行业整体表现与结构性压力 - 2025年1-10月规模以上白酒产量同比暴跌11.5%，行业产量已连续9年下滑[1][3] - A股白酒板块2025年三季报营收与净利双双下滑，被业内称为“十年来最差”[3] - “史上最严禁酒令”落地导致政商务宴请需求直接砍半，婚宴市场也出现萎缩，95后婚礼偏好奶茶台、果汁吧，白酒退酒率高[3] - 2024年全行业社会库存高达1200万千升，相当于全国人一年半的消费量[12] 头部酒企与经销商的境遇分化 - 行业压力主要集中在经销商渠道，酒厂通过“年初打款拿货”模式提前锁定大部分利润，系统性风险未打穿头部企业资产负债表[3][4][7] - 经销商库存高企、动销困难，例如郑州一经销商库存货值达300万元，库存周转需半年，同时面临银行利息压力[4] - 厂家向经销商压货，如洋河要求代理商进货量增加10%，否则取消代理，导致代理商贷款进货后终端动销反而下跌20%，部分产品出现价格倒挂[7] - 头部酒企现金流充裕，例如茅台2025年前三季度现金储备达1595亿元，并于11月宣布每股分红23.957元，合计派现300亿元[1][4] 头部企业的核心竞争壁垒 - 第一道护城河是“老酒变黄金”的硬逻辑，高度白酒在妥善储存下越陈越值钱，例如2000年的飞天茅台价格从220元涨至2022年的1.3万元，22年间上涨约60倍[8][10] - 酒厂积压的高端基酒被视为未来财富，时间越久价值越高，十年以上老酒价格显著高于新酒，清香型老酒如汾酒价格也稳步上涨[10] - 第二道护城河是“强者恒强”的行业格局，2024年茅台、五粮液等六大头部企业利润占比高达86%[12] - 行业调整期呈现“大鱼吃小鱼”，2025年茅台1935动销增长超20%，洋河库存去化达30%-60%，郎酒红花郎实现双位数增长，汾酒前三季度营收反超五粮液，中小酒厂则被库存压垮或倒闭[12] 头部酒企的防御性资产属性与投资关键 - 头部白酒已从“暴涨股”转变为“高盈利慢增长资产”，其防御性来源于高毛利、稳定现金流和高分红，而非短期高成长[14] - 真正的防御资产需满足两个硬条件：一是估值需处于合理区间，若估值显著高于历史中枢则反弹困难；二是持有周期必须足够长，需要赚“时间的钱”和“分红的钱”[14][16][18] - 头部企业正主动调整以应对周期，例如2025年国窖1573主动控货挺价，汾酒青花系列虽有波动但玻汾能保持顺价销售[16] - 行业出现筑底调整信号，2025年12月数据显示白酒库存去化开始局部好转，部分头部产品批价已回升[18]

公司业绩表现 - 2025年前三季度，公司实现营收329.24亿元，同比增长5%，归母净利润114.05亿元，同比增长0.48% [1] - 在白酒行业普遍承压的背景下，前三季度A股20家白酒上市公司中，仅贵州茅台和山西汾酒两家同时实现营收和净利润的增长 [1] - 2025年第三季度单季，公司实现营业总收入89.60亿元，同比增长4.05%，但归母净利润28.99亿元，同比下滑1.38% [3] 产品线表现与行业挑战 - 分产品线看，汾酒青花系列整体保持增长，玻汾持续贡献增量，而腰部老白汾、巴拿马系列受商务、宴席场景收缩影响略微承压，杏花村、竹叶青品牌下滑较多 [3] - 白酒行业过去的高歌猛进主要由政务、商务消费场景带动，但传统经验在2025年几乎失效，行业挑战重重 [3] - 行业正进入“三理性时代”，即消费态度、消费选择、消费价格均趋于理性，高端白酒出现供需数量和结构的失衡，导致价格体系承压 [3] - 