投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [11][13] 核心观点 - 公司作为全球铬盐全产业链一体化龙头企业，采取市场份额优先、低成本扩张的发展策略，规模优势显著，同时清洁化生产技术使其跨越环保壁垒，一方面通过技改不断提高开工率实现产销增长，另一方面产能即将再次扩张，抬高未来成长上限 [3] - 铬盐需求增长驱动力正从低速增长的皮革鞣制、电镀、颜料等行业逐渐转向由高温合金拉动的金属铬、高端电镀添加剂等高增长行业，同时铬盐供给扩张受限，预计供给趋向紧张，行业开启景气周期，公司有望充分受益 [3][7][9] 公司介绍与业务 - 公司是全球范围内铬化学品领域的龙头企业，主要从事铬化合物、铬盐联产产品及铬盐副产品的研发、生产和销售，主要产品包括重铬酸钠、重铬酸钾、铬酸酐、氧化铬绿、碱式硫酸铬、精制元明粉、铬黄、金属铬、超细氢氧化铝及维生素K3等 [6][20][24] - 公司拥有全球铬盐行业内独有的“全流程循环经济与资源综合利用体系”，掌握无钙焙烧生产工艺及湿法解毒、固废资源综合利用等清洁生产技术能力 [6][10][24] - 公司现有铬盐（折合重铬酸钠）产能为15万吨/年，2024年产量在26万吨左右，超过核定产能 [10][27] - 公司通过收购整合实现规模跃升：2021年完成对国内第二大铬盐企业民丰化工100%股权收购，设计产能从5万吨/年增至15万吨/年；2025年8月被确定为新疆沈宏集团等七家公司合并重整唯一投资人，投资2亿元取得标的公司100%股权，进一步优化行业格局 [21][32] 行业需求分析 - 铬盐主要消费领域包括：30.7%皮革鞣制、26.5%表面处理（电镀）、21.1%耐火材料和金属铬、12.0%颜料等 [7][58] - 传统需求稳健增长：皮革鞣制行业景气趋稳；中国电镀行业市场规模预计2024年达1848.7亿元，同比+1.4%；铬系颜料在道路、塑料等领域需求保持稳定增长 [7][63][66][69] - 新增需求动能强劲，主要来自高温合金拉动的金属铬需求，下游涉及航空、航天发动机及燃气轮机等领域 [7][72] - **增长点一：AI数据中心扩张**：数据中心用电量需求高增，燃气轮机作为重要供电方案需求长期上行，带动高温合金需求。2024年全球燃气轮机市场规模为281.4亿美元，预计到2034年达574.4亿美元，CAGR为7.4% [7][82][83] - **增长点二：固体氧化物燃料电池(SOFC)商业化**：SOFC金属连接体通常由含92-97%铬的合金组成，其商业化加速有望带动铬需求 [94][96] - **增长点三：军用及民用航空发动机**：中国军机数量（3309架）与美国（13043架）存在较大差距且存在代际劣势，新机列装带动需求；全球民航客流量预计持续增长，现役客机机队数量预计从2024年2.2万架增长至2044年4.6万架；航空发动机维修存量市场巨大 [7][97][98][101][107] - **增长点四：航天事业加速**：2024年我国航天发射次数达68次，商业航天已迈入快速发展期，催生高温合金需求 [7][109] - 需求量化测算：预计5年维度，高温合金年度需求提振约为16.7万吨，对应金属铬需求约3.2万吨，对应重铬酸钠需求提振约11.8万吨 [113][116] - 需求增长已体现：2024年我国金属铬出口量为2.2万吨，同比+97.1% [7][77] 行业供给与竞争格局 - 原材料铬铁矿全球分布不均，南非储量占全球72.0%，中国铬矿资源匮乏，2024年进口量占全球产量44%，进口依存度高，其中88.4%来源于南非 [8][118][120][121] - 铬盐生产环保壁垒高，中间品生产阶段会产生含六价铬的铬渣。