公司业务定位 - 公司是全球主要甜味剂供应商之一 产品作为原料广泛应用于无糖饮料 食品 保健品等多个领域 [1] 客户合作情况 - 客户群体覆盖众多国内外知名食品饮料企业 与下游各品牌客户建立稳定良好的合作关系 [1] - 始终以客户需求为导向 致力于提供安全优质稳定的产品和服务 [1] 信息披露说明 - 客户合作情况及业务进展以官方发布的定期报告和公告为准 [1]

研究核心观点 - 澳大利亚蒙纳士大学研究显示每日摄入一杯含人工甜味剂无糖饮料与2型糖尿病风险增加38%相关 而含糖饮料仅增加23%风险[1] - 科信食品与健康信息交流中心主任指出该研究存在自报数据误差 因果关系倒置及队列研究局限性三大方法学缺陷[1] - 甜味剂在全球糖尿病膳食指南中被认定为安全选项 中国《2型糖尿病防治指南》明确支持糖尿病患者适量食用非营养性甜味剂[1] 甜味剂安全性与功能定位 - 甜味剂面世超100年 安全性获100多个国家及国际食品安全机构反复验证[2] - 中国批准使用的甜味剂均通过国家食品安全风险评估中心系统评估 安全性获权威认定[2] - 甜味剂在膳食总量不变前提下可替代糖减少能量摄入 但无直接减重功效 减重核心仍取决于热量差[2] 学术争议与行业影响 - 研究机构与权威专家对甜味剂与糖尿病关联性结论存在显著分歧[1][2] - 代谢性疾病发病机制复杂 糖与甜味剂摄入均非直接致病因素[1] - 行业需关注消费者认知偏差：血糖偏高群体可能更倾向选择无糖饮料[1]

事件简介 - 《求是》杂志发表国家领导人重要文章《纵深推进全国统一大市场建设》 建设全国统一大市场是党中央重大决策 旨在构建新发展格局 推动高质量发展 赢得国际竞争主动权 中国作为全球第二大消费市场需增强应对风险挑战的底气[1] 政策背景与方向 - 2024年以来政策持续关注产能过剩问题 反内卷政策频次明显提升 自上而下指引传统周期行业开启供给端梳理或管控[2] - 化工行业过去4年固定资产投资大幅提升 产能压力明显 是反内卷政策重点布局行业 但因产品众多环节复杂 政策落实需时较长[2] - 文章坚持"五统一、一开放"要求 重点指出六大问题：整治低价无序竞争乱象 整治政府采购招标乱象 整治地方招商引资乱象 推动内外贸一体化 补齐法规制度短板 纠治政绩观偏差[3] - 明确提出整治低价无序竞争和推动落后产能有序退出 强化供给端管控政策延续性[3] 行业影响与机会 - 化工行业处于价格盈利底部 库存低位 边际变化易产生放大效应[1] - 部分细分行业已具备反内卷基础：草甘膦 有机硅 甜味剂 涤纶长丝瓶片 金属硅[1][4] - 协会和企业端已开始控量控价商谈 生产经营端出现竞争意识改变 为政策落地提供基础[4] - 反内卷协同行业需具备四大特征：行业集中度较好头部企业有定价影响力 需求有持续性消化能力 新增产能可控 出口等外部因素影响较小[4] 跟踪要点 - 需持续跟踪供给端政策变化：行业有序供给和合理竞争政策执行情况 新增产能落地力度及时间对供需格局影响 能耗环保安监等传统出清政策是否再现 出口及出海环境变化[5] - 重点跟踪方向：能耗管控 新增产能管控 落后产能清出不及预期的行业[5]

甜味剂安全性及适用性 - 甜味剂与糖尿病无直接关联 各国研究表明适量摄入几乎不影响血糖水平[1] - 甜味剂被全球广泛应用于糖尿病患者膳食中 中国糖尿病防治指南确认其安全性[1] - 甜味剂可作为控糖人群的糖替代方案 但需保持膳食总量不变才能减少能量摄入[1] 监管体系与科学依据 - 中国对食品添加剂实行严格审批监管制度 按规定使用确保安全[1] - 甜味剂安全性获全球100多个国家及国际食品安全机构反复确认[2] - 中国批准使用的甜味剂均经过国家食品安全风险评估中心系统评估[2] 健康政策导向 - 《健康中国行动（2019-2030）》建议糖摄入偏高人群可选择含甜味剂食品替代[2] - 甜味剂应用符合健康中国减糖行动指导方向 助力减少糖摄入量[2]

公司业务模式 - 大宗化学品作为甜味剂和工业产品的原材料 [1] - 构建循环经济并整合价值链 [1] - 实现原材料稳定供应、降低成本和能源再利用 [1]