临近年底，各大酒企的马年生肖酒逐步亮相，但生肖酒消费预计也将更趋理性 [3] - 业内人士普遍认为，明年白酒行业仍将处于“筑底阶段” [4] 公司战略与未来规划 - 公司管理层频繁强调“理性”与“稳健压倒一切”的发展基调 [1][4] - 未来白酒市场将是传统与年轻化、悦人与悦己、线上与线下长期并存的局面 [3] - 公司2026年规划将聚焦四大主线：全国化2.0、年轻化1.0、国际化1.0及消费者精准服务，以寻找新的增长极 [6] - “全国化2.0”战略具体指以山西及环山西市场为核心，向长江以南市场（以长三角、大湾区为领头羊）迈进 [6] - 2026年营销工作将做到“五个坚定不移”：优化库存结构、稳定价格体系、抓好分级聚焦拓展消费增量、推动线上线下协同发展、促进三大品牌合力发展 [6]

电商平台价格动态 - 今年双十一期间，电商平台“百亿补贴”导致白酒线上价格大幅跳水，茅台、五粮液等名酒出现年内最低价，加剧线下渠道焦虑 [2] - 剑南春核心大单品“水晶剑”散瓶装价格在拼多多“3人团”低至341元/瓶，直接跌破350元大关，与410元/瓶的出厂价相比，价格倒挂空间近70元/瓶 [2] - 双十一期间平台补贴力度超往年，抖音、拼多多等平台叠加“国补”、百亿补贴、跨店满减与直播间定向补贴后，水晶剑散瓶装价格被打到350元/瓶低位 [8] 剑南春销售表现 - 双十一期间剑南春保持高销售热度，其天猫官方旗舰店稳坐白酒类交易总量第一，丙午马年生肖酒在多个平台销量维持高位 [8] - 美团闪购上剑南春相关交易额同比暴增五倍多 [8] - 水晶剑350元/瓶的线上价格打破了其多年“价格稳、渠道稳、盈利稳”的局面和“不会亏”的渠道信仰 [10] 公司营收目标与挑战 - 剑南春集团总经理乔愚提出在“十四五”末（2025年）实现300亿元销售额的目标 [12] - 根据2024年四川省民营企业100强榜单，剑南春2024年营收为169.4亿元，同比增速仅为3.74%，较2023年13.55%的增速大幅下滑 [13] - 为实现300亿目标，剑南春需在2025年实现高达77.1%的同比增幅 [13] - 白酒上市公司三季报显示，超90%酒企业绩处于下滑状态，行业整体增速放缓、渠道库存高企 [15] 核心产品市场地位与风险 - 水晶剑自2018年跻身百亿大单品阵营，是剑南春意图重返白酒第一阵营的核心产品 [15][17] - 水晶剑在剑南春集团销售占比极高，业内预估至少在七成以上，甚至超过80% [17] - 百亿大单品阵营已扩容至包括飞天茅台、五粮液普五、国窖1573、洋河海之蓝等八家，竞争加剧 [17] - 在档次上，水晶剑不敌国窖1573；在销售体量上，剑南春不敌山西汾酒和江苏洋河 [17] - 水晶剑的价格倒挂和销售缩量信号，可能对其渠道和市场信心造成伤害 [19]

行业与公司 * 纪要涉及的行业包括白酒、乳制品、软饮料、保健品、速冻食品、零食、肉制品、啤酒等食品饮料子行业 [1] * 纪要重点讨论的公司包括白酒行业的贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份、古井贡酒、迎驾贡酒等，乳制品行业的伊利股份、新乳业、妙可蓝多，软饮料行业的东鹏饮料、康师傅、统一、农夫山泉，保健品行业的汤臣倍健、仙乐健康，以及其他行业的代表性公司 [1][4][12][15][19][20][22][26] 核心观点与论据 白酒行业整体承压，分化显著 * 白酒行业三季度整体承压，食品饮料板块三季度收入同比下滑4.8%，其中白酒板块下滑18.5%，利润同比下降22.2% [2][7] * 