反内卷深度报告：反内卷，化工从"吞金兽"到"摇钱 树"20250924 摘要 中国化工行业资本扩张放缓，预计 2026-2030 年将推动全球化工行业 进入上行周期，同时，企业充沛的经营活动现金流有望转化为高股息， 实现从"吞金兽"到"摇钱树"的转变。 基础化工行业资本支出减少趋势明显，在建工程占固定资产比例持续下 降，但企业仍具备强劲的经营活动现金流，预计未来五年有望实现正自 由现金流，并在 2026 年周期底部创造历史新高。 石油化工行业经营活动现金流转正，在建工程和固定资产占比降至 25% 左右，若未来几年经营活动现金流量净额的 70%用于分红，潜在股息率 可观，部分公司到 2027 年股息率可能超过 10%，甚至 20%。 中国化工产业具备强大的成本优势，欧洲化工品产能利用率持续低迷， 中国企业凭借低廉能源和劳动力成本，在国际市场上更具竞争力，海外 高成本产能退出将拉动国内相关产品价格。 反内卷政策限制了化工企业资本扩张，但也促使企业自由现金流更加充 裕，增强了中长期造血能力和股息支付能力，全球需求提升将逐步拉动 中国化工业景气度，龙头企业投资价值凸显。 Q&A 化工行业的反内卷措施有哪些可能性？这些 ...

行业与公司 * 纪要涉及的行业为铬盐及金属铬行业 公司为振华股份[1] 核心观点与论据 铬盐行业供需与公司前景 * 全球铬盐需求预计从2024年93万吨增至2028年131万吨 增长38万吨[2] * 振华股份同期产能仅从107万吨增至118万吨 增长11万吨 预计2028年将出现约25万吨产能缺口[2][3] * 六价铬具有剧毒 中国自2013年起原则上不再新增六价铬生产企业 欧盟也持续扩大对其限制 全球产能扩张受到严格限制[3] * 振华股份有望充分受益于此高景气周期 预计2025-2027年归母净利润分别为7.66亿元 10.05亿元和13.34亿元[3] * 国内铬盐行业集中度高 振华股份产能最大 为26万吨 其次是四川银河和中信锦州[2][9] * 国内总计约有52万吨铬盐产能[9] 金属铬需求驱动因素 * **燃气轮机市场** 受AI需求 新能源调峰及电网更新驱动 全球燃气轮机交付量预计从2024年30GW增至2028年91.4GW[2][6] * 燃气轮机市场（含维修需求）带动金属铬需求从2024年2.3万吨增至2028年4.97万吨 实现翻倍增长[2][6] * 以西门子重型燃气轮机为例 单台设备需213吨铬[14] * **商用航空市场** 全球商用机队平均机龄达14.8年历史新高 迎来大修周期[7][19] * GE公司商用发动机在手订单同比增长76%至115亿美元[2][7] * 商用飞机发动机领域金属铬需求预计从2024年0.98万吨增至2028年1.94万吨 接近翻倍[2][7] * **军工航天领域** 北约成员国承诺提高国防开支 推动对高温合金及金属铬的强劲需求[2][8][20] * 国际形势推动军工企业营收增长 如莱茵金属2024年营收同比增长28% 在手订单增长44%[20] 金属铬供给格局与公司进展 * 全球金属铬供给集中 海外主要供应商为英国AMG（1.4万吨） 法国登莱秀（1万吨）和俄罗斯一家工厂（8,000吨）[10] * 国内最大供应商是振华股份 产能1.2万吨 其次是四川银河和中信锦州 各自拥有1万吨产能[10] * 仅振华 银河 中信锦州以及沈红拥有完整从矿石到金属铬的产业链[10] * 振华股份2024年实现金属铬销售7000多吨 达到产销平衡 2025年一季度交付量超0.25万吨 预计销量将进一步增长[2][11] 其他应用领域与出口情况 * 铬盐下游应用广泛 包括电镀（五金卫浴 航空航天） 氧化铬绿（耐火材料 冶金 颜料） 饲料添加剂 皮革加工等[12][23][26] * 金属铬广泛应用于制造燃气轮机涡轮叶片 航空发动机等高温合金部件[13] * 