行业整体观点 - 传媒行业正处于AI应用加速发展和文娱产业周期向上的关键节点 2025年指数表现较好 2026年在产品和政策共振下有望延续强势 [1] - AI应用高速发展与文娱产业周期向上形成黄金时期 [2] 市场表现与业绩 - 2025年1月13日至9月25日 传媒指数区间最大跌幅为6.42% 最大涨幅为42.24% 从最低点到最高点的涨幅超过50% [2] - 游戏指数表现最为亮眼 最大涨幅达98.45% 影视院线指数受益2025年春节档催化 最大涨幅接近50% [2] - 2025年前三季度传媒行业合计归母净利润同比增长接近40% 其中游戏板块合计归母净利润同比增长接近90% 为全行业增长主要驱动力 [2] AI应用发展 - 2025年8月《国务院关于深入实施“人工智能+”行动的意见》颁布 AI已上升至国家战略层面 [1][3] - “人工智能+”有望延续“互联网+”热潮 造就新生态、新场景、新商业 [1][3] 文娱产业动态 - 以“哪吒”、“黑神话：悟空”等为代表的本土IP在全球范围内掀起热潮 [1][3] - 游戏、影视等娱乐内容形式展现出极强生命力 《超自然行动组》、《无尽冬日》、《哪吒之魔童闹海》、《疯狂动物城2》等众多爆款在2025年发光发亮 [3] - 国家广播电视总局在8月出台新政 着力促进文娱产业创新 为内容注入新生活力 [3] 未来展望与关注点 - 2025年多款新游上线后展现高流量与高流水 增厚相关公司业绩 类似趋势有望在2026年延续 [4] - 《王者荣耀世界》、《异环》、《名将杀》等新游蓄势待发 游戏市场在新一年仍值得期待 [4] - 影视行业经历数年“寒冬”后 随着“古装剧比例”、“一剧两星”、“40集上限”、“禁止中插广告”等既有调控政策逐渐取消或调整 文娱产业有望相继迎来政策及业绩层面反转 [4] 重点推荐板块 - 基于AI应用发展进程及文化娱乐板块周期向上 重点推荐游戏、影视、AI应用、IP等板块 [5]

2025年中国游戏产业核心数据与整体规模 - 2025年国内游戏市场实际销售收入达3507.89亿元人民币 [1] - 国内游戏用户规模达6.83亿人 [1] - 游戏及相关产业整体经济规模首次估算超过12000亿元人民币，涵盖核心、关联及辐射经济层 [1] 细分市场表现与增长动力 - 客户端游戏市场实际销售收入781.6亿元，同比增长14.97% [2][7] - 小程序游戏市场收入535.35亿元，同比大幅增长34.39% [7] - 国内电子竞技游戏市场实际销售收入1700.51亿元，同比增长18.96% [7] - 增长动力源于长青游戏运营良好及新品类供给，如《完美世界》《征途》《传奇》等经典IP运营超20年 [2] 产品创新与技术应用趋势 - 开放世界品类成为趋势，多款都市开放世界产品如《白银之城》《无限大》《望月》《异环》密集研发 [2] - 新产品《异环》基于虚幻引擎5.6开发，整合英伟达DLSS4等前沿技术以提升多平台体验 [2] - 游戏产业驱动AI、数字交互引擎、图形渲染等技术突破，并被纳入国家《网络出版科技创新引领计划》支持范畴 [6] 文化价值与出海表现 - 中国自研游戏海外市场实际销售收入已连续六年超千亿元，与网络文学、微短剧并称文化出海“新三样” [6] - 《黑神话：悟空》《原神》《燕云十六声》等产品以东方叙事征服国内外玩家 [6] - 行业追求让游戏承载文明、传承文化，文化联动已进入与游戏内容深度融合的3.0阶段 [6] 政策环境与产业支持 - 多地出台政策促进产业高质量发展，如上海市发布支持游戏电竞产业发展“游戏沪十条” [7] - 国家层面政策支持网络游戏与GPU等基础产品联合研发适配，并加强AI、游戏引擎等领域知识产权保护 [6]

