核心观点 - 比亚迪通过持续降价策略实现销量与利润双增长，2024年净利润达402.5亿元，毛利率升至21.02%，2025年Q1净利润同比增长100.38% [2] - 公司采取"以战养战"模式，通过价格战清库存、维持产能利用率并挤压对手，但面临高端化进展缓慢（腾势/仰望缺乏爆款车型）及经销商库存压力（库存深度达3.21个月）的挑战 [12][14][15] - 产业链垂直整合（弗迪系子公司）与资金周转策略（应付账款周转160天 vs 应收账款周转30.5天）构成成本优势，但新规要求账期缩短至60天将改变原有模式 [16][21][26] - 海外市场成为新增长极（前5月出口37.4万辆同比+112%），但需应对本地化生产压力（欧盟调查匈牙利工厂）及贸易壁垒 [33][38] 产能与扩张战略 - 2021-2024年乘用车产能从60万辆暴增至428万辆，员工从29万增至90万，固定资产净值增长380%至2622亿元 [9] - 2025年目标销量550万辆（国内470万辆），计划5年内将合资品牌份额从40%压缩至10% [8] - 机器设备折旧周期缩短导致2024年折旧摊销达756亿元，倒逼高产能利用率 [10] 供应链管理 - 弗迪电池外供客户从2017年4家增至2023年34家，外供业务补充整车降价空间 [17][18] - 取消供应代理商环节，2024年要求供应商降价10%，占用上下游资金近4000亿元（应付账款2507.7亿+其他应付款1434.7亿） [20][21][22] - "八合一"电驱系统比分散部件节省20%成本，海豹车型生产成本比Model 3低15% [16] 市场表现与竞争 - 2025年前5月国内销量同比减少3.2万辆，吉利星愿取代海鸥成为纯电销冠 [12][33] - 5月发起第三轮降价（最高降34%），秦PLUS DM-i降至6.38万元，智能电动车首次进入5万元区间 [2] - 2023-2024年出口量从24.3万辆增至43.3万辆，计划2026年海外产能达70-80万辆 [33][38] 战略转型 - 6月起调整经销商政策（单车激励666元），应对账期新规与反内卷倡议 [30][31] - 出海与高端化为未来三年核心，但方程豹推出13.38万起车型显示高端化承压 [14][33] - 全球布局滚装船（9200辆级"深圳号"）及海外工厂（泰国/匈牙利/土耳其） [35][37]

经销商事件 - 济南乾城汽车贸易有限公司作为比亚迪山东区域核心经销商因资金链断裂导致门店关闭 车主预付费服务无法兑现且全款购车后因合格证被抵押无法上牌 [1] - 济南乾城将问题归咎于比亚迪政策调整和山东汽车经销商行业集体暴雷导致的融资困境 但比亚迪否认政策调整说法 强调问题根源是经销商盲目扩张和加杠杆运营 [2] - 比亚迪已协助收购部分门店并处理客户权益 [2] 财务表现 - 2025年一季度比亚迪以68万辆销量蝉联全球新能源销冠 净利润同比翻倍至91.55亿元创单季度历史新高 [3] - 公司存货从2023年底877亿上升至2024年底1160亿 2025年一季度末进一步飙升至1544亿 三个月增加33% [3] - 2025年一季度存货周转天数为90.29天 出现同比增长 经营现金流85.81亿 在2024年下滑21%后继续下滑16% [3] - 截至2025年一季度末 应付账款和应付票据2526.62亿 其他应付款1434.66亿 各类应付款合计高达3961.28亿 [3] 供应链与降价策略 - 比亚迪要求供应商自2025年起降价10% 并将应付账款账期从90天延长至120天 2024年平均应付账款周转周期为125天低于行业平均182天 [3] - 中国车企应付账款及应付票据周转天数平均达182天 接近国际车企账期2倍 16家上市中国车企中有6家周转天数在180天以上 [4] - 比亚迪5月23日宣布22款智驾车型集体降价最高直降5.3万元 这是自3月底以来第三次降价 力度远超以往 [4] - 五一期间降价政策带来约10万辆新增订单 但2025年一季度扣除比亚迪电子后单车利润0.87万元 