鲜装系列在渠道持续扩张的同时迅速抢占行业制高点 [1] - 锁鲜装系列大大提高了公司的盈利能力和品牌影响力 [1] 并购与估值 - 鼎味泰并表贡献增量 [1] - 结合可比公司估值均值，给出6个月目标价94.05元，对应2026年19.7倍市盈率 [1]

投资评级 - 报告对安井食品的投资评级为“优于大市”（维持）[1][2][8] 核心观点 - 公司主业市场地位领先，经营状态趋稳，四季度表现良好，主因餐饮渠道进入低基数阶段，渠道表现回暖，三季度出货节奏正常，经销商库存良性[2][8] - 公司管理和推新品能力经过历史验证，2025年将加强新品沉淀，有望继续受益于餐饮预期改善以及下游渠道拓展[2][8] - 公司战略从渠道扩张转向以新品驱动为核心的增长路径，坚持产品组合优化与市场拓展同步推进[3] 战略与产品 - 2025年公司战略转向以新品驱动为核心，锁鲜装系列在市场环境较弱下仍维持良好增长势头与利润水平[3] - 预计6.0系列在外观、克重、应用场景、品质感等方面升级，有望带动调制食品收入增长与利润改善[3] - 公司2025年推出肉多多烤肠、活鱼现杀嫩鱼丸等多款新品，并通过收购鼎味泰切入关东煮、餐饮渠道和冷冻烘焙品类，丰富产品线[3] 渠道管理 - 公司以经销商渠道为主，依托全国化经销商网络管理能力，积极赋能和服务下游经销商[8] - 2025年下半年拥抱商超定制化渠道策略更加精细化，针对不同渠道特点差异化经营[8] - 公司与沃尔玛、麦德龙、大润发、盒马等大型零售系统合作，根据客户需求开展选品与开发，提升后端供应链快速响应能力与柔性生产能力[8] 财务预测 - 预计2025-2027年公司实现营业总收入157.6/170.1/182.5亿元，同比增速分别为4.2%/7.9%/7.3%[2][8] - 预计2025-2027年实现归母净利润14.2/15.4/16.6亿元，同比增速分别为-4.4%/8.8%/7.2%[2][8] - 预计2025-2027年实现EPS为4.26/4.63/4.97元，当前股价对应PE分别为19.1/17.6/16.4倍[2][8][9] 行业与可比公司 - 在可比公司中，安井食品2025年预测PE为19.12倍，总市值为271.46亿元[9]

战略转型 - 公司从依赖餐饮大B客户模式转向有选择的商超定制战略 [1] - 把握餐饮零售化趋势 与山姆 沃尔玛 盒马等商超深度合作推出定制化产品 [1] - 3Q2025商超渠道收入达2.2亿元 同比增加28.1% [1] 渠道与模式优势 - 商超模式凭借低费用 快研发和高溢价成为明确的业绩新引擎 [1] - 公司形成经销商 特通与新零售/电商的全矩阵布局以分散风险并驱动增长 [1] 产品驱动与业务拓展 - 公司转向以产品拉力为核心的增长模式 推出高毛利高价值的C端产品 [1] - 产品包括锁鲜装系列 肉多多烤肠及米面六小龙等新品矩阵以激活存量市场 [1] - 通过收购切入冷冻烘焙赛道 并借助港股上市平台推进国际化战略 [1] 竞争策略与成本优势 - 公司以反内卷为策略核心 明确不做不赚钱的事 通过提质增效替代降本增效 [1] - 在供应链 物流和生产柔性方面构建总成本领先优势 如上控原料 物流成本低于行业水平 [1] - 依托全国12大生产基地实现产能灵活调配 [1] 财务表现与预期 - 预计2025-2027年实现收入159.44亿元 173.38亿元 188.36亿元 同比分别增长5.4% 8.7% 8.6% [2] - 预计2025-2027年归母净利润14.19亿元 16.21亿元 17.89亿元 同比分别增长-4.5% 14.2% 10.4% [2] - 对应PE为19倍 17倍 15倍 公司持续提升分红率 2024年为70% [2]