无钙焙烧技术为行业主流清洁生产工艺，可有效减少铬渣 [8][123] - 政策严格限制产能扩张：全球各地区对六价铬排放有严格限制；中国自2013年起要求控制铬盐生产厂点总数，原则上不再新增生产企业布点 [8][124] - 行业集中度高，呈现区域独家特征：全球铬盐年产能约100万吨，中国贡献世界产量的40%以上；中国在产企业数量已从1992年52家缩减至2023年8家；振华股份在中国的市场份额达到50%以上 [8][127][128] 行业景气判断 - 氧化铬绿价格以平稳为主，金属铬价格自2025年以来有提升趋势 [9] - 在高温合金等领域需求攀升，而未来几年产能增量主要集中于公司生产基地搬迁升级的背景下，铬盐环节供需有望逐步紧俏，行业景气度有望提升 [9] 公司成长亮点与产能规划 - **技术优势实现量增**：在设计产能不变的情况下，公司通过持续技改，使产品产量每年实现增长 [10] - **重庆基地搬迁贡献主要产能增量**：重庆民丰化工拟搬迁升级并新建“铬钛新材料项目”，预计2027年底前完成。搬迁完成后，公司铬盐（折合重铬酸钠）产能有望从现有15万吨/年达到25万吨/年 [10][28][29] - **积极拓展下游产业链**：公司配套铬盐深加工，如金属铬（设计产能1.2万吨/年，2024年产量0.8万吨）、超细氢氧化铝（在建产能10万吨/年）、钒液流电池等领域 [10][27][28] 财务表现与盈利预测 - 公司营收与归母净利润呈现增长态势：2024年实现营业收入40.7亿元，同比增长10.0%；归母净利润4.7亿元，同比增长27.5%。2025年前三季度实现营业收入32.17亿元，同比增长7.5%；归母净利润4.1亿元，同比增长12.6% [36] - 铬的氧化物是公司第一大业务板块，2024年营收占比53.1%，贡献约54.5%的毛利 [39] - 2024年公司整体毛利率为25.2%，净利率为11.6% [46] - 盈利预测：预计2025/2026/2027年公司归属净利润分别为5.9/7.1/8.3亿元 [11]

交易概述 - 振华股份参与新疆沈宏集团等7家公司合并重整案取得重要进展 其拟定的《重整计划草案》获吐鲁番市中级法院裁定批准 [2] - 公司以支付2亿元偿债资金的方式参与破产重整投资 通过本次重整投资共取得标的公司100%股权 [2][4] - 投资款将分阶段支付 主要用于清偿债务、支付破产费用和偿还共益债务资金 [4] 战略意图与行业影响 - 此举是公司行业整合战略的重要一环 旨在进一步拓展业务渠道 推动铬盐行业整合升级 [2][8] - 沈宏集团曾占据国内铬盐市场份额20%以上 是国内4家具有源头铬盐生产能力的金属铬材料厂商之一 [3][4] - 交易完成后 国内铬盐供给将形成振华股份与银河化学双巨头格局 二者产能合计超过市场九成 [5] - 全国合法铬盐企业仅剩8家 且政策规定“全国不再新增铬盐厂点” 行业格局或将发生重大转变 [5] 公司市场地位与产能 - 振华股份是全球最大的铬化学品和维生素K3生产商 铬盐全球市场份额达35% 占国内规模一半以上 [2][6] - 公司拥有湖北黄石、重庆潼南两大生产基地 2024年铬盐销量约26万吨 重庆基地技改完成后产能将升至35万吨 [6] - 2021年公司收购民丰化工100%股权 吸收10万吨/年铬盐产能 使年产能提升至20万吨 [6] 公司经营业绩 - 2025年前三季度 公司实现营收32.17亿元 同比增长7.47% 归母净利润4.10亿元 同比增长12.56% [7] - 第三季度公司铬系产品完成产量约7.5万吨 同期销量约6.3万吨 四季度以来金属铬产品处于满产满销状态 [7]

破产重整案进展 - 吐鲁番市中级人民法院已裁定批准公司拟定的《重整计划草案》[1] - 法院裁定对新疆沈宏集团等7家公司进行实质合并破产重整[1] - 公司作为唯一投资人将以支付2亿元偿债资金方式取得标的公司100%股权[1][2] - 后续将办理款项支付、股权变更登记等相关手续[2] 公司战略与行业整合 - 参与破产重整旨在拓展业务渠道，推动铬盐行业整合升级，符合公司战略发展方向[2] - 公司将结合已实施的行业内并购重组成功经验，全面发挥标的公司经营潜力[2] - 行业未来面临持续整合机遇，头部厂商规模效应将进一步体现[4] - 主流厂商的纵向一体化延伸将对国内产能的全球化经营产生带动作用[4] 近期股价与业绩表现 - 在重组概念刺激下，10月以来公司股价累计涨幅一度突破74%[3] - 第三季度公司实现归母净利润1.12亿元，同比下降9.15%[4] - 第三季度金属铬产品交易活跃度阶段性减退，但9月以来市场需求端复苏迹象明显[4] - 进入四季度以来，公司金属铬产品处于满产满销状态，产品售价随行情调整[4] 