投资评级 - 维持"强烈推荐"评级 [1][3][4] 核心观点 - 25H1公司收入同比-6.95%至415.67亿元 归母净利润同比-16.37%至20.46亿元 业绩符合预期 [1][3] - 收入下降主要因原奶阶段性供给过剩 需求恢复不及预期 乳制品行业供需矛盾仍存 [3] - 若不考虑现代牧业投资亏损 公司H1内生利润基本同比持平 内生利润率改善 [1][3] - 公司持续精细化运营 带动核心经营利润增长好于预期 经营现金流同比提升 [1][3][4] - 调整25-26年EPS预测分别为1.04元 1.17元 对应25年估值13X [1][4] 财务表现 - 25H1毛利率41.7% 同比+1.4个百分点 主要得益于原奶价格下降 [3] - 销售及经销费用率27.9% 同比-0.5个百分点 广告费用44.8亿元 同比-0.4% [3] - 行政费用率4.7% 同比+0.4个百分点 [3] - EBITDA同比-4.1%至45.97亿元 EBITDA率11.1% 同比+0.4个百分点 [3] - 经营利润率8.5% 同比+1.5个百分点 持续改善 [3] - 其他收入及收益4.0亿元 同比-45.6% 因去年H1存在2.7亿元一次性子公司处置收益 [3] - 其他支出5.7亿元 同比下降24.5% 因汇兑收益及存货减值同比下降至2.2亿元 [3] - 投资收益-5.9亿元 亏损同比扩大主要来自现代牧业等持股公司亏损 [3] 业务分部表现 - 液态奶业务收入321.92亿元 同比-11.22% 其中常温业务承压 [3] - 奶粉业务收入16.76亿元 同比+2.46% [3] - 冰淇淋业务收入38.79亿元 同比+15.04% [3] - 奶酪业务收入23.74亿元 同比+12.28% [3] - 其他业务（大包粉等）15.1亿元 同比+16.9% [3] - 除液奶外 其他业务均实现正增长 [3] - 鲜奶业务取得双位数增长 高端品牌每日鲜语继续高速增长 [3] 公司战略与展望 - 公司推出超百款新品 覆盖全品类矩阵 包括常温奶 低温酸奶 鲜奶 冰淇淋 功能牛奶 婴儿配方奶粉 [3] - 加速品类多元化升级 在低温酸奶 鲜奶 奶粉 奶酪 冰品细分赛道均呈增长趋势 [3] - 品牌创新层面携手国内外经典大IP 联手热门影视剧扩大品牌影响力 [3] - 5月主动调整常温白奶价格寻求增长抢占份额 [3] - 继续提升产品覆盖面及品牌影响力 期待需求复苏业绩改善 [3] 估值与预测 - 总股本3911百万股 总市值58.2十亿港元 当前股价14.88港元 [2] - 预测25年营业收入822.40亿元 同比-7.3% 26年844.55亿元 同比+2.7% [4][12] - 预测25年归母净利润41.21亿元 同比+3842.7% 26年46.00亿元 同比+11.6% [4][12] - 预测25年每股收益1.04元 26年1.17元 [4][12] - 预测25年PE 12.8倍 26年11.5倍 [4][13]

育儿补贴政策 - 国家育儿补贴制度于7月28日公布 从2025年1月1日起对3周岁以下婴幼儿发放补贴 每孩每年3600元 2025年1月1日前出生的婴幼儿按应补贴月数折算计发 [2] - 育儿补贴覆盖一孩/二孩/三孩 实现三孩政策下家庭支持全面覆盖 全国统一标准对下线城市带动更突出 地方政府可补充差异化补贴政策 [3] - 测算显示2022-2024年新生儿预计补贴1560亿元 2025年1月后出生新生儿补贴1.08万元/人 [3] 新生儿与奶粉需求 - 2024年龙年新生儿数量同比增加52万至954万 带动2024年一段奶粉正增长 预计2025年传导至二段奶粉需求提升 [1][4] - 25Q1婴幼儿奶粉销售额同比+2.3% 相比24Q2-25Q1累计同比-0.9%显著提速 育儿补贴政策落地有望形成新生儿向上催化 [1][4] 乳企表现与展望 - 中国飞鹤25H1预计收入91-93亿元 25Q3完成渠道库存调整 全年收入预计低个位数增长 [4] - 伊利股份2024年奶粉及奶制品营收296.8亿元(同比+7.5%) 婴配粉份额17.3% 25Q1奶粉及奶制品同比+18.6% [4] - 蒙牛乳业2024年奶粉业务营收33.2亿元(同比-12.7%) 瑞哺恩营收实现双位数增长 [4] - H&H国际控股25H1婴幼儿奶粉销量同比高个位数增长 合生元中国内地超高端市场份额从2024年13.0%提升至2025年5月15.8% [5] 乳制品行业趋势 - 25Q2常温白奶/常温酸奶销售额分别同比-14.4%/-18.9% 低温白奶/低温酸奶分别同比+19.4%/+3.3% 常温承压低温增长明确 [6] - 伊利股份/蒙牛乳业24Q2去库形成低基数 发货端好于终端 新乳业推新品拓渠道 把握低温核心品类发展 [6]

