财务表现 - 上半年归母净利润1.29亿元 同比下降21.79% [1] - 整体毛利率72.96% 较2024年全年71.46%有所提升 [1] - 销售费用7.27亿元 费用率36.35%保持稳定 [1] - 研发费用3.42亿元 同比增长59.22% [1] 产品收入结构 - 麻醉产品收入7.96亿元 同比增长54% [1] - 肠外营养收入2.06亿元 同比下降19.39% [1] - 肿瘤止吐收入1.63亿元 同比增长19.9% [1] 创新药进展 - 核心麻醉产品环泊酚快速放量 带动公司向创新药销售转型 [1] - 环泊酚海外上市顺利推进中 未来有望海外上市 [1] - 多个管线纳入医保 将成为业绩新增长点 [1] - 研发投入支撑创新药管线开发 后续创新管线催化剂充足 [1]

投资评级 - 买入（维持）[1] 核心观点 - 麻醉产品环泊酚销售快速放量，2025年上半年收入7.96亿元，同比增长54%，覆盖超2500家医院，静脉麻醉市场份额达22.3%位列第一[8] - 创新药管线进入商业化兑现期，安瑞克芬注射液国内获批上市，苯磺酸克利加巴林胶囊成为国内首款DPNP和PHN治疗药物，考格列汀片为全球首个双周口服降糖药[8] - 环泊酚美国NDA申请获FDA受理，预计2026-2027年海外上市，贡献新增量[8] - 2025年上半年营业收入20.01亿元，同比增长18.63%，归母净利润1.29亿元，同比下降21.79%，毛利率提升至72.96%[8] - 研发费用3.42亿元，同比增长59.22%，支撑创新管线开发[8] 财务预测 - 2025年营业总收入预测4583百万元，同比增长23.15%，归母净利润预测521.73百万元，同比增长31.93%[1] - 2026年营业总收入预测5933百万元，同比增长29.46%，归母净利润预测783.34百万元，同比增长50.14%[1] - 2027年营业总收入预测6823百万元，同比增长15.00%，归母净利润预测910.59百万元，同比增长16.24%[1] - 2025年预测每股收益0.47元，市盈率127.50倍[1] - 2025年预测毛利率71.78%，归母净利率11.38%[9] 产品管线进展 - 安瑞克芬注射液（HSK21542）2025年5月国内获批，为国内首款外周高选择性kappa阿片受体激动剂，用于术后疼痛，血透患者瘙痒适应症处于优先审评[8] - 苯磺酸克利加巴林胶囊（HSK16149）为国内首款DPNP和PHN治疗药物，中枢神经病理性疼痛适应症推进III期临床[8] - 考格列汀片（HSK7653）2024年6月国内上市，全球首个双周口服降糖药，2025年Q1口服降糖药市场份额提升0.03%[8] - HSK39004（PDE3/4抑制剂）完成I期临床，针对COPD具BD潜力[8] - HSK47388（银屑病药物）国内临床即将启动，澳洲I期临床推进中[8] 市场数据 - 当前股价55.48元，一年股价区间29.13-62.65元[5] - 市净率15.29倍，流通市值26713.48百万元，总市值62133.05百万元[5] - 每股净资产3.63元，资产负债率41.89%[6]

投资评级 - 优于大市（维持）[1][3][5][16] 核心财务表现 - 2025年上半年营收20.01亿元（同比增长18.6%），归母净利润1.29亿元（同比下降21.8%）[1][8] - 分季度看：2025Q1营收8.92亿元（同比+18.6%），Q2营收11.09亿元（同比+18.7%，环比+24.3%）；Q1归母净利润0.47亿元（同比-49.3%），Q2归母净利润0.82亿元（同比+13.0%，环比+76.4%）[1][8] - 分产品领域收入及毛利率：麻醉产品收入7.96亿元（同比+54.0%，毛利率91.9%/+2.2pp）、肠外营养产品收入2.06亿元（同比-19.4%，毛利率56.1%/-3.5pp）、肿瘤止吐产品收入1.63亿元（同比+19.9%，毛利率88.1%/+3.3pp）、其他适应症产品收入3.40亿元（同比+20.8%，毛利率64.3%/+1.5pp）[1][8] - 