行业与市场基本面 - 铬化学品行业在产品应用方面呈现传统刚需保底与新材料需求扩容共同影响市场基本面的特点[4] - 公司目前是全球最大的铬化学品和维生素K3生产商[2]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为铬化合物及单质铬（金属铬）行业，具体公司为振华股份[1] 核心观点与论据 项目进展与监管认可 * 公司20万吨重铬酸钠项目获得重庆市环保局环评批复，是2016年环保权限下放以来全国首个六价铬生产装置新增布点批复，标志着公司环保治理能力获得监管认可[2][5] * 环评批复有助于提升行业天花板，并推动优势产能进一步供给，由于技术壁垒和产业基础优势，其他厂商难以模仿，未来行业供给格局将保持克制[6][7] * 重庆基地搬迁补偿分两部分：土地、地上构筑物和厂房由潼南区工业投资股份有限公司评估补偿；设备搬迁和处置由潼南区高新区管委会给予现金补贴，企业自行处理，计划在新基地投产后两年内完成[2][9] * 公司管理层希望在基地建设充分开展前落实约45%的补偿，建设过程中再落实50%，剩余5%作为保证金[9] * 重庆基地土地摘牌预计在2025年内完成第一次，大头部分在本月内完成，工程建设希望2026年组织现场调研[10] 产能与产量规划 * 公司预计2025年产量将从2024年的26万吨增至29万吨，2026年达33万吨，2027年底或2028全年达40万吨设计产能，极限产能可达48万吨[4][21] * 2025年增产的3万吨主要来自金属铬等产品，2026年新疆基地将从2万吨增至3-4万吨[21][22] * 单制个生产线设计总产能为1万吨，其中2000吨为高纯度产品，月极限有效产能可达1,200多吨，年化极限有效产能约为1.4万吨，11月和12月该生产环节将有显著提升[26] 产品价格与市场需求 * 金属铬自今年9月以来销售单价从底部提价，截至本月每吨提价约19,000元（含税），目前价格已进入"八字头"时代，为今年内最高水平[3] * 冶金级别氧化铬绿上月每吨提价8,000元，目前均价上涨了6,000至7,000元不等[3] * 前端产品如重铬酸钠和铬酸酐，上个月每吨提涨2,000元，本月新签订单均价上涨1,500至1,700元不等[3] * 公司预计2025年单质铬出货量将在2024年基础上增长约40%，尽管客户和下游应用分散导致季度波动大，但年化增量相对稳定[2][13] * 2025年四季度预计成为今年金属铬产销量最高的一个季度，并且这一状况将持续到2026年[25] * 化合物订单周期通常为一个月，金属订单变化剧烈，高峰期现价结算订单需排到两个半月以后[28][29] 市场竞争格局 * 国内铬化合物市场集中度高，振华股份占据50%以上市场份额，第二名占20%左右[15] * 单质铬方面，国内主要由振华股份和中信锦州金属主导，合计占比不到一半，国际市场则由欧洲和俄罗斯的三家企业主导[2][15] * 海外最大生产商为土耳其金山集团，设计产能为13-14万吨[15] 国际贸易与公司策略 * 美国对中国金属铬加征48%关税，导致今年1-9月进口量下降，由于美国本土无单质铬产能，未来可能通过与欧洲合作在本土建厂以规避关税影响[2][16] * 公司计划加快单质铬扩产节奏，重建产业链，覆盖全球产能，预计欧美合作建设本土生产设施将成为趋势[4][18] * 公司有机会通过"借船出海"策略拓展海外市场，计划售卖高附加值产品，预计2026年下半年报表中体现海外销售收入的显著提升[4][18][19] * 公司未来销售方向主要依托金属行业和海外市场，海外市场竞争格局相对分散[23] 盈利能力与财务 * 四季度盈利能力预计提升，但提价订单对报表业绩贡献仅限于12月中旬或上旬后体现，对2025年业绩贡献不超过一个月，价格影响更多体现在2026年一季度[27] * 新项目总投资金额将超过公司净资产的10%，基础投资将由政府补偿款和不到一年的自由现金流覆盖，当地开发性金融机构提供7至8年的开发性贷款是主要资金来源[20] 其他重要内容 * 公司参与新疆企业破产重整的工作基本完成，进入法院裁定流程，希望2025年底有明确结论，更谨慎预估是2026年一季度完成交割[11] * 在维生素K3领域，公司与兄弟科技共同稳定占据全球有效产能的70%，生产一吨维生素K3需要消耗10吨重铬酸钠，随着公司产能增加，对应的维生素K3扩产也会随之进行[24] * 航空航天材料出口仍以航材为主，民用燃气轮机相关器件出口较少 due to 产能瓶颈，随着瓶颈解决，高温合金等材料需求将得到释放[17] * 国家收储部分价格相关信息不便透露[30]

