证券研究报告 | 债券点评报告 2025 年 09 月 22 日 中短期地方债二级利差收窄 ——地方债周报 一、一级市场情况 【净融资】本周地方债共发行 1885 亿元，净融资减少。本周地方债发行量为 1885 亿元，偿还量为 1577 亿元，净融资为 309 亿元。发行债券中，新增一般 债 207 亿元，新增专项债 978 亿元，再融资一般债 239 亿元，再融资专项债 461 亿元。 【发行期限】本周 10Y 地方债发行占比最高（25%），10Y 及以上发行占比为 77%，与上周相比有所增加。7Y、10Y、15Y、20Y 和 30Y 地方债发行占比分 别为 20%、25%、13%、16%和 22%，其中 15Y 地方债发行占比上升较多，环 比分别上升约 13 个百分点；30Y 地方债发行占比下降较多，环比下降均约 18 个百分点。 【发行利差】本周地方债加权平均发行利差为 22bp，较上周有所收窄。其中 15Y 地方债加权平均发行利差最高，达 25.0bp。本周 3Y、7Y 和 10Y 地方债加权平 均发行利差走阔，其余期限地方债加权平均发行利差均有所收窄。本周区域分 化较大，云南、青海、山东、贵州、山西 ...

报告核心信息 报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 报告对2025年第38周政府债发行情况进行追踪，展示了新增专项债、一般债、地方债、国债及政府债的发行、净融资规模和进度等数据[3][7][11][14][18] 各类型债券情况总结 新增专项债 - 本周新增专项债发行978亿，环比减少340亿 [3] - 截至9月21日，新增专项债发行进度为79.8% [3] - 截至9月21日，9月新增专项债累计发行2475亿 [5] 新增一般债 - 本周新增一般债发行207亿，环比增加60亿 [7] - 截至9月21日，新增一般债发行进度为82.0% [9] - 截至9月21日，9月新增一般债累计发行354亿 [5] 地方债 - 本周地方债净融资规模为309亿，环比减少1619亿 [11] - 截至9月21日，新增地方债发行进度为80.2% [11] 国债 - 本周国债净融资规模为2871亿，环比减少1285亿 [14] - 截至9月21日，国债净融资进度为82.8% [16] 政府债 - 本周政府债净融资3179亿，环比减少2904亿 [18] - 截至9月21日，国债净融资 + 新增地方债发行进度为81.6% [18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周地方债一级市场发行量和净融资增加，长期发行占比无变化，置换隐债专项债已披露规模大，发行利差环比走阔，土地储备投向占比升高；二级市场 15Y 地方债二级利差较高，河北、广东和湖南地方债换手率较高 [1][2][6] 根据相关目录分别进行总结 一级市场发行情况 - 净融资：本周地方债发行量 3692 亿元，偿还量 1604 亿元，净融资 2088 亿元，发行量和净融资均增加 [1] - 发行期限：本周 30Y 地方债发行占比最高为 29%，10Y 及以上发行占比 84%与上周相同，30Y 占比环比上升约 18 个百分点，10Y 占比环比下降约 39 个百分点 [1] - 化债相关地方债：本周发行 245 亿元特殊再融资债，2025 年 33 个地区拟发行置换隐债专项债合计 19367 亿元，江苏、四川、山东、贵州分别有 2511 亿元、1148 亿元、1113 亿元、1092 亿元 [2] - 发行利差：本周地方债加权平均发行利差为 23.3bp，较上周走阔，15Y 最高达 33.0bp，3Y、7Y、10Y 利差收窄，其余期限走阔，山东、河北、湖南和吉林利差超 27bp，浙江相对较低 [2] - 募集资金投向：2025 年新增专项债投向主要为冷链物流等，土地储备投向占比升高 10.3%，冷链物流等基础设施建设占比下降 11.6% [2] - 发行计划：35 个地区披露 2025 年三季度发行计划，预计发行 2.9 万亿元，8 月计划发行 10069 亿元，新增债和再融资债分别计划发行 18289 亿元和 11111 亿元；下周计划发行 3516 亿元，偿还量 1081 亿元，净融资 2435 亿元，环比增加 347 亿元 [3] 二级市场情况 - 二级利差：本周 15Y 地方债二级利差较高达 21.7bp，15Y、10Y、30Y 走阔幅度大，30Y 历史分位数达 57%，各类型区域 10 - 15Y 及中等区域 15 - 20Y 利差较高 [6] - 成交情况：本周地方债成交量 3375 亿元，换手率 0.64%，较上周均下降，河北、广东、湖南换手率高于 1.4% [6]