2025H1毛利率71.5%（同比+1.0pp），净利率10.6%（同比-3.3pp）；期间费用率63.5%（同比+4.2pp），其中销售费用率36.4%（+1.3pp）、管理费用率9.8%（-1.4pp）、研发费用率17.1%（+4.4pp）、财务费用率0.2%（-0.1pp）[2][12] 创新药商业化进展 - 神经病理性疼痛药物思美宁（苯磺酸克利加巴林胶囊）和2型糖尿病药物倍长平（考格列汀片）2024年获批上市并纳入医保，2025H1各准入超600家二级以上医院（远超国谈慢性病产品平均350家水平）[2] - 镇痛药物思舒静（安瑞克芬注射液）2025年5月获批上市，1个月内实现15省份挂网及50家医院准入，7月纳入《腹部手术围手术期疼痛管理指南（2025版）》[2] - 环泊酚国内静脉麻醉市场份额快速提升，美国上市申请获FDA受理[3][16] 研发管线进展 - 呼吸系统药物HSK31858"非囊性纤维化支气管扩张症"适应症进入国内Ph3临床，新增"支气管哮喘"和"慢性气道炎症性疾病"适应症启动Ph2临床[3] - HSK39004（PDE3/4抑制剂）加速推进两种剂型的Ph2临床研究[3] - 布局PDE3/4、DPP1、THRβ等靶点及PROTAC技术平台，管线储备丰富[3][16] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为5.46/6.92/8.66亿元，同比增长38.2%/26.7%/25.1%[3][4] - 对应PE为122/96/77倍，每股收益0.49/0.62/0.77元[3][4] - 预计2025-2027年营收分别为44.44/51.07/59.79亿元，同比增长19.4%/14.9%/17.1%[4] - ROE预计从2025年11.7%提升至2027年14.4%，EBIT Margin从11.9%升至16.0%[4]

公司概况 * 海思科是一家专注于创新药研发和商业化的制药公司 目标在2029年实现整体收入100亿元人民币 其中创新药贡献70多亿元[2][6][25] 财务表现与预期 * 2025年上半年营业收入20亿元 同比增长超过18% 第二季度营收11亿元创单季度历史新高[3] * 2025年上半年扣非净利润1.45亿元 同比增长超过90%[3] * 预计2025年全年营收增长20%[2][4] * 2025年上半年销售费用同比增长23% 主要因新药上市市场活动增加及销售团队扩建[9] * 2025年上半年研发费用3.4亿元 同比增长60% 整体研发投入5亿元 同比增长43%[2][9] * 预计未来几年研发费用增速趋于稳定 与收入增速大致相当[2][9] * 第二季度现金流改善显著 得益于行业支付周期提升和公司财务优化[21] 核心产品进展与销售预期 环泊酚 * 2025年预计收入16亿元[2][4] * 2025年7月获美国FDA受理 预计2026年下半年获批上市[2][7] * 2029年预计销售额约30亿元[2][6] 创新药16,149（克里加巴林）和7,653（考考虑听） * 2025年上半年销售额均约6000万元 预计全年保持相似水平[2][11] * 2025年全年预计收入3亿元 进院数量已超过300家[2][4] * 2029年预计各自销售额均超过10亿元[2][6] 创新药21,542（艾瑞克芬） * 2025年因未进医保预计销售额几千万元[11] * 预计2026年进入医保后销售额达3亿元[2][11] 研发管线进展 呼吸领域 * 重点布局COPD IPF和哮喘 靶点包括DP1 PDE34和PDE14B 探索协同作用以突破现有疗法局限[5][18] * PDE34主要集中于哮喘适应症 暂无扩展计划[5][20] * PD34为小分子药物 给药方式方便 有吸入溶液或混旋液以及粉雾剂两种形式[8] * PD134未来可能与吸入激素 吸入扩张剂等联合使用或组成复方制剂[9] * 针对特发性肺纤维化（IPF）的二期临床试验希望在未来半年到一年内完成[14] 自身免疫与代谢领域 * 39,297针对阵发性睡眠性血红蛋白尿症（PNH）的三期临床预计2025年底前提交上市申请 并计划启动针对IgA肾病的三期临床[2][7] * 39,297针对PNH预计2025年第四季度完成三期研究 争取2025年12月31日前提交NDA申请 因属孤儿药审批速度可能较快 