业绩表现 - FY25归母净利润预计17-19亿元人民币 同比大幅增长126%至153% 超出市场预期 [1] - FY25盈利预计21-23亿元人民币 同比增长165%至190% [1] - 业绩超预期主因自制浆成本控制超预期及煤价下跌 [1][2] 产销情况 - FY25造纸销量预计超2100万吨 同比增长10% [1] - 公司箱瓦纸2024年市占率近30% [1] - 产品结构持续高端化 FY25投产120万吨白卡纸及60万吨文化纸 [1] 产能扩张 - FY25新增175万吨化学浆及60万吨化机浆产能 [1] - 截至FY25造纸产能超2300万吨 纸浆产能超500万吨 [1] - 2021-25年造纸产能CAGR为8% 纸浆产能CAGR超30% [1] 成本控制 - 广西北海基地浆纸一体化成本控制大幅超预期 [2] - 动力煤价格同比大幅下跌为各纸种腾出利润空间 [2] - 1-6M25箱板纸/双胶纸/白卡纸均价同比下跌4%/9%/7% [2] 未来规划 - 1HFY26拟投产120万吨白卡纸/70万吨文化纸/70万吨化机浆 [1] - 2025年末纸浆总产能预计突破3000万吨 [1] - FY26资本开支可能维持高位 需关注负债率变化 [2] 盈利预测 - FY25-FY26业绩上调至18亿元/25亿元人民币 [3] - 目标价上调33%至6.0港元 对应P/B均为0.5x [3] - 目标价隐含11%上行空间 [3]

业绩预测与估值调整 - 上调FY25-26年业绩预测25%和49%至18亿元和25亿元 引入FY27年业绩预测25亿元 [1] - 维持跑赢行业评级 上调目标价33%至6.0港元 对应P/B估值0.5x 隐含11%上行空间 [1] - FY25预计盈利21-23亿元 同比增幅165%-190% 归母净利润17-19亿元 同比增幅126%-153% 超出市场预期 [1] 产能扩张与产品结构 - FY25造纸销量预计2100万吨以上 同比增长10% 箱瓦纸市占率近30% [2] - 战略重心转向扩浆纸品类与强化原料布局 广西+湖北基地聚焦浆纸一体化 [2] - FY25新增120万吨白卡纸/60万吨文化纸/175万吨化学浆/60万吨化机浆产能 [2] - 截至FY25造纸产能超2300万吨 纸浆产能500万吨 2021-25年产能CAGR分别为8%和30%+ [2] - 1HFY26拟投放120万吨白卡纸/70万吨文化纸/70万吨化机浆 2025年末总产能突破3000万吨 [2] 成本优势与盈利驱动 - 业绩超预期主因自制浆成本控制超预期及煤价下跌 广西北海基地浆纸一体化效益显著 [3] - 1-6M25箱板纸/双胶纸/白卡纸均价同比下跌4%/9%/7%至3965/5695/4560元/吨 [3] - 煤价下跌为各纸种腾出利润空间 但2025年下半年以来煤价环比修复可能收窄能源优势 [3] - 未来需跟踪自制浆成本变化带来的利润弹性及旺季提价落地表现 [3] 资本开支与财务结构 - FY25资本开支预计130亿元+ 1HFY26完成现有产能规划投建 [4] - FY26资本开支可能下滑但仍维持较高水平 需关注后续投产规划调整 [4] - 重点监控负债率表现 公司存在永续债及负债率偏高情况 [4]

