国际药品注册进展 - 公司及子公司近期获得丹麦、德国、乌兹别克斯坦和孟加拉国的药品上市许可 [1] - 获批药品包括注射用紫杉醇、注射用环磷酰胺、紫杉醇注射液、注射用唑来膦酸浓溶液和注射用阿扎胞苷 [1] - 相关药品已在多国提交注册申请并获上市许可 [1] 国际市场拓展 - 上市许可有助于公司在国际市场上扩展产品线和提升品牌形象 [1] - 公司已完成产品上市销售的前期准备工作 [1] - 未来业绩可能受市场竞争等因素影响而存在不确定性 [1]

创新药行业表现 - 创新药行业重燃行情 市值超千亿的创新药企达9家 包括恒瑞医药 百济神州 翰森制药 信达生物 康方生物 中国生物制药 石药集团 科伦博泰和百利天恒 [1][2][3] - 国产创新药出海交易活跃 上半年交易总额608亿美元 同比增长129% 对外授权交易占比超90% 典型案例包括三生国健与辉瑞12.5亿美元首付款交易 恒瑞医药与GSK 120亿美元合作等 [2] - 创新药企业绩显著改善 A股和港股创新药企一季度营收增速分别超20%和15% 上半年超20款1类新药获批 数量创近五年同期新高 [4] 千亿市值药企业绩分化 - 恒瑞医药上半年营业收入157.61亿元 同比增长15.88% 归母净利润44.5亿元 同比增长29.67% 创新药收入占比首次突破60%达95.61亿元 [5] - 百济神州实现上市以来首次半年度盈利 营收175.18亿元 归母净利润4.5亿元 核心产品百悦泽在美国市场收入89.58亿元 同比增长51.7% [7] - 中国生物制药上半年营收175.7亿元 同比增长10.7% 创新产品收入78亿元 同比增长27.2% 占比44.4% [6] - 石药集团上半年收入132.73亿元 同比减少18.5% 股东应占溢利25.5亿元 同比减少15.6% [6] - 科伦博泰上半年营收9.51亿元 同比增长12.3% 净亏损1.45亿元 同比收窄28.7% [7] - 百利天恒上半年归母净利润-11.18亿元 [8] CRO行业分化 - 药明康德上半年营收207.99亿元 同比增长20.6% 归母净利润85.61亿元 同比增长101.92% TIDES业务收入50.3亿元 同比增长141.6% 在手订单566.9亿元 同比增长37.2% [9] - 康龙化成上半年营收64.4亿元 同比增长14.9% 扣非归母净利润6.37亿元 同比增长36.7% 新签订单金额同比增长超10% [9] - 泰格医药一季度营收15.64亿元 同比下降5.79% 扣非归母净利润1.02亿元 同比下降66.23% [9] - 行业分化源于头部企业在ADC GLP-1 TIDES等高壁垒赛道的提前布局 形成技术与产能护城河 [10][11] 消费医疗行业困境 - 智飞生物上半年营收49.19亿元 同比下降73.06% 归母净利润-5.97亿元 为上市以来首次亏损 HPV疫苗销售大幅下滑 [12] - 万泰生物上半年营收8.44亿元 同比下降38.25% 归母净利润-1.44亿元 二价HPV疫苗价格战白热化 [12] - 欧普康视上半年营收8.71亿元 同比下降1.42% 归母净利润2.5亿元 同比下降22.93% [13] - 安科生物上半年营收12.92亿元 同比下降0.51% 归母净利润3.67亿元 同比下降11.92% 生长激素业务收入同比下降约10% [13]

钱塘产业基金概况 - 钱塘和达产业基金采用"母基金+子基金"模式运作 合作总规模已超450亿元 投资区内企业266家次 [1] - 投中6家境内外上市企业(包括零跑汽车、九源基因)和71家(准)独角兽企业 [1] - 成立8年来助力高科技产品持续涌现 [1] 基金投资案例 - 向海昶生物累计投资7900万元 支持其小核酸药物递送技术研发 注射用紫杉醇已进入拉美等近40个国家市场 [1] - 向康霖生物A轮投资1亿元(占融资总额1.5亿元的67%) 其KL003细胞注射液已治愈数十例地中海贫血症患者 治疗成本显著低于国际竞品 [1] - 协助康霖生物获得800万元专精特新担保贷 [1] 基金矩阵架构 - 包含7只专注优势产业(车药芯化航)的非定向基金和6只重大项目招引定向基金 实现全产业生命周期覆盖 [2] - 设有管理子基金和合作子基金 其中管理子基金曾帮助天镜生物完成超5亿元C1轮融资 促成10余轮投资对接 [2] 被投企业发展 - 天镜生物在融资后实现资产重组 生长激素管线与菲泽妥单抗已提交上市申请 尤莱利单抗与赛诺菲达成战略合作 [2] 基金运营策略 - 持续聚焦硬科技领域 坚持长周期投资 提高容错率 通过市场化手段加速区内企业成长 [2]

港股上市与国际化战略 - 公司于2025年5月23日完成港股IPO，发行价44.05港元/股，募资98.9亿港元，为当年国内最大医药IPO项目 [3] - 港股上市旨在推动国际化战略，近三年完成9笔创新药对外授权合作，累计14笔授权交易总额近120亿美元 [3][10] - 当前海外市场营收占比仅3%，主要依赖License-out模式，如与德国默克交易获1.6亿欧元首付款及14亿欧元潜在付款 [54][58][59] 集采政策冲击与仿制药转型 - 2018年集采政策导致仿制药价格平均降幅超50%，公司仿制药营收占比从2019年82%降至2023年53.4% [8][10] - 主力产品盐酸右美托咪定因未通过一致性评价丢标，营收从2018年16.8亿元暴跌至2020年1.2亿元 [15] - 2021年第五批集采中标8款药品，但价格降幅高于竞品（如苯磺顺阿曲库铵报价15.8元 vs 