文章核心观点 - 以UP主逍遥散人因发布米哈游新作《Varsapura》视频而引发的“塌房”事件为引，揭示了当前中国游戏行业，特别是“次世代厂商”面临的“性别标签化”困局 [1][3][4] - 次世代厂商因创始人背景和社区运营模式，形成了鲜明的“性别”或“类型”标签，这有助于快速建立市场认知和稳固社群，但也成为其拓展新品类、尝试“一般向”内容的枷锁 [17][19][21] - 玩家基于性别标签的“维权”行为（如举报、抵制）加剧了厂商的标签固化，导致厂商趋于保守，只在自身优势领域开发游戏，形成了“只做一件事”的市场趋势，最终损害了游戏内容的多样性和玩家自身的选择空间 [27][32][33][34] 行业现象：次世代厂商的“只做一件事”战略 - 以米哈游、叠纸、鹰角、库洛等为代表的次世代厂商，产品线虽在玩法类型上有所扩展，但故事内核或目标用户群仍高度集中于其固有标签（如二次元、女性向）[8][11] - 米哈游2025年储备的三款新游《崩坏：因缘精灵》、《星布谷地》和《Varsapura》分属宝可梦like、动森like和都市开放世界，但内核仍是其擅长的二次元叙事 [7][8] - 叠纸的核心产品线集中于女性向的换装（如《暖暖》系列）和恋爱模拟（如《恋与深空》）类型，其尝试突破的动作类项目（如《百面千相》、《万物契约》）进展缓慢或传闻解散 [9][10][11] - 相比之下，老牌厂商如腾讯、网易、完美世界、祖龙、西山居等则在尝试更多元化的游戏类型和赛道，力求百花齐放 [13][16] 成因分析：游戏公司的“性别”标签化 - 次世代厂商的创始人多为85-90后，早期与玩家社区距离近，互动频繁，这使其公司形象被玩家赋予了鲜明的“性别属性”（如“宅男厂”、“女性友好厂”）[17] - 标签化使厂商能快速建立市场认知并凝聚高活跃度的核心玩家社群，形成“双向奔赴”的凝聚力 [19] - 然而，标签具有排他性和占有欲，一旦厂商尝试突破标签（如女性向厂商做一般向游戏，或宅男厂增加女性角色），就容易引发核心玩家的激烈反弹，被视为“背叛” [21][22][23] - 二次元游戏本身以“情感”为重要抓手，玩家的“爱”具有独占性，加剧了基于性别标签的二元对立 [21] 商业影响与行业困境 - 厂商为追求流水，常在产品生命周期中从吸引多性别的“一般向”策略，转向服务核心付费用户的“单一性向”策略，这导致早期被吸引的非核心用户产生“被抛弃感” [25] - 近年来“有男不玩”、“有女不玩”等口号是性别议题激化的表现，厂商为求安全，更倾向于在标签安全区内开发细分内容 [27] - 玩家的举报和抵制等“维权”行为，往往针对那些试图平衡不同群体需求、重视口碑的厂商（如米哈游、逍遥散人），而非真正对女性不敬的厂商，这加剧了厂商的“标签固化”和保守倾向 [30][32][33] - 结果形成恶性循环：厂商不敢突破标签 → 优质一般向游戏减少 → 玩家选择空间压缩、焦虑加剧 → 更激烈的抵制行为 [34] - 最终，市场呈现出次世代厂商“只做一件事”的趋势，阻碍了行业的多元发展和内容创新 [36]

