2025 年 9 月 29 日 招银国际环球市场 |宏观策略 | 大类资产配置 第四季度策略 Market Strategy - 更加均衡 更加均衡 第四季度看多股票、商品和非美货币，看空债券和美元，建议资产组合和区域 配置更加均衡。美国经济小幅滞涨，白宫对美联储干预和美联储降息令收益率 曲线陡峭化，利空美元与美债，利好股票与商品。欧元区经济好于预期，通胀 止跌走平，国债收益率回升。英国经济放缓，通胀居高，利率远期有下降空 间。日本经济放缓，通胀回落，但加息可能延续。中国经济弱复苏，通缩可能 改善，国债收益率回升。 资料来源：彭博，招银国际环球市场 0 10 20 30 40 50 美元货基 英镑货基 欧元货基 日元货基 人民币货基 全球投资级债 美国投资级债 美国高收益债 其他投资级债 新兴市场债 MSCI全球 MSCI美国 MSCI英国 MSCI欧元区 MSCI日本 MSCI中国 黄金 比特币 铜 原油 2025YTD收益(%) 商品 股票 债券 货基 图 1: 年初以来各大类资产收益(美元计价) 叶丙南, Ph.D (852) 3761 8967 yebingnan@cmbi.com.hk 刘泽晖 (8 ...

行情跟踪 - 国债期货收盘多数上涨，30年期主力合约涨0.19%报121.090，10年期主力合约涨0.05%报109.050，5年期主力合约涨0.03%报106.160，2年期主力合约持平于102.464 [2] - 银行间主要利率债收益率普遍小幅上行，30年期国债"25超长特别国债02"收益率上行0.25BP至1.8635%，10年期国开债"25国开10"收益率上行0.2BP至1.724%，10年期国债"25附息国债11"收益率上行0.3BP至1.646% [2] - 中证转债指数收盘下跌0.25%，报448.89点，成交金额679.72亿元，部分转债跌幅较大，如中旗转债跌6.19%，泉峰转债跌5.45% [2] 海外债市 - 美债收益率集体上涨，2年期美债收益率涨0.22BP报3.893%，10年期美债收益率涨2.38BPs报4.401%，30年期美债收益率涨1.33BP报4.928% [3] - 日债收益率除超长端品种外普遍上行，10年期日债收益率走高0.9BP至1.498% [4] - 欧元区市场方面，10年期英债收益率涨4.7BPs报4.631%，10年期德债收益率涨4.4BPs报2.685%，10年期意债收益率涨4.6BPs报3.535% [4] 一级市场 - 甘肃省3期地方债中标结果显示，投标倍数均超26倍，20年期"25甘肃债25"中标利率2.04%，全场倍数27.9 [5] - 吉林省1期地方债中标结果显示，7年期"25吉林债18"中标利率1.65%，全场倍数26.94 [5] 资金面 - 央行单日净回笼230亿元，当日985亿元逆回购到期 [6] - Shibor短端品种表现分化，隔夜品种上行0.1BP报1.313%，1个月期下行0.7BP报1.539%，创2022年9月以来新低 [6] 基本面 - 6月CPI同比上涨0.1%，预期持平，前值降0.1%，为连续下降4个月后转涨 [7][8] - 6月PPI同比下降3.6%，预期降3.2%，前值降3.3%，环比下降0.4%，降幅与上月相同 [7][8] 机构观点 - 中信证券认为债市短期内缺少催化因素，利率下行至低位后的赔率及性价比或有所下降，后续若资金利率中枢维持低位，债市仍存一定机会 [9] - 华泰固收认为债市方向整体略偏多、空间有限，利差压缩等"微操"行情仍可能有一定惯性，但长端信用利差已较低，建议投资者适度规避 [9]

澳元走势与澳洲经济 - 澳洲联邦银行认为澳元/美元可能扩大涨势至0.6700阻力位 若美国宣布更多贸易协议 技术图形显示看涨 [1] - 澳洲5月通胀数据温和 市场预期澳储行7月降息概率达92% 支撑澳元乐观前景 [1] - 负面贸易谈判消息可能导致澳元/美元测试0.6428支撑位 需警惕短期调整风险 [1] 欧元区债券市场 - 花旗指出欧元区国债收益率息差展现弹性 市场稳定性增强 预计未来几个月息差将进一步收窄 [1] - 尽管地缘政治紧张 欧元区债券市场表现稳定 风险因素正被逐渐消化 [1] 新西兰企业状况 - 澳新银行调查显示6月新西兰企业信心显著提升 预计经济改善的企业比例从36.6%升至46.3% [2] - 预计自身企业增长的比例从34.8%升至40.9% 但实际经营状况仍疲软 [2] - 关税不确定性减弱推动前瞻性指标上升 但基本面改善仍需时间 [2] 美元资产与美债 - 巴克莱报告显示美元计价资产风险溢价上升 主因美国政策波动 但美债收益率可能突破5% [2] - 美国暂缓加征关税期限将届满 未来4-5个月通胀或受关税政策推升 [2] - 预计西方主要经济体将转向宽松货币政策 美国通胀将从高位回落 [2] 英国经济前景 - 凯投宏观分析英国2025Q1增长0.7% 但驱动力(企业投资和净贸易)不可持续 [3] - 4月英国对美出口环比下降超30% 显示外部需求减弱 尤其美国市场压力 [3] - 全球贸易环境变化使英国经济增长前景面临挑战 [3] 美国通胀与货币政策 - 墨尔本银行认为关税对美国物价实际影响不确定 但已成通胀预期重要变量 [3] - 美联储主席鲍威尔强调夏季CPI报告将是货币政策关键指引 [3] - Columbia Threadneedle警告"影子美联储主席"策略可能削弱美联储独立性 [3]