公司产品结构 - 食品添加剂产品主要包括甜味剂和香料产品 [1] - 甜味剂产品为安赛蜜和三氯蔗糖 属于第四代和第五代高倍甜味剂 [1] - 香料产品包括甲、乙基麦芽酚 甲基环戊烯醇酮(MCP)及佳乐麝香溶液 [1] 产品特性与应用领域 - 安赛蜜和三氯蔗糖具有甜度高 口感纯正 安全性高等特点 [1] - 甜味剂主要应用于饮料 点心 罐头 腌制食品 蜜饯 果脯及果糕 [1] - 甲、乙基麦芽酚及MCP是安全无毒 下游用途广 效果好的食品及日化添加剂 [1] - 香料产品广泛用于加工食品饮料和烹饪食品 [1] 市场地位 - 食品添加剂产品安赛蜜 三氯蔗糖和麦芽酚等产能和市场占有率在全球范围内均处于领先地位 [1]

基础化工行业研究策略 20250801 关键要点总结 **行业概况与特点** - 基础化工行业具有显著周期性，受国民经济和产能投放周期影响，信息不对称性高，涉及几十个子行业和成千上万种化工品，研究难度大[1] - A股上市公司超过500家，市值100亿以下企业占主导地位，产品多样化增加分析复杂性[1][2] - 产业链上游涉及煤、油、矿石等基础能源，下游覆盖国民经济各领域，是重要的中上游制造业[2] **成本与定价机制** - 原油价格快速波动不利于中游制造业定价和采购策略，长期温和稳定的成本环境最有利[1][4] - 成本推动型定价能否成功取决于产品供需格局：供需良好时可转嫁成本，供需恶化时需自行承担[1][6] - 不同地区原料和工艺差异导致成本差异（如尿素生产用天然气或煤炭，炭黑生产用煤焦油或乙烯）[6] **行业结构与一体化** - 龙头企业通过延长产业链、稳定上游供应和多元化布局提高一体化水平，形成成本优势[7] - 一体化前期投资大，下行周期时大规模装置可能受更大冲击[8] - 行业集中度提升（CR5超50%-60%），新增产能集中在成本曲线左侧的领先企业[20] **政策与供给端影响** - 供给侧改革、碳中和与能耗双控、反内卷等政策约束供给端[9][17] - 欧美装置老化导致故障率增加，能源端不可控因素扰动供应[9] - 当前（2025年）处于周期底部，固定资产在建工程同比增速进入负增长，预计2025下半年至2026年出现拐点[17][21] **需求端动态** - 短期需求看库存周期（2022年以来处于去库存周期），中长期需求看应用领域拓展[10][18] - 中国农药原药生产受全球农业需求和跨国公司采购周期影响[10] - 2016年棚改货币化和2021年新能源（如磷酸铁锂）曾推动需求增长，当前等待新需求点[18] **产品分类与盈利特点** - 高利润产品分两类：特许经营/高技术壁垒的大体量品种（如MDI），以及精细化学品（如光刻胶、高端涂料）[11] - 产品分类：小体量高利润、大体量低利润、小体量低利润、大宗化学品与精细化学品[12] - 化肥行业传统为弱周期，但近年因资源端扰动（磷矿、钾矿）和贸易流变化导致价格波动[13] **技术与投资机会** - 新工艺和新技术显著降低成本可带来套利机会（处于成本曲线最左端）[9] - 精细化工企业通过技术突破（0到1或1到n）和客户粘性实现超额利润[14] - 投资需全面分析成本端变化及对盈利影响，避免价值陷阱[5] **周期与未来趋势** - 当前周期比十年前更有序，高能耗落后产能出清，新增产能集中在领先企业[19][20] - 行业体量显著扩大（在建项目从2011年1500亿元增至5000亿元，固定资产从5000亿元增至1.5万亿元）[20] - 反内卷和促消费政策有望推动行业修复，2025下半年至2026年或迎拐点[21]