数据统计情况 - 截至8月24日新增专项债发行进度为69.9%，8月累计发行2986亿元，本周发行2393亿，环比增加2202亿 [4][5] - 截至8月24日新增一般债发行进度为73.2%，8月累计发行471亿元，本周发行95亿，环比减少208亿 [7][9][24] - 截至8月24日新增地方债发行进度为70.4%，本周净融资规模为2088亿，环比增加2225亿 [12] - 截至8月24日国债净融资进度为73.2%，本周净融资规模为3526亿，环比增加1380亿 [16][18] - 截至8月24日国债净融资 + 新增地方债发行进度为72.0% [20]

报告行业投资评级 - 未提及 报告的核心观点 - 对2025年第34周政府债发行情况进行追踪分析，呈现新增专项债、新增一般债、地方债、国债的发行及净融资规模和进度等数据[2][4] 根据相关目录分别进行总结 新增专项债情况 - 截至8月24日，新增专项债发行进度为69.9% [4] - 本周新增专项债发行2393亿，环比增加2202亿 [4] - 截至8月24日，8月新增专项债累计发行2986亿元 [5] 新增一般债情况 - 本周新增一般债发行95亿，环比减少208亿 [7] - 截至8月24日，新增一般债发行进度为73.2% [9] - 截至8月24日，8月新增一般债累计发行471亿元 [24] 地方债情况 - 本周地方债净融资规模为2088亿，环比增加2225亿 [12] - 截至8月24日，新增地方债发行进度为70.4% [12] 国债情况 - 本周国债净融资规模为3526亿，环比增加1380亿 [16] - 截至8月24日，国债净融资进度为73.2% [18] - 截至8月24日，国债净融资 + 新增地方债发行进度为72.0% [20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周地方债发行量减少、净融资减少，长期发行占比上升，发行利差环比走阔，土地储备投向占比升高；2025 年三季度预计发行 2.85 万亿元；二级市场 15Y 地方债二级利差较高，河北、青岛和湖南换手率较高 [1][8] 根据相关目录分别进行总结 一级市场发行情况 - 净融资：本周地方债发行量为 914 亿元，偿还量为 1052 亿元，净偿还为 137 亿元，发行量和净融资均减少 [1][8] - 发行期限：本周 10Y 地方债发行占比最高为 65%，10Y 及以上发行占比为 84%，较上周上升；10Y 发行占比环比上升约 38 个百分点，5Y、30Y 下降约 18 个百分点 [1][8] - 化债相关地方债：本周发行 12 亿元特殊再融资债，2025 年 33 个地区拟发行置换隐债专项债合计 19075 亿元，江苏、四川、山东、贵州分别有 2511 亿元、1148 亿元、1113 亿元、1092 亿元 [2][8] - 发行利差：本周地方债加权平均发行利差为 20.4bp，较上周走阔；15Y 最高达 27.4bp，各期限均走阔；辽宁、内蒙古、广西和四川较高超 20bp，山东、山西较低 [1][8] - 募集资金投向：2025 年以来新增专项债主要投向冷链物流等，土地储备投向占比较 2024 年升高 10.7%，冷链物流等下降 12.3% [2][8] - 发行计划：2025 年三季度 35 个地区预计发行 2.85 万亿元，8 月计划发行 9633 亿元；新增债和再融资债分别计划发行 17783 亿元和 10739 亿元；下周计划发行 3692 亿元，净融资 2088 亿元，环比增加 2225 亿元 [3][8] 二级市场情况 - 二级利差：本周 15Y 地方债二级利差较高达 16.5bp，20Y、10Y、1Y、5Y 收窄幅度大；1Y 和 3Y 历史分位数高均达 45%；各类型区域 3 - 5Y 和 15 - 20Y 及强、中等区域 10 - 15Y 较高 [6][8] - 成交情况：本周地方债成交量和换手率上升，成交量达 3491 亿元，换手率为 0.66%；山东、四川、河北和湖南成交量大，河北、青岛和湖南换手率高于 1.4% [6][8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 财政靠前发力是 2025 年宏观运行主线，报告聚焦 2025 年上半年地方债特征展开分析 [9] 根据相关目录分别进行总结 地方债一级发行特征 - 发行、净融资规模创同期新高：2025 年上半年发行规模达 54902 亿元，为近十年同期最高；净融资规模 44133 亿元，较 2024 年同期上升 25408 