同比增31.3%但环比下降6.4% [4] 市场影响 - 2025年前4个月国内新能源车平均保值率跌破45% 秦PLUS DM-i一年贬值55%以上 11万落地新车第二年残值不到5万 [4] - 大幅降价导致二手车市场崩盘 评估系统一夜之间调低万元估值 二手车商陷入困境 [4] - 分析认为比亚迪用补贴锁住新车客户但放任旧车残值自由落体 损害消费者对品牌长期信心 [5] 研发与出海 - 2025年一季度研发支出142亿元同比增长34% 半固态电池已进入中试阶段能量密度达360Wh/kg 计划2026年量产 [5] - 中高端品牌方程豹、腾势与仰望一季度销量5.26万辆同比增长36.5% [5] - 加速海外布局 巴西工厂计划2026年底投产初期产能15万辆 欧洲推出"电池租赁"模式降低购车成本 [5] 行业问题 - 库存和应付款"堰塞湖"问题可能需要漫长的时间才能明显改善 [6]

比亚迪限时促销活动 - 公司推出限时"一口价"或限时补贴促销活动 涉及王朝网和海洋网共计22款智驾版车型 最高补贴优惠达5 3万元 [1] - 海洋网限时一口价活动包含国家置换补贴及比亚迪置换补贴 海豹07智驾版优惠幅度最大 相比指导价优惠5 3万元 [2] - 王朝网推出"618抢先购"活动 秦PLUS DM-i智驾版优惠后价格低至6 38万元起 宋Pro DM-i智驾版优惠后价格低至8 98万元起 元UP智驾版优惠后价格低至8 48万元起 [3] 车型价格调整详情 - 海鸥智驾版限时一口价5 58万元 相比官方指导价6 98万元优惠1 4万元 [2][3] - 海豹05DM-i智驾版限时一口价5 98万元 相比官方指导价7 98万元优惠2万元 [2][3] - 海豚智驾版限时一口价7 78万元 相比官方指导价9 98万元优惠2 2万元 [2][3] - 宋PLUS DM-i智驾版限时一口价9 98万元 相比官方指导价13 58万元优惠3 6万元 [2][3] - 汉EV智驾版优惠后价格低至15 48万元起 相比官方指导价17 98万元优惠2 5万元 [3][18] - 比亚迪夏限时补贴价21 78万元起 相比官方指导价24 98万元优惠3 2万元 [3][19] 公司销售业绩 - 今年一季度累计销售新能源汽车100 08万辆 同比增长59 81% 其中海外销售20 6万辆 同比增长约110% [21] - 截至4月底 全品牌搭载天神之服和乾崑智驾的车型累计销售超48万辆 [21] - 智驾数据生成超3000万公里 智能驾驶辅助系统用户使用率高 [22]

Honda电气化战略调整 - 公司宣布以四轮电动化为核心的战略调整，聚焦智能化和动力总成优化[2] - 2030年全球纯电动车销量占比目标下调至30%以下，混合动力车型将成为过渡期核心产品[5] - 自主开发新一代ADAS系统，2027年将在北美和日本市场搭载于主力电动及混动车型[5] - 与中国公司Momenta合作开发本土化ADAS技术，未来中国全系新车标配该技术[5] - 升级双电机混动系统"e:HEV"，新一代平台可提升燃油效率10%以上，2027-2030年计划推出13款混动新车[6] 腾势N9市场表现 - 科技旗舰SUV N9上市两个月实现第一万辆整车下线[6] - 车型集成四大核心技术：易三方平台、2.0T超级混动、云辇-A悬架、天神之眼B智驾系统[8] - 插混版搭载2.0T发动机+三电机组合，总功率680kW，CLTC纯电续航200公里，综合续航1300公里[8] 小鹏汽车一季度业绩 - Q1总交付量94008台创历史新高，同比增长3308%[8] - 营收1581亿元同比增长1415%，毛利率156%同比提升27个百分点[8] - 现金储备达4528亿元环比净增332亿元，Q2交付指引102000-108000台[10] - 销售网络覆盖223城690家门店，自营充电站扩展至2115座含1089座超快充站[10] - Q3将交付两款全新车型包括6月预热的小鹏G7[10] 比亚迪促销及销量目标 - 推出22款智驾版车型限时一口价，海鸥智驾版最低558万元起，海豹07最高优惠53万元[11][13] - 