行业周期与公司基本面 - 化工行业经历了自2022年以来超过3年的景气下行期以及自2021年初以来超过4年的股价下行期 目前中游环节产品已处于行业盈利的底部区间 [1] - 相比2020年 主要化工白马公司在产能方面已有大幅扩增 一旦周期反转将具备巨大弹性 [1] - 万华化学2025年前三季度核心业务产量相比2020年同期大幅增长 其中聚氨酯增长131% 石化增长255% 精细化工新材料增长381% 公司在聚氨酯和精细化工新材料领域持续投资扩产 在50%价差分位下的盈利约为200亿元 [1] - 华鲁恒升2025年前三季度产量相比2020年同期显著增长 其中有机胺增长45% 肥料增长109% 醋酸增长161% 新能源新材料增长57% 公司本部通过技改有望提升盈利 并同步在新能源新材料领域扩产 在50%价差分位下的盈利约为50亿元 [1] - 鲁西化工2024年产量相比2020年增长 其中己内酰胺增长55% 尼龙6增长81% 甲酸增长44% 多元醇增长10% 并新增了22.5万吨/年的有机硅产能 在50%价差分位下的盈利约为39亿元 [1] - 龙佰集团2025年上半年产量相比2020年上半年增长 其中钛白粉增长68% 钛精矿增长58% 海绵钛产能从1万吨/年扩增至8万吨/年 钛精矿产能将从140万吨/年提升至248万吨/年 铁精矿产能将从400万吨/年提升至760万吨/年 同时正在并购英国Venator的15万吨/年氯化法钛白粉工厂 在50%价差分位下的盈利约为45亿元 若考虑两矿合并则盈利约为64亿元 [2] - 博源化工2025年上半年产量相比2020年上半年增长 其中纯碱增长388% 小苏打增长59% 尿素下降1% 阿拉善二期280万吨/年纯碱项目逐步投产 预计2026年贡献增量 在50%价差分位下的盈利约为53亿元 [2] - 华峰化学2024年产量相比2020年增长 其中氨纶增长76% 己二酸增长90% 聚氨酯增长17% 公司在建15万吨/年氨纶项目逐步投产放量 在50%价差分位下的盈利约为50亿元 [2] - 兴发集团2025年前三季度产量相比2020年同期增长 其中特种化学品增长75% 农药增长51% 肥料增长131% 有机硅系列产品增长118% 在50%价差分位下的盈利约为30亿元 [2] 市场表现与指数跟踪 - 截至2025年12月26日09:31 中证细分化工产业主题指数强势上涨1.04% 成分股光威复材上涨4.79% 多氟多上涨4.28% 恩捷股份上涨3.35% 天赐材料 广东宏大等个股跟涨 [3] - 化工ETF上涨1.00% 冲击6连涨 最新价报0.81元 [3] - 化工ETF紧密跟踪中证细分化工产业主题指数 该指数从细分化工产业中选取规模较大、流动性较好的上市公司证券作为样本 [3] - 截至2025年11月28日 中证细分化工产业主题指数前十大权重股合计占比45.41% 包括万华化学 盐湖股份 天赐材料 藏格矿业 巨化股份 华鲁恒升 多氟多 恒力石化 宝丰能源 云天化 [3] - 化工ETF设有场外联接基金 代码分别为A：014942 C：014943 I：022792 [4]

股价表现与资金流向 - 12月3日盘中股价下跌2.20%至28.03元/股，成交7032.20万元，换手率0.12%，总市值595.14亿元 [1] - 当日主力资金净流出399.79万元，其中特大单净买入4.27万元，大单净流出404.05万元 [1] - 公司今年以来股价上涨33.09%，近5个交易日、近20日和近60日分别上涨3.39%、12.30%和5.25% [1] 公司业务与行业 - 公司主营业务为尿素、甲醇的生产和销售，主营业务收入构成为新能源新材料相关产品48.34%、化学肥料24.61%、醋酸及衍生品10.82%、其他产品7.75%、有机胺7.33%、副产品及其他1.15% [1] - 