亿元；各类债券发行规模有不同表现，2 万亿置换隐债专项债发行前置 [10][13][15] - 发行结构：新增专项债占比最高但比例下滑：新增专项债和再融资专项债占比较大，分别为 40%、39%，新增专项债占比略降，再融资专项债占比上升；新增一般债占比最低，为 8%；再融资债券呈增长态势 [19] - 专项债发行节奏：整体进度较稳定：各月发行规模相对均衡，截至 2025 年 6 月，新增专项债累计发行 21606.53 亿元，2023 年、2024 年同期分别为 23008.50 亿元、14934.68 亿元 [21] - 化债额度分配底层逻辑仍是隐债化解：用于化债的地方债发行规模大，特殊新增专项债占全部新增专项债比例全国平均 21.51%，部分地区比例超 50%；置换隐债专项债部分地区规模大；2025 年上半年重点地区化债额度占比 31%，与 2024 年持平 [22][24][27] - 土储专项债重启，但实际发行与公示规模存在落差：2025 年上半年 9 个省份发行土储专项债，总规模 1925 亿元；各地公示收储规模 4262 亿元，多数收储价/成交价小于 1 [30] - “自审自发”省份专项债发行规模占比提升：“自审自发”省份审批快，新增专项债发行规模占比从 2020 - 2023 年的 53%左右提升至 2025 年上半年的 69% [34] - 发行期限拉长：2025 年上半年平均发行年限为 14.69 年，较 2024 年延长 1.46 年；15 年以上地方债规模和数量占比均增加 [38][43] - 发行成本下降，而发行利差走阔：2025 年上半年发行利差为 12.22BP，较 2024 年回升 3.73BP；平均发行利率为 1.89%，较 2024 年下降 0.39pct；发行利差和票面利率先升后降；上半年“发飞”现象显著 [46] - 低利率环境下，区域发行利差延续分化：区域发行利差分化显著，遵循“财政实力越强，利差越低”规律，经济强地区利差低，欠发达地区利差高 [50] - 特殊再融资债利差较普通再融资债利差反而更高：特殊再融资债利差高于普通再融资债，主要因发行期限长；全国各类地方债发行利差均扩大，部分地区特殊与普通债券利差差值大 [52] 地方债二级成交特征 - 成交量增加，成交价格抬升，换手率下降：2025 年上半年成交量 10.87 万亿元，较 2024 年同期增加 16903 亿元，换手率 3.65%，同比下降 0.04 个百分点；专项债成交量和换手率大于一般债，特殊再融资专项债成交量同比增长幅度最大；部分地区换手率较高或提升幅度大；成交额和平均成交价格均增加 [55][61][62] - 成交期限延长，长久期地方债占比更高：2025 年上半年平均成交期限为 13.93 年，较 2024 年延长 2.19 年；10 年以上地方债成交规模占 58% [66] 地方债机构行为特征 - 机构买入卖出行为、期限偏好存在差异：买入端，保险、基金、理财偏好卖短买长，保险净买入金额最高，农商行净买入规模次之且偏好 7 - 20 年期债券；卖出端，大行、股份行、城商行、券商等机构整体净卖出，大行等偏好买短卖长，券商全期限减持 [68]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周地方债发行量减少、净融资减少，长期发行占比下降，发行利差环比收窄，土地储备投向占比升高；3Y和15Y地方债二级利差占优，四川地方债换手率较高 [1][4][5] 各部分总结 一级市场发行情况 - 净融资：本周地方债发行量721亿元，偿还量505亿元，净融资216亿元，发行量和净融资均减少 [1][9] - 发行期限：本周10Y地方债发行占比最高为21%，10Y及以上发行占比69%，较上周下降，20Y地方债发行占比环比降约8个百分点 [1][12] - 化债相关地方债：本周未发特殊再融资债，2025年33个地区拟发置换隐债专项债合计18246亿元，江苏、四川、山东、贵州分别有2511亿元、1148亿元、1113亿元、1059亿元；本周特殊专项债发行450亿元，2025年已披露发行和已发行规模分别为5420亿元和4873亿元，江苏、浙江、河北、湖北分别发行951亿元、530亿元、391亿元、369亿元 [2][15][20] - 发行利差：本周地方债加权平均发行利差8.6bp，较上周收窄，30Y地方债加权平均发行利差最高达12.9bp，除3Y和5Y外其余期限利差收窄，湖南和内蒙古利差超10bp，宁夏较低 [1][23] - 募集资金投向：2025年新增专项债募集资金主要投向冷链物流等，土地储备投向占比升高11.3%，冷链物流等基础设施建设占比下降7.2% [2][25][26] - 