王朝网秦PLUS DM-i智驾版补贴价638万元起，汉EV智驾版1548万元起[13] - 2025年销量目标550万辆（含海外80万辆），1-4月累计销量138万辆完成年度目标25%[13] 东风与华为战略合作 - 双方围绕智能化、数字化升级及生态共建达成全面合作[13] - 合作领域涵盖智能驾驶、座舱、车控、网联及电动部件，拟共建联合创新实验室[16] - 协同东风旗下多个品牌打造全球化智能产品矩阵，未来可能扩展至商用车领域[16] 凯迪拉克XT4产品升级 - 新款XT4售价1599-1899万元，标配33英寸9K曲面屏及高通8155芯片[18] - 提供15T（155kW/270N·m）和20T（174kW/350N·m）两种动力版本，配备五连杆独立悬挂[18]

促销活动 - 公司推出限时"一口价"和限时补贴活动 涉及王朝网和海洋网共计22款智驾版车型 最高补贴优惠达5.3万元 [1] - 海洋网多款车型指导价下调 海鸥智驾版限时一口价5.58万元 海豹05DM-i智驾版限时一口价5.98万元 海豚智驾版限时一口价7.78万元 [2] - 海豹07智驾版优惠幅度最大 限时一口价10.28万元 相比此前指导价优惠5.3万元 [2] - 王朝网推出"618抢先购"活动 秦PLUS DM-i智驾版优惠后价格6.38万元起 宋Pro DM-i智驾版优惠后8.98万元起 元UP智驾版优惠后8.48万元起 汉EV智驾版优惠后15.48万元起 唐DM-i智驾版优惠后15.48万元起 [6][11] - 促销活动包含国家置换补贴及公司置换补贴 [3][7] 销量目标与业绩 - 公司2025年销量目标定为550万辆 同比增幅近30% 其中海外销量目标约80万辆 [13] - 2025年1-4月新能源汽车累计销量约138万辆 完成年度目标约四分之一 [13] - 2025年4月累计销量380089辆 同比增长21.3% 其中乘用车销售372615辆 同比增长19.4% [14] - 分品牌看 王朝和海洋网销售347053辆 同比增长16.5% 方程豹汽车销售10039辆 同比增长375.8% 腾势汽车销售15388辆 同比增长38.4% 仰望汽车销售135辆 海外销售78705辆 同比增长91.9% [14] - 2025年第一季度营收1703.6亿元 同比增长36.35% 净利润91.5亿元 同比增长100.38% [14] - 业绩增长主要来自新能源汽车业务 一季度累计销售新能源汽车100.08万辆 同比增长59.81% 其中海外销售20.6万辆 同比增长约110% [15][16]

核心观点 - 中国汽车行业正在经历"智驾平权"风潮，自主品牌纷纷加入战局，超50%自主汽车销量将被卷入"智驾"竞争 [1] - 智能化窗口期收窄促使车企急促入场进行战略卡位，即使后续补票也要先上车 [2] - "智驾普及"浪潮正在重塑市场格局，引发价格战升温并颠覆原有智驾价值体系 [3][7] 价格战影响 - 2025年1-2月新能源车新上市车型平均降价3万元，降幅达13%，纯电动车型平均直降3.9万元，降幅高达17% [4] - 比亚迪采用"智驾版+非智驾版"并线销售策略，对非智驾车型实施10%左右优惠，如宋Pro老款降价1万元 [5] - 极狐S5综合优惠近6万元，实际落地价低于12万元；五菱星光和吉利银河L6分别降价4万和1.4万 [6] 智驾价值体系变革 - 比亚迪"智驾平权"策略将解构原有智驾价值体系，主要体现在重新确立产品定位、设立淘汰门槛和挤压智驾核心品牌 [8] - 新智驾体系呈现"金字塔"结构，如比亚迪"天神之眼"分DiPilot 100/300/600，吉利"千里浩瀚"分H1-H9五个等级 [9][10] - 2024年初新能源车线控制动装配率超80%，全市场仅38%，合资燃油车因架构老旧难以快速部署智驾能力 [11] 市场竞争格局 - 智驾最低售价不断刷新：比亚迪海鸥智驾版7.88万元，奇瑞小蚂蚁降至6.59万元 [13] - 智驾功能与硬件参数逐渐脱离，如卓驭展示7V+30TOPS的城市NOA方案，比亚迪"天神之眼C"强调OTA升级潜力 [13] - 部分合资品牌转向"为中国打造定制产品"，如广汽丰田铂智3X疑似广汽AION V换壳产品 [12] 技术发展挑战 - 传统车企面临构建技术正循环的挑战，需平衡初期功能可用性与持续迭代能力 [14] - 可采用整合供应商模式，如比亚迪基础层自研+高阶算法外包，奇瑞联合博世等构建"猎鹰智驾"生态 [15] - 关键挑战在于将海量行驶数据转化为算法进化燃料，需突破数据闭环建设并解决组织转型问题 [15][16]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 3月4日公司拟配售1.30亿股新H股融资56亿美元，为过去十年全球汽车行业规模最大股权再融资项目，彰显全球投资人对公司发展前景的坚定看好 [3] - 维持/上调公司2024年/2025 - 2026年业绩预测，预计2024 - 2026年归母净利为400.2/531.8(+8.1)/646.7(+8.1)亿元，当前股价对应的PE为24.0/18.1/14.9倍，看好公司长期发展，维持“买入”评级 [3] 公司基本情况 - 截至2025年3月4日，公司当前股价344.84元，一年最高最低为388.66/185.50元，总市值10,032.31亿元，流通市值4,008.62亿元，总股本29.09亿股，流通股本11.62亿股，近3个月换手率70.61% [1] 公司业务发展 海外业务 - 截至2024年底已进入全球6大洲、100多个国家和地区，大力发展经销渠道，引入插混车型，扩大船队规模，匈牙利、巴西工厂加紧建设，印尼、土耳其工厂已签署协议 [5] - 2025年1/2月海外销量同比分别增长83%/188%，未来在南美、欧洲等有广阔发展空间 [5] 智驾业务 - 天神之眼C方案可实现高速领航、代客泊车功能，城市记忆领航功能年底前OTA升级，通过纯视觉方案实现降本 [5] - 海鸥智驾版将高阶智驾带入7万级市场，10万级主流价位段大量车型密集上车，多数智驾版新车型与老款价格保持一致，产品力明显提升 [5] - 汉、唐及腾势等高端系列搭载全国城市NOA功能，方程豹已搭载华为高阶智驾 [5] 其他业务 - 2025年继续推进DM5.0技术全面切换，推出新一代刀片电池，能量密度预计提升超35%，部分纯电车续航里程有望破1000公里，超充能力、安全性等也将提升 [5] - 宣布旗下全系车型将实现高阶智驾全覆盖，智驾平权加速巩固在主流价位段的统治地位，高端品牌新车密集上市突破可期 [5] 财务摘要和估值指标 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|424,061|602,315|740,105|900,711|1,016,888| |YOY(%)|96.2|42.0|22.9|21.7|12.9| |归母净利润(百万元)|16,622|30,041|40,022|53,180|64,666| |YOY(%)|445.9|80.7|33.2|32.9|21.6| |毛利率(%)|17.0|20.2|21.1|21.6|21.8| |净利率(%)|3.9|5.0|5.4|5.9|6.4| |ROE(%)|14.6|20.8|22.8|23.5|22.6| |EPS(摊薄/元)|5.71|10.33|13.76|18.28|22.23| |P/E(倍)|57.8|32.0|24.0|18.1|14.9| |P/B(倍)|8.7|6.9|5.7|4.4|3.4| [6] 财务预测摘要 资产负债表 