行业价格走势 - 7月70g木浆高白双胶纸市场均价5094元/吨 环比下跌1.11% 同比下跌9.34% [1] - 250-400g平张白卡纸成交均价4036元/吨 环比下滑1.25% 同比下跌9.02% [2] - 箱板纸市场月均价3449元/吨 环比下调1.49% 同比跌幅5.03% [3] 文化纸市场动态 - 出版订单集中提货缓解纸企库存压力 但社会面订单仍显一般 [1] - 下游印厂新单跟进有限 局部地区开工下滑导致原纸消耗缓慢 [1] - 上游木浆均价延续跌势 成本面对双胶纸支撑持续减弱 [1] 白纸板市场状况 - 市场供应整体过剩 贸易商库存消化缓慢导致出货承压 [2] - 终端需求偏弱促使客户谨慎采购 中小纸厂采取限时优惠促销 [2] - 国内新产能试产及白板纸价格下滑对市场心态形成偏空影响 [2] 箱瓦纸市场变化 - 中下旬规模纸厂持续拉涨带动中小纸厂跟涨 市场价格窄幅上调 [3] - 下游包装厂订单整体表现不佳 下旬在涨价气氛带动下出现底部补库 [3] - 上游废纸价格呈现上涨趋势 成本面对箱板纸价格形成底部支撑 [3] 木浆市场格局 - 进口阔叶浆主流价格维持在490美元/吨 针叶浆外盘保持平稳 [4] - 下游原纸行业毛利率震荡下滑抑制纸厂采浆积极性 需求跟进不足 [4] - 浆市供应呈现宽松态势 2-6月价格下行形成底部区间效应 [4] - 7月现货市场日度价格出现跟涨 减缓月均价下跌幅度 [4]

行业投资评级 - 行业评级：增持 [6] 核心观点 - 7月浆、纸价格下跌放缓，中下旬箱瓦纸拉涨，预计浆价底部回升，白纸价逐步企稳回升，黑纸延续上涨 [2] - 文化纸供需矛盾仍存，白纸板淡季价格下行，箱瓦纸下旬持续拉涨但盈利环比仍下行，木浆供强需弱格局难改善 [7] - 推荐全产业链资源布局、经营能力优势突出的太阳纸业，细分赛道龙头仙鹤股份、五洲特纸、博汇纸业、山鹰国际、玖龙纸业 [110] 文化纸 - 7月70g木浆高白双胶纸市场均价5094元/吨，环比下跌57元/吨（跌幅1.11%），同比下跌525元/吨（跌幅9.34%）[10] - 7月157g双铜纸市场均价5384元/吨，环比下跌27元/吨（跌幅0.50%），同比下跌224元/吨（跌幅3.99%）[11] - 7月双胶纸产量73.67万吨，较6月增加7.05%，开工负荷率49.51%，较6月提升0.91个百分点 [15] - 7月双胶纸企业库存天数较6月下降9.04%，双铜纸企业库存天数较6月下降5.85% [18] - 7月双胶纸行业平均理论毛利率1.59%，较6月下降0.25个百分点，双铜纸毛利率7.97%，较6月提升0.29个百分点 [23] 白纸板 - 7月250-400g平张白卡纸市场成交含税月均价4036元/吨，较6月下滑1.25%，较24年同期下跌9.02% [24] - 7月A级250g灰底白板纸市场均价3087元/吨，较6月下滑2.09%，较24年同期下滑13.07% [25] - 7月白卡纸开工负荷率预估值较6月增加0.12个百分点，产量预估值较6月增加3.52% [31] - 7月白板纸开工负荷率预估值较6月减少6.27个百分点，产量预估值较6月下滑6.77% [32] - 7月白卡纸毛利率较6月下滑0.52个百分点，白板纸毛利率较6月减少0.37百分点 [39] 箱瓦纸 - 7月中国箱板纸市场价月均价3449元/吨，较6月下调52元/吨（跌幅1.49%），同比跌幅5.03% [42] - 7月中国AA级瓦楞纸120g市场月均价2511元/吨，较6月下调33元/吨（跌幅1.30%），同比跌幅4.01% [43] - 7月箱板纸行业开工负荷率61.52%，较6月下滑0.57个百分点，瓦楞纸行业开工负荷率59.17%，较6月下滑0.97个百分点 [47][48] - 7月全国瓦楞纸企业库存环比减少2.89%，箱板纸企业库存环比减少1.33% [50] - 7月箱板纸毛利率环比下调0.81个百分点，瓦楞纸毛利率环比下调1.33个百分点 [56] 木浆 - 7月进口针叶浆月均价5837元/吨，较6月下跌1.73%，进口阔叶浆月均价4088元/吨，较6月下跌1.14% [77] - 7月进口阔叶浆外盘主流价格490美元/吨，进口针叶浆外盘平稳为主 [81] - 预计7-10月木浆供应总量呈增加态势，阔叶浆占中国木浆进口量比重47% [99][103] - 7月底国内主要港口纸浆库存合计约257.92万吨，环比下降5.85%，同比上升23.44% [108] - 6月欧洲木浆港口库存155.97万吨，环比上升1.87%，同比上升27.23% [108] 废纸与木片 - 7月废黄板纸市场月均价1473元/吨，较6月持平，较24年同期上涨2.00% [61] - 6月国内进口再生纤维浆32.70万吨，环比减少14.70%，进口均价269.24美元/吨，环比上涨3.03% [65] - 6月中国进口阔叶木片129.15万吨，环比增加0.20%，平均单价181.52美元/吨，环比上涨2.89% [71] - 7月国内山东市场木片采购量75.65万吨，环比下降13.16%，河南市场木片采购量8.47万吨，环比下降9.42% [73] 投资建议 - 重点推荐太阳纸业（002078.SZ）、仙鹤股份（603733.SH）、五洲特纸（605007.SH）、博汇纸业（600966.SH）、山鹰国际（600567.SH）、玖龙纸业（2689.HK）[110]