氮化铬硬质合金涂层应用于机器人关节和外壳 以提高硬度 耐磨性和光洁度[24] * 我国金属铬及其氧化物出口显著提升 2025年1-5月未锻压铬粉末出口同比增长18%[4][27] * 2024年 我国向美国 欧洲 日本出口的金属铬数量分别提高了69% 17%和38%[28] 数据中心发展的影响 * AI数据中心发展显著提升全球用电需求 天然气发电因其低成本 高可靠性成为重要电力来源[4][15] * 美国数据中心40%以上电力来自天然气发电 未来五年预计新增超过130T瓦发电量[15] * 燃气轮机因其符合建设周期要求且具备调度能力 将在数据中心电力供应中发挥关键作用[4][16] 其他重要内容 * 全球高温合金产业呈寡头垄断格局 但市场规模扩大使一些民营企业崭露头角[21] * 中国高温合金企业保持快速增长 五家头部上市公司2024年产销量分别达4.36万吨和4.49万吨 复合增速分别为21.5%和22.9%[22] * 基于下游需求显著扩容与供给端受限 预计行业将迎来景气大周期 振华股份作为龙头将充分受益[29] * 振华股份当前市盈率分别为13倍 10倍和8倍 维持买入评级[5][29]

核心财务表现 - 2025年上半年营业总收入21.90亿元同比增长10.17% 归母净利润2.98亿元同比增长23.62% [1] - 2025年第二季度营业收入11.70亿元同比增长12.52%环比增长14.71% 归母净利润1.81亿元同比增长16.12%环比增长53.82% [1] 业务板块运营 - 重铬酸盐产量同比增46.46% 销量同比增23.78% 营收同比增16.45% 平均售价9887.96元/吨环比增4.32% [1] - 铬氧化物产量同比增3.00% 销量同比增5.25% 营收同比增3.23% 平均售价20738.79元/吨环比增4.91% [1] - 铬盐联产产品产量同比降7.23% 销量同比增7.93% 营收同比增11.98% 平均售价11055.19元/吨环比降10.69% [1] 费用与现金流 - 销售费用率0.97%同比增0.07pct 管理费用率7.18%同比增0.54pct 财务费用率0.69%同比降0.02pct 研发费用率4.00%同比增1.16pct [2] - 经营活动现金流量净额313.94万元同比大幅减少 付现费用同比增99.16%占用现金流约1.54亿元 [2] - 期末现金及等价物余额2.37亿元 期初余额4.21亿元维持较高现金储备 [2] 产能扩张与战略布局 - 重庆民丰铬钛新材料项目投产后将新增20万吨铬盐/1500吨五氧化二钒/5000吨维生素K3/2万吨特种钛白粉/5万吨超细氢氧化铝及50万吨硫酸热电联产装置 [3] - 8月19日被确定为新疆沈宏集团重整案唯一重整投资人 通过并购重整提升产能与产品竞争力 [3] 行业前景与增长动力 - 铬盐行业处于需求扩张与供给有序的景气上行通道 新兴应用领域包括燃气轮机/商用飞机发动机/军工及新能源储能领域 [1] - 铁铬液流电池等新能源储能需求增长预期有望带动行业长期增长 [1] 盈利预测与估值 - 预测2025-2027年归母净利润分别为6.95亿元/8.49亿元/9.98亿元 EPS分别为0.98元/1.19元/1.40元 [4] - 当前股价对应PE分别为19.1倍/15.7倍/13.3倍 [4]