行业与公司 * 纪要涉及的行业包括乳制品、调味品、速冻食品、饮料及餐饮行业 [1] * 具体讨论的公司包括乳制品行业的伊利、蒙牛、君乐宝、新希望、晨光 [2] 调味品行业的海天、中炬厨邦、千禾、怡海国际、天卫 [20] 速冻食品行业的安井、思念、三全 [3] 以及饮料行业的农夫山泉、康师傅、统一、怡宝、东鹏 [2] 核心观点与论据 乳制品行业 * 2025年乳制品市场整体稳定，伊利表现优于蒙牛，蒙牛常温液态奶年初下滑幅度约为14%至15%，目前同比下降9%左右，而伊利仅下滑3%左右 [5] * 经销商对蒙牛压货持谨慎态度，主要原因是费用核销政策严格，若达不到80%的目标则无法核销费用 [4] 蒙牛同级别员工工资比伊利少20%到30% [4] * 乳制品终端价格自2024年下半年起逐渐回稳，当前呈上升趋势，相较2024年整体上涨约10% [6][7][13] 但上游原奶价格从2021年最高价4.5元下降到现在的3元左右 [14] * 经销商净利润平均水平仅为2-3个点，约有1/3的经销商处于亏损状态 [17] 液态奶需求下滑主要由于送礼需求减少和经济不景气导致平价奶消费下降，低收入消费者减少牛奶消费，但高端产品需求稳定 [10][18] * 预计2026年二季度后销量或将实现正增长，伊利有望在2026年上半年实现增长 [9][18] 蒙牛需通过产品创新、数字化管理和渠道优化应对挑战 [11] 调味品行业 * 2025年调味品市场整体低迷，各品牌增长目标达成情况不佳，例如海天预计增长10%左右，保底5%，1-10月份基本达成目标；中炬厨邦保底5%，目前仅达3%左右；怡海国际预计增长10%，保底5%，目前尚未达成保底指标 [21] * 火锅底料市场份额从2024年的68%左右下降至2025年的65%左右，复合调味料占比从30%多上升至35%左右，但两者加总后整体呈个位数负增长 [22] * 怡海国际火锅底料下滑原因包括行业整体负增长约5%-6%，以及白牌产品价格较低、口味多样化带来的竞争 [23][24] 天卫品牌2025年表现为负增长约-5%，存在渠道价格管控薄弱、区域发展不平衡等问题 [30][31] * 线上线下价格混乱对市场造成冲击，相比2024年，线下价格大约降低了10% [25][26] 预计2026年餐饮业反弹将带动火锅底料销售增长，复合调味料头部品牌在低钠低盐等健康指标上研发进展较快 [29] 速冻食品行业 * 2025年速冻食品销售有所恢复，10月份增长明显，同比增长23%，主要受火锅丸子销售带动 [49] 1-10月份安井速冻食品整体增长约3% [37] * C端增长优于B端，安井锁鲜装系列增长显著，增幅达30%至35% [50] 餐饮端增幅较小，约为5%至6% [51] 四季度促销活动主要针对渠道，消费者层面促销力度有限（不超过5%折扣） [39] * 行业品类日益丰富，长期稳定 [42] 安井新品如米面制品和400克系列表现良好，在整体销售中占比约5%，增长快速 [53][54] 但小品牌生存困难，许多已濒临破产 [56] * 价格竞争未明显缓解，但未进一步恶化 [55] 当前库存量很低，多种品类缺货，而去年同期库存状况良好 [65] 饮料与其他行业 * 饮料方面，经销商代理的农夫山泉销售额达1.3亿元，东鹏预计2025年能达到接近6,000万元 [2] * 餐饮行业关店现象集中在商场内大型门店，大众化餐饮仍有复苏潜力，预计2026年将有所反弹 [33][34] 餐饮市场正在回暖，但力度不强劲 [59] 回暖部分原因与国家政策引导及大型餐饮企业转向使用品牌化产品有关 [60][61] 其他重要内容 * 消费者行为发生变化，从一次性多箱购买转变为少量多次购买，客单价降低 [18] 三四五级市场中35至50岁女性使用复合调味料的购买率和频次显著增加 [46] * 不同品牌市场覆盖差异大，例如怡海国际产品在特一级、一级和二级市场销量占40%，天卫品牌在特一级、一二级市场中占比仅为8%左右 [47] * 速冻食品行业头部企业正经历转型，国内新锐品牌或被并购后的新系列有望崭露头角 [3][43] 安井的冻品先生在大B端市场品牌背书和品控质量出色，但价格竞争力不足 [52] * 速冻食品增长得益于家庭冰柜普及率提高及DIY烹饪趋势增加 [42] 安井公司中高层人员非常稳定 [64]