多数公司净利润下降，费用率提升，产品结构下移影响毛利率，销售收现整体下降26.8% [7] * 前三季度仅贵州茅台和山西汾酒两家公司实现收入增长，反映行业整体业绩下滑 [1][3] 高端白酒表现各异，压力释放程度不同 * 贵州茅台三季度主品牌收入同比增长7%，系列酒深度调整，经历旺季压力测试后表现稳定 [4][10] * 五粮液三季度收入下滑52%，利润下降65%，释放了业绩压力和渠道包袱 [4] * 泸州老窖业绩好于预期，低端产品表现优于国窖系列 [4] 次高端及地产白酒调整深入，寻求底部 * 山西汾酒报表稳健，青花系列增长9%-10%，但青花30下滑20%-30%，波汾放量增长17%-18% [5] * 洋河股份预计2025年见底，2026年同比转正可期，分红率较高 [5][6] * 古井贡酒大幅调整以去化渠道库存，在安徽禁酒令极端执行下受影响较大 [5] 价格走势与企业策略关注渠道健康与旺季表现 * 茅台批价从去年同期2000多元跌至1700元左右，跌幅超过20%，四季度因供给等因素一度下探至1600元左右，但下行空间有限 [6][8][10] * 五粮液春节期间量价平衡是观察其底部的关键窗口 [6] * 企业策略强调卸包袱、恢复经营势能，为2026年春节做准备 [6][8] 四季度及春节展望：调整出清，期待需求改善 * 四季度各家企业延续调整出清态势，为2026年春节（2月份）做准备 [8] * 名酒批价同比跌幅显著，量的表现值得期待，政策压力缓解，需求环比改善态势明确 [8] * 白酒板块当前市盈率18.9倍，相对沪深300估值溢价率33%，低于历史平均水平，基金持仓回到十年前水平，资金加仓空间较大 [9] 乳制品需求疲弱，龙头通过新品拓展对冲 * 三季度乳制品终端需求疲弱，伊利股份液奶收入同比下降8.8%，新乳业实现双位数增长，其中活润品牌收入增长超过40% [12] * 四季度液奶需求难反转，龙头乳企通过新品类、新产品及新场景拓展对冲销量压力 [13] * 原奶价格波动幅度收敛，供需趋向平衡，下游企业盈利能力将普遍提升 [14] 软饮料行业稳健，受益于出行与新品类 * 三季度软饮料行业整体稳健，东鹏饮料收入同比增长30.4%，受益于电解质水及果汁茶等新品放量 [15][16] * 行业竞争激烈，成本端白糖价格下行，东鹏饮料销售费用率同比下降2.6个百分点，净利润上升 [17] * 长期看好东鹏饮料和农夫山泉的持续增长，康师傅和统一是防御型高股息标的 [18] 其他子行业：保健品超预期，速冻企稳，零食渠道分化 * 保健品板块汤臣倍健三季度收入同比增长23.5%，扭亏为盈，新品占比达20% [19] * 速冻食品板块企稳，需求端不会更差，竞争格局趋稳，龙头公司费用投入收缩，利润有所修复 [20] * 零食量贩渠道保持快速增长，商超新渠道贡献增量，魔芋品类表现亮眼 [21][27][28] 肉制品与啤酒：稳健防御与结构升级 * 肉制品行业双汇发展和万洲国际表现稳健，股息率分别为5%和8%，是防御型股息标的 [22] * 啤酒板块需求偏弱但结构升级缓步推进，成本下行带动盈利能力改善，各企业毛利率提升约2%左右 [26] 其他重要内容 * 零食量贩和会员商超渠道在收入体量、盈利平衡及产品共创方面具备优势，吸引更多资源投入，后续同店改善的重要抓手是品类调整 [27][28] * 供应链型公司多元化布局与强供应链能力更具优势 [28]