造纸行业供需与价格动态 - 造纸行业供需矛盾持续，双胶纸、白卡纸价格创历史新低，吨毛利亏损，低于历史十年20%分位线，箱瓦纸提价后处于历史11-12%分位水平，毛利低于10%分位线 [1] - 箱瓦纸龙头加速提价落地，7月底至8月初玖龙多个基地累计提涨牛卡箱板纸30-140元/吨、瓦楞纸60-140元/吨，带动华东、华北、华中再生箱板纸累计涨幅60-85元/吨，AA级高瓦累计涨幅105-130元/吨 [1] - 瓦楞纸价格涨幅逐步赶上成本涨幅，8月盈利开始回升，但箱板纸因高端产品涨幅有限，总体盈利仍在收窄 [1] 木浆市场变动与价格趋势 - 美国对巴西木浆豁免40%关税，避免对中国供给端潜在影响，Bracell计划9-11月转产溶解浆减少30万吨阔叶浆产量，Suzano宣布未来12个月商品浆产量降低3.5%，国际浆厂减产支撑浆价上涨预期 [2] - 国内外浆厂相继提价，APP调涨阔叶浆20美元/吨，Suzano对亚洲桉木浆提涨20美元/吨，亚太森博国产阔叶浆上调150元/吨，8月11日阔叶浆现货较7月初底部上涨125-150元/吨 [2] 行业展望与盈利预测 - 废纸系纸价提价持续性看好，龙头协同性强叠加废纸价格短期抬升，中小纸厂积极跟涨，预计旺季需求驱动下纸价持续上涨，盈利差将重新扩大 [3] - 木浆系双胶纸、白卡纸因淡季价格下跌盈利下行，中小厂商开工率降低，1-7月双胶纸产量同比减少11.9%，若浆价上涨传导至纸价，头部浆纸一体化企业将受益 [3]

文化纸行业 - 70g木浆高白双胶纸市场均价为5204元/吨，环比下跌2.84% [1] - 纸厂接单不及预期导致报盘松动，下旬部分纸厂发布涨价函但市场观望情绪浓厚 [1] - 经销商库存压力大且建库意愿低，成交价格下行 [1] - 出版招标收尾导致刚需支撑不足，印厂新单无明显好转 [1] - 上游木浆均价下跌削弱成本支撑 [1] 白纸板行业 - 250-400g平张白卡纸市场成交含税月均价4075元/吨，环比下跌3.28% [2] - 上旬供大于求导致价格明显下跌，中旬中美经贸会谈后纸厂宣导涨价 [2] - 终端出口订单恢复有限制约纸价上行空间 [2] 箱瓦纸行业 - 箱板纸市场价月均价3511元/吨，环比下跌0.90% [3] - 上旬淡季影响纸厂降价保价，中旬中美关税互降带动涨价氛围 [3] - 包装厂订单改善推动补库需求，废纸价格上涨形成成本支撑 [3] 木浆市场 - 智利Arauco针叶浆、本色浆外盘报价下调，阔叶浆5-6月断供 [4] - 纸浆期货先涨后跌，进口针叶浆月度均价下行 [4] - 国产阔叶浆让利出货叠加进口阔叶浆外盘降价，现货价格承压 [4] - 原纸企业库存去化缓慢抑制浆价反弹 [4]