投资评级 - 买入(维持) [1] 核心观点 - 振华股份2025年上半年业绩表现强劲，营业总收入21.90亿元同比增长10.17%，归母净利润2.98亿元同比增长23.62% [1] - 公司受益于铬盐行业"需求扩张+供给有序"的景气上行通道，新兴应用领域如燃气轮机、商用飞机发动机、军工及新能源储能需求增长带动长期发展 [1] - 通过产能扩张和并购重整双轮驱动，公司市场份额和定价权有望进一步提升，巩固行业龙头地位 [6] 财务表现 - 2025Q2单季度营业收入11.70亿元同比增长12.52%环比增长14.71%，归母净利润1.81亿元同比增长16.12%环比增长53.82% [1] - 重铬酸盐、铬的氧化物、铬盐联产三大板块量价齐升：产量分别同比+46.46%/+3.00%/-7.23%，销量分别同比+23.78%/+5.25%/+7.93%，营收分别同比+16.45%/+3.23%/+11.98% [1] - 三大板块平均售价分别为9887.96/20738.79/11055.19元每吨，环比变化+4.32%/+4.91%/-10.69% [1] - 费用率保持平稳，销售/管理/财务/研发费用率分别为0.97%/7.18%/0.69%/4.00%，研发费用率同比增加1.16个百分点 [2] - 现金流管理稳健，期初现金及现金等价物余额4.21亿元，期末余额2.37亿元高于往年水平 [2] 业务发展 - 重庆民丰"铬钛新材料项目"投产后将新增20万吨铬盐、1500吨五氧化二钒、5000吨维生素K3、2万吨特种钛白粉、5万吨超细氢氧化铝及50万吨硫酸热电联产装置 [6] - 公司被确定为新疆沈宏集团重整案唯一重整投资人，受益于重整后产能和产品竞争力提升 [6] - 作为全球最大铬化学品和维生素生产商，扩产并购将进一步提升市场份额和行业定价权 [6] 盈利预测 - 预测2025-2027年归母净利润分别为6.95/8.49/9.98亿元，EPS分别为0.98/1.19/1.40元 [7] - 当前股价对应PE分别为19.1/15.7/13.3倍 [7] - 预测主营收入2025-2027年分别为46.86/53.37/61.00亿元，增长率15.2%/13.9%/14.3% [9] - 预测毛利率持续提升，2025-2027年分别为28.7%/29.6%/29.9% [10] - ROE逐年增长，2025-2027年预测为18.8%/20.0%/20.6% [10] 市场数据 - 当前股价18.71元，总市值133亿元，总股本711百万股 [3] - 52周价格范围10.01-23.44元，日均成交额215.11百万元 [3]

涉及的行业或公司 * 化工行业整体及多个细分领域（煤化工、炼油、聚氨酯、工业硅、纯碱、氯碱、钛白粉、轮胎、个研行业、制冷剂、草甘膦、磷肥、农药、民爆等）[1][5][13][40][42][47] * 公司包括华鲁恒升、宝丰能源、鲁西化工、万华化学、华峰化学、合盛硅业、博元化工、中泰化学、龙佰集团、赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟、振华股份、三美股份、永和股份、巨化股份、云天化、兴发集团、江山股份、新安股份、江南化工、广东宏大、易普力等[5][9][32][33][35][36][39][40][42][46][48] 核心观点和论据 * 化工行业处于周期底部 中国龙头企业现金流充沛且资产负债率低 产能扩张放缓将提升潜在股息率[1][3] * 全球GDP增长支撑化工需求 供给端改变叠加需求增长有望带来行业景气度回升[1][4] * 反内卷政策预期导致国内化工产能大幅放缓 中国作为全球化工主要力量其产能放缓将对全球供给端产生重大影响[2] * 欧洲化工品产能利用率处于74%左右的历史低位 反映高成本产能难以恢复 中国化工业凭借成本优势具备强大竞争力和市场份额提升空间[10][12] * 中国基础化工行业上市公司资本支出放缓 自由现金流有望在2025年或2026年周期底部转正 为历史性转变[1][6][7] * 石油化工上市公司2024年自由现金流已开始转正 在建工程处于固定资产比例降至25%左右[8] * 烯烃行业面临价格低位挑战 煤制烯烃和气头乙烯具备成本优势 聚乙烯供需平衡良好 