投资评级 - 维持买入评级 [4] 核心观点 - 公司整体进入利润率改善拐点 扫地机内销延续增长但净利率短期承压 外销持续向好 北美产能转移后收入利润预计环比大幅改善 洗地机和洗烘一体机在利润上不再显著负贡献 新推出割草机器人有望带来新增量 [12] - 25H1业绩符合预期 预计后续利润率持续改善 [5] - 25Q2净利率9.2% 同比降19个百分点但环比升1.4个百分点 毛利主要受北美关税波动影响 预计Q3大幅好转 [11] 财务表现 - 25H1营收79亿元 同比增长79% 归母净利润6.8亿元 同比下降40% [6] - 25Q2营收45亿元 同比增长74% 归母净利润4.1亿元 同比下降43% [6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为18.42亿元 26.30亿元 32.47亿元 对应PE为28.2倍 19.7倍 16.9倍 [4][12] - 预计2025-2027年营业收入分别为183.82亿元 226.37亿元 277.78亿元 增长率分别为53.9% 23.1% 22.7% [4][14] 产品线分析 - 扫地机25Q2收入35亿元 同比增长50% 其中国内市场受补贴政策推动增长显著 海外市场欧洲/亚太/北美收入分别增50%/50%/30% [7] - 洗地机25Q2收入7亿元 同比增长700% 国内市场占有率约25% 位居第二 海外市场已在韩国 新加坡 澳洲实现出货并贡献利润 [9] - 洗烘一体机Q2投放力度较大对利润产生负面影响 H2预计亏损收窄 [10] 盈利能力 - 分产品净利率表现：扫地机内销接近15% 欧洲22% 亚太22% 北美受关税影响为低个位数 洗地机25Q2实现扭亏 [11] - 2025-2027年预计毛利率分别为44.3% 47.5% 47.4% 净利率分别为10.8% 11.7% 11.7% [14] - 2025-2027年预计ROE分别为13.9% 16.1% 17.0% [14] 资本结构 - 当前总股本259.11百万股 流通股本259.11百万股 市价200.22元 市值51,878.28百万元 [2][4] - 2025-2027年预计资产负债率分别为34.7% 33.9% 33.7% [14]

"今年海尔品牌在天猫优品的销售规模预计突破100亿，单就天猫优品官方旗舰店就能做到近10亿。"海 尔智家（600690）中国区天拼渠道运营总监张祥伟用"超出预期"来形容天猫优品线上自营官方旗舰店带 给品牌销量的助力。从零到以亿计的增长，不仅帮助品牌快速抢占了零售市场份额，也显著增强了品牌 声量。 这是"不到一年即破百亿"的缩影——从去年9月成立至今，天猫优品线上自营官方旗舰店GMV突破100 亿，迅速跃升为消费者在天猫领国补的核心单店，也为家电家居市场全域零售立下了新的标杆。 百亿成绩并非偶然。其背后是天猫优品作为中国家电家居全域零售核心渠道的战略定力与生态势能。乘 着"国补"的政策东风，天猫优品通过国补主体+自营采销+国补垫资，为全天猫平台商家和天猫优品线 下门店提供参与国补的解决方案，不仅惠及众多行业头部品牌，众多中小品牌更是借此东风，顺利搭上 了国补"快车"。 对于具备供应链优势的品牌而言，天猫优品帮助品牌及商家拓展的是全域用户流量——不仅覆盖天猫优 品线上自营官方旗舰店的线上用户，还直接触达天猫优品线下超1.2万家门店客群，有效打通、整合线 上线下（300959）资源。 在线上用户获得更丰富品牌选择的 ...

