行业与公司 * 纪要涉及的行业为铬盐及金属铬行业 公司为振华股份[1] 核心观点与论据 铬盐行业供需与公司前景 * 全球铬盐需求预计从2024年93万吨增至2028年131万吨 增长38万吨[2] * 振华股份同期产能仅从107万吨增至118万吨 增长11万吨 预计2028年将出现约25万吨产能缺口[2][3] * 六价铬具有剧毒 中国自2013年起原则上不再新增六价铬生产企业 欧盟也持续扩大对其限制 全球产能扩张受到严格限制[3] * 振华股份有望充分受益于此高景气周期 预计2025-2027年归母净利润分别为7.66亿元 10.05亿元和13.34亿元[3] * 国内铬盐行业集中度高 振华股份产能最大 为26万吨 其次是四川银河和中信锦州[2][9] * 国内总计约有52万吨铬盐产能[9] 金属铬需求驱动因素 * **燃气轮机市场** 受AI需求 新能源调峰及电网更新驱动 全球燃气轮机交付量预计从2024年30GW增至2028年91.4GW[2][6] * 燃气轮机市场（含维修需求）带动金属铬需求从2024年2.3万吨增至2028年4.97万吨 实现翻倍增长[2][6] * 以西门子重型燃气轮机为例 单台设备需213吨铬[14] * **商用航空市场** 全球商用机队平均机龄达14.8年历史新高 迎来大修周期[7][19] * GE公司商用发动机在手订单同比增长76%至115亿美元[2][7] * 商用飞机发动机领域金属铬需求预计从2024年0.98万吨增至2028年1.94万吨 接近翻倍[2][7] * **军工航天领域** 北约成员国承诺提高国防开支 推动对高温合金及金属铬的强劲需求[2][8][20] * 国际形势推动军工企业营收增长 如莱茵金属2024年营收同比增长28% 在手订单增长44%[20] 金属铬供给格局与公司进展 * 全球金属铬供给集中 海外主要供应商为英国AMG（1.4万吨） 法国登莱秀（1万吨）和俄罗斯一家工厂（8,000吨）[10] * 国内最大供应商是振华股份 产能1.2万吨 其次是四川银河和中信锦州 各自拥有1万吨产能[10] * 仅振华 银河 中信锦州以及沈红拥有完整从矿石到金属铬的产业链[10] * 振华股份2024年实现金属铬销售7000多吨 达到产销平衡 2025年一季度交付量超0.25万吨 预计销量将进一步增长[2][11] 其他应用领域与出口情况 * 铬盐下游应用广泛 包括电镀（五金卫浴 航空航天） 氧化铬绿（耐火材料 冶金 颜料） 饲料添加剂 皮革加工等[12][23][26] * 金属铬广泛应用于制造燃气轮机涡轮叶片 航空发动机等高温合金部件[13] * 氮化铬硬质合金涂层应用于机器人关节和外壳 以提高硬度 耐磨性和光洁度[24] * 我国金属铬及其氧化物出口显著提升 2025年1-5月未锻压铬粉末出口同比增长18%[4][27] * 2024年 我国向美国 欧洲 日本出口的金属铬数量分别提高了69% 17%和38%[28] 数据中心发展的影响 * AI数据中心发展显著提升全球用电需求 天然气发电因其低成本 高可靠性成为重要电力来源[4][15] * 美国数据中心40%以上电力来自天然气发电 未来五年预计新增超过130T瓦发电量[15] * 燃气轮机因其符合建设周期要求且具备调度能力 将在数据中心电力供应中发挥关键作用[4][16] 其他重要内容 * 全球高温合金产业呈寡头垄断格局 但市场规模扩大使一些民营企业崭露头角[21] * 中国高温合金企业保持快速增长 五家头部上市公司2024年产销量分别达4.36万吨和4.49万吨 复合增速分别为21.5%和22.9%[22] * 基于下游需求显著扩容与供给端受限 预计行业将迎来景气大周期 振华股份作为龙头将充分受益[29] * 振华股份当前市盈率分别为13倍 10倍和8倍 维持买入评级[5][29]