公司2025年上半年营收76.04亿元，同比增长0.8%，归母净利润6.76亿元，同比下降15.79% [1] 第二季度营收40.05亿元，同比增长5.69%，归母净利润2.81亿元，同比下降22.74% [1] 产品表现 - 速冻调制食品营收37.59亿元，同比下降1.9% [1] - 速冻菜肴制品营收24.16亿元，同比增长9.4% [1] - 速冻米面制品营收12.41亿元，同比下降3.9% [1] - 农副产品及其他营收1.81亿元，同比下降4.6% [1] - 其他业务营收0.07亿元，同比下降65.6%，主要因来料代加工收入减少 [1] - 公司推动锁鲜装系列高端化发展，并围绕洪湖安井鱼糜资源开发嫩鱼丸、小龙虾、鱼滑、福袋、虾滑、鳕鱼玫瑰等系列产品 [1] - 在B端烤机渠道产品基础上推出C端"肉多多烤肠系列"，以提高盈利能力 [1] 渠道表现 - 经销商渠道营收60.43亿元，同比下降1.2% [1] - 特通直营渠道营收5.55亿元，同比增长7.2% [1] - 商超渠道营收4.23亿元，同比下降1.8% [1] - 新零售及电商渠道营收5.83亿元，同比增长20.9% [1] - 公司积极推动渠道下沉，向低线市场延伸拓展，并全面拥抱大B客户和新零售客户 [1] - 旺季前明确全面拥抱商超定制化策略，与沃尔玛、麦德龙、大润发、盒马鲜生等渠道展开深度合作 [1] 盈利能力 - 2025年上半年毛利率20.5%，同比下降3.4个百分点，净利率8.9%，同比下降1.9个百分点 [2] - 第二季度毛利率18%，同比下降3.3个百分点，净利率7%，同比下降2.9个百分点 [2] - 毛利率下滑主要因小龙虾、鱼糜等原材料采购价格上涨 [2] - 销售费用率同比下降0.3个百分点，管理费用率同比下降0.5个百分点，研发费用率同比下降0.1个百分点 [2] - 第二季度销售费用率同比上升0.1个百分点，管理费用率同比下降0.6个百分点，研发费用率同比下降0.1个百分点 [2] 业绩展望 - 预计2025年下半年消费旺季叠加新品放量及渠道定制化突破，营收增速有望回升 [3] - 预计2025-2027年总营收分别为159亿元、168亿元、180亿元，增速分别为5%、6%、7% [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为14.7亿元、16亿元、17.2亿元，增速分别为-1%、9%、8% [3] - 对应市盈率分别为17倍、16倍、14倍 [3] - 中长期看，C端转型和各渠道定制化产品开发有望推动业绩增长 [3]

西贝预制菜争议事件 - 罗永浩2025年9月10日发微博质疑西贝莜面村几乎全是预制菜且价格昂贵 引发舆论关注[1] - 西贝创始人贾国龙迅速回应 称全国370多家门店100%没有预制菜 并对罗永浩采取法律行动[2] - 西贝公布"罗永浩菜单"显示5人13道菜消费800多元 同时宣布自9月12日起开放全国所有门店后厨供消费者参观[2] 预制菜行业定义与标准 - 2024年3月国家六部门联合发布通知 明确预制菜定义为经工业化预加工制成 加热或熟制后可食用的预包装菜肴 且不添加防腐剂[3] - 2025年9月《预制菜产品质量评价规范》正式实施 为行业提供详细标准指引[4] - 西贝主张主食类 面点类产品按国家标准不属于预制菜范畴 试图将黄馍馍等产品排除在外[4] 预制菜市场规模与消费结构 - 2024年中国预制菜市场规模达4850亿元 同比增长33.8% 预计2025年突破6173亿元[6] - 餐饮企业（B端）占预制菜消费量一半以上 是相关上市公司主要客户[6] - C端市场快速增长 上班族和年轻家庭成为主要消费群体[6] - 安井食品2024年上半年速冻调制食品及菜肴业务同比增长13.04% 采用B端为主 BC兼顾的渠道策略[6] 餐饮业使用预制菜的驱动因素 - 成本和效率是主要驱动力 某广式餐厅蒸品类菜目70%改用预制菜后成本显著降低[7] - 预制菜可保证连锁餐饮菜品口味一致性 减少厨师依赖 提高出餐速度并降低食品安全风险[7] - 米村拌饭通过公开使用预制菜并结合独特经营策略 将潜在劣势转化为品牌优势[7] 预制菜行业面临的挑战 - 健康隐患是消费者主要担忧 部分产品钠含量偏高易引发心血管疾病 加工过程导致维生素和蛋白质营养流失[8] - 行业存在同质化风险 可能削弱传统烹饪技艺传承 并加剧餐饮行业集中度[9] - 小型餐饮企业面临更大竞争压力 消费者饮食文化体验和社交功能可能被削弱[9] 预制菜对行业的综合影响 - 提高餐饮业效率并降低人工成本 同时保证菜品一致性[9] - 为消费者提供便捷选择 适应现代快节奏生活方式[9]