南京机电产品出口总体表现 - 2025年上半年南京机电产品出口总值达954.4亿元 同比增长7.8% 占全市出口总值52.2% [1] - 机电产品成为稳住外贸基本盘的压舱石 展现出强大的产业韧性与创新活力 [1] 汉桑科技高端音频业务 - 汉桑科技为高端音频全链路技术解决方案提供商 外销占比超过97% [5] - 公司构建全链路核心技术能力 与海外客户建立深度绑定关系 实现逆势增长 [5] - 前瞻布局越南制造基地 应对关税政策变化 保证产品交付连续性 [5] - 8月6日成功登陆深交所创业板 成为南京市今年首家A股上市企业 [3] 乐金熊猫电器洗衣机业务 - 1-8月出口总额增长8% 欧洲与南美市场增幅达14% [6] - 针对小户型公寓、年轻家庭及多孩家庭需求开发洗烘一体机、子母洗衣机等新产品 [6] 创维集团海外业务 - 上半年海外市场营业额达80.53亿元 同比增长7.1% [8] - 在柏林国际电子消费品展览会展示AI眼镜、全球最小电视棒、自带电池投影仪等创新产品 [6] - 覆盖智能显示、智能家居、个人护理及新能源等领域的产品矩阵 [6] 苏美达能源转型与出口表现 - 上半年实现出口29.3亿美元 同比增长14% [9] - 从单一产品出口向新能源全场景解决方案提供商转型 [8] - 天盾座光伏车棚解决方案获欧洲十几笔意向订单 [8] - 高效组件获德国建筑技术研究院abz认证 为国内首批获此认证的光伏品牌 [8] 金陵船厂船舶制造业务 - 与德国船东Ernst Russ签订2艘2280TEU支线集装箱船建造合约 并保留2艘选择权 [9] - 建造的9500车位汽车运输船"安吉鼎盛"轮为全球尺度最大、装载能力最强、能效水平最佳的低碳智能超大型汽车运输船 [12] - 船舶产品为我国新能源汽车走向世界搭建便捷桥梁 [12] 产业支撑体系 - 南京机电产业体系完备 集群优势显著 [12] - 新生圩海关推行"提前申报+预约查验"等通关便利举措 打造机电产品出海快速通道 [12] - 中远海铁联运产品赋能企业提升海外客户交付能力 [12]

"机电"盎然，动能澎湃。据金陵海关最新统计，2025年上半年，南京机电产品出口总值达954.4亿 元，同比增长7.8%，占我市出口总值的52.2%。 在全球贸易格局风云变幻的背景下，机电产品作为高新技术产品的重要组成部分，其持续增长不仅 成为稳住外贸基本盘的"压舱石"，更勾勒出南京"智"造出海新图景：以技术创新突破贸易壁垒，以生态 协同开拓全球市场，以敏捷响应捕捉新兴机遇，从而展现出强大的产业韧性与创新活力。 应势而新，高端音频"声"动海外市场 此外，公司很早就将目光投向新型智能硬件领域，这类产品创新性和市场爆发力更强，在欧美市场 取得强势增长。值得一提的是，早在2020年，汉桑科技就启动了越南制造基地的建设，这一前瞻布局 保证了产品交付的连续性和客户合作关系的稳定。 "无论外部环境如何变化，拥有自主核心技术和产品创新能力是我们穿越周期的底气。"王斌强调。 以变应变、推陈出新，也让传统家电市场焕发蓬勃生机。南京乐金熊猫电器有限公司长期专注于全 自动智能洗衣机的设计、生产与销售，今年1—8月，公司出口总额上扬8%，其中欧洲与南美市场增幅 达到14%。 公司供应链主管林传根告诉记者，出口业务继续"奔跑"，得益于品 ...