振华转债市场表现 - 8月29日盘中上涨2.04%至273.485元/张 成交额达1.90亿元 转股溢价率20.58% [1] - 信用级别为AA 债券期限6年 票面利率逐年递增（第一年0.20%至第六年2.00%） [1] - 转股开始日为2025年1月20日 转股价设定为8.2元 [1] 公司业务概况 - 为全球规模最大的铬盐上市企业 维生素K3产能位居全球前列 [2] - 拥有湖北黄石与重庆潼南两大生产基地 运营"民众"、"楚高"两大知名品牌 [2] - 产品线涵盖重铬酸钠/钾、铬酸酐、氧化铬绿、碱式硫酸铬、维生素K3等十余种化工产品 [2] - 正深度布局液流储能产业链 投资关键原材料领域 [2] 财务与股权结构 - 2025年1-6月营业收入21.896亿元 同比增长10.17% [2] - 归属净利润2.979亿元 同比增长23.62% 扣非净利润2.981亿元 同比增长21.29% [2] - 十大股东与十大流通股东持股合计占比均为48.79% [2] - 股东总数1.813万户 人均持股3.919万股 人均持股市值59.73万元 [2]

振华转债市场表现 - 8月27日盘中下跌2.33%报280.977元/张 成交额7005.47万元 转股溢价率21.94% [1] - 信用级别为AA 债券期限6年 票面利率第一年0.20%至第六年2.00% [1] - 转股开始日为2025年1月20日 转股价8.2元 [1] 公司业务与行业地位 - 全球最具规模铬盐上市企业 维生素K3产能位居全球前列 [2] - 拥有湖北黄石和重庆潼南两大生产基地 旗下"民众"、"楚高"为业内知名品牌 [2] - 主要产品包括重铬酸钠/钾、铬酸酐、氧化铬绿、维生素K3等十余种化工产品 [2] - 正深度融入液流储能产业链 布局关键原材料领域 [2] 财务表现与股权结构 - 2025年1-6月营业收入21.896亿元 同比增长10.17% [2] - 归属净利润2.979亿元 同比增长23.62% 扣非净利润2.981亿元 同比增长21.29% [2] - 十大股东持股合计48.79% 股东人数1.813万户 人均持股金额59.73万元 [2]