丙烷脱氢路线导致PP供需过剩但未来若该路线产能收缩行业可能触底回升[1][16] * 聚氨酯板块处于周期底部 全球扩张主要来自万华化学 若盈利恢复到历史中枢位置万华化学业绩有望从2025年的140亿恢复到190亿左右[18][19] * 工业硅市场价格承压但大厂减产及期货价格拉涨带动现货报价提高 需限制扩张并进行去产能动作以释放价格弹性 合盛硅业成本曲线最优净利润有望翻倍[3][32] * 纯碱行业重碱价格跌至1300元/吨左右 全行业基本只有博元化工一家盈利 未来新增产能以天然碱法为主[33] * 制冷剂行业价格持续上涨 R32和R134a缺口逐渐扩大 巨化股份在配额分配中占比接近30%[40] * 磷矿石价格处于历史高位 磷肥盈利能力处于历史低位但国内外价差较大使得出口利润可观[42] * 草甘膦行业2024年底价格见底回升 因终端市场去库存结束且自2022年下半年以来无新增产能 全球约70%产能集中在中国[44][45] * 民爆行业政策不允许新增产能 产能利用率达83%左右 新疆和西藏等区域需求增速明显[47] 其他重要内容 * 反内卷政策情景下重点关注三类领域：控制新增产能（如煤化工、炼油、聚氨酯）、控制新增和存量产能（如工业硅、纯碱、氯碱、钛白粉、轮胎）、自然演绎景气度上行（如个研行业、制冷剂、草甘膦、磷肥）[5] * 华鲁恒升2024年市值约506亿 现金流量金额约50亿 预计2027年股息率可能达11.5%[9] * 欧洲天然气价格2024年约36欧元 比2014至2019年平均18欧元翻倍 高成本对化工行业产生深远影响[12] * 欧洲产能退出可能影响聚氨酯（MDI、TDI欧洲产能占全球约27%）、氯碱（PVC）、纯碱、己二酸、丙烯腈、轮胎、维生素、化肥、醋酸和聚烯烃等领域[13] * 炼化行业面临成品油需求达峰与产能过剩矛盾 反内卷政策通过设置能效门槛、减量置换和淘汰机制解决[17] * 氨纶行业价格和价差处于历史最低位 预计供给扩张拐点2026年出现 华峰化学成本比行业平均低1500-2000元/吨[21] * 涤纶长丝行业盈利处于历史低位 2025年上半年FDY单吨亏损600-700元 若单吨盈利提升100元每吨以500万吨有效产能计算可提升归母净利润3.5亿元[22][23] * 有机硅市场新增供应逐渐消退 中长期或有反弹机会 陶氏计划2026年中期关闭英国14.5万吨产能工厂[24][25] * 抗老化剂行业价格见底企稳 龙头企业利安隆抗氧化剂毛利率约20% 光稳定剂毛利率超30%[27] * 锦纶行业盈利能力中偏低 工厂库存较高 但长期消费增速较快[29] * 钛白粉价格跌至13500至14000元/吨 同比跌幅约10% 中小企业每吨亏损约1300元[35] * 轮胎行业外销毛利上升 内销毛利率达近十年最低 半钢胎开工率超75% 全钢胎开工率约65%[36] * 铬盐行业需求端高增长 金属铬下游应用复合增速可达20% 预计2025年全球重铬酸钠有4万吨供需缺口 2028年缺口扩大至25万吨[38][39] * 磷矿石70%需求来自化肥领域 新能源领域如磷酸铁锂电池需求每年增长30%以上[42] * 草甘膦行业未来新增产能较少 仅江山股份计划2025年第四季度投产5万吨 拜耳可能退出38万吨产能[44] * 民爆行业主要公司江南化工产能76万吨左右 广东宏大70万吨（包括收购雪峰科技后）[48]