报告行业投资评级 - 食品饮料行业投资评级为“推荐（维持）” [2] 报告核心观点 - 白酒板块处于加速出清阶段，报表底部进一步夯实，后续旺季催化有望推动估值回升 [5][44] - 大众品板块整体需求偏淡，但结构上存在景气机会，应精选产业趋势，零食、饮料、黄酒等表现较好 [5][44] 白酒板块总结 - 行业整体动销预计下滑20%以上，但月度间环比改善，降幅逐月收窄，中秋国庆双节整体下滑约20% [5][9] - 分场景看，商务宴请表现较弱，大众消费、婚喜宴场景相对坚挺，高端礼赠节前有改善 [5][9] - 酒企普遍更加务实，加速调整出清，减少渠道压力，同时缩减费用投入力度、提升经营效率 [5][9] - 高端白酒中，贵州茅台预计Q3收入/利润同比增长3%/2%，五粮液预计下滑20%/25%，泸州老窖预计下滑25%/30% [5][11][12] - 基地型次高端白酒加速调整，山西汾酒预计Q3收入/利润同比持平，洋河股份、今世缘、古井贡酒、口子窖预计出现不同程度下滑 [5][12][13][14] - 扩张型次高端白酒持续调整，水井坊预计Q3收入/利润下滑30%/40%，舍得酒业在低基数下预计收入下滑10%但利润增长150% [5][12][15][16] 大众品板块总结 - Q3外部需求较弱，7-8月数据平淡，9月受益双节备货环比改善 [5][17] - 零食、饮料延续较高景气，乳业、啤酒等龙头有望维持正增长，餐饮链相关板块需求偏淡但部分标的环比改善 [5][17] - 主要原料与包材价格同比继续回落，但降幅收窄，多数企业原材料成本红利延续 [5][17] - 啤酒板块需求环比改善，青岛啤酒预计Q3收入/利润同比增长2%/8%，燕京啤酒预计增长2%/26%，重庆啤酒预计收入持平、利润下滑3% [5][27][30][31] - 乳肉制品板块龙头经营具韧性，伊利股份预计Q3收入/利润均同比持平，新乳业预计增长3%/20%，双汇发展预计收入持平、利润增长1% [5][27][28][29][30] - 休闲及功能食饮板块表现分化，东鹏饮料预计Q3收入/利润均增长32%，盐津铺子预计增长8%/15%，而洽洽食品、甘源食品预计出现下滑 [5][27][33][34] - 调味品板块龙头势能延续但企业分化，海天味业预计Q3收入/利润增长7%/11%，中炬高新、千禾味业预计下滑，恒顺醋业预计增长5%/30% [5][27][37][38] - 速冻食品板块需求仍有压力，安井食品预计Q3收入/利润增长6%/8%，立高食品预计增长7%/21%，千味央厨预计增长3%但利润下滑15% [5][27][39][40] - 连锁业态外部需求承压，巴比食品预计Q3收入增长14%、扣非归母净利润增长23%，而绝味食品、紫燕食品预计出现双位数下滑 [5][27][42][43] 投资建议总结 - 白酒板块建议重视三季报前后底部催化，优先选择业绩相对坚挺的贵州茅台、山西汾酒，关注有望确认业绩底部的古井贡酒、今世缘，以及深度变革者洋河股份、珍酒李渡 [45] - 大众品板块建议从切换确定性视角首选安琪酵母，关注乳业和啤酒龙头ROE改善，从成长性赛道战略性推荐黄酒升级机遇，布局饮料板块东鹏饮料、零食赛道盐津铺子等 [45]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 白酒维持中期看好观点，位置比节奏重要，周期底部关注边际企稳信号，龙头酒企渠道调控及供需匹配能力持续进化，在宏观平稳背景下，龙头酒企韧性增长有一定保障，当前多数优质酒企25PE位于14 - 16x区间，推荐贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖、五粮液、今世缘、古井贡酒及迎驾贡酒 [3][73] 根据相关目录分别进行总结 白酒年报、一季报总结 - 需求复苏进程曲折，酒企务实降速质量为先，24FY白酒板块营收、归母净利、扣非净利润同比分别增长8.2%、7.2%、7.6%；25Q1同比分别增长2.3%、2.6%、2.7%，24Q2以来白酒消费需求下台阶，商务消费需求持续下探，居民自饮消费走弱，宴席消费25春节低基数下同比修复 [7][12] - 高端加强价盘管控，次高端批价持续承压，2025春节上市酒企核心单品批价走势波动可控，头部酒企加强出货供给调控，高端价格带茅台精准调控，五粮液经销渠道量价改革，泸州老窖批价稳定性好；次高端价格带汾酒量价调控出色，其他产品价盘仍在盘整 [14][16] 收入端 - 逐步探底，分化加剧，2024年白酒板块营收同比增长8.2%，24H2较24H1降速明显，多数酒企加强经销商管控，招商增量来自非主品扩张，24Q4 + 25Q1多数酒企收现增速<表观回款增速<收入增速，合同负债余额同比下降，销售端多数公司表观回款增速与收入增速基本匹配，预收账款余额回落，收现端龙头酒企注重维护收现质量 [7][18][31] - 高端白酒总体稳健，同步加强节奏调控，24H2以来主动降速舒压，25Q1平稳开局，茅台、五粮液、老窖营收和扣非归母净利保持一定增长，茅台产品及渠道配称优化，五粮液改革强化销售主导权，泸州老窖经营稳健，营销工具应用佳 [43][44][45] - 次高端白酒底部承压分化加剧，尚待需求修复，2024年和2025Q1次高端上市酒企合计总营收、归母净利增速有差异，汾酒全国化及产品周期上升，舍得酒业聚焦重点市场，酒鬼酒推进模式转型，水井坊产品矩阵定位清晰 [48][49][50] - 区域酒降速去库舒压保质，皖酒景气相对靠前，2024年和2025Q1区域酒上市公司营收、归母净利增速有变化，洋河股份主动调整，古井贡酒延续韧性增长，今世缘稳健进取，迎驾贡酒中低档酒降速，金徽酒结构升级 [52][53][54] 利润端 - 毛销差及税率承压，净利率同比回落，24FY及25Q1上市酒企毛、销普遍承压，净利润增速快于营收增速和毛利率增幅改善的酒企数量较少 [57] - 毛利率多数酒企同比回落，产品结构及吨价均有承压，2024年和25Q1白酒板块毛利率同比提升，主因龙头酒企收入占比提升，各家酒企毛利率普遍承压，25Q1部分酒企毛利率提升显著，25Q1白酒板块单季度毛销差同比下降 [60][62] - 费用率销售费率小幅略增，管理费率持续优化，24FY/25Q1白酒企业销售费率分别提升0.34pct、0.24pct，管理费率分别下滑0.35pct、0.27pct，销售费率增幅可控，酒企费用投放审慎，管理费用加强管控 [65] - 税金及附加比率24FY存在上行扰动，25Q1边际趋稳，2024年白酒上市公司税金及附加比率同比提升，2025Q1板块营业税率同比下降 [67] - 利润增速同比回落，毛销差及税率均有拖累，24FY高端（11.31%）＞次高端（ - 0.60%）＞地产酒（ - 7.57%），25Q1高端（8.47%）＞次高端（2.03%）＞地产酒（ - 18.04%），产品结构、价盘、动销及税金因素拖累净利率 [69] 投资建议 - 维持中期看好白酒行业，关注茅台批价稳定性、旺季动销验证以及渠道库存变化等边际企稳信号，推荐业绩兑现稳健、估值安全边际好的贵州茅台、山西汾酒，触底扎实的泸州老窖、五粮液，基本盘稳固的今世缘、古井贡酒及迎驾贡酒 [3][73]