涉及的行业或公司 * 化工行业整体及多个细分领域（煤化工、炼油、聚氨酯、工业硅、纯碱、氯碱、钛白粉、轮胎、个研行业、制冷剂、草甘膦、磷肥、农药、民爆等）[1][5][13][40][42][47] * 公司包括华鲁恒升、宝丰能源、鲁西化工、万华化学、华峰化学、合盛硅业、博元化工、中泰化学、龙佰集团、赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟、振华股份、三美股份、永和股份、巨化股份、云天化、兴发集团、江山股份、新安股份、江南化工、广东宏大、易普力等[5][9][32][33][35][36][39][40][42][46][48] 核心观点和论据 * 化工行业处于周期底部 中国龙头企业现金流充沛且资产负债率低 产能扩张放缓将提升潜在股息率[1][3] * 全球GDP增长支撑化工需求 供给端改变叠加需求增长有望带来行业景气度回升[1][4] * 反内卷政策预期导致国内化工产能大幅放缓 中国作为全球化工主要力量其产能放缓将对全球供给端产生重大影响[2] * 欧洲化工品产能利用率处于74%左右的历史低位 反映高成本产能难以恢复 中国化工业凭借成本优势具备强大竞争力和市场份额提升空间[10][12] * 中国基础化工行业上市公司资本支出放缓 自由现金流有望在2025年或2026年周期底部转正 为历史性转变[1][6][7] * 石油化工上市公司2024年自由现金流已开始转正 在建工程处于固定资产比例降至25%左右[8] * 烯烃行业面临价格低位挑战 煤制烯烃和气头乙烯具备成本优势 聚乙烯供需平衡良好 丙烷脱氢路线导致PP供需过剩但未来若该路线产能收缩行业可能触底回升[1][16] * 聚氨酯板块处于周期底部 全球扩张主要来自万华化学 若盈利恢复到历史中枢位置万华化学业绩有望从2025年的140亿恢复到190亿左右[18][19] * 工业硅市场价格承压但大厂减产及期货价格拉涨带动现货报价提高 需限制扩张并进行去产能动作以释放价格弹性 合盛硅业成本曲线最优净利润有望翻倍[3][32] * 纯碱行业重碱价格跌至1300元/吨左右 全行业基本只有博元化工一家盈利 未来新增产能以天然碱法为主[33] * 制冷剂行业价格持续上涨 R32和R134a缺口逐渐扩大 巨化股份在配额分配中占比接近30%[40] * 磷矿石价格处于历史高位 磷肥盈利能力处于历史低位但国内外价差较大使得出口利润可观[42] * 草甘膦行业2024年底价格见底回升 因终端市场去库存结束且自2022年下半年以来无新增产能 全球约70%产能集中在中国[44][45] * 民爆行业政策不允许新增产能 产能利用率达83%左右 新疆和西藏等区域需求增速明显[47] 其他重要内容 * 反内卷政策情景下重点关注三类领域：控制新增产能（如煤化工、炼油、聚氨酯）、控制新增和存量产能（如工业硅、纯碱、氯碱、钛白粉、轮胎）、自然演绎景气度上行（如个研行业、制冷剂、草甘膦、磷肥）[5] * 华鲁恒升2024年市值约506亿 现金流量金额约50亿 预计2027年股息率可能达11.5%[9] * 欧洲天然气价格2024年约36欧元 比2014至2019年平均18欧元翻倍 高成本对化工行业产生深远影响[12] * 欧洲产能退出可能影响聚氨酯（MDI、TDI欧洲产能占全球约27%）、氯碱（PVC）、纯碱、己二酸、丙烯腈、轮胎、维生素、化肥、醋酸和聚烯烃等领域[13] * 炼化行业面临成品油需求达峰与产能过剩矛盾 反内卷政策通过设置能效门槛、减量置换和淘汰机制解决[17] * 氨纶行业价格和价差处于历史最低位 预计供给扩张拐点2026年出现 华峰化学成本比行业平均低1500-2000元/吨[21] * 涤纶长丝行业盈利处于历史低位 2025年上半年FDY单吨亏损600-700元 若单吨盈利提升100元每吨以500万吨有效产能计算可提升归母净利润3.5亿元[22][23] * 有机硅市场新增供应逐渐消退 中长期或有反弹机会 陶氏计划2026年中期关闭英国14.5万吨产能工厂[24][25] * 抗老化剂行业价格见底企稳 龙头企业利安隆抗氧化剂毛利率约20% 光稳定剂毛利率超30%[27] * 锦纶行业盈利能力中偏低 工厂库存较高 但长期消费增速较快[29] * 钛白粉价格跌至13500至14000元/吨 同比跌幅约10% 中小企业每吨亏损约1300元[35] * 轮胎行业外销毛利上升 内销毛利率达近十年最低 半钢胎开工率超75% 全钢胎开工率约65%[36] * 铬盐行业需求端高增长 金属铬下游应用复合增速可达20% 预计2025年全球重铬酸钠有4万吨供需缺口 2028年缺口扩大至25万吨[38][39] * 磷矿石70%需求来自化肥领域 新能源领域如磷酸铁锂电池需求每年增长30%以上[42] * 草甘膦行业未来新增产能较少 仅江山股份计划2025年第四季度投产5万吨 拜耳可能退出38万吨产能[44] * 民爆行业主要公司江南化工产能76万吨左右 广东宏大70万吨（包括收购雪峰科技后）[48]

公司动态 - 振华股份被评选为新疆沈宏集团等7家公司合并重整案唯一投资人 已提交报名材料并支付保证金 启动尽职调查工作 [1][2] - 公司向管理人提交《重整投资方案》 但方案能否通过法院审议批准存在不确定性 调整方案或需履行其他审批程序也存在不确定性 [1][2] - 法院于2024年8月22日裁定受理新疆沈宏集团破产清算 2025年1月2日裁定重整 2025年2月21日裁定对7家公司实质合并破产重整 [1] 财务表现 - 公司上半年实现营业收入21.9亿元 同比增长10.17% 归母净利润2.98亿元 同比增长23.62% [2] - 受益于规模效应带来的成本优化 公司是全球规模最大的铬盐和维生素K3生产企业 [2] 行业地位与战略 - 振华股份是A股唯一以铬化学品为主业的上市公司 新疆沈宏集团是国内四家具有源头铬盐生产能力的金属铬材料厂商之一 [2] - 参与破产重整符合铬盐行业"大型化、集中化、清洁化"发展要求 有利于拓展业务渠道 提高市场份额 推动行业整合升级 [2] 产品与产能优势 - 重铬酸钠作为上游关键且紧缺原料 其供应直接影响海外高端制造产能释放 [2] - 公司在重铬酸钠产品的产能扩张壁垒与技术优势有望占据重要地位 铬盐大周期将至 公司有望受益 [2]