公司动态 - 振华股份被评选为新疆沈宏集团等7家公司合并重整案唯一投资人 已提交报名材料并支付保证金 启动尽职调查工作 [1][2] - 公司向管理人提交《重整投资方案》 但方案能否通过法院审议批准存在不确定性 调整方案或需履行其他审批程序也存在不确定性 [1][2] - 法院于2024年8月22日裁定受理新疆沈宏集团破产清算 2025年1月2日裁定重整 2025年2月21日裁定对7家公司实质合并破产重整 [1] 财务表现 - 公司上半年实现营业收入21.9亿元 同比增长10.17% 归母净利润2.98亿元 同比增长23.62% [2] - 受益于规模效应带来的成本优化 公司是全球规模最大的铬盐和维生素K3生产企业 [2] 行业地位与战略 - 振华股份是A股唯一以铬化学品为主业的上市公司 新疆沈宏集团是国内四家具有源头铬盐生产能力的金属铬材料厂商之一 [2] - 参与破产重整符合铬盐行业"大型化、集中化、清洁化"发展要求 有利于拓展业务渠道 提高市场份额 推动行业整合升级 [2] 产品与产能优势 - 重铬酸钠作为上游关键且紧缺原料 其供应直接影响海外高端制造产能释放 [2] - 公司在重铬酸钠产品的产能扩张壁垒与技术优势有望占据重要地位 铬盐大周期将至 公司有望受益 [2]

投资评级 - 维持"增持"评级 [1][6] 核心观点 - 2025年上半年业绩符合预期，实现营业收入21.9亿元（YoY +10.17%），归母净利润2.98亿元（YoY +23.62%）[6] - 25Q2业绩显著提升，营业收入11.7亿元（YoY+12.52%，QoQ+14.71%），归母净利润1.81亿元（YoY+16.12%，QoQ +53.82%）[6] - 产品量价齐升趋势明显，Q2氧化铬绿、金属铬均价环比分别提升17.3%、6.1%，支撑毛利率环比提升4.5pct至30.91% [6] 财务数据 - 2025H1营业总收入2,190百万元（YoY +10.2%），归母净利润298百万元（YoY +23.6%）[5] - 2025E-2027E盈利预测：归母净利润分别为7.03/8.57/10.1亿元，对应PE 17X/14X/12X [5][6] - 毛利率持续改善，从2024年的25.2%提升至2025E的31.0%，2026E-2027E稳定在31.3%-31.5% [5] 业务进展 - 2025H1折纯重铬酸钠销量14.7万吨（YoY +12%），Q2销量7.8万吨（YoY +16%，QoQ +13%）[6] - 铬氧化物销量5.49万吨（YoY +3%），金属铬销量5,400吨（YoY +62%）[6] - 参与新疆沈宏破产重整，有望优化行业格局；重庆民丰搬迁项目预计2027年投产，新增10万吨铬盐产能 [6] 行业格局 - 国内铬盐行业呈双寡头格局，振华股份与银河化学产能占比超90% [6] - 新疆沈宏为国内四家具备源头铬盐生产能力的厂商之一，重整后行业集中度或进一步提升 [6]

财务表现 - 2025年上半年营业收入21.9亿元同比增长10.17% 归母净利润2.98亿元同比增长23.62% [1] - 重铬酸盐销量1.77万吨同比增长23.80% 铬氧化物销量5.61万吨同比增长5.17% 铬盐联产产品销量1.77万吨同比增长7.88% [2] - 海外销售收入2.78亿元同比增长4.11% 境外销售占比主营业务收入12.77% [2] 产能与市场地位 - 全球铬盐产能约100万吨 中国占全球产量45% 公司为全球最大铬盐和维生素K3生产企业 [1] - 含铬业务销量14.7万吨（重铬酸钠计）同比增长12% 其中第二季度销量7.8万吨同比增16%环比增13% [2] - 金属铬产品销量超5400吨同比增长62% 成为销售规模增速最高金属铬生产企业 [2] 战略布局 - 社保基金五零三组合持股900万股 社保基金四一四组合持股1204万股 [1] - 向动物营养及新型阻燃材料领域拓展 自建铁-铬液流储能电站一期配置功率250kW容量1MWh并稳定运行 [2] - 重铬酸钠作为关键紧缺原料 产能扩张壁垒与技术优势将受益于海外高端制造需求增长 [3] 行业特征 - 近十年国内铬盐行业无新进入者 供给增量主要来自公司技改 [1] - 中国为全球最大铬盐生产消费国 需求持续增长 [1] - 海外两机及军工领域金属铬需求快速增长 铬盐大周期将至 [3]