竞品24.18-34.38元），导致相关营收同比下滑79% [15][16] 创新药战略布局 - 创新药收入占比从2019年18%提升至2023年46.6%，金额首破100亿元，卡瑞利珠单抗为唯一超10亿元单品 [10][31][32] - 研发费用从2018年15.3%营收占比增至2023年23%，2024年Q3货币资金达230亿元支撑研发投入 [42][47] - 管线数量国内领先，拥有17款上市创新药及90款在研药物，但缺乏现象级大单品（对比百济神州泽布替尼年销超10亿美元） [24][28] 出海策略与BD交易 - 调整出海策略为"借船出海"，2023年完成6笔License-out交易，包括与韩国HLB子公司合作获6亿美元里程碑款项 [58][59] - 试水NewCo模式，与贝恩资本设立合资公司Hercules授权GLP-1产品组合，潜在收益60.35亿美元并持股19.9% [61] - 遭遇Aiolos Bio案例教训：对方以2500万美元获得SHR-1905授权后转手被GSK以10亿美元收购，凸显股权绑定重要性 [60] 销售体系与资本运作转型 - 销售人员从2020年1.7万人缩减至2022年1万人，销售费用率从37.1%降至2024年Q3的30.3% [39][47] - 改变保守资本策略，2021年起通过股权投资绑定合作（如1亿元入股万春医药），并设立20亿元盛迪私募基金 [49] - 港股上市前24年无融资记录，此次募资标志从传统药企向资本开放型转型 [3][49]

港股上市与国际化战略 - 恒瑞医药于5月23日登陆香港联交所，发行价44.05港元/股，募资98.9亿港元，成为2024年国内最大医药IPO项目 [2] - 港股上市是公司国际化战略关键一步，近三年完成9笔创新药对外授权合作（累计14笔），加速出海进程 [2] - 公司明确表示赴港上市目的是推动"科技创新+国际化"双轮驱动战略，融资传闻此前预计规模超20亿美元 [2][57] 仿制药集采冲击与转型 - 2018年集采政策实施后，恒瑞仿制药营收占比从2019年的82%降至2023年的46.6%，创新药收入首次突破100亿元 [7][8] - 集采导致主力产品价格平均降幅超50%，例如紫杉醇降价76.22%、伊立替康降93.08%，2021年8款集采药品营收同比下滑37% [15][20][21] - 2020-2022年营收连续下滑（峰值277.35亿元），2023年企稳回升，资本市场判断仿制药集采利空基本出尽 [8][22] 创新药研发布局 - 研发重心全面转向创新药，2024年上半年获57个创新药临床批件 vs 仅1个仿制药批件，上市创新药从2018年4款增至17款 [27] - 主要采用Fast-Follow策略，但面临同质化竞争，PD-1产品卡瑞利珠单抗是唯一超10亿元单品（2021年销量44万瓶/13亿元） [29][36][37] - 研发费用持续增长至2023年近50亿元，资金储备达230亿元，同时通过BD交易引入外部管线（如2021年投入20亿元） [46][53] 出海战略与BD交易 - 出海模式以License-out为主，2023年完成6笔授权交易，包括与默克达成14亿欧元潜在交易、双艾组合获6亿美元里程碑付款 [66] - 通过NewCo模式探索更高收益，如GLP-1产品组合授权合资公司Hercules（潜在收益60.35亿美元+19.9%股权） [68] - 国际化挑战显著，双艾组合美国上市申请曾被FDA拒绝，部分授权交易如SHR-1905被中间商Aiolos Bio转手获利12.45亿美元 [61][67] 销售体系调整 - 销售人员从2020年1.7万人缩减至2022年约1万人，降幅超两成，反映集采对传统"带金销售"模式的冲击 [43] - 创新药进入医保后仅30%能进入医院药房，仍需持续投入医生教育以提升销量 [40]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，给予公司2025年53倍市盈率，对应目标价为56.18元 [2] 报告的核心观点 - 2024年公司营收和归母净利润高速增长，研发投入加大使创新成果加速转化 [9] - 创新成果持续获批，产品长期成长动力充足，创新药收入快速增长，多个创新药物获批及新增适应症，32项管线处于临床三期及以后且覆盖范围扩展 [9] - 国际化进程稳步推进，出海品种成业绩增长重要来源，多款产品获美国FDA相关资格或批准，对外授权首付款确认为收入 [9] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 26年EPS为1.06/1.17元（原预测值分别为1.03/1.21元），新增预测2027年EPS为1.42元 [2] 公司主要财务信息 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|22,820|27,985|31,684|35,553|40,900| |同比增长(%)|7.3%|22.6%|13.2%|12.2%|15.0%| |营业利润(百万元)|4,910|7,491|7,808|8,643|10,425| |同比增长(%)|19.4%|52.6%|4.2%|10.7%|20.6%| |归属母公司净利润(百万元)|4,302|6,337|6,759|7,477|9,060| |同比增长(%)|10.1%|47.3%|6.7%|10.6%|21.2%| |每股收益（元）|0.67|0.99|1.06|1.17|1.42| |毛利率(%)|84.6%|86.2%|84.5%|84.9%|85.4%| |净利率(%)|18.9%|22.6%|21.3%|21.0%|22.2%| |净资产收益率(%)|11.0%|14.7%|13.8%|13.6%|14.7%| |市盈率|72.2|49.0|46.0|41.6|34.3| |市净率|7.7|6.8|5.9|5.4|4.8| [4] 