行业趋势与市场表现 - 扫地机器人线上均价从2018年1413元升至3207元，涨幅超一倍[1] - 2024年中国零售量603.6万台，同比增长31.7%，但仍低于2020年654万台峰值[1] - 行业零售额2024年达193.6亿元，较2020年实现翻倍增长[2] - 全球出货量2060万台，石头科技以16%份额居首，科沃斯13.5%位列第三[9] 企业经营状况 - 石头科技2024年上半年营收79.03亿元（+78.96%），净利润6.78亿元（-39.55%）[1] - 营销费用增速达144.51%，净利润增速连续两年为负[4] - 科沃斯2024年净利润增速转正，营销费用增速低于利润增速[4] - 石头科技海外营收占比超50%，2024年达63.88亿元[15] - 科沃斯海外营收680.8亿元，同比增长12.6%，占品牌业务42.2%[15] 研发与竞争格局 - 石头科技2024年研发费用增速超50%，2025年上半年超60%[7] - 新品开发周期从18个月缩短至6-8个月[7] - 2024年科沃斯与云鲸发布3款新品，石头科技推出超8款新品[7] - 大疆入局推出ROMO系列，最高端型号售价达行业高位[11] - 美的集团披露扫地机器人业务年亏损超2亿元[11] 海外市场拓展 - 石头科技在欧美等11国出货量排名第一，北美市场2025年上半年出货量增长65.3%[15][16] - 科沃斯重点布局亚太、俄罗斯及中东市场[16] - 追觅在法国、意大利等西南欧地区出货量居首[16] - 欧洲市场家用吸尘器中扫地机器人占比达25%[12] - 石头科技产品进入超1400家海外门店，包括BestBuy、Walmart等渠道[15] 产品与用户反馈 - 用户普遍反映存在清洁死角、毛发缠绕、识别障碍等问题[1][8] - 实际使用寿命约1个月，出现漏扫、无法识别地毯等现象[8] - 技术迭代以微升级为主，未解决核心使用痛点[8] - 头部企业产品同质化严重，新品发布后竞品迅速跟进[10]

行业市场格局 - 2025年上半年全球智能家居清洁机器人市场出货量1535.2万台 同比增长33% [3] - 石头科技以15.2%份额位居全球市场第一 科沃斯13.7%居第二 追觅科技10.2%列第三 [3] - 扫地机器人占全球智能家居清洁机器人市场73.4%份额 其中石头科技20.7% 科沃斯13.9% 追觅12.3% [4] 头部企业业务扩张 - 追觅科技发布超30款新品 首次从清洁电器延伸至黑电 白电 可穿戴领域 [3] - 产品线涵盖智能清洁 智能家电 家庭健康与个护 包括空调 洗衣机 智能戒指 智能床垫等 [3] - 科沃斯上半年营收86.76亿元同比增长24.37% 净利润9.79亿元增长60.83% 拓展割草机 擦窗机 炒菜机器人业务 [5] - 石头科技上半年营收79.03亿元同比增长78.96% 净利润6.78亿元同比下降39.54% 扩张割草机器人 洗烘一体机业务 [5] 技术发展动向 - 追觅推出机械臂家族产品 空调实现分区送风 洗衣机采用仿生机械臂旋钮支持全纯平嵌入 [3] - 企业计划推出AI智能眼镜 并确认将涉足无人机 汽车领域 [3] - 头部企业从扫地机器人延展至各类智能家居清洁机器人 并覆盖洗烘一体机 智能电视等传统家电领域 [1][4] 战略布局背景 - 追觅跨界布局受股东资源 战略诉求与市场机会共同驱动 股东包括小米集团 顺为资本及昆仑万维 [5] - 未上市企业面临科沃斯 石头科技的资本优势压力 多品类布局可能旨在提升公司估值 [5]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7][10] 核心观点 - 公司披露股权激励与事业合伙人持股计划草案 旨在绑定核心人才推动长期发展 [1][4][10] - 激励计划覆盖管理骨干、技术骨干及业务骨干共62人 授予限制性股票37.07万股（占股本总额0.1431%） 授予价格107.03元/股 [2][4][10] - 事业合伙人持股计划覆盖董事、高管、核心技术人员及核心业务人员不超过53人 持有股票不超过36.63万股（占股本总额0.1414%） 回购价格107.03元/股 [2][4][10] 激励计划具体内容 - 考核期为4年 目标锚定营收增长下限：以2024年营业收入为基数 2025-2028年营收增长率触发值分别不低于10%/14%/18%/22% 目标值分别不低于12%/16%/20%/24% [10] - 事业合伙人计划中核心技术人员及业务人员48人 拟持有27.30万股 