预计从提交NDA到获批约需一年时间[17] * 39,297针对IgA肾病的二期临床数据预计2025年底公布[17] * 31,679主要针对非酒精性脂肪肝 正在进行二期临床试验 预计2025年内完成二期临床 2026年读出数据 三期临床计划于2026年展开[12] * 口服白介素23抑制剂47,388是自免领域重要项目 正积极推动研发 先推进银屑病等较大适应症[15] * 47,388已在澳洲进行临床试验 并计划进行美国IND申报[5][23] * 47,388处于一期临床剂量爬坡阶段 预计一期临床在五千万美元以下完成[23] 肿瘤领域 * 目前有三到五个新药处于一期临床阶段 每年还会有新项目进入一期临床[12] * 主要以小分子为主 包括BCL-6 PROTAC CYP11A1靶点用于治疗前列腺癌 以及PRMT5等靶点 在BRAF和USP1方面也有进展[12] * 45,030靶点为非肌肉型肌球蛋白抑制剂 适用于肌营养不良症和某些肿瘤[5][24] 其他研发项目 * 31,858预计2026年上半年完成三期临床数据并提交NDA申请 走优先审评通道 预计审批时间一年或稍长 其针对非囊性纤维化支气管扩张症的三期数据也将在2026年上半年读出[17] * I223口服肽已在中美两地申报 适应症布局初步考虑跟随强生从某些病种入手[13] * 在GLP-1受体激动剂方面有一个项目处于临床前阶段 未来考虑与THR-beta药物31,679联合用于减重[13][16] * PD4B靶点主要定位于呼吸系统疾病 已开设多个适应症包括IPF和自免疾病等[13] 业务发展与国际策略 * 计划未来每年推出一到三个新产品 采取中美双报策略[5][23] * 目前已有两个产品确定将采用中美双报路径[23] * 积极推进国际化进程 通过对外授权 合作等方式与跨国公司（MNC）展开更多互动[26] * 目前没有计划在核药领域进行布局[11] 其他重要信息 * 公司在合成药领域取得一定发展 包括成都地区丰富的合成药资源储备[10] * 未来将继续探索新的靶点和产品储备策略 以确保持续创新和竞争力[18]

投资评级 - 维持"买入"评级 当前股价58.80元对应2025-2027年PE为123.6/89.7/63.9倍 [1][6] 核心财务表现 - 2025H1营业收入20.01亿元 同比增长18.63% [6] - 2025H1归母净利润1.29亿元 同比下降21.79% [6] - 2025H1扣非归母净利润1.45亿元 同比大幅增长90.84% [6] - 2025H1毛利率72.96% 同比提升1.01个百分点 [6] - 2025H1净利率6.44% 同比下降3.22个百分点 [6] - 预计2025-2027年归母净利润5.33/7.35/10.31亿元 对应EPS 0.48/0.66/0.92元/股 [6][9] 费用结构 - 2025H1销售费用率36.35% 同比上升1.35个百分点 [6] - 2025H1管理费用率9.80% 同比下降1.37个百分点 [6] - 2025H1研发费用率17.08% 同比显著上升4.35个百分点 [6] - 2025H1研发投入4.97亿元 同比增长43.02% [7] 产品线表现 - 麻醉产品收入7.96亿元 为核心收入来源 [7] - 合作产品收入4.72亿元 [7] - 肠外营养收入2.06亿元 [7] - 肿瘤止吐产品收入1.63亿元 [7] 创新研发进展 - 环泊酚已覆盖超2500家医院 在静脉麻醉市场份额达22.3% 超过丙泊酚等同类产品位居第一 [7] - 环泊酚"全麻诱导"适应症NDA已于2025年7月获FDA受理 处于审评阶段 [7] - 苯磺酸克利加巴林胶囊为国内首个获批DPNP适应症的1类新药 2024年5月获批 [7] - 安瑞克芬注射液2025年5月获批镇痛适应症 为全球首个高选择性外周κ阿片受体激动剂 [7] - HSK31858片"非囊性纤维化支气管扩张症"适应症国内Ⅲ期临床已启动 [7] - HSK39297片"阵发性睡眠性血红蛋白尿"适应症进入Ⅲ期临床 "原发性IgA肾病"适应症推进Ⅱ期临床 [7] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入43.64/53.12/68.63亿元 同比增长17.3%/21.7%/29.2% [9] - 预计2025-2027年毛利率74.2%/78.9%/82.1% 净利率12.2%/13.8%/15.0% [9] - 预计2025-2027年ROE 14.0%/16.1%/18.2% [9]