可比公司估值表 |公司|代码|最新价格(元)|每股收益(元)|市市盈率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | | | |2025/4/8|2023A|2024E|2025E|2026E|2023A|2024E|2025E|2026E| |贝达药业|300558|46.97|0.83|1.03|1.34|1.68|56.48|45.78|35.18|27.92| |海思科|002653|35.53|0.26|0.35|0.54|0.74|134.84|100.54|66.11|47.90| |欧林生物|688319|11.33|0.04|0.07|0.13|0.21|262.27|162.79|89.42|54.16| |翰森制药|03692|19.01|0.55|0.69|0.63|0.72|34.43|27.63|30.16|26.30| |兴齐眼药|300573|98.35|1.38|3.46|5.00|7.21|71.46|28.41|19.65|13.65| |奥里康|002755|16.56|-0.16|0.15|0.20|0.30|-103.50|113.35|81.26|54.71| |调整后平均| | | | | | |75.57|70.57|52.69|38.85| [10] 财务报表预测与比率分析 资产负债表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |存货|2,314|2,417|3,252|3,490|3,873| |流动资产合计|31,287|35,315|42,276|47,139|53,680| |非流动资产合计|12,497|14,821|14,262|15,474|16,541| |资产总计|43,785|50,136|56,538|62,613|70,221| |流动负债合计|2,554|3,634|3,537|3,903|4,388| |非流动负债合计|198|412|269|274|287| |负债合计|2,751|4,045|3,806|4,178|4,675| |股东权益合计|41,033|46,090|52,732|58,435|65,546| |负债和股东权益总计|43,785|50,136|56,538|62,613|70,221| [12] 利润表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|22,820|27,985|31,684|35,553|40,900| |营业成本|3,525|3,848|4,909|5,378|5,990| |销售费用|7,577|8,336|9,171|10,308|11,592| |管理费用|2,417|2,556|2,702|2,857|3,021| |研发费用|4,954|6,583|7,333|8,665|10,254| |财务费用|(478)|(573)|(258)|(293)|(340)| |营业利润|4,910|7,491|7,808|8,643|10,425| |利润总额|4,667|7,170|7,572|8,376|10,151| |净利润|4,278|6,337|6,693|7,404|8,972| |归属于母公司净利润|4,302|6,337|6,759|7,477|9,060| |每股收益(元)|0.67|0.99|1.06|1.17|1.42| [12] 现金流量表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润|4,278|6,337|6,693|7,404|8,972| |经营活动现金流|7,644|7,423|2,433|7,983|8,030| |投资活动现金流|1,222|(1,912)|(317)|(1,969)|(1,818)| |筹资活动现金流|(3,144)|(1,551)|184|(1,406)|(1,514)| |现金净增加额|5,734|3,968|2,300|4,609|4,697| [12] 主要财务比率 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入|7.3%|22.6%|13.2%|12.2%|15.0%| |成长能力 - 营业利润|19.4%|52.6%|4.2%|10.7%|20.6%| |获利能力 - 毛利率|84.6%|86.2%|84.5%|84.9%|85.4%| |获利能力 - 净利率|18.9%|22.6%|21.3%|21.0%|22.2%| |偿债能力 - 资产负债率|6.3%|8.1%|6.7%|6.7%|6.7%| |营运能力 - 应收账款周转率|4.1|5.5|5.2|4.9|5.2| |每股指标 - 每股收益|0.67|0.99|1.06|1.17|1.42| |估值比率 - 市盈率|72.2|49.0|46.0|41.6|34.3| |估值比率 - 市净率|7.7|6.8|5.9|5.4|4.8| [12]