核心财务表现 - FY2026Q1营收188.3亿美元 同比增21.9% 环比增10.9% [1] - 归母净利润5.1亿美元 同比增107.6% 环比增462.2% [1] - 三大核心业务IDG ISG SSG均实现双位数同比增长 [1] 智能设备业务（IDG） - 营收135亿美元 同比增18% 经营利润率7.1% [1] - PC营收同比增20% 创15个季度最快增速 全球市场份额达24.6% [1] - 智能手机营收同比增14% 中国以外市场份额创新高 折叠屏手机市占率51% [1] - 推进"一体多端"战略 打造智能体原生终端设备与应用生态 [1] 基础设施业务（ISG） - 营收43亿美元 同比增36% [2] - AI基础设施业务同比增超100% 云与企业基础设施业务分别增36%和35% [2] - 海神液冷解决方案营收同比增30% [2] - 实施云与企业基础设施"双轨"战略 加大AI产品研发投资 [2] 方案服务业务（SSG） - 营收23亿美元创历史新高 同比增20% 经营利润率22.2%同比提升1.2个百分点 [2] - 运维服务及项目与解决方案收入占比58% 同比增3个百分点 [2] - AI解决方案递延收益达35亿美元 横向与纵向AI解决方案能力持续构建 [2] 业绩展望 - 预计FY2026/2027/2028归母净利润16.3/18.0/20.1亿美元 [3] - AI浪潮推动AIDC AIPC及智能体业务增长 [3]

核心观点 - 公司2025/26财年第一财季营收和非香港财务报表准则下净利润均实现22%增长 三大业务线均实现同比双位数增速[1][2] - IDG部门受益AIPC渗透 PC市场份额达24.6%居全球第一 利润率在关税影响下保持稳健[1][3] - ISG部门受益人工智能基础设施需求 营收同比高增36% 人工智能服务器收入同比增长超100%[1][4] - SSG部门保持较高增速与利润率水平 运营利润率达22.2% 递延收益达35亿美元为未来增长奠定基础[1][5] - 预计2026-2028财年营收分别为769.11/843.79/923.49亿美元 净利润分别为16.96/19.21/22.02亿美元[1][6] 财务表现 - 第一财季实现营收1362亿元 同比增长22%[1] - 香港财务报表准则下净利润36.6亿元 同比增长108%[1] - 非香港财务报表准则下净利润28.2亿元 同比增长22%[1] IDG业务 - 实现营收973亿元 同比增长18%[3] - 个人电脑业务收入同比增长20%[3] - AIPC在2025年第二季度Windows市场份额达30.6% 同比提升2.8个百分点[3] - 营收增速达近15个季度最高水平[3] ISG业务 - 实现营收310亿元 同比增长36%[4] - 人工智能服务器收入同比增长超100%[4] - 经营亏损约6亿元 同比有所扩大[4] - 海神液冷解决方案收入增速达30%[4] - 亏损扩大源于人工智能基础设施研发与市场拓展投入增加[4] SSG业务 - 实现营收163亿元 同比增长20%[5] - 支持服务业务营收同比增长12%[5] - 运维服务业务营收同比增长36%[5] - 项目与解决方案业务营收同比增长18%[5] - 混合云 人工智能和数字化工作场所解决方案实现翻倍以上增长[5] 战略布局 - 公司执行混合式人工智能战略 覆盖智能终端设备 基础设施 解决方案与服务三大领域[2] - 个人端以天禧个人超级智能体为核心 平均周活跃率达40%[2] - 企业端构建人工智能模型工厂 提供智能体开发平台[2] - 通过双品牌战略满足国内头部客户需求[4] - 打造"一体多端"智能化生态系统[3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 联想集团FY2026Q1业绩表现亮眼 营收188.3亿美元 同比+21.9% 环比+10.9% 归母净利润5.1亿美元 同比+107.6% 环比+462.2% [7] - 三大核心业务IDG/ISG/SSG均实现双位数同比增长 公司将持续受益于AI发展浪潮 [7] - 预计FY2026/2027/2028归母净利润分别为16.3/18.0/20.1亿美元 对应PE为10.5/9.5/8.5倍 [1][7] 业务表现分析 - IDG业务营收135亿美元 同比+18% 