占持股计划总股票数量的74.5291% [10] 财务与业绩表现 - 当前股价207.89元 总股本2,591.1万股 每股净资产51.68元 近12月最高价333.50元/最低价142.89元 [8] - 2024Q4/2025Q1/2025Q2营收分别同比增长66.54%/86.22%/73.78% [10] - 预计2025-2027年归母净利润分别为20.47/28.87/34.24亿元 对应PE分别为26.31/18.66/15.73倍 [10] - 预计2025-2027年每股收益分别为7.90/11.14/13.21元 [15] 业务展望 - 公司采取积极竞争策略 通过拓展薄弱市场、延拓外销价位布局及洗地机放量支撑规模延续高增 [10] - 利润改善驱动因素包括：扫地机完善产品价格布局、海外产能布局完善、洗地机扭亏及洗烘一体机减亏 [10] - 作为清洁电器龙头企业 以技术驱动产品迭代 国内及全球市场同步推进 有望进一步提升市场份额 [10]

财务表现 - 2025年上半年营收79.03亿元，同比增长78.96%，但归母净利润同比下降39.55%至6.78亿元，呈现增收不增利现象 [2][3] - 经营活动现金流净额暴跌179.84%至-8.23亿元，为2019年以来首次负值 [4] - 销售费用同比大增144.51%至21.65亿元，研发投入同比增长67.28%至6.85亿元，研发人员数量同比增长73.54%至1364名 [3] - 2024年主营业务毛利率50.36%，同比减少3.75个百分点，其中智能扫地机及配件毛利率52.07%减少2.87个百分点，其他智能电器产品毛利率33%减少9.1个百分点 [5][8] - 境外毛利率53.7%，同比减少6.74个百分点，受关税成本增加影响 [5] 股东结构变化 - 2024年股东密集减持：顺为资本退出前十股东，香港中央结算减持148.13万股至持股3.52%，天津金米减持48.12万股至持股2.93%，天津石头时代减持20.04万股至持股1.28% [12][13] - 联合创始人毛国华减持47.40万股至持股1.20% [12][13] - 创始人昌敬2023-2024年多次减持，累计套现近9亿元，持股比例降至21.03% [13][14] - 上市以来累计现金分红14.63亿元，平均分红率15.49%，2024年分红率仅10%触及监管红线 [14] 市场竞争与产品风险 - 科沃斯2025年上半年净利润增长60.84%，经营现金流14.56亿元，对比凸显石头科技战略缺陷 [15] - 黑猫投诉平台累计1660余条投诉，主要涉及机器故障（如G20S Ultra多次返修、P10 Pro污水排放故障）和售后服务问题 [16] - 2025年5月因直播间低价订单未发货引发消费者不满，同年618期间P10 Pro因追觅科技专利诉讼遭临时下架 [17] - 德国法院裁定侵犯专利，禁止在德销售并强制召回产品 [17] - 大疆2025年8月发布首款扫地机器人ROMO进入智能清洁赛道，行业竞争加剧 [18] 战略布局与资本运作 - 2025年6月向港交所递交招股书拟二次上市，募资支持国际化及供应链建设，市场质疑其缓解现金流危机及为股东提供退出通道 [2][4] - 2025年8月向全资子公司石头香港增资5亿美元，注册资本由1.13亿美元增至6.13亿美元，加速拓展国际业务 [9] - 2023年进军洗衣机赛道推出洗烘一体机，但该赛道已被海尔、美的、西门子等头部品牌占据，2024年相关产品毛利率下降9.1个百分点 [8][18]

行业竞争阶段转变 - 扫地机器人行业从技术驱动增长转向渠道和品牌驱动 激光雷达和AI避障等技术差距缩小 高端产品溢价能力下降 [1] - 行业处于低渗透率和高毛利率状态 既是红海也是蓝海 [1] 公司战略调整 - 石头科技采取以利润换规模的战略升级 主动用财务杠杆撬动行业统治力 [2] - 上半年营收79.03亿元 同比增长78.96% 但归母净利润6.78亿元 同比下降39.55% 连续四个季度增收不增利 [2] 渠道建设投入 - 销售费用21.65亿元 同比增长144.63% 重金投入全球渠道建设和供应链效率提升 [3] - 推行全球渠道直营化和本土化运营 在北美欧洲亚太采取线上+线下双驱动策略 [4] - 国内全零售渠道布局 全国门店覆盖突破300家 [4] - 欧洲市场推动去经销商化转向品牌直营 北美通过亚马逊TargetBestBuy等大型商超触达消费者 [4] 供应链优化 - 惠州自建工厂2023年投产和越南工厂2024年投产 