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产(百万元)|240,804|302,121|392,432|481,027|506,721| |非流动资产(百万元)|253,057|377,426|407,726|438,337|444,033| |资产总计(百万元)|493,861|679,548|800,158|919,364|950,754| |流动负债(百万元)|333,345|453,667|540,821|608,463|580,222| |非流动负债(百万元)|39,126|75,419|76,204|75,642|71,891| |负债合计(百万元)|372,471|529,086|617,025|684,105|652,113| |少数股东权益(百万元)|10,361|11,652|13,320|15,535|18,230| |归属母公司股东权益(百万元)|111,029|138,810|169,814|219,724|280,411| |负债和股东权益(百万元)|493,861|679,548|800,158|919,364|950,754| [10] 利润表 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|424,061|602,315|740,105|900,711|1,016,888| |营业成本(百万元)|351,816|480,558|583,716|706,091|794,706| |营业利润(百万元)|21,542|38,103|48,975|65,287|79,925| |利润总额(百万元)|21,080|37,269|48,572|64,834|79,387| |净利润(百万元)|17,713|31,344|41,689|55,396|67,361| |少数股东损益(百万元)|1,091|1,303|1,668|2,216|2,694| |归属母公司净利润(百万元)|16,622|30,041|40,022|53,180|64,666| [10] 现金流量表 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流(百万元)|140,838|169,725|27,671|237,049|40,663| |投资活动现金流(百万元)| - 120,596| - 125,664| - 67,803| - 76,118| - 59,136| |筹资活动现金流(百万元)| - 19,489|12,817| - 12,030| - 2,764| - 6,650| |现金净增加额(百万元)|1,363|57,329| - 52,162|158,167| - 25,123| [10] 主要财务比率 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入(%)|96.2|42.0|22.9|21.7|12.9| |成长能力 - 营业利润(%)|365.1|76.9|28.5|33.3|22.4| |ROE(%)|14.6|20.8|22.8|23.5|22.6| |ROIC(%)|10.9|13.3|12.8|17.9|17.7| |偿债能力 - 资产负债率(%)|75.4|77.9|77.1|74.4|68.6| |偿债能力 - 净负债比率(%)| - 4.4| - 13.6|15.3| - 55.3| - 36.4| |偿债能力 - 流动比率|0.7|0.7|0.7|0.8|0.9| |偿债能力 - 速动比率|0.4|0.4|0.5|0.5|0.6| |营运能力 - 总资产周转率|1.1|1.0|1.0|1.0|1.1| |营运能力 - 应收账款周转率|11.3|12.0|10.7|11.2|11.2| |营运能力 - 应付账款周转率|3.3|2.9|3.1|3.0|3.0| |每股指标 - 每股收益(最新摊薄)(元)|5.71|10.33|13.76|18.28|22.23| |每股指标 - 每股经营现金流(最新摊薄)(元)|48.41|58.34|9.51|81.48|13.98| |每股指标 - 每股净资产(最新摊薄)(元)|38.16|47.71|58.37|75.53|96.39| |估值比率 - P/E|57.8|32.0|24.0|18.1|14.9| |估值比率 - P/B|8.7|6.9|5.7|4.4|3.4| |估值比率 - EV/EBITDA|23.6|12.1|11.2|7.5|6.6| [10]