经营利润率7.1% PC营收同比+20% 创15个季度最快增速 全球市场份额达24.6% 智能手机营收同比+14% 折叠屏手机市场份额51% [7] - ISG业务营收43亿美元 同比+36% AI基础设施业务同比翻倍增长 云基础设施和企业基础设施业务分别同比+36%和+35% 海神液冷解决方案同比+30% [7] - SSG业务营收23亿美元创历史新高 同比+20% 经营利润率22.2% 同比+1.2pct 人工智能解决方案递延收益达35亿美元 [7] 财务预测 - 预计FY2026E/2027E/2028E营业总收入75,558/81,043/85,823百万美元 同比+9.38%/+7.26%/+5.90% [1] - 预计FY2026E/2027E/2028E归母净利润1,630/1,799/2,009百万美元 同比+17.73%/+10.41%/+11.65% [1] - 预计FY2026E/2027E/2028E每股收益0.13/0.15/0.16美元 [1] 估值指标 - 当前市净率2.52倍 港股收盘价10.82港元 流通市值134,218.41百万港元 [5] - 预计FY2026E/2027E/2028E P/E分别为10.52/9.53/8.54倍 P/B分别为2.36/2.00/1.71倍 [1][8] - ROE预计维持在20%以上水平 FY2026E/2027E/2028E分别为22.39%/20.99%/20.06% [8]

AI算力需求与投资趋势 - 生成式AI技术带动AI算力需求持续暴涨 科技公司尤其是云计算领域公司不断加码AI及算力产品投入以增强竞争力 [1] - 北美四大互联网厂商2025Q2资本开支总计958亿美元 同比增长64% 谷歌和Meta上调全年资本开支指引 [2] - 微软计划下季度投入超300亿美元资本支出 同比增长约50% 用于扩展AI数据中心和基础设施 [2] - Meta预计2025年全年资本支出660亿至720亿美元 较此前预计下限提升20亿美元 2026年将保持类似幅度高增长 主要用于扩大AI基础设施容量 [2] 科技公司业绩与AI拉动效应 - AI技术对科技企业业绩产生实际正向拉动 微软CEO称云和AI是驱动所有行业业务转型的关键力量 [3] - Meta广告收入同比增长21% 远超公司指引上限 营业利润率43% 主要因AI优化推荐系统提升用户时长和转化率 [3] - Meta日活用户数同比增6% 广告展示次数同比增11% 广告单价同比增9% AI大幅提升广告投放效率实现量价齐升 [3] 服务器市场与政策支持 - IDC预测到2029年中国加速服务器市场规模超千亿美元 其中非GPU服务器市场规模接近50% [3] - TrendForce研究预估2025年AI服务器出货量年增24.3% 受北美CSP与OEM客户需求驱动 [3] - 国务院常务会议审议通过《关于深入实施"人工智能+"行动的意见》 政策端持续发力推动AI应用商业化进度提速 [1][3] 联想集团算力布局与竞争优势 - 联想集团作为全球领先算力基础设施和服务提供商 以AI为导向构建全方位算力产品和服务体系 [5] - 公司以万全异构智算平台为核心提供全场景算力支持 提出"混合式AI"框架整合公有大模型、企业私域大模型与个人大模型 [8] - 服务器业务是算力基础设施布局核心 通过技术创新推出ThinkSystem V4服务器和ThinkEdge SE100入门级AI推理服务器 [8] - 联想海神液冷解决方案满足高效灵活算力需求 在高性能计算与数据中心领域展现卓越散热与能效优势 [9] 市场表现与机构评级 - 野村预测联想集团首财季财报或超市场预期 因部分客户资本支出从AI服务器转向通用服务器推动收入强劲增长 [9] - 野村将联想2026及2027财年盈利预测各上调2% 目标价从13港元上调至14港元 评级从"中性"升至"买入" [9] - 摩根大通指出联想服务器业务持续增长并获得新订单 给予目标价13港元 重申"增持"评级 [9] 行业前景与增长动力 - 北美四大云厂商资本开支同比高速增长 算力主线发展前景明朗 服务器等基础设施产品持续释放发展活力 [10] - 政策支持国产算力发展 相关产业受益国内互联网云厂在AI的加大投入 [5] - 国内AI应用爆发带来算力需求大幅增长 重点推荐联想集团等企业 [1]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 联想集团24/25财年业绩良好，各业务板块表现出色，预计各项业务将持续受益于AI浪潮，AIDC、AIPC产品、个人及企业智能体将推动公司业绩稳健增长，上调公司FY2026/2027年预期归母净利润，并预测FY2028归母净利润 [7] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 24/25财年公司实现营收690.8亿美元，同比+21.4%；归母净利润13.8亿美元，同比+37.0%；第四财季公司实现营收169.8亿美元，同比+22.5%，环比-9.6%；归母净利润0.9亿美元，同比-63.7%，环比-87.0%；非香港财务报告准则归母净利润2.8亿美元，同比+24.7%，环比-35.3%，归母净利润下滑主要系非现金认股权证公允值亏损所致 [7] 各业务板块表现 - **IDG**：第四财季智能设备业务实现营业额118.1亿美元，同比+12.9%，环比-14.3%；经营利润率同比-0.6pct至6.8%。第四财季手机出货量同比+6%，亚太/欧洲 - 中东 - 非洲区分别实现179%/32%的增速，海外市占率提升至第四位；平板出货量同比+18%，PC市占率达23.8%领先优势扩大。AIPC在中国市场笔记本总销量中占比16%，超额完成目标，公司预计至2025年AIPC渗透率将达25%左右，2027年将达80%左右，公司持续推进“个人智能双胞胎”，未来将推出更多搭载“天禧”个人超级智能体的终端产品，AIPC侧竞争力可进一步提升 [7] - **ISG**：第四财季基础设施方案业务实现营业额41.2亿美元，同比+62.6%，环比+4.6%；经营利润率同比+4.0pct至0.1%，连续两季度盈利。受服务器订单增加和企业业务复苏驱动，全年CSP业务/企业基础设施营收同比+92%/+20%。海神液冷解决方案全年收入同比+68%，第四财季同比+244%加速增长。公司已发布新一代ThinkSystem V4服务器等产品，ISG业绩有望持续增长 [7] - **SSG**：第四财季方案服务业务实现营业额21.5亿美元，同比+18.1%，环比-4.7%；经营利润率同比+1.2pct至22.7%。第四财季解决方案和“即服务”业务收入占比同比+4pct至60%，业绩可持续性提升。SSG混合云服务全年订单同比+82%，其中GPU即服务增长高达13倍。公司加速推进生成式AI应用，推出AI智能体平台等新品组合，携手合作伙伴完善企业级AI应用，有望在AI普及过程中收获增量 [7] 盈利预测 - 预计公司FY2026/2027/2028年归母净利润分别为16.0/17.6/19.7亿美元，2025年5月26日收盘价对应PE分别为9.3/8.4/7.5倍 [7] 财务预测表 - 给出联想集团FY2025A - FY2028E的资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率等数据，包括流动资产、营业总收入、经营活动现金流等项目的预测值及相关比率变化 [8]

纪要涉及的公司 联想集团 纪要提到的核心观点和论据 1. **整体业绩表现** - 2024/25财年营业额4985亿人民币，同比增长超21%，创历史第二高；非香港财务报告准则下净利润提升36% [2][4] - 预计2526财年第一季度集团收入170 - 173亿美元，NON - GAAP净利润3.4 - 3.6亿美元；全年收入730 - 750亿美元，NON - GAAP净利润15 - 17亿美元 [4][13] 2. **各业务板块表现** - **IDG智能设备业务**：运营利润率保持历史高位，营业额双位数增长；PC市场份额扩大，与第二名差距增至3.6个百分点，AI PC上市首年销量超预期；智能手机营收创并购摩托罗拉以来新高，同比增长27%；平板电脑销量同比增长15% [2][6] - **ISG基础设施方案业务**：下半年扭亏为盈，云基础设施业务年销售额达百亿美元并自主盈利，企业基础设施业务营业额同比增长20%，AI服务器业务高速增长 [2][6] - **SSG方案服务业务**：增速接近60%，运营利润率超21%，AI驱动解决方案和服务开始贡献增长 [2][6] 3. **第四财季业绩情况** - 