公司核心事件 - 完美世界实际控制人池宇峰计划减持不超过3297.95万股，占总股本的1.7%，以12月1日收盘价14.56元/股计算，此次减持套现金额上限约为4.80亿元 [2][3][4] - 自2019年6月起，池宇峰已累计减持公司股票7692.99万股，累计套现约25亿元，若加上此次拟减持，累计套现金额将超过30亿元 [3][4] - 减持公告发布后，11月28日公司股价一度重挫超7%，最终报收17.17元/股，跌幅达6.59% [7] 公司财务表现 - 2024年公司营业收入为55.70亿元，同比下降28.50%，净利润亏损12.88亿元，较2023年由盈转亏 [5] - 2024年公司关停了多个在研项目并进行人员优化，员工总数从5700多人缩减至不到4000人 [5] - 2024年底游戏《诛仙世界》上线后业绩回暖，今年前三季度实现营业收入54.17亿元，同比增长33.00%，实现净利润6.66亿元，扭亏为盈 [5] - 今年前三季度公司经营性现金流净额达8.89亿元，同比增长943.44%，游戏业务毛利率由65.78%上升至69.29% [5][6] 行业动态 - 近期多家A股上市游戏公司股东披露减持计划，包括星辉娱乐、掌趣科技、电魂网络、宝通科技等，减持金额从1.6亿元至2.24亿元不等 [8][10] - 行业观点认为，游戏公司普遍面临老产品收入下滑、新产品表现乏力的局面，业绩存在较大不确定性 [2][10] - 游戏板块在减持计划披露前股价普遍已有显著上涨，年底股东减持也被视为周期性现象 [10] 公司产品管线 - 公司近期上线的产品包括《诛仙世界》、《女神异闻录：夜幕魅影》以及公测的《诛仙2》 [11] - 公司在研的二次元开放世界游戏《异环》受到市场关注，已启动玩家招募计划于12月底进行线下封闭试玩 [11] - 有观点指出二次元游戏市场竞争激烈，《异环》将面临网易《无限大》及米哈游旗下多款产品的挑战，成功存在不确定性 [11]

公司股价表现 - 完美世界股票11月5日收盘价为16.42元，单日跌幅达6.01% [1] 券商研报观点 - 券商维持对公司“买入”评级 [1] - 预测公司2025年归母净利润为7.7亿元，对应市盈率为43.4倍 [1] - 预测公司2026年归母净利润为15.1亿元，对应市盈率为22.0倍 [1] - 研报指出公司游戏经营业绩延续环比增长趋势 [1] - 建议关注公司游戏产品《异环》的后续进展 [1]

展会宏观数据 - 2025东京电玩展展会规模创下新高，参展商达1136家，展区数量达4157个，官方预估参展人数超26万，实际到场人数远超预期[1] - 展会现场人潮涌动，排队等待体验热门游戏的队伍蜿蜒曲折，不少玩家为试玩心仪游戏不惜花费数小时等候[1] 中国厂商参展规模与影响力 - 今年中国游戏厂商几乎遍布1至12号展馆，包括世纪华通旗下点点互动、腾讯、网易等近110家厂商悉数登场，参展规模空前[1] - 中国参展商的影响力从宣传推广、现场人气及内容输出等不同层面深入触达日本市场，给日本市场带来不小冲击[3] - 在TGS上，中国游戏展现强大势能，日本玩家和媒体对中国游戏接受度非常高，与在德国科隆游戏展的境遇形成鲜明对比[5] 重点厂商与产品表现 - 世纪华通旗下点点互动的《Whiteout Survival》与《Kingshot》两款SLG力作在核心展区亮相，成为焦点；《Whiteout Survival》搭建大规模展区并策划本地化舞台节目，加强与北海道冰雪节、浅草寺等本地元素联动[3] - 叠纸公司携《无限暖暖》《恋与深空》以C位亮相，展台现场排队最长；《无限暖暖》是基于UE5引擎的多平台开放世界游戏，《恋与深空》曾获德国科隆游戏展"最佳移动游戏奖"[4] - 中国二次元游戏在TGS大放异彩，完美世界《异环》、蛮啾网络《蓝色星原：旅谣》、网易《无限大》等游戏的海报在电车及地铁站吸引大量玩家目光[3] 日本市场价值与竞争格局 - 2025年日本手游市场IAP收入达110亿美元（约合人民币784亿元），位居全球第二，玩家ARPU值达欧美市场的1.8倍，具有高付费意愿、高用户留存、高品牌忠诚度特性[6][10] - 日本游戏市场主要被本土厂商主导，本土IP占据63%市场份额，任天堂、万代南梦宫等巨头凭借国民级IP形成强势垄断，海外产品难以跻身畅销榜TOP20[10] 中国厂商成功策略与案例 - 世纪华通旗下Century Games凭借长线思维、深度本地化、精细化运营和差异化产品在日本市场实现"逆风破局"；《Whiteout Survival》长期盘踞免费榜TOP20、畅销榜TOP10，《Kingshot》上线后进入iOS畅销榜TOP20[10][11] - Century Games旗下多款产品在不同市场形成差异化竞争力，如《Family Farm》系列在欧美市场成功运营14年，《Truck Star》瞄准小众市场，《Tasty Travels:Merge Game》结合合并玩法与烹饪冒险[11] - 日本游戏从业者对中国项目认可度提升，网易《无限大》登上日本知名游戏杂志《Fami通》的TGS专刊封面；中国游戏核心竞争力最终回归游戏本身品质、研发专业水准及运营精细化能力[12]