欧元区债券收益率差预测 - 花旗利率策略师预计欧元区国债收益率息差将在未来几个月进一步收窄 [1] - 尽管存在7月9日关税截止日期的风险，但对多数英国-德国国债利差年底前收紧持积极态度 [1] - 10年期西班牙-德国公债收益率差预计从64个基点收窄至50个基点 [1] - 10年期意大利-德国国债收益率差预计从89个基点收窄至75个基点 [1] 影响因素 - 德国上周宣布的财政刺激计划支持收益率差收窄的观点 [1] - 欧元区国债收益率息差在近期地缘政治紧张局势中保持弹性 [1]

金十数据6月16日讯，摩根士丹利研究在报告中指出，欧元区政府债券利差已处于紧平衡状态，进一步 大幅收窄的可能性有限。从中期来看，鉴于当前估值已达雷曼兄弟破产后的最贵水平，欧元区内利差显 著收窄的空间受限，分析师称。但短期视角更为乐观：跨资产类别比较未构成显著挑战，且积极的基本 面环境对边缘国家形成支撑。该机构目前维持长期端西班牙国债对比利时国债的多仓，同时在短期端战 术性做多希腊国债、做空德国国债。 摩根士丹利：欧元区国债利差进一步收窄空间有限 ...

美联储政策动态 - 美联储会议纪要显示不确定性高适合谨慎降息，几乎全员提及通胀风险，重申恐有"艰难取舍" [1] - 美国5月SPCI制造业与服务业PI均高于预期和前值，加关税引发消费端通胀反弹担忧，使美联储降息预期推迟至9/12月 [1] - 美国6-7月到期短期为主国债规模分别为1.2和1.46万亿美元，美债集中到期续发或引发流动性冲击 [1] 全球债市表现 - 5年期美债拍卖表现亮眼，海外需求创历史最高 [1] - 日本40年期国债拍卖投标倍数为2024年7月来新低，但结果优于上周 [1] - 日本央行1月加息基准利率升至0.5%，且已减少国债购买规模 [1] 欧洲央行与英国央行动向 - 欧洲央行4月降息25个基点，存款机制利率降至2.25%，5月欧元区与德法制造业FWI高于预期和前值 [1] - 欧洲央行或于6月降息，且25年底前再降息2次左右 [1] - 英国央行5月关键利率降25个基点至4.25%，延续减持政府债券，市场预期25年底前或仅再降息1次 [1] 日本经济与货币政策 - 日本4月消费者物价指数年率持平或高于预期和前值，最大工会加薪，部分官员希望加息 [1] - 市场预期日本央行7月前后或加息 [1] 贵金属投资机会 - 鉴于美联储担忧通胀谨慎降息，美债到期或冲击流动性，但多国央行购金和地缘政治风险影响，贵金属价格或先抑后扬 [1] - 建议投资者逢回调布局多单，关注各品种支撑位和压力位 [1]

欧元区国债收益率变动 - 德国10年期国债收益率日内下跌8.5个基点至2.55% [1]

债市行情 - 国债期货全线上涨，30年期主力合约涨0.26%报120.430，10年期主力合约涨0.17%报109.060，5年期主力合约涨0.16%报106.180，2年期主力合约涨0.05%报102.362 [2] - 银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国开债收益率下行0.5BP至1.7025%，10年期国债收益率下行0.5BP至1.63%，30年期国债收益率下行0.75BP至1.8815%，5年期国债收益率下行2.25BPs至1.4775% [2] - 中证转债指数上涨0.59%报427.93点，成交金额619.26亿元，豪24转债、华翔转债、惠城转债涨幅居前，分别涨18.03%、11.00%、10.81% [2] 海外债市 - 美债收益率全线走低，2年期美债收益率跌0.83BP报3.7744%，10年期美债收益率跌2.32BPs报4.2694%，30年期美债收益率跌2.62BPs报4.7718% [3] - 日债收益率多数走高，10年期日债收益率上行3.1BPs至1.331%，3年期和5年期日债收益率上行1.3BP和2.3BPs [3] - 欧元区国债收益率普遍下跌，法国10年期国债收益率跌6.4BPs报3.192%，德国10年期国债收益率跌6.6BPs报2.472%，意大利10年期国债收益率跌7.9BPs报3.546% [3] 一级市场 - 国开行3年、7年期金融债中标收益率分别为1.5281%、1.6860%，全场倍数分别为3.93、5.1，边际倍数分别为1.41、5.25 [4] 资金面 - 央行单日净投放1586亿元，7天期逆回购操作利率1.40% [5] - Shibor短端品种集体下行，隔夜品种下行11.8BPs报1.539%，7天期下行6.7BPs报1.594%，14天期下行4.5BPs报1.68% [5] 货币政策 - 央行宣布降准0.5个百分点，预计向市场提供长期流动性约1万亿元，下调政策利率0.1个百分点至1.4%，个人住房公积金贷款利率下调0.25个百分点至2.6% [7] - 美联储维持联邦基金利率目标区间在4.25%-4.5%不变，将继续以更慢速度缩减资产负债表 [6] 机构观点 - 中金固收认为降准降息重点在于降低银行负债成本，货币市场利率有望迎来新一轮补降，收益率曲线或趋于陡峭化 [8] - 国盛固收认为降准降息是宽松的开始，短端利率下行空间打开，将带动长端利率下行，债券利率未来将继续随之下行 [8] - 华泰固收认为本次双降力度不小，存款挂牌利率下调幅度预计不小，可能带来存单等品种的新一轮机会 [8]