搬迁补偿协议核心条款 - 公司全资子公司重庆民丰签订两项搬迁协议，获得总计76,229.76万元补偿 [2] - 其中《化工企业搬迁资产收购协议》补偿金额为51,756.90万元 [2][8] - 《化工企业搬迁（机器设备）补偿协议》补偿金额为24,472.86万元 [2][17] 补偿款项支付安排 - 补偿款项支付与新建项目进度挂钩，首期款、进度款和尾款分别占总额的40%、55%和5% [10][14][15][17][18] - 首期款分三笔支付，在协议生效及成功揭牌新地块后支付总额的40% [11][12][13][17] - 进度款（55%）根据新厂区建设进度分阶段支付：基础设施完工后付20%、厂房主体建成后付20%、设备安装完成后付15% [14][18] - 尾款（5%）在新项目正式投产且原厂区设备拆除搬离后支付 [15][18] 新建项目获批与规划 - “铬钛新材料绿色智能制造环保搬迁项目”已获得重庆市生态环境局环评批复 [3][7] - 新项目包含7个子项目，涵盖年产20万吨铬化合物、50万吨/年硫酸联产5万吨/年铬粉等产能 [7] - 新厂区选址潼南高新区东区，面积641亩 [9][17] 搬迁事项概述与影响 - 搬迁是为响应地方政府化工企业环保技改升级搬迁的决策部署 [7] - 搬迁将在新厂区全面建成并平稳运行后启动，预计不影响重庆民丰持续稳定生产经营 [19] - 重庆民丰老厂区现有产能包括10万吨/年铬盐、1000吨/年五氧化二钒等 [19]

搬迁背景与项目概述 - 公司全资子公司重庆民丰为响应政府环保技改升级搬迁决策需进行搬迁 [1] - 搬迁项目已取得环评批准书批准了铬钛新材料绿色智能制造环保搬迁项目的7个子项目 [1] - 获批子项目包括年产20万吨铬化合物项目 50万吨/年硫酸联产5万吨/年铬粉项目 5000吨/年维生素K3联产7.4万吨/年铬绿项目等 [1] 搬迁补偿安排 - 搬迁地块收购价格为51,756.90万元 [2] - 搬迁地块上涉及机器设备补偿金额为24,472.86万元 [2] - 总计补偿金额为76,229.76万元 [2]

搬迁项目背景与批准 - 公司全资子公司重庆民丰为响应重庆市委、市政府及潼南区委、区政府关于化工企业环保技改升级搬迁的决策部署，需搬迁位于潼南工业园区北区的房屋、建筑物及设备 [1] - 重庆民丰已取得重庆市生态环境局下发的《重庆市建设项目环境影响评价文件批准书》（渝（市）环准〔2025〕63号），批准了“铬钛新材料绿色智能制造环保搬迁项目” [1] 获批搬迁项目具体内容 - 获批项目包括7个子项目：年产20万吨铬化合物项目、50万吨/年硫酸联产5万吨/年铬粉项目、5000吨/年维生素K3联产7.4万吨/年铬绿项目、特种新材料项目、20万吨/年铬渣综合利用项目、智能储运系统项目、蒸汽余热利用发电项目 [1] 搬迁范围与补偿金额 - 搬迁范围为重庆民丰公司位于潼南高新区北区D19-2/02号地块的土地使用权、场平费、房屋、构筑物、机器设备、在建工程 [2] - 搬迁地块收购价格为51,756.90万元 [2] - 搬迁地块上涉及机器设备补偿金额为24,472.86万元 [2] - 总计补偿金额为76,229.76万元 [2]