指数表现 - 上证指数收盘3666点，1日跌0.46%，5日涨4.17%，1月涨0.74% [1] - 深证综指收盘2262点，1日跌1.2%，5日涨6.68%，1月涨1.66% [1] - 大盘指数近1个月涨4.14%，中盘指数涨6.13%，小盘指数涨8% [1] - 保险Ⅱ行业昨日涨2.14%，近1个月涨3.25%，近6个月涨15.01% [1] - 地面兵装Ⅱ行业昨日跌5.69%，近1个月涨28.86%，近6个月涨97.02% [1] 绿城中国深度分析 - 公司由中交集团持股28.94%，九龙仓持股22.95%，创始人宋卫平持股8.03% [2][11] - 2024年末总土储面积2747万平，一二线占比64%，总土储货值4496亿元 [11] - 1H2025自投销售额803亿元，行业排名第5，自投销售均价3.5万元/平 [11] - 2024年毛利率12.8%，归母净利率2.6%，计提减值准备51亿元 [11] - 目标市值333亿港元，对应2025年PB0.85X [11] 有机硅行业深度 - 2024年我国有机硅DMC表观消费量182万吨，同比增21% [12] - 2024年国内聚硅氧烷出口量54.56万吨，同比增34% [12] - 国内有机硅DMC产能344万吨，CR5为62% [14] - 行业开工率预计从2024年67%提升至2026年83% [14] - 推荐标的包括合盛硅业、东岳硅材、兴发集团等 [14] 美股云计算巨头25Q2总结 - 微软Azure FY25Q4营收增速39%，FY25年收入750亿美元 [13][14] - 谷歌云营收136亿美元，增速31.7%，与OpenAI合作拉动增长 [14] - 亚马逊AWS营收309亿美元，YoY+17.5%，增速未加速 [14] - 行业合计Capex 958亿美元，同比增64%，全年指引上调 [14] - 微软Azure Foundry API消耗500万亿Tokens，GitHub Copilot用户2000万 [14] 东阳光25H1业绩 - 25H1营收71.24亿元，同比增18%，归母净利6.13亿元，同比增171% [17][18] - 制冷剂R32报价6万元/吨，R410A报价5.1万元/吨 [18] - 与中际旭创合资设立液冷科技公司，持股49% [18] - 人形机器人业务25H1营收1119.47万元，首款产品"光子"已发布 [18][19] - 维持2025-27年归母净利预测14.15/17.82/21.37亿元 [18] 其他公司点评 - 伟星新材25H1营收20.78亿元，同比降11.3%，归母净利2.71亿元，同比降20.25% [20][22] - 赛轮轮胎拟投资2.91亿美元在埃及建厂，年产半钢胎300万条、全钢胎60万条 [21][23] - 振华股份25H1营收21.9亿元，同比增10.17%，归母净利2.98亿元，同比增23.62% [24][25] - 凯立新材25H1营收10.14亿元，同比增24.86%，归母净利0.61亿元，同比增30.83% [26]

行业趋势 - 海外两机及军工领域对金属铬需求快速增长 推动重铬酸钠作为关键紧缺原料供应直接影响高端制造产能释放 [1] - 铬盐景气度沿金属铬-氧化铬绿-重铬酸钠产业链依次上升 当前需重点关注氧化铬绿和重铬酸钠景气情况 [1] - AI数据中心需求高增、节能减排要求提升、全球军备增长及商业航空航天高增共同推动两机订单维持高增长 [1] 公司前景 - 振华股份在重铬酸钠产能扩张壁垒与技术优势方面占据重要地位 有望受益于铬盐大周期 [1] - 铬盐行业作为两机上游关键环节 需求高增与供给刚性将大幅提升行业景气度 [1] - 公司被维持"买入"评级 因有望优先受益于铬盐景气大周期 [1]