公司所属申万行业为基础化工-农化制品-氮肥，概念板块包括化肥、煤化工、社保重仓、养老金概念、增持回购等 [1] 财务业绩 - 2025年1-9月公司实现营业收入235.52亿元，同比减少6.46% [2] - 2025年1-9月公司归母净利润为23.74亿元，同比减少22.14% [2] 股东与分红情况 - 截至9月30日公司股东户数为4.40万，较上期减少16.59%，人均流通股48213股，较上期增加19.90% [2] - 公司A股上市后累计派现89.65亿元，近三年累计派现47.75亿元 [3] 机构持仓变动 - 香港中央结算有限公司为第三大流通股东，持股3798.00万股，较上期减少3837.47万股 [3] - 华泰柏瑞沪深300ETF为第五大流通股东，持股2519.73万股，较上期减少133.51万股 [3] - 鹏华中证细分化工产业主题ETF联接A为新进第六大流通股东，持股2228.05万股 [3] - 中泰星元灵活配置混合A为第十大流通股东，持股1918.71万股，较上期减少678.41万股，易方达沪深300ETF退出十大流通股东之列 [3]

股价表现与资金流向 - 11月11日盘中股价上涨2.04%至12.53元/股，成交金额6774.84万元，换手率0.93%，总市值73.87亿元 [1] - 主力资金净流入8.14万元，特大单净卖出396.64万元，大单净买入404.78万元 [1] - 今年以来股价累计上涨22.94%，近5个交易日、近20日和近60日分别上涨10.30%、17.43%和22.01% [1] 公司基本情况 - 公司位于浙江临海，成立于2000年7月17日，于2014年10月10日上市 [1] - 主营业务为有机磷系阻燃剂的研发、生产和销售，收入构成为：聚合物功能性助剂67.83%，有机胺17.15%，涂料助剂8.98%，原料及中间体5.08%，其他销售0.96% [1] - 所属申万行业为基础化工-化学制品-其他化学制品，概念板块包括磷化工、小盘、锂电池、新材料、增持回购等 [1] 股东与股本结构 - 截至10月31日股东户数为2.34万户，较上期减少2.39%，人均流通股25246股，较上期增加2.45% [2] - 香港中央结算有限公司为新进第七大流通股东，截至2025年9月30日持股586.08万股 [2] - A股上市后累计派现8.74亿元，近三年累计派现2.71亿元 [2] 财务业绩 - 2025年1-9月实现营业收入24.84亿元，同比增长16.98% [2] - 2025年1-9月归母净利润5008.91万元，同比减少57.85% [2]

投资评级 - 优于大市（维持）[1][4][6][22] 核心观点 - 公司成本优势相对稳固，新产能助销量增长，维持"优于大市"评级 [4][22] - 2025年三季度业绩窄幅波动，主要受部分主营产品市场供需变化影响，归母净利润同比小幅下滑2.4%至8.1亿元 [1][7] - 荆州基地新项目投产推动主营产品产销量同比增长，新能源新材料板块营收占比达51% [2][10] - 主要产品价格多数下行，但原料煤价同比下降24%助力成本控制，公司核心成本控制优势稳固 [3][15] 2025年第三季度财务表现 - 营业收入77.9亿元，同比下滑5.1%，环比下滑2.5% [1][7] - 归母净利润8.1亿元，同比下滑2.4%，环比下滑6.6% [1][7] - 毛利率19.1%，同比提升1.6个百分点，环比下降0.5个百分点 [1][7] - 净利率11.4%，同比提升0.5个百分点，环比下降0.6个百分点 [1][7] - 期间费用率4.5%，同比上升0.4个百分点，环比上升0.1个百分点 [1][7] 主营产品产销量与产能建设 - 三季度新能源新材料/化肥/有机胺/醋酸及衍生品销量分别为76/145/16/40万吨，同比分别增长14%/40%/4%/9% [2][10] - 