公司概况 - 公司成立于2001年3月19日，于2011年3月10日在深圳证券交易所上市 [1] - 公司是全球维生素K3最大的供应商，具有全产业链优势 [1] - 公司主营业务为维生素、皮革化学品、香精香料、原料药和催化新材料等产品的研发、生产与销售 [1] 经营业绩 - 2025年三季度营业收入27.25亿元，行业排名7/24，低于行业平均数35.71亿元，但高于行业中位数12.38亿元 [2] - 主营业务构成中，医药食品收入10.66亿元占比58.88%，特种化学品收入6.92亿元占比38.21% [2] - 2025年三季度净利润1.01亿元，行业排名14/24，低于行业平均数5.39亿元和行业中位数1.24亿元 [2] 财务指标 - 2025年三季度资产负债率为42.72%，高于去年同期的46.78%，也高于行业平均28.46% [3] - 2025年三季度毛利率为18.42%，高于去年同期的15.54%，但低于行业平均28.77% [3] 管理层薪酬 - 董事长钱志达2024年薪酬为156.21万元，较2023年的135.68万元增加20.53万元 [4] - 总经理李健平2024年薪酬为101.43万元，较2023年的84.27万元增加17.16万元 [4] 股东结构 - 截至2025年6月30日，A股股东户数为6.29万，较上期增加19.32% [5] - 户均持有流通A股数量为1.12万，较上期减少16.19% [5] - 截至2025年9月30日，国泰中证畜牧养殖ETF（159865）为第三大流通股东，持股1413.11万股，相比上期增加504.55万股 [5]

投资评级 - 报告给予振华股份“买入”评级，目标价格为22.61元 [3][13] 核心观点 - 公司整合新疆沈宏有望发挥三基地协同价值，通过支付2亿元偿债资金取得标的公司100%股权，符合铬盐行业“大型化、集中化、清洁化”的发展趋势 [4][15] - 重金属污染防控政策将淘汰落后铬盐产能，有助于优化行业结构，采用先进清洁生产工艺的公司市场份额有望扩大 [4][15] - 公司毛利率相比行业其他主流厂商有13到15个百分点的优势，未来市场竞争格局有进一步优化和再平衡的必要 [4][15] 最新动态与业绩表现 - 2025年上半年金属铬产品量价齐升，出货量超过5400吨，公司金属铬产线短期产能极限约为1200吨 [2][12] - 受海外夏休影响，7月以来产品售价未降但出货量减少，进入8月后预期需求增量逐步兑现，市场普遍预期四季度有较好表现 [2][12] 财务预测与估值 - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为7.06亿元、8.44亿元、9.80亿元，同比增长49.4%、19.5%、16.1% [3][5] - 预测公司2025-2027年营业总收入分别为49.16亿元、55.48亿元、62.93亿元，同比增长20.9%、12.8%、13.4% [5] - 基于2026年19倍市盈率给予目标价，预测每股收益2025-2027年分别为0.99元、1.19元、1.38元 [3][5][9] 行业与公司优势 - 公司是全球最大的铬化学品和维生素K3生产商，近10年通过技术改造在降低总排放量基础上实现产能大幅提升 [4][15] - 公司销售毛利率预计从2024年的25.2%提升至2027年的26.4%，净资产收益率预计维持在18%以上 [5][9]

交易核心信息 - 振华股份被确定为新疆沈宏集团等七家公司合并重整案的唯一重整投资人 [1] - 公司通过支付2亿元偿债资金，将取得标的公司100%股权 [1][5] - 本次交易不构成关联交易，也不属于重大资产重组，且已获公司总经理办公会批准，无需提交董事会和股东会审议 [1] 交易背景与过程 - 吐鲁番市中级人民法院于2025年1月2日裁定对新疆沈宏集团进行重整，并于2025年2月21日裁定对七家公司进行实质合并破产重整 [3] - 公司已按程序完成报名、支付保证金、签署保密协议及尽职调查，并于2025年6月提交了《重整投资方案》 [4] 交易协议关键条款 - 偿债总金额为人民币2亿元，分阶段支付：法院批准重整计划后7个工作日内支付60%（1.2亿元）；接管公司且60%股权变更后支付15%（3000万元）；所有资产抵押质押解除后支付25%（5000万元） [7][8] - 已缴纳的500万元尽职调查保证金转为投资保证金，并需额外缴纳共计4500万元的投资保证金 [7] - 投资款将专项用于清偿债务、支付破产费用及偿还共益债务 [9][10] 战略影响与行业展望 - 公司作为全球最大的铬化学品和维生素K3生产商，此次重整旨在拓展业务渠道，推动铬盐行业整合升级 [12] - 此举符合铬盐行业“大型化、集中化、清洁化”的发展规律和要求，公司将凭借过往并购成功经验，挖掘标的公司经营潜力 [12]