国产二次元游戏在TGS 2025的展示 - 多款国产二次元游戏在TGS 2025上集中亮相，预示2026年可能成为二次元游戏大年[1] - 参展产品包括《无限大》《异环》《明日方舟：终末地》《蓝色星原：旅谣》《二重螺旋》等大体量作品[1] - 腾讯与合作方带来三款二次元新作《命运扳机》《卡厄斯梦境》《追逐卡蕾多》[1] 米哈游在日本市场的策略变化 - 米哈游在秋叶原的外部广告大幅减少，GiGO 1号馆闭馆后《绝区零》海报被撤下，与两年前"原神占领秋叶原"形成对比[1][3][4] - 但米哈游游戏周边在秋叶原周边店内仍占据显著位置，《原神》《崩铁》《绝区零》周边持续销售[6] - 公司调整日本市场策略，缺席TGS 2025，转向更具性价比的渐进式宣发[11][15] - 米哈游在日本市场已建立足够品牌认知度，无需依赖线下展会提升知名度[13] 二次元游戏行业营销策略趋势 - 行业整体更追求营销性价比，头部产品注重降肝减氪和试玩体验[15] - 成熟公司倾向于自办展会或参与垂直度更高的活动维护用户社区，如崩铁音乐会、库洛嘉年华[15] - 新品更依赖TGS等综合性展会扩大用户基本面和知名度[15] - 实体周边销售主要作为用户社区运营手段，而非核心收入来源[9] TGS 2025各厂商具体展示策略 - 《无限大》通过绿色双肩包进行差异化营销，成为全场焦点[16][18] - 《异环》注重展台布置和痛车营销，首次在海外开放三端试玩并展示优化内容[18][20] - 《明日方舟：终末地》提供大量PS5试玩机，展台设计契合游戏基建主题[20][22] - 《蓝色星原：旅谣》以田园治愈风格差异化，在海滨幕张站投放海报吸引玩家[22][23] - 《命运扳机》通过抽奖活动和COSER互动增强现场体验，内测在日本获良好反馈[24][26] - 《二重螺旋》宣布10月28日公测，取消抽卡机制引发行业关注[26][28] 日本二次元市场环境变化 - 秋叶原二次元氛围减弱，JR站广告位被餐饮宣传取代，GiGO 1号馆闭馆反映产业变化[31][33] - 池袋、中野等新兴二次元地标兴起，尤其吸引女性玩家[34][36] - 《碧蓝航线》和《胜利女神：Nikke》占据秋叶原广告位，均处于重点版本周期[29] - 秋叶原象征意义和社媒传播效应仍不可替代，预计随新品上线重新成为必争之地[36][38] 二次元游戏行业竞争展望 - 超十款大体量二次元产品将于2026年加入市场竞争，包括《二重螺旋》《明日方舟：终末地》《异环》等[38] - 行业竞争将涵盖产品技术力、创新力、全球发行能力、本地化能力和用户运营能力[37] - 内容型产品的全球同步发行已成为行业共识[37] - 秋叶原有望在明年重新出现"国产二游占领"现象[39]

行业前景 - 看好游戏全年主线推荐 [1] - 行业景气度高且格局改善 [1] - 第三季度为更佳季度 暑期流水将爆发 [1] 驱动因素 - 今年驱动因素为更落地的EPS上修 而非去年AI驱动的30倍估值提升 [1] - 游戏板块费用节省多 利润上修有空间 [1] 产品管线 - 腾讯将推出《无畏契约m》 [1] - 巨人网络将推出《名将杀》 [1] - 吉比特将推出《九牧之野》 [1] - 心动公司《伊瑟》国服将上线 [1] - 完美世界将推出《异环》 [1]