对应产量分别为127/145/16/40万吨，同比分别增长23%/33%/9%/15% [2][10] - 各板块营收分别为39.36/19.47/6.14/8.09亿元，占比51%/25%/8%/10% [2][10] - 2025年8月荆州基地新增20万吨/年BDO、5万吨/年NMP产能；9月20万吨/年二元酸项目进入试生产阶段 [2][10] - 拟投资30.39亿元建设气化平台升级改造项目，以提升生产效率和能源利用水平 [2][10] 产品价格与成本分析 - 三季度尿素/辛醇/己内酰胺/醋酸市场均价分别为1766/7384/8724/2314元/吨，同比变动-15%/-15%/-30%/-24% [3][15] - 对应产品价差分别为870/3306/714/1014元/吨，同比变动-9%/-22%/-68%/-39% [3][15] - 原料端陕西神木烟煤坑口价625元/吨，同比下降24%，环比上升6% [3][15] - 尿素价格受新增产能释放、行业库存高企影响环比下挫6% [3][15] - 醋酸价格因新装置集中投产导致供应过剩，叠加传统需求淡季影响，同比下行24% [3][15] 盈利预测与估值 - 预测2025-2027年归母净利润分别为33.94/40.20/43.58亿元 [4][22] - 对应每股收益（EPS）分别为1.60/1.89/2.05元 [4][22] - 对应当前股价的市盈率（PE）分别为15.8/13.3/12.3倍 [4][22] - 预测2025-2027年营业收入分别为322.41/340.46/361.23亿元，同比变动-5.8%/5.6%/6.1% [5] - 预测2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为10.3%/11.6%/11.8% [5] 行业与市场环境 - 尿素行业面临新增产能持续释放、库存高企的压力 [3] - 辛醇市场受新产能增量、进口货源补充及下游增塑剂需求偏弱影响，库存累积 [3] - 己内酰胺行业存在高开工率与企业持续亏损的结构性矛盾，下游PA6聚合企业降负检修 [3] - 醋酸行业因新装置集中投产导致供应过剩，下游PTA等行业刚需增幅有限 [3]

产品售价 - 2025年1 - 9月聚合物功能性助剂平均售价17215.76元/吨，同比涨8.51%，Q3环比降3.14%[1] - 2025年1 - 9月有机胺平均售价25480.49元/吨，同比涨20.71%，Q3环比涨2.84%[1] - 2025年1 - 9月涂料助剂平均售价10271.65元/吨，同比降7.28%，Q3环比降0.08%[1] - 2025年1 - 9月原料及中间体平均售价4575.88元/吨，同比降1.20%，Q3环比降7.24%[1] 产品产销 - 2025年1 - 9月聚合物功能性助剂产量99227.22吨，销量96390.42吨，销售金额1659434242.19元[2] - 2025年1 - 9月有机胺产量17310.13吨，销量17190.25吨，销售金额438016016.13元[2] - 2025年1 - 9月涂料助剂产量23260.70吨，销量22523.47吨，销售金额231353225.84元[2] - 2025年1 - 9月原料及中间体产量27300.06吨，销量26428.90吨，销售金额120935447.10元[2] 原料进价 - 2025年1 - 9月苯酚平均进价6325.04元/吨，同比降10.44%，Q3环比降1.67%[6] - 2025年1 - 9月环氧丙烷平均进价6765.12元/吨，同比降15.38%，Q3环比涨1.49%[6]