核心观点 - 公司发布港股上市后首份半年报 营收微增但净利润下滑 战略调整和成本压力是主因 但长期成长逻辑清晰 [1][2][3] - 行业进入成熟竞争阶段 从价格战转向产品力 渠道力和品牌力综合比拼 公司通过战略收购和国际化布局打开新空间 [2][7][8] - 公司产品结构优化和渠道建设成效显著 速冻菜肴制品和新零售渠道实现高增长 为未来业绩提供新动能 [4][5][6] 财务表现 - 上半年实现营收76.04亿元 同比增长0.80% 归母净利润6.76亿元 同比下滑15.79% [1] - 销售成本同比增加5.8% 主要由于小龙虾 鱼糜等原材料采购价格增加 [2] - 毛利率同比减少3.5个百分点至19.9% [2] 产品战略 - 持续优化B端及时跟进 C端升级换代的新产品研发策略 推动产品迷你化 条状化和高端化发展 [4] - 速冻菜肴制品录得收入24.16亿元 同比增长9.4% 主要受益于小龙虾产品量价齐升 [6] - 速冻调理食品和速冻面米制品分别录得收入37.59亿元和12.41亿元 [6] - 完成对鼎味泰70%股权和鼎益丰100%股权的收购 切入冷冻烘焙赛道 产品涵盖吐司 菠萝包 司康等 [8] 渠道建设 - 深挖渠道潜力 全面拥抱大B客户和新零售客户 与沃尔玛 麦德龙 大润发 盒马鲜生等展开深度合作 [4] - 新零售及电商平台销售收入5.81亿元 同比增长21.5% 占总收入比重7.7% [6] - 特通直营客户销售收入5.48亿元 同比增长9.3% 占总收入比重7.2% [6] 行业前景 - 全球速冻食品行业复合年均增长率达6.0% 行业从高速增长回落至个位数 [2] - 行业市场规模超千亿级别 但已进入成熟竞争阶段 [2] 战略布局 - 公司成为国内首家A+H上市的速冻食品企业 港股上市提升国际知名度 为国际化战略和融资提供便利平台 [8] - 港股募资将用于东南亚 欧洲及北美市场的产能拓展与渠道建设 加速全球化布局 [8] - 战略收购和国际化布局带来阶段性财务压力 但长期成长价值显著 [7][8]