振华转债市场表现 - 8月20日振华转债盘中下跌2.07%报255.144元/张，成交额1.25亿元，转股溢价率19.69% [1] - 振华转债信用级别为"AA"，债券期限6年，票面利率逐年递增从0.20%至2.00% [1] - 转股开始日为2025年1月20日，转股价8.2元，对应正股为振华股份 [1] 公司基本情况 - 湖北振华化学股份有限公司(股票代码SH.603067)是全球最具规模的铬盐上市企业 [2] - 公司维生素K3生产能力位居全球前列，拥有"民众"、"楚高"两大业内知名品牌 [2] - 在湖北黄石、重庆潼南设有生产基地，综合竞争力全球领先 [2] 公司产品与业务布局 - 主要产品包括重铬酸钠、重铬酸钾、铬酸酐、氧化铬绿、碱式硫酸铬等 [2] - 正深度融入液流储能产业链，开展在液流储能关键原材料领域的投资布局 [2] 公司财务表现 - 2025年1-6月实现营业收入21.896亿元，同比增加10.17% [2] - 归属净利润2.979亿元，同比增加23.62%；扣非净利润2.981亿元，同比增加21.29% [2] 股东结构 - 截至2025年6月，十大股东持股合计占比48.79%，十大流通股东持股合计占比48.79% [2] - 股东人数1.813万户，人均流通股3.919万股，人均持股金额59.73万元 [2]

振华股份 2025 年二季度及上半年经营情况总结 公司及行业概况 - 振华股份主营重铬酸钠及铬氧化物产品，涉及化工行业[1][2] - 2025年二季度重铬酸钠产量达14.7万吨，年化销量32万吨，显著高于去年同期的26万吨[2][3] - 2025年上半年收入和利润均实现增长，利润增长率超过收入增长率，创历史新高[3] 核心经营数据 - 2025年二季度重铬酸钠和铬氧化物产品销售单价环比增加约5%，抵消原材料成本增加[6] - 2025年上半年净出口额约两个多亿，同比增加几个百分点，金属铬相关产品出口增长[30] - 2025年二季度综合毛利率达31%，为历史极值[22] - 2025年二季度单吨利润增加主要由于重庆基地扩产导致制造成本下降[14] 产能与产量 - 公司计划2027年底新增10万吨产能，确保每年产量逐步增加[12] - 2025年预计达到32万吨产量，2026年目标增长10%，2027年重庆基地将具备20万吨年产能[20] - 重庆基地新工艺显著降低重铬酸钠生产成本，自动化程度高、设备折旧费用下降[28] - 2025年二季度新增产量85%-90%来自重庆基地[14] 产品表现 - 金属铬每月生产仅1,000吨，对整体业绩贡献有限[6] - 2025年7月金属铬价格涨至7万元以上，但出货量未达1,000吨[23] - 传统化工品（各盐）仍是业绩基本盘，氧化铬绿涨幅较大[25] - 维生素K3售价略微下跌，无重大行情变化[25] 成本与价差 - 2025年二季度原材料和产品价差环比增长约5个百分点[10] - 个体矿价格维持在300至330美元/吨，采购成本较高[10][11] - 固定费用摊薄明显降低生产成本，直接材料、人工、电力等科目减少[29] 市场与需求 - 二季度市场需求最为旺盛，工厂无检修，产销基本平衡[4] - 金属铬市场存在观望情绪，预计四季度需求可能释放[9][23] - 出口增长主要因国内需求旺盛及国外供应不足[30] 项目进展 - 重庆搬迁项目新园区大环评已获批准，旧基地搬迁补偿额度确认[17] - 新疆沈宏收购项目近期将有新公告发布[17] 风险与挑战 - 三季度产量可能因重庆基地新技术论证和本部检修而减少[16] - 金属铬价格波动对业绩直接影响较小，但产能释放是关键[9] - 化工行业竞争激烈，公司通过低成本优势进行行业整合[22] 其他业务 - 钒钛电池、氢氧化铝、锂电池等业务2025年上半年无重大变化[25] - 储能电池领域仍在持续研究，进展有限[27] - 维生素领域研发持续进行，预计2026年可见商业化趋势[26] 财务与现金流 - 二季度经营现金流净额受预付款和出口收入延迟影响[21] - 年度经营性现金流净额小于净利润，主要因营运资金账款规模扩大[21] 行业政策 - 当前无反内卷政策，行业处于整合和竞争结构优化阶段[22] - 国家对金属铬收储政策持续性不明确[24]