投资评级 - 推荐评级 维持对该公司的推荐评级 [2] 核心观点 - 2025年上半年公司实现营业收入36.91亿元 同比增长33.74% 归母净利润5.03亿元 同比扭亏为盈 扣非归母净利润3.18亿元 同比扭亏为盈 [7] - 第二季度单季度实现营业收入16.68亿元 同比增长16.57% 归母净利润2.01亿元 同比扭亏为盈 扣非归母净利润1.55亿元 同比扭亏为盈 [7] - 新游戏持续贡献业绩增量 《诛仙世界》表现符合预期 《P5X》在日本和欧美市场上线后取得良好排名 《诛仙2》首日登顶App Store免费榜 [7] - 费用管控成效显著 销售费用率同比下降9.4个百分点至8.94% 管理费用率同比下降7.7个百分点至9.09% 研发费用率同比下降9.9个百分点至25.53% [7] - AI工具全面融入研发管线 有望进一步提升研发效率 [7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为8.21亿元/14.26亿元/16.17亿元 对应PE分别为38倍/22倍/19倍 [2][7] 财务预测 - 预计2025年营业收入67.01亿元 同比增长20.29% 2026年93.57亿元 同比增长39.64% 2027年100.27亿元 同比增长7.17% [2][9] - 预计2025年归母净利润8.21亿元 同比增长163.76% 2026年14.26亿元 同比增长73.66% 2027年16.17亿元 同比增长13.44% [2][9] - 毛利率预计从2025年的57.68%提升至2027年的62.34% [2][9] - 每股收益预计从2025年的0.42元增长至2027年的0.83元 [2][9] - 净资产收益率预计从2025年的10.22%提升至2026年的14.12% [9] 产品表现 - 《诛仙世界》2024年末上线 持续贡献业绩增量 [7] - 《P5X》日本和欧美区域上线 App Store畅销榜最高排名第2 [7] - 《诛仙2》8月7日上线 首日登顶App Store免费榜 [7] - 储备产品《异环》Tap Tap平台预约超过330万 预计年内开启三测 [7] 财务指标 - 当前股价15.94元 总市值309亿元 [3] - 流动比率从2024年的1.67提升至2027年的2.55 [9] - 资产负债率从2024年的39.56%下降至2027年的31.91% [9] - 经营活动现金流从2025年的6.57亿元增长至2027年的22.61亿元 [8]

投资评级 - 维持"增持"评级 目标价18.34元人民币 [1][5] 核心观点 - 公司2025年H1业绩符合预期 营收36.91亿元(yoy+33.74%) 归母净利5.03亿元(yoy+384.52%) 主要受益于《诛仙世界》新品贡献、人员优化降本增效及电竞业务增量 [1] - 游戏业务扭亏为盈 实现归母净利润5.04亿元 影视业务营收7.67亿元(yoy+756.35%) 短剧业务表现突出 [2] - 新产品《诛仙2》上线首日登顶iOS免费榜 《女神异闻录：夜幕魅影》获市场认可 《异环》测试声量达18.6亿 [3] - 与微软、英伟达、华为等科技厂商深度合作 推进技术与业务融合 [3] - AI工具全面融入研发管线 通过AIGC提升研发效率 自研大模型智能体平台 [4] 财务表现 - 25H1毛利率56.68%(yoy -8.19pct) 因影视业务占比提升 [4] - 销售费用率8.9%(yoy -9.4pct) 管理费用率9.1%(yoy -7.8pct) 体现降本增效成果 [4] - 研发投入9.42亿元(yoy -0.95pct) 人员优化但计提部分奖金 [4] - 维持25-27年归母净利润预测7.39/14.23/15.33亿元 对应EPS 0.38/0.73/0.79元 [5][11] 业务亮点 - 游戏业务营收29.06亿元(yoy+9.67%) 影视业务营收7.67亿元(yoy+756.35%) [2] - 短剧《夫妻的春节》播放量突破5亿 《弄潮》在红果、抖音双平台热度较高 [2] - 完成全平台研发体系建设 《诛仙2》与《异环》实现技术突破 提升性能画质和用户体验 [3] - 预计26年营收99.02亿元(yoy+56.28%) 27年营收106.98亿元(yoy+8.04%) [11] 估值比较 - 可比公司26年Wind一致预期PE均值22X 给予公司26年25X PE估值 [5][15] - 当前市值317.57亿元 收盘价16.37元(截至8月26日) [8] - 52周价格区间7.22-16.37元 BVPS 3.56元 [8]