发行计划：30个地区披露2025年三季度地方债发行计划合计2.62万亿元，7月计划发行12796亿元，三季度新增债和再融资债分别计划发行16585亿元和9623亿元；下周计划发行2250亿元，偿还量1216亿元，净融资1034亿元，环比增818亿元 [3][28][29] 二级市场情况 - 二级利差：本周3Y和15Y地方债二级利差占优，分别达16.9bp和15.8bp，10Y以上利差收窄幅度大，30Y地方债二级利差历史分位数达68%，各类型区域20Y以上和3 - 5Y地方债二级利差较高 [4][5][33] - 成交情况：本周地方债成交量和换手率较上周小幅上升，成交量达5475亿元，换手率1.06%，四川、江西、福建换手率较高，四川成交量1858亿元、换手率7.0%居首 [5][37]

二季度利率债情况 - 利率债净发行环比下降但维持高位，净融资约4.29万亿元，环比降2729亿元，同比增1.50万亿元[1][27] - 国债净发行1.91万亿元，同环比增幅8416、4441亿元，单季度规模创历史新高[1][11] - 地方债发行26481亿元，净发行17853亿元，同比增8695亿元，环比降8427亿元[1][17] - 政金债净发行5948亿元，环比增1256亿元，同比降2062亿元，发行节奏较快[2][23][24] 三季度政府债预测 - 政府债净发行约3.84 - 4.38万亿元，情景一为4.38万亿元，情景二为3.84万亿元[3][51] - 国债净融资2.09 - 2.63万亿元，特别国债待发7450亿元，普通国债规模有三种情景假设[3][29][31] - 地方债新增债发行或提速，合计约1.69万亿元，净发行约1.75万亿元[3][36][42] - 政金债增量发行概率不大，净发行约6000亿元，PSL投放或降低其需求[44] 四季度政府债预测 - 政府债净发行约1万亿元，国债净融资0.65 - 1.19亿元，地方债净融资约8300亿元[4][6][56][57] 风险提示 - 三季度地方债实际发行与计划发行可能差异较大，国内政策或超预期调整，经济发展或超预期[7][63]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周地方债发行量增加、净融资增加，长期发行占比上升，发行利差环比走阔，土地储备投向占比升高；2025年三季度预计发行2.56万亿元；二级市场上3Y、15Y和30Y地方债二级利差占优，福建、四川、山东地方债换手率较高 [1][3][5] 根据相关目录分别进行总结 一级市场发行情况 - 净融资：本周地方债发行量6416亿元，偿还量813亿元，净融资5604亿元，发行债券含新增一般债572亿元、新增专项债4223亿元、再融资一般债850亿元、再融资专项债772亿元 [1][9] - 发行期限：本周10Y地方债发行占比最高为27%，10Y及以上发行占比73%，较上周上升，7Y地方债发行占比环比下降约10个百分点 [1][12] - 化债相关地方债：本周特殊再融资债发行597亿元，2025年33个地区披露拟发行置换隐债专项债合计17959亿元，江苏、四川、山东、云南分别有2511亿元、1148亿元、1113亿元、878亿元 [15][16] - 发行利差：本周地方债加权平均发行利差11.9bp，较上周走阔，30Y地方债加权平均发行利差最高达18.8bp，除5Y、10Y和20Y外其余期限利差收窄，黑龙江、河北、四川等地利差超16bp，云南、北京、贵州、上海利差较低 [24] - 募集资金投向：2025年以来新增专项债投向主要为冷链物流、市政和产业园区基础设施建设（30%）等，土地储备投向占比较2024年升高10.9%，冷链物流、市政和产业园区基础设施建设下降6.9% [2][28] - 发行计划：30个地区披露2025年三季度地方债发行计划合计2.56万亿元，7月计划发行12810亿元，三季度新增债和再融资债分别计划发行16123亿元和9470亿元；下周计划发行614亿元，偿还量505亿元，净融资109亿元，环比减少5494亿元 [3][30] 二级市场情况 - 二级利差：本周3Y、15Y和30Y地方债二级利差占优，3Y和30Y走阔幅度较大，3Y、15Y和30Y二级利差分别达17.2bp、18.5bp和18.3bp，30Y历史分位数达77%，各类型区域20Y以上、中等区域10 - 20Y地方债二级利差较高 [5][35] - 成交情况：本周地方债成交量和换手率与上周基本持平，成交量达5206亿元，换手率1.01%，福建、四川、山东换手率高于1.6%，山东、江苏成交量大分别为505亿元、486亿元 [5][39]