财务表现 - 2025年上半年营业收入21.9亿元同比增长10.17% 归母净利润2.98亿元同比增长23.62% [1] - 重铬酸盐销量1.77万吨同比增长23.80% 铬氧化物销量5.61万吨同比增长5.17% 铬盐联产产品销量1.77万吨同比增长7.88% [2] - 海外销售收入2.78亿元同比增长4.11% 境外销售占比主营业务收入12.77% [2] 产能与市场地位 - 全球铬盐产能约100万吨 中国占全球产量45% 公司为全球最大铬盐和维生素K3生产企业 [1] - 含铬业务销量14.7万吨（重铬酸钠计）同比增长12% 其中第二季度销量7.8万吨同比增16%环比增13% [2] - 金属铬产品销量超5400吨同比增长62% 成为销售规模增速最高金属铬生产企业 [2] 战略布局 - 社保基金五零三组合持股900万股 社保基金四一四组合持股1204万股 [1] - 向动物营养及新型阻燃材料领域拓展 自建铁-铬液流储能电站一期配置功率250kW容量1MWh并稳定运行 [2] - 重铬酸钠作为关键紧缺原料 产能扩张壁垒与技术优势将受益于海外高端制造需求增长 [3] 行业特征 - 近十年国内铬盐行业无新进入者 供给增量主要来自公司技改 [1] - 中国为全球最大铬盐生产消费国 需求持续增长 [1] - 海外两机及军工领域金属铬需求快速增长 铬盐大周期将至 [3]

振华转债市场表现 - 8月13日振华转债盘中上涨2.16%报235.678元/张，成交额1.05亿元，转股溢价率16.8% [1] - 振华转债信用级别为"AA"，债券期限6年，票面利率逐年递增从0.20%至2.00% [1] - 转股开始日为2025年1月20日，转股价8.2元，对应正股为振华股份 [1] 公司基本面 - 湖北振华化学股份有限公司是全球最具规模的铬盐上市企业，股票代码SH.603067 [2] - 公司维生素K3生产能力位居全球前列，拥有"民众"、"楚高"两大知名品牌 [2] - 在湖北黄石、重庆潼南设有生产基地，主要产品包括重铬酸钠、铬酸酐等十余种化工产品 [2] - 正深度融入液流储能产业链，布局关键原材料领域 [2] 财务数据 - 2025年1-3月营业收入10.198亿元，同比增加7.59% [2] - 归属净利润1.174亿元，同比增加37.27%，扣非净利润1.149亿元，同比增加29.93% [2] - 十大股东持股合计占比47.57%，股东人数1.859万户，人均持股金额34.07万元 [2]

振华转债市场表现 - 8月7日盘中下跌2.26%报229.988元/张 成交额3640.75万元 [1] - 转股溢价率16.24% 信用级别AA 债券期限6年 [1] - 转股开始日为2025年1月20日 转股价8.2元 [1] 公司业务概况 - 全球最具规模铬盐上市企业 维生素K3产能位居全球前列 [2] - 拥有湖北黄石和重庆潼南两大生产基地 主打"民众"、"楚高"品牌 [2] - 主要产品包括重铬酸钠/钾、铬酸酐、氧化铬绿、维生素K3等十种化学品 [2] - 正深度融入液流储能产业链 布局关键原材料领域 [2] 财务表现 - 2025年Q1营业收入10.198亿元 同比增长7.59% [2] - 归属净利润1.174亿元 同比增长37.27% [2] - 扣非净利润1.149亿元 同比增长29.93% [2] 股权结构 - 十大股东持股合计47.57% 十大流通股东持股合计47.57% [2] - 股东人数1.859万户 人均流通股2.739万股 [2] - 人均持股金额34.07万元 筹码集中度较集中 [2] 可转债特性 - 可转换为普通股票的特殊企业债券 兼具债权和股权特征 [1] - 持有人可按约定价格转股或持有至期满收取本息 [1] - 票面利率逐年递增 从第一年0.20%至第六年2.00% [1]