股价与交易表现 - 10月16日公司股价盘中下跌2.02%，报收25.18元/股，总市值534.63亿元 [1] - 当日成交额为2.71亿元，换手率为0.50% [1] - 主力资金净流入623.55万元，其中特大单净买入265.39万元，大单净买入358.17万元 [1] - 公司股价今年以来累计上涨18.16%，但近5个交易日下跌6.29%，近20日下跌5.12%，近60日上涨18.61% [1] 公司业务构成 - 公司主营业务为尿素、甲醇的生产和销售 [1] - 主营业务收入构成为：新能源新材料相关产品占比48.34%，化学肥料占比24.61%，醋酸及衍生品占比10.82%，其他产品占比7.75%，有机胺占比7.33%，副产品及其他占比1.15% [1] - 公司所属申万行业为基础化工-农化制品-氮肥，所属概念板块包括煤化工、化肥、社保重仓、大盘、MSCI中国等 [1] 财务业绩 - 2025年1月至6月，公司实现营业收入157.64亿元，同比减少7.14% [2] - 2025年上半年归母净利润为15.69亿元，同比减少29.47% [2] 股东与股本结构 - 截至6月30日，公司股东户数为5.27万户，较上期减少15.20% [2] - 人均流通股为40,209股，较上期增加18.12% [2] - 香港中央结算有限公司为第二大流通股东，持股7,635.46万股，较上期增加854.95万股 [3] - 华泰柏瑞沪深300ETF（510300）为第五大流通股东，持股2,653.24万股，较上期增加239.16万股 [3] - 中泰星元灵活配置混合A（006567）为第六大流通股东，持股2,597.13万股，较上期减少238.14万股 [3] - 易方达沪深300ETF（510310）为第九大流通股东，持股1,886.33万股，较上期增加188.25万股 [3] 分红记录 - 公司A股上市后累计派现84.35亿元 [3] - 近三年累计派现42.46亿元 [3]

财务表现 - 2025H1营业收入157.6亿元，同比下降7.1%；归母净利润15.7亿元，同比下降29.5%；扣非归母净利润15.6亿元，同比下降30.3% [1] - 2025Q2单季营业收入79.9亿元，同比下降11.2%，环比增长2.8%；归母净利润8.6亿元，同比下降25.6%，环比增长21.9%；扣非归母净利润8.6亿元，同比下降26.7%，环比增长21.7% [1] 产品价格与价差 - 2025Q2尿素、醋酸、DMF、DMC、辛醇、己内酰胺、己二酸价格同比分别下降18.2%、20.8%、11.4%、11.1%、22.8%、29.7%、15.7%；环比变化分别为+7.5%、-8.6%、-0.1%、+5.8%、-3.2%、-12.7%、-10.7% [2] - 同期尿素、醋酸、DMF、DMC、辛醇、己内酰胺、己二价差价同比变化分别为-12.4%、-18.8%、+3.0%、-3.9%、-40.3%、-24.2%、-11.4%；环比变化分别为+18.0%、-7.0%、+13.5%、+15.3%、-1.3%、-0.9%、+3.6% [2] - 原材料动力煤、原煤、纯苯、丙烯等同环比均出现不同程度下滑 [2] 产能与产销情况 - 荆州基地及己二酸新产能爬坡带动2025H1新能源新材料产品产量同比增长7.5%，销量增长13.6%；化学肥料产量增长28.9%，销量增长33.2% [3] - 2025Q2新能源新材料产品产量同比增长2.6%，环比增长0.4%；销量同比增长6.5%，环比增长11.4%；化学肥料产量同比增长29.3%，环比增长0.2%；销量同比增长29.8%，环比下降1.6% [3] - 有机胺系列2025H1产量同比下降12.7%，销量下降0.6%；醋酸及衍生物系列产量增长0.8%，销量下降1.9% [3] - 2025Q2有机胺产量同比下降4.0%，环比增长13.5%；销量同比下降0.2%，环比增长8.1%；醋酸及衍生物产量同比增长5.6%，环比增长11.0%；销量同比增长3.9%，环比增长19.6% [3] 