所有主营业务营收均实现双位数增长，集团营业额同比增长23%；非香港财务报告准则下净利润同比提升25% [2][7] - 个人电脑加强领导地位，智能手机中国以外市场份额提升至第四位；IS连续第二季度盈利并获60%以上超高速增长；CSS营收增速和运营利润率接近或超过20% [7] 4. **应对关税挑战策略** - 通过卓越运营能力和持续创新投入增强竞争力，打造端到端整合全球运营体系，采用ODM加运营模式，在全球11个市场设30多个自营或合作制造基地 [3] - 采用“全球资源 + 本地交付”的DMC加运营模式，本地建厂并从中国运送零部件组装，规避高关税影响 [9] 5. **财务差异原因** - 香港财务报告准则与非香港财务报告准则下净利润差异主要源于认股权证相关延伸金融负债公允价值变动和可换股债券名义利息 [10] - 2025年1月发行三年期认股权证，公允价值调整影响约1.18亿美元；发行20亿美元零息可转换债券，预计每年利息支出8000万 - 1亿美元，影响香港财务报告准则下净利润 [4][11][12] 6. **未来业务预期** - **IDG板块**：预计年底芯片技术进步降低成本，推动盈利能力和毛利率提升 [14] - **ISG业务**：对26财年继续保持强劲增长充满信心，预计全年两位数增长且季度盈利 [15][16] - **SSG板块**：基于市场机会和自身优势，对整体业务充满信心 [17][18] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 联想存货大幅增加是因即将进入旺季、新产品推出以及应对ISB业务销售占比提升，同比增长18个百分点，环比减少 [19] 2. 全年经营现金流表现强劲达11亿美元，现金结余47亿美元，第四财季经营性现金流为负原因待核实分析 [19]

财务表现 - 2025财年总营收690.77亿美元，同比增长21.5% [1] - 归母净利润13.84亿美元，同比增长37.0% [1] - 非香港财务报告准则下净利润14.41亿美元，同比增长35.9% [1] - 4QFY25单季度营收169.84亿美元，同比增长22.8% [1] - 4QFY25单季度归母净利润0.90亿美元，同比下降63.7%，主要受1.18亿美元衍生金融负债公允价值亏损影响 [1] - 4QFY25单季度non-HKFRS净利润2.78亿美元，同比增长25.1%，净利润率同比提升0.2个百分点至2.1% [1] IDG业务表现 - 4QFY25 IDG收入同比增长13%至118.1亿美元 [2] - 1Q25全球PC出货量同比增长4.9%，联想销量同比增长10.8%，市占率24.1% [2] - 联想AI PC销量超额完成2025财年目标，在Windows AI PC类别中全球第一，4QFY25中国笔记本电脑市占率16% [2] - 4QFY25非PC业务营收占比49%，智能手机和平板出货量分别同比增长6%和18% [2] - 摩托罗拉1Q25海外市场营收排名跻身四强 [2] - 公司发布"天禧"个人超级智能体，未来将推出更多搭载该智能体的终端产品 [2] ISG业务表现 - 4QFY25 ISG营收41.2亿美元，同比增长63%，中国市场营收同比翻番 [2] - ISG运营利润率0.08%，连续两个季度实现正向盈利 [2] - 2025财年云基础设施业务收入同比增长92%，营收规模突破100亿美元 [2] - 企业基础设施业务营收同比增长20% [2] - AI服务器业务高速增长，海神液冷解决方案收入同比增长68% [2] 后市展望 - 国内外智算及传统计算需求有望同步扩容 [3] - ISG板块有望依托云基础设施+企业基础设施双引擎实现可持续盈利性高增长 [3] 盈利预测与估值 - 下修FY2026/27 non-HKFRS净利润2.6%/7.8%至16.49/19.13亿美元 [3] - 当前股价对应9.3/8.1倍FY2026/27市盈率 [3] - 目标价下调3%至13.40元港币，对应40%上行空间 [3]