缩短交付周期降低关税成本 [5] - 直营模式实现全球新品发布节奏同步 欧洲直营占比提升后2024Q4与2025Q1欧洲市场迅速恢复增长 [5] 研发投入加强 - 研发投入创历史新高 2024年达9.71亿元同比增长56.93% 2025年上半年6.85亿元同比增长67.28% [8] - 研发费用率8.13%居行业首位 研发规模远超科沃斯约7.2亿元和iRobot约5.8亿美元 [8] - 新增授权专利580项其中发明专利88项 研发人员增至1364人同比增长73.54% [8] 技术创新成果 - 开发星阵领航2.0系统识别复杂障碍物并自动规划路径 全球首创五轴折叠仿生机械臂实现三维空间管理 [7] - 核心技术横向迁移 将SLAM算法和电机控制技术迁移至洗烘一体机 推出Z1S Pro洗烘套装 [8] - 分子筛低温烘干技术将温度控制在37℃ 攻克传统热泵技术高温伤衣和毛屑残留痛点 [8] 业务表现 - 国内传统电商扫地机2025Q2零售额同比增长50%以上 洗地机实现翻倍增长占传统电商零售额约29% [11] - 海外APP下载量显示欧洲和亚太市场延续高增 北美市场增速有所收窄 [11] 盈利能力改善 - 2025Q2归母净利率9.16%环比Q1小幅提升 销售费用率同比+6.46pct管理费用率-0.21pct研发费用率+1.01pct财务费用率+1.89pct [11] - 越南产能爬坡关税改善 洗地机等新业务盈利稳步提升 预计下半年盈利企稳回升 [12] - 海外畅销产品多为新品毛利率较有保障 洗衣机业务提效和洗地机规模效应释放 海内外盈利能力或触底回升 [12] 市场认可 - 滚动市盈率维持在35倍左右 反映资本认可高研发转化的技术溢价能力和全球化执行力 [12] - 港股上市进程推进 投资价值有望进一步出圈 [12]

行业竞争阶段转变 - 扫地机器人行业从技术驱动增长转向渠道和品牌驱动增长 激光雷达和AI避障等核心技术差距缩小 高端产品溢价能力下降 [1] - 行业处于低市场渗透率和高毛利率状态 既是红海也是蓝海 [1] 公司战略调整 - 石头科技采取以利润换规模的战略升级 主动用财务杠杆撬动行业统治力 [2] - 2025年上半年公司实现营收79.03亿元 同比增长78.96% 但归母净利润6.78亿元 同比下降39.55% 连续四个季度增收不增利 [2] 渠道建设投入 - 销售费用大幅增长至21.65亿元 同比增长144.63% 主要用于拓展国内外市场和产品矩阵 [3] - 全球渠道采取直营化与本土化运营结合 通过规模效应摊薄地缘成本 [4] - 在北美欧洲亚太采取线上+线下双驱动策略 国内全零售渠道布局 2025年上半年全国门店覆盖突破300家 [4] - 欧洲市场推动去经销商化转向品牌直营 北美线上依托亚马逊 线下通过Target和BestBuy等商超 [4] 供应链优化 - 惠州自建工厂2023年投产和越南工厂2024年投产 缩短交付周期并降低关税成本 [5] - 直营模式实现全球新品发布节奏同步 欧洲直营占比提升后2024Q4和2025Q1欧洲市场迅速恢复增长 [5] 研发投入加强 - 2024年研发投入9.71亿元创历史新高 同比增长56.93% 重点突破多模态模型端侧部署 [9] - 2025年上半年研发投入6.85亿元 同比增长67.28% 研发费用率8.13%居行业首位 [9] - 研发人员增至1364人 同比增长73.54% 2025年上半年新增授权专利580项 其中发明专利88项 [9] 技术发展方向 - 加大核心技术领域突破 开发星阵领航2.0系统和五轴折叠仿生机械臂 [8] - 核心技术横向迁移切入洗烘领域 推出Z1S Pro洗烘套装 采用分子筛低温烘干技术控制温度37℃ [8] 业绩表现改善 - 2025Q2国内传统电商扫地机零售额同比增长50%以上 洗地机实现翻倍增长 占传统电商零售额比例约29% [11] - 2025Q2欧洲和亚太市场延续高增长 北美市场增速有所收窄 [11] - 2025Q2归母净利率9.16% 环比Q1小幅提升 销售费用率同比+6.46pct 管理费用率-0.21pct 研发费用率+1.01pct 财务费用率+1.89pct [12] 未来盈利展望 - 越南产能逐步爬坡和关税影响改善 洗地机等新业务盈利稳步提升 预计下半年盈利企稳回升 [14] - 海外畅销产品多为新品 毛利率较有保障 洗衣机业务提效和洗地机规模效应释放 海内外盈利能力或触底回升 [14] - 滚动市盈率维持在35倍左右 反映资本认可技术溢价能力和全球化执行力 [14]