公司融资计划 - 深交所受理公司向特定对象发行股票申请 拟发行不超过7000万股 募集资金总额不超过13 65亿元 [1] - 发行对象为不超过35名特定投资者 募集资金主要用于新药研发项目和补充流动资金 [1] 公司业务与产品布局 - 公司业务覆盖新药研发 生产制造 推广营销 拥有40余个品种 涵盖麻醉 肠外营养 肿瘤止吐 肝胆消化 抗生素 心脑血管等多个细分领域 [3] - 4款1类新药已获批上市 包括环泊酚注射液 苯磺酸克利加巴林胶囊 考格列汀片 安瑞克芬注射液 其他品种多为国内首家或独家仿制 [3] - 截至2025年3月31日 商业化产品及进入临床阶段的1类新药共有14个 覆盖麻醉 镇痛 肿瘤 代谢 呼吸系统 自身免疫系统等多个领域 [3] 公司战略转型 - 公司正从"创新仿制药"研发向"仿创结合"研发生态快速转型 [3] - 2024年仿制药大幅缩减 仅提交1款仿制药上市申请 创新药管线增至26个 [4] - 仿制药收入占比从2019年超80%降至2024年60%以下 创新药收入占比升至40% 2025年预计超40% [5] 公司财务表现 - 2024年实现营业收入37 21亿元 同比增长10 92% 净利润3 96亿元 同比增长34% [5] - 年报发布当日公司股价涨停 市值首次超过500亿元 创历史新高 [5] 研发投入与资金需求 - 创新药研发具有周期长 投入大 成功率低的特点 公司面临较大资金压力 [5][6] - 2022年至2024年总研发投入达15 89亿元 其中2024年研发投入6 24亿元 同比增长20 7% [5] - 截至2024年三季度 公司货币资金余额为8 07亿元 包含前次募投项目未使用资金2 5亿元和自有资金5 57亿元 [6] 募资用途与研发项目 - 募资将用于HSK31679 HSK31858 环泊酚 HSK39297 HSK21542 HL231等药物的境内外临床研究及上市注册 [6] - 上述项目已取得阶段性研究成果 募资将加快临床试验 审评等环节速度 提升商业化进程 创造新利润增长点 [6]

业绩波动与收入争议 - 2024年因BMS支付的8亿美元首付款计入经常性损益，归母净利润从亏损7.8亿元飙升至盈利37亿元，同比增幅580% [2] - 2025年一季度营收暴跌98.77%至6700万元，净利润亏损5.31亿元，呈现"悬崖式"下跌 [4] - 市场质疑8亿美元收入性质，认为其不符合"性质特殊和偶发性"的非经常性损益认定原则 [3] 传统业务萎缩 - 核心产品丙泊酚乳状注射液2024年收入1.32亿元，较2023年下降38%，较2022年3.14亿元下降58% [6] - 丙泊酚毛利率从2022年76.77%降至2024年32.32%，减少44.45个百分点 [7] - 中成药黄芪颗粒2024年收入1.46亿元，较2023年减少1000万元，毛利率从2022年39.87%降至34.15% [9] 集采与新药冲击 - 国家及省级集采导致化药制剂销售价格大幅下降 [5] - 新型麻醉药环泊酚2024年国内销售额接近15亿元，市场渗透率21.5%，对丙泊酚形成替代压力 [8] - 中药材原材料价格上涨导致中成药业务成本上升 [8] 研发投入不足 - 2022-2024年研发费用占营业收入比例分别为53.32%、132.81%和24.78%，三年平均36.18% [10] - 2024年研发费用占比25%，低于可比公司平均值53% [11] - 研发人员数量1112人，低于可比公司平均值1519人 [11] 行业专家观点 - 依赖一次性收入的盈利模式难以持续，未反映主营业务真实盈利能力 [3] - 产品管线老化、集采冲击、研发投入不足是传统业务下滑深层原因 [9] - 化药和中成药市场竞争激烈，产品同质化严重导致市场份额被挤压 [9]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：创新药行业 - **公司**：苑东生物、信立泰、新麦公司、伊帆医药、罗欣药业、舒泰神、华东医药、一品红、远大医药、四环医药、先声药业、海思科、金鑫药业、奥泰康、奥赛康、三生制药 纪要提到的核心观点和论据 1. **创新药市场表现与策略** - 过去三个月创新药表现突出成医药行业焦点，当前市场对创新药有优选、均衡、高切低三种策略，本轮驱动因素更多来自海外BB授权[3] 2. **仿创型公司选股因素** - 应关注基础业务和仿制药业务发展，核心驱动是海外BB授权，选股重点关注基本面和临床数据驱动，高切低策略操作空间大[4] 3. **各公司发展情况** - **苑东生物**：2025年业绩稳健增长，参股公司超阳医药在骨髓瘤治疗领域潜力显著，新产品是来那度胺升级，处于单药一期爬坡阶段，初步数据好，预计占40 - 50亿市场份额，今明两年进度值得期待[1][5] - **信立泰**：仿创转型成功，产品线夯实业绩基础，2025年108和S086上市及那都司他推动发展，持续推新巩固市场地位[1][6] - **新麦公司**：创新药领域表现突出，核心产品JK07二期数据显示射血分数大幅改善超诺欣妥，预计明年下半年读出完整数据，成药性明确，今明两年多款品种将进入研发阶段[1][7][8] - **伊帆医药**：近年来业绩显著提升，中药和化药业务收入增加弥补原料药收入缩减，新品种放量，创新药放量且有新分子将进入研发阶段，公司架构更稳定[1][9] - **三生制药**：获得肺小细胞肺癌实体瘤一线国际竞争入场券，与港股其他企业比估值有空间，与辉瑞合作项目受关注[10] - **罗欣药业**：消化系统领域优势显著，P - CAB产品拉伸销售趋势好，是首个进入医保目录的国产P - CAB，今年参加医保谈判有望推动销量，持续拓展消化系统布局，仿制药业务提供现金流，一季度扭亏为盈[1][11] - **舒泰神**：核心产品0,601波米泰梅阿尔法治疗血友病抑制物适应症获突破性疗法认定，有效止血率90%，半衰期长，市场前景广阔；1,002针对ARDS进入二期临床收尾阶段；整体在研管线布局丰富，未来发展空间大[1][2][12][13] - **华东医药**：2025年业绩和科研显著推进，去年研发投入27亿，在研管线聚焦糖尿病、肿瘤、自免领域，糖尿病管线进展良好，今年利润目标约40亿，对应市值900亿左右，看点是创新药和医美板块[14] - **一品红**：将AR882中国区权益从85%提升至100%，助推临床进展，9月预计读出海外三期中期数据[15] - **远大医药**：关注两个创新药，脓毒症新药3,141达中国二期临床终点获多中心开展机会，核药板块190去年销售额5亿，峰值超10亿，ADC产品CDX591处于后期阶段，成都温江生产基地有望7 - 8月供应核药[16] - **四环医药**：2025年重点发展医美板块与创新药研发平台，医美板块新品上市及肉毒素销售预计达10亿收入，创新药比洛昔利获批用于乳腺癌治疗[17] - **先声药业**：2025年亮点包括商业化、研发、存量业务修复及潜在BD进展，重点商业化品种恩利妥和科赛拉，业务结构持续迭代转型有弹性[18] - **海思科**：持续在镇痛领域发展，环泊酚占静脉麻醉市场第一份额，去年销售12亿，今年预计增长40%，新品种不断获批，有潜在合作机会[20] - **金鑫药业**：2025年轻装上阵，吉达西尼上市放量元年，成品药业务预计稳健增长，医疗器械板块进入国际知名企业供应链，新产品商业化带动创新药管线新阶段，推进慢病领域新品种[21] - **奥泰康**：2024年仿制药板块业绩恢复增长，利润回正，抗感染仿制药有潜力品种将推动板块进一步增长[22] - **奥赛康**：2024年仿制药板块恢复增长，创新药部分成药确定性强的管线陆续进入商业化阶段，有望参加医保谈判；细胞因子技术平台有突破，未来持续扩展仿制药板块，加速创新药管线发展[23][24][25][26] 其他重要但可能被忽略的内容 - 先声药业的西妥昔单抗贝塔在安全性上比同类产品有明显优势，先必新获批舌下片新剂型，是全球首个获FDA突破疗法认证的脑卒中创新药物，去年注射液销售20亿，今年有望冲刺五六十亿量级，公司推进海外临床，布局自免和肿瘤领域，预计收入和利润双位数以上增长[19]