项目建设与投资 - 酰胺原料优化升级项目建成投产，20万吨/年二元酸项目、荆州恒升BDO和NMP一体化项目接近收尾 [4] - 荆州基地20万吨BDO、16万吨NMP及3万吨PBAT一体化项目部分装置进入试生产，投产后新增20万吨BDO、5万吨NMP产能 [4] - 拟投资30.39亿元建设气化平台升级改造项目，合成气总量45.09万Nm³/h，建设周期18个月，预计年均营收36.65亿元 [4] 盈利预测 - 调整后2025-2027年归母净利润预测为35.0亿元、42.3亿元、50.9亿元，原预测值为38.4亿元、43.3亿元、47.0亿元 [4] - 对应PE为16.0倍、13.2倍、11.0倍，PB为1.6倍、1.5倍、1.3倍 [4]

股东减持情况 - 股东高远夏通过大宗交易减持30万股 占公司总股本005% 减持价格950元/股 [3] - 减持后高远夏持股降至1339504股 占比023% 其一致行动人合计持股118217256股 占比2005% [3] - 减持计划实施期间为2025年8月22日至11月21日 实际减持数量未达原计划上限50万股 [3][5] 业务战略规划 - 公司将业务分为三类：聚合物功能性助剂为核心业务 有机胺/涂料助剂为发展业务 电子材料与合成生物为战略业务 [7] - 战略重点为夯实核心业务 系统建设发展业务 机遇布局战略业务 重点发展高毛利新产品 [7] - 泰国基地32万吨磷酸酯阻燃剂项目进入土建阶段 预计2026年上半年试生产 [11] 研发创新进展 - 2025年上半年新型尼龙阻燃剂完成生产中试 特种环氧树脂和抗静电剂试产成功 [8] - 多个新产品包括工程塑料阻燃剂/聚氨酯阻燃剂/腰果酚固化剂等实现中试或量产 [8] - 研发依托浙江临海总部研究院和上海闵行研究院 通过自主或合作研发推进技术创新 [8] 财务业绩表现 - 2025年上半年营业收入1623亿元 同比增长1707% 主要因合并广州熵能报表 [9] - 归母净利润2632万元 同比下降6502% 主因山东万盛项目转固后折旧费用增加 [9] - 公司计划通过市场开拓和引进高毛利BD项目提升山东万盛产能利用率 [9] 行业竞争格局 - 阻燃剂行业因前期产能扩张导致供过于求 叠加全球经济低迷和地缘冲突影响需求 [12] - 欧美反倾销税和法规升级重塑市场格局 具备技术/品类/布局优势的企业将领先 [12] - 新兴需求来自智能电子产品/汽车家电以旧换新/5G基站/新能源充电设施及半导体材料 [12] 收购协同效应 - 收购广州熵能后实现产品研发融合 加速新产品开发与应用测试平台优化 [10] - 销售渠道与客户资源整合 协同推出更具竞争力解决方案并开拓新客户 [10] - 后台职能整合提升运营效率 优化管理成本 强化产业链布局和综合竞争力 [10] 核心竞争力 - 公司作为全球磷系阻燃剂主要供应商 拥有30年生产管理/工艺技术/客户资源积累 [13] - 产品应用从聚氨酯/PC合金延伸至TPU/覆铜板/高温尼龙等新领域 [13] - 围绕磷系阻燃剂扩展抗滴落剂/增韧剂/润滑油添加剂等聚合物功能性助剂产品矩阵 [13]

公司战略规划 - 下半年业务布局分为三类：核心业务为聚合物功能性助剂板块，发展业务为有机胺、涂料助剂及日化原料板块，战略业务为电子材料与合成生物板块 [1] - 公司将集中资源优先夯实核心业务，系统建设发展业务，机遇布局战略业务，重点发展新领域、新应用、新配方的高毛利产品 [1] - 目标成为低碳与创新驱动的全球一流功能性新材料企业 [1] 研发创新进展 - 2025年上半年新型尼龙阻燃剂基本完成生产中试且产品性能获客户高度认可 [2] - 多款特种环氧树脂和抗静电剂产品试产成功 [2] - 