核心财务表现 - 2025年上半年营收76.04亿元，同比增长0.80% [1] - 归母净利润6.76亿元，同比下滑15.79% [1] - 销售成本同比增加5.8%，主要受小龙虾、鱼糜等原材料涨价影响 [2] - 毛利率同比下降3.5个百分点至19.9% [2] 利润承压原因 - 原材料采购价格上升推高成本 [2] - 战略调整期投入增加，包括产品迭代、渠道深耕及收购鼎味泰产生一次性费用 [2] 行业竞争格局 - 速冻食品行业市场规模超千亿，增速回落至个位数 [2] - 2024-2029年全球行业复合年均增长率预计达6.0% [2] - 竞争从价格战转向产品力、渠道力、品牌力综合比拼 [2] 产品战略升级 - 速冻菜肴制品收入24.16亿元，同比增长9.4%，主因小龙虾产品量价齐升 [6] - 优化"B端跟进、C端升级"研发策略，推出迷你化、高端化锁鲜装系列 [4] - 开发嫩鱼丸、小龙虾滑等新品，丰富产品线 [4] - 收购鼎味泰切入冷冻烘焙赛道，拓展吐司、菠萝包等产品 [7] 渠道建设成效 - 新零售及电商平台销售收入5.81亿元，同比增长21.5%，占总收入7.7% [6] - 特通直营客户销售收入5.48亿元，同比增长9.3%，占总收入7.2% [6] - 与沃尔玛、麦德龙、盒马等商超开展定制化合作 [4] - 形成B端、C端、特通、电商多渠道布局 [5] 战略收购与国际化 - 完成收购鼎味泰70%股权及鼎益丰100%股权，整合高端鳕鱼糜制品渠道资源 [7] - 实现"A+H"上市，港股募资用于东南亚、欧美市场产能与渠道拓展 [8] - 提升国际知名度，为长期全球化布局提供平台支持 [8] 成长性体现 - 通过产品多元化和品牌升级增强抗风险能力及长期盈利能力 [5] - 战略投入虽致短期利润承压，但有望打开新增长空间 [6][7][8] - 行业头部企业通过前瞻性布局应对成熟期竞争 [3]

财务表现 - 2025年上半年净利润6.76亿元 同比下降15.8% [1] - 2025年第二季度归母净利润2.81亿元 同比下降22.7% [1] - 子公司新宏业上半年净利润1254万元 同比增长25.2% [1] - 子公司新柳伍上半年净利润-644万元 同比转亏 [1] 产品与研发策略 - 坚持"研发一代、生产一代、储备一代"的新品规划思路 [1] - 优化B端及时跟进、C端升级换代的新产品研发策略 [1] - 实施竞品导向、渠道导向、专柜导向的竞争策略 [1] - 在锁鲜装系列产品上推进迷你化、条状化及高端化升级 [1] 渠道拓展与合作 - 旺季前全面拥抱商超定制化模式 由商超根据客户需求选品 [1] - 通过规模化销量突破形成成本优势 [1] - 已与沃尔玛、麦德龙、大润发等传统商超达成合作 [1] - 与盒马鲜生等新零售渠道开展定制化产品开发深度合作 [1] 战略调整与展望 - 在外部需求疲软环境下积极调整应对策略 [1] - 顺应行业发展变化推进多品类多渠道布局 [1] - 持续推动属地化转型进程 [1] - 公司展现品类及渠道开拓下的持续增长能力 [1]

投资评级 - 维持买入评级 [1][4] 核心观点 - 2025年上半年营业收入76.04亿元，同比增长0.80%，归母净利润6.76亿元，同比下降15.79% [5] - 菜肴制品销售稳健，新零售及电商渠道同比增长20.92%至5.83亿元 [5] - 原材料成本上升及市场竞争导致毛利率同比下降3.39个百分点至20.52% [5] - 公司通过产品结构优化和渠道下沉策略应对短期压力，强化定制化合作与高端产品开发 [5] 财务表现 - 2024年营业收入151.27亿元，归母净利润14.85亿元 [4][6] - 2025年预测营业收入157.32亿元（同比增长4%），归母净利润13.61亿元（同比下降8%） [4][5] - 2026年预测营业收入167.04亿元（同比增长6%），归母净利润14.93亿元（同比增长10%） [4][5] - 每股收益2025E为4.08元，对应PE 18.9倍 [4][6] 业务分项 - 速冻调制食品/菜肴制品/面米制品/农副产品及其他业务同比变化分别为-1.94%/+9.40%/-3.89%/-4.57% [5] - 经销/特通直营/商超/新零售及电商渠道收入分别为60.43/5.55/4.23/5.83亿元 [5] 战略举措 - 产品端聚焦锁鲜装系列迷你化、条状化升级及麻辣烫渠道通用产品推广 [5] - 渠道端推动低线市场下沉，与沃尔玛、麦德龙、大润发及盒马鲜生开展定制化合作 [5] - 研发策略坚持"B端及时跟进、C端升级换代"与"竞品导向、渠道导向、专柜导向" [5] 资本结构 - 2024年货币资金27.79亿元，存货32.85亿元 [6] - 预测2025年经营活动现金流14.18亿元，投资活动现金流-6.29亿元 [6] - 资产负债率2025E预计升至28.7%，流动比率2.5 [6]