财务业绩 - 公司2024/25财年全年收入达4985亿元，同比增长21.5%，净利润同比增长36%至104亿元 [2] - PC之外业务营收占比提升5个百分点至47% [2] - 基础设施业务集团(ISG)全年营收1048亿元，第四财季同比增长63% [3] - 方案服务业务集团(SSG)全年实现双位数增长，运营利润率超21%，第四财季营收同比增长近20% [3] 业务表现 - 智能设备业务集团(IDG)全年营收实现双位数增长，第四财季同比增长13% [2] - PC业务全球份额达23.7%，与第二名差距扩大至3.6个百分点 [2] - AI PC在中国市场笔记本销量占比达16% [2] - AI服务器业务大幅增长，海神液冷解决方案收入同比增长68% [3] - 混合云服务全年订单同比增长82%，GPU即服务增长13倍 [3] 行业趋势 - IDC预计2025年PC出货同比增长4%，AI PC将成为关键增长动力 [2] - 到2027年AI PC将占全球PC出货70%市场份额 [2] - 智能手机市场因生成式AI普及推动换机周期，正回归疫情前水平 [2] 全球化战略 - 公司在全球11个市场布局逾30个制造基地，形成"全球资源、本地交付"供应链能力 [4] - 建立"中国+N"全球化制造布局，利用中国制造优势同时规避关税壁垒 [4] - 端到端业务模式可快速应对关税变化和环境变化 [4]

财报核心数据 - 2024/2025财年第四季度营收同比增长23%至170亿美元创历史新高但按香港财务报告准则计算的净利润同比骤降64%至0.9亿美元[1] - 剔除认股权证影响后非香港财务报告准则净利润同比增长25%至2.78亿美元全年增幅达36%[7] 会计准则影响分析 - 净利润波动主因是2025年1月发行的三年期认股权证按公允价值计量其变动造成1.18亿美元负面影响[2] - 公允价值变动具有非现金属性仅为账面估值调整且波动不可控与实际经营无关[3] - 股价上涨导致权证内在价值上升会计处理表现为利润表"损失"但无实际现金流影响[5][6] 行业对标案例 - 阿里巴巴常规披露调整后EBITDA剔除股权激励等非现金支出[8] - 腾讯控股采用非国际财务报告准则盈利过滤投资标的公允价值变动影响[8] - 小米采用非国际财务报告会计准则免除非经营业绩指标影响[8] 主营业务表现 - 智能设备集团(IDG)营收859.3亿人民币同比增长13%PC市场份额23.8%领先第二名3.8个百分点AI PC占比达16%[9] - 基础设施方案集团(ISG)营收近300亿人民币同比增长63%连续两季度盈利中国市场营收同比增长113%[9] - 方案服务集团(SSG)收入超156亿人民币同比增长18%运营利润率23%混合云服务订单全年增长82%[9] 战略验证 - 三大业务双位数增长验证"设备+基础设施+服务"协同效应及混合式AI战略有效性[10] - SSG服务收入占比突破10%ISG业务迈过盈利拐点研发投入连续三年超百亿[10]

公司业绩 - 公司2024/25财年全年营收达4985亿元人民币 同比增长21.5% 创历史第二高位 [1] - 全年盈利同比增长36% 增速快于营收增长 [1] - 第四季度ISG业务营收299.6亿人民币 同比增长63% 连续第二个季度实现盈利 [1] - 中国市场营收同比增长113% 海神液冷解决方案收入同比大增244% [1] 产品与技术 - 公司发布新一代ThinkSystem V4服务器和ThinkEdge SE100入门级AI推理服务器 [1] - 第六代Neptune海神液冷技术带来40%的能源效率提升 [1] - 存储产品组合迎来史上最大规模更新 发布21款存储产品及全新数据存储解决方案 [1] ISG业务表现 - ISG全年营收1048亿人民币 同比增长63% 盈利能力大幅改善 [2] - 云基础设施(CSP)业务收入同比增长92% [2] - 企业基础设施(E/SMB)收入增速达20% 创历史新高 [2] - 海神液冷解决方案收入同比增长68% [2] - AI服务器业务实现高速增长 拓展至高频交易、新能源及智慧医疗等行业 [2] - 存储业务营收同比增长24% [2] 行业前景 - IDC预计2025年全球基础设施市场将增长18% 达2650亿美元 [2] - AI服务器2025年市场规模预计达1472亿美元 2024-2027年复合年增长率18% [2] - 生成式AI和多模态模型加速落地将推动企业级AI基础设施投入持续释放 [2] 发展战略 - ISG将坚持"云基础设施+拓展企业基础设施"业务模式 [2] - 持续优化产品结构 强化市场销售能力 提升端到端运营韧性 [2] - 加码AI服务器、液冷方案和边缘计算布局 打造混合式智能基础设施平台 [2]