甜味剂安全性 - 甜味剂已被全球上百个国家安全使用近百年 国际食品安全机构多次评估确认其合规使用的安全性[1] - 阿斯巴甜被称为"研究最彻底的食品添加剂之一" 安全性毋庸置疑[7] 无糖饮料定义与标准 - 中国规定糖含量≤0.5g/100ml可称为无糖饮料 通常用甜味剂替代糖[2] - "无糖"与"无蔗糖"概念不同 后者可能含果糖或果葡糖浆等[2] - 无糖饼干/面包等淀粉制品碳水化合物和总能量仍较高 需谨慎选择[3] 甜味剂与体重管理 - 甜味剂不参与代谢且几乎不含热量 替代糖可减少能量摄入[4] - 体重管理取决于总能量平衡 若同时摄入高油盐食物仍会超标[4] - 甜味剂非减肥药 需结合饮食控制和运动维持健康体重[4] 甜味剂与糖尿病关系 - 糖尿病是代谢性疾病 与吃糖无直接关系 更非甜味剂导致[5][6] - 甜味剂几乎不影响血糖 已应用于糖尿病患者膳食[7] - 预防糖尿病关键在于健康生活方式和体重管理[6] 行业应用与消费者认知 - 甜味剂解决现代人"甜味需求与健康管理"矛盾[7] - 建议消费者学会阅读食品配料表 避免被误导性信息影响[7]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：钢铁、化工、光伏、风电、储能、新能源车、铜冶炼、生猪、汽车、家电、消费建材、水泥、玻璃、锂电池、牧业、屠宰、生物发酵、精细化工、铝加工 - **公司**：金风科技、运达股份、明阳智能、三一重工、东方电气、比亚迪、领跑、吉利、小鹏、宁德时代、亿纬锂能、下午新能、东方雨虹、科顺股份、北新建材、海螺水泥、华新水泥、上峰水泥、华润建材科技、铜陵有色、江西铜业、南山铝业、中泰股份、道明泰比业、中铝股份、神火股份、牧原股份、裕源牧业、现代牧业、光明乳业 纪要提到的核心观点和论据 1. **反内卷政策** - **背景目标**：源于2025年7月1日二十届第六次财经委会议，目标是治理企业低价无序竞争，引导提升产品品质，推动落后产能有序退出，实现高质量发展[2] - **起因执行**：时间和方式更有序、市场化，结合行业自律和行政指导，对不同行业影响不同[8][9] - **政策强度**：从2024年开始不断强调，仲裁委第六次会议级别高，将从1.0阶段上升到2.0阶段，未来半月至两周内将推出新举措[10] - **与以往不同**：与2016年钢铁、煤炭去产能政策相比，当前问题是结构性的，更注重提高质量优化产业结构，且民企占比高需更市场化整合；与2016年供给侧改革相比，行业分布、需求端配合、利率反应均不同[1][6][15] 2. **内卷现象原因** - **产品同质化**：技术进步缓慢，汽车、家电等行业在核心高附加值领域难突破，低门槛领域竞争激烈[4] - **需求受限**：内部地产消费疲软，新车销量增长但利润率低；外部出口受反倾销关税影响[4] - **供给端出清不畅**：地方政府保护主义，为追求短期经济增长对本地企业提供保护和补贴[4] 3. **解决内卷问题方法** - **提升有效需求**：提振国内消费需求，打开海外市场限制[5] - **技术驱动**：提高产品质量，淘汰低质量供给[5] - **规范市场**：依法依规退出地方保护主义和不正当竞争行为，取消违法违规补贴，加强对不合格产品监管[5] 4. **各行业情况** - **光伏产业**：面临硅料产能过剩、全产业链亏损销售、组件价格传导、企业财务状况、质量管控和信贷收紧等挑战；关注硅料产能收储整合平台公司设立和监管对低价销售的惩罚措施；投资策略推荐光伏玻璃、电池片环节、大储方向，硅料推荐排序靠后[1][17][19] - **风电板块**：受益于风机中标价格企稳回暖、需求增长，企业提价积极性增强；严格实施低于成本销售管控措施，民营风机公司盈利修复弹性大；推荐金风科技、运达股份等公司[3][21] - **新能源车和锂电池领域**：遏制价格战，提高产品质量标准，缩短供应商账期；锂电池行业通过提高技术门槛、优化产能布局推动高质量发展，固态电池加速上市装车和建设，推荐宁德时代、亿纬锂能等公司[22][24] - **汽车行业**：6月以来价格战减缓，2026年政策退坡或短期抑制需求，中长期稳定定价体系利于行业发展，竞争焦点转向产品精细化和质量提升，推荐领跑、吉利、小鹏等公司[23] - **消费建材、水泥和玻璃行业**：消费建材部分子领域已提价，市场份额集中于头部企业；水泥行业需反内卷，关注无效产能退出；浮法玻璃通过冷修调节供需平衡，光伏玻璃龙头企业集体减产30%；推荐东方雨虹、科顺股份等公司[26][27][29] - **化工行业**：大宗化工品关注传统控量提价品种；精细化工材料类企业项目有望升级推动国产替代；推荐关注甜味剂、草铵膦等产