行业整体表现与结构性压力 - 2025年1-10月规模以上白酒产量同比暴跌11.5%，行业产量已连续9年下滑[1][3] - A股白酒板块2025年三季报营收与净利双双下滑，被业内称为“十年来最差”[3] - “史上最严禁酒令”落地导致政商务宴请需求直接砍半，婚宴市场也出现萎缩，95后婚礼偏好奶茶台、果汁吧，白酒退酒率高[3] - 2024年全行业社会库存高达1200万千升，相当于全国人一年半的消费量[12] 头部酒企与经销商的境遇分化 - 行业压力主要集中在经销商渠道，酒厂通过“年初打款拿货”模式提前锁定大部分利润，系统性风险未打穿头部企业资产负债表[3][4][7] - 经销商库存高企、动销困难，例如郑州一经销商库存货值达300万元，库存周转需半年，同时面临银行利息压力[4] - 厂家向经销商压货，如洋河要求代理商进货量增加10%，否则取消代理，导致代理商贷款进货后终端动销反而下跌20%，部分产品出现价格倒挂[7] - 头部酒企现金流充裕，例如茅台2025年前三季度现金储备达1595亿元，并于11月宣布每股分红23.957元，合计派现300亿元[1][4] 头部企业的核心竞争壁垒 - 第一道护城河是“老酒变黄金”的硬逻辑，高度白酒在妥善储存下越陈越值钱，例如2000年的飞天茅台价格从220元涨至2022年的1.3万元，22年间上涨约60倍[8][10] - 酒厂积压的高端基酒被视为未来财富，时间越久价值越高，十年以上老酒价格显著高于新酒，清香型老酒如汾酒价格也稳步上涨[10] - 第二道护城河是“强者恒强”的行业格局，2024年茅台、五粮液等六大头部企业利润占比高达86%[12] - 行业调整期呈现“大鱼吃小鱼”，2025年茅台1935动销增长超20%，洋河库存去化达30%-60%，郎酒红花郎实现双位数增长，汾酒前三季度营收反超五粮液，中小酒厂则被库存压垮或倒闭[12] 头部酒企的防御性资产属性与投资关键 - 头部白酒已从“暴涨股”转变为“高盈利慢增长资产”，其防御性来源于高毛利、稳定现金流和高分红，而非短期高成长[14] - 真正的防御资产需满足两个硬条件：一是估值需处于合理区间，若估值显著高于历史中枢则反弹困难；二是持有周期必须足够长，需要赚“时间的钱”和“分红的钱”[14][16][18] - 头部企业正主动调整以应对周期，例如2025年国窖1573主动控货挺价，汾酒青花系列虽有波动但玻汾能保持顺价销售[16] - 行业出现筑底调整信号，2025年12月数据显示白酒库存去化开始局部好转，部分头部产品批价已回升[18]