工程塑料阻燃剂、聚氨酯阻燃剂、腰果酚固化剂等多个品类新产品在不同生产基地实现中试或逐步量产 [2] 财务业绩表现 - 上半年营业收入16.23亿元，同比增长17.07%，主要因新增广州熵能纳入合并报表 [2] - 半年度归母净利润2632万元，同比下降65.02%，主要因山东万盛项目转固投产且处于产能爬坡期导致折旧及相关费用增加 [2] - 公司将通过加大市场开拓力度、提升山东万盛销量与产能、引进高毛利BD项目以实现扭亏为盈 [2] 收购协同效应 - 广州熵能与公司主营业务在产品研发与技术融合上协同显著，双方团队共同投入研发资源并加速新产品开发 [3] - 销售与市场拓展方面实现渠道与客户资源共享，协同推出更具竞争力解决方案并开拓新客户 [4] - 内部运营与成本控制通过后台职能整合与资源共享提升效率并优化管理成本 [4] 生产基地建设 - 泰国生产基地年产3.2万吨磷酸酯阻燃剂项目已进入土建建设阶段，计划2026年上半年试生产 [4] 行业发展趋势 - 阻燃剂行业因2020年前后高毛利驱动导致产能显著增加，但2023年以来受全球经济低迷及下游需求降级影响出现供过于求 [5] - 欧美反倾销反补贴税及法规升级将打破市场格局，具备技术领先、品类多样化的企业将扩大优势 [5] - 未来机遇来自智能化电子产品推广、汽车家电以旧换新政策、5G基站及新能源充电设施普及、半导体新材料产业发展 [5] 公司竞争地位 - 作为全球主要磷系阻燃剂供应商，通过引进科研人才、加强校企合作、拓宽应用领域（如TPU、覆铜板、高温尼龙）巩固优势 [6] - 以磷系阻燃剂为核心扩大抗滴落剂、增韧剂等其他聚合物功能性助剂品类和市场规模 [6] - 基于全球客户基础开发多功能添加剂矩阵，提升配方开发能力并向客户提供创新应用解决方案 [6]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][6] 核心观点 - 2025Q2业绩环比改善 归母净利润8.62亿元 环比+21.9% 主要受益于销量增长和煤价下行带来的成本改善 [5][6] - 公司通过精细化管理持续优化能耗指标 在周期底部筑牢低成本护城河优势 [6] - 双基地项目稳步推进 酰胺原料优化项目已投产 二元酸及BDO/NMP一体化项目接近收尾 为中长期成长奠定基础 [6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为35.24/42.03/47.39亿元 同比增速-9.7%/+19.3%/+12.8% [6] 财务表现 - 2025H1营业收入157.64亿元（同比-7.1%） 归母净利润15.69亿元（同比-29.5%） [5] - 2025Q2单季毛利率19.6%（环比+3.3pct） 净利率12.0%（环比+2.1pct） 期间费用率4.5%（环比+0.4pct） [6] - 预测2025年营业收入340.25亿元（同比-0.6%） 毛利率17.1% 净资产收益率10.4% [7][8] 产品运营 - 2025Q2肥料销量143万吨（同比+29.8%） 有机胺15万吨（同比-0.2%） 醋酸及衍生品40万吨（同比+3.9%） 新能源新材料74万吨（同比+6.5%） [6] - DMC产品因供应收缩和新能源需求提升 2025Q3价格环比+3.3% 价差环比+5.3% [6] - 尿素价格2025Q3环比-4.3% 但价差收窄幅度（-6.7%）小于价格降幅 显示成本端优化 [6] 项目进展 - 荆州恒升BDO和NMP一体化项目接近收尾阶段 [6] - 20万吨/年二元酸项目处于收尾阶段 [6] - 多个储备项目已启动前期准备工作 [6] 行业观察 - 化工行业在"反内卷"背景下格局加速优化 终端需求复苏有望推动景气修复 [6] - 公司主要产品煤耗/电耗/汽耗等指标均优于年初目标 [6]