品及生物发酵、精细化材料、新能源材料市场[30][32][33] - **铜冶炼行业**：面临原料严重不足问题，中国铜精矿进口依赖度超80%，TC价格低；中小企业出清后行业集中度提升，TC价格有望回暖，推荐铜陵有色、江西铜业[3][34] - **铝加工行业**：存在投资跟风、技术门槛低问题，产能过剩，加工费下跌；反内卷政策推动企业技术升级或海外布局，推荐南山铝业、中泰股份等公司[35] - **生猪产业**：面临CPI压力和产能恢复问题，政策清退低质效产能，调控母猪存栏量；预计未来几个月价格上涨，推荐牧原股份[3][36][39] - **牧业**：奶价和牛肉价格自2021年底以来下跌，下游企业调整收购和加工方式，上游产能出清；未来两年大概率是上行周期，推荐裕源牧业、现代牧业、光明乳业[42][43][44] - **屠宰行业**：上游养殖企业规模化程度提升，配套屠宰量增加有助于稳定价格和提升产业链盈利[41] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **中国工业用电量与工业增加值关系**：2023 - 2024年用电量增长远快于增加值，2024年四季度至2025年趋势逆转，表明投资放缓，产能出清顺应时局，传统行业可能通过自发出清和政府帮助改善供给格局[11] - **中国企业资本回报率与欧美企业对比**：欧美企业刺激需求提高资本回报率，杠杆率低；中国企业资本开支大但ROE下降，实体经济压力大；欧美制造业扩张带动需求托底，中国中游传统行业供给格局改善有望迎来机会[12] - **反内卷政策对债券市场影响**：当前中国利率处于历史低位，新出台的反内卷政策可能进一步压低利率；市场对价格水平预期扭转，1.6%的利率可能无法维持[13][14]

报告核心观点 - 2025年下半年全球及国内需求未显著反转，化工产能增速放缓，部分行业自律，部分子行业景气有望上行，推荐顺周期弹性方向、周期成长龙头公司、稳增长品种及新质生产力赛道 [3][8][76] 2025年上半年经营复盘 总量：收入增加，利润分化 - 2025年1 - 4月化学原料及化学制品、化学纤维、橡胶和塑料制造业营业总收入累计同比+3.1%、 - 6.6%、 + 6.0%，利润同比 - 4.4%、 - 11.7%、 + 3.6%，盈利整体延续弱势 [6][21] - 2025年1 - 4月上述三个行业销售毛利率同比变动+0.1pct、 + 0.6pct、 - 0.4pct，期间费用率同比变动持平、 + 0.2pct、 - 0.2pct [23] 价格价差：子行业普遍低位 - 2025年原油价格波动大，煤炭价格下跌，截至6月20日CCPI较年初下滑2.8% [28] - 统计的32种主流化工品中，仅5种产品当前价差处于历史分位50%以上，占比15.6%，16种处于历史分位20%以上，占比50% [6][30] 需求端：中美博弈对出口需求带来较大不确定性 - IMF预测2025年全球GDP增速约2.8%，低于2024年，新兴市场领跑，发达经济体通胀未缓解，我国经济增速趋稳 [7][33] - 2025年4月特朗普签署关税行政令，我国出口产品需求端存在不确定性，1 - 4月化工品出口交货值略有下滑 [37] - 2024年我国化工品出口占出口总额11.6%，对美出口占化工品出口总额10.9%，部分化工品受对等关税豁免，直接出口影响有限 [43] 供给端：资本开支增速放缓，子行业有望逐步自律 - 2024年化工行业资本开支增速放缓，“反内卷”政策下部分行业供给有望优化出清 [55] - 2025年部分见底行业事故频发，刺激供给，有望推动价格上涨 [55] - 2025年主要上涨品种集中于制冷剂、化肥、农药等，涨价驱动力包括行业自律、供给扰动、政策约束等 [57] 2025年下半年展望及策略 子行业景气分析：分化明显，因地制宜 - 景气底部品种关注拐点判断，如磷肥、PVC等，部分行业扩产放缓或集中度提升有望迎来拐点 [67] - 景气中游品种关注景气走向边际变化及弹性，如聚氨酯、氨基酸等，多数有景气向上机会 [67] - 资源品关注价格持续性及企业分红，如钛矿、磷矿等，国内企业出海扩张成长性值得关注 [67] - 景气下行品种关注底部判断，主流工艺现金流成本或是短期“价格底”，如丁辛醇、HDI等 [67] - 新材料赛道关注企业自身突破，如机器人材料链、AI链等 [67] 投资策略：聚焦部分顺周期+新质生产力 顺周期方向 - 弹性品种：制冷剂供给偏紧，钾肥需求增长供给少，磷化工矿石扩产有限需求好，农药库存去化部分小品种迎拐点，涤纶长丝油价和需求触底扩产少 [9][79] - 周期成长龙头：万华化学、华鲁恒升、龙佰集团、华峰化学、博源化工，景气底部成长确定 [9][79] 稳增长方向 - 民爆：西部大开发和一带一路催化需求，行业整合集中，龙头业绩增长 [10][79] - 甜味剂：健康观念普及，市场需求有增长驱动力 [10][79] - 氨基酸：亚非拉饲料产量和添加比例增加，带动需求增长 [10][79] 新质生产力 - 关注机器人、AI、半导体等材料，国内企业有替代良机，关注国瓷材料、东材科技等公司 [11][79] 各细分领域分析 制冷剂 - 2024年三代制冷剂配额有序约束，行业供需平衡，2025年高集中度延续，CR3达66% [81] - 新兴国家空调普及率低，中国空调出口表现亮眼，制冷剂景气上行，相关公司业绩有望兑现 [83][88][94] 钾肥 - 行业供给成本因俄乌冲突、地缘政治、通胀等因素提升，全球氯化钾供需紧平衡向好 [96][100][107] - 白俄罗斯和俄罗斯减产计划落地，预计形成至少160万吨供给减量，行业景气上行 [111] - 建议关注亚钾国际、藏格矿业、盐湖股份、东方铁塔 [117] 磷矿 - 过去60多年磷矿石价格中枢上行，本轮周期需求与供给共振，景气持久 [118][125] - 预计2024 - 2025年全球供求紧平衡，2026 - 2027年实际供给未必大幅增加，景气或维持 [137] - 建议关注芭田股份、云天化、兴发集团、川恒股份 [140][142] 农药 - 2023年7月以来原药价格底部震荡，截至2025年6月13日中农立华原药价格指数同比下跌4.0%，环比上涨1.9% [141] - 国内外库存去化显著，部分小品种率先迎来拐点，建议关注扬农化工 [145][147] 涤纶长丝 - 2025Q1市场运行平稳，贸易摩擦对中长期影响有限，景气中枢有望上行 [157] - 行业扩产周期尾声，2024年产能同比下降2.3%，预计2025年新增产能约200万吨，供应增量有限 [157] - 油价下行和贸易摩擦利空已现，估值有安全边际，看好行业景气修复 [163] 民爆 - 矿山开采资本开支稳定增长，拉动民爆行业景气度，不同区域景气度分化，新疆领先 [172][176] - 海外市场空间广阔，国内矿企海外扩产带动民爆企业走出去 [183][184] - 行业供给侧改革推进，集中度提高，一体化发展趋势明确，建议关注广东宏大、江南化工等 [187][191][194] 甜味剂 - 代糖符合低卡理念，市场需求有增长驱动力 [197] - 三氯蔗糖需求增速快，行业集中度高，价格战结束预计价格上涨持续，建议关注金禾实业 [200][202][207] - 阿洛酮糖国内审批有望突破，打开需求市场，建议关注百龙创园 [208] 氨基酸 - 我国出口亚非拉的赖氨酸、苏氨酸增长快，部分地区氨基酸添加比例有提升空间 [209][212] - 豆粕减量行动拉动氨基酸需求，赖氨酸新增产能释放前景气有提升空间，苏氨酸行业集中度高景气易向上 [213][216][219] - 建议关注梅花生物、阜丰集团 [225] 新质生产力 需求利好 - AI浪潮要求硬件材料升级，如半导体材料、高频高速PCB等 [227] - 折叠屏手机带来显示材料、粘结材料等新需求 [228] - 汽车智能化带来汽车涂料、激光雷达材料等新机遇 [231] - 军工产业发展带动炸药、卫星材料等化工材料需求增长 [233] - 人形机器人发展拉动电子皮肤、腱绳材料等化工材料需求 [237] 国产化替代 - 贸易摩擦推动政策支持新材料发展，看好消费电子、半导体等领域投资机遇 [238] - 建议关注国瓷材料、彤程新材、瑞丰新材等公司 [240]