纪要涉及的行业或者公司 行业为乳制品行业，公司为新乳业 纪要提到的核心观点和论据 - **发展战略与表现**：过去通过外延并购扩大规模，2023 年调整战略重心至注重利润，凭借管理和创新能力在低温酸奶和鲜奶市场表现出色，管理体现在冷链和短保质期产品，创新体现在新渠道突破[2][3] - **市场对比**：2016 - 2023 年低温酸奶和鲜奶市场占比提升，常温产品占比下降；常温酸奶 CR2 达 83%，低温酸奶 CR2 仅 36%；常温白奶 CR2 超 75%，低温鲜奶龙头企业市占率仍有提升空间，低温乳制品市场增长潜力和竞争格局更好[2][4] - **收并购案例**：收购夏进乳业后，2021 - 2023 年收入和利润显著增长；收购唯品后，营收从 4000 多万增长至 7 亿，盈利 5000 多万；收购一只酸奶牛因经营不善亏损，2023 年出售[5] - **未来规划**：2023 年起聚焦内生增长，坚持以低温产品为主战略，争取到 2027 年底净利率从约 3%提高到约 7%[2][6] - **面临挑战**：整体消费环境不佳，部分以常温产品为主子品牌如夏进 2024 年收入利润承压，需优化内部管理、提高运营效率、拓展新销售渠道[7][8] - **行业与公司表现对比**：2023 - 2024 年乳制品行业不景气，新乳业营收复合增长率超 3%，利润复合增长率达 22%，高于伊利、蒙牛等龙头企业[2][9] - **收入和盈利提升驱动因素**：执行低温产品战略，做强低温产品、推新和发展 DOC 渠道，低温乳制品盈利能力高，与推新能力和费用管控有关[10] - **低温产品战略措施**：奶源结构约九成来自自控股、参股及长期合作牧场，确保奶源可控；冷链运输与新生活冷链合作，运输价格约为市场 70%；新品推出能力强，新品收入占比连续四年双位数增长，如 24 小时系列 2023 年同比增长近 40%，活跃系列增长超 20%[11][12] - **渠道建设策略**：以 DOC 为核心战略渠道，送奶入户占低温奶销售比例达 27%，夯实 DOC 渠道巩固低温乳制品市场地位[13] - **盈利提升来源**：成本下降、结构优化和费用优化，过去两年净利率分别提升 0.3%和 1.12%，毛利率分别提升 2.84%和 1.49%，管理费用率分别下降 0.46%和 0.68%，财务费用率分别下降 0%和 0.53%[14] - **毛利率提升空间**：未来依赖产品结构优化，六成奶源来自自控牧场，可平衡成本波动，生鲜乳价格上涨也有调节空间[15] - **费用变化预期**：管理费用有改善空间但幅度不如前两年；销售费用随行业需求企稳回升投入比例有望减小；财务费用因有息负债本金及利率下降规模减少，趋势将保持稳定[16] - **现金流和负债措施及费用预期**：改善现金流，有息负债降低，资产负债率下降，目标到 2027 年下降 10 个百分点，可转债转股后费用节省，财务费用大概率改善[16] - **未来三年盈利策略和增长预期**：低温产品未来三年双位数增长，常温品类随行业恢复性增长，提升产品结构推动毛利率提高，优化期间费用率，预计 2025 年利润 6.78 亿元，净利率 6.10%，2027 年净利率 7.7%[17] - **成熟品类表现及估值成长性**：在成熟品类逆势增长，估值不算高，2025 年一季度增长加速，业绩达成率高，是有成长性和确定性的乳制品公司之一[18] 其他重要但是可能被忽略的内容 无

食品饮料行业2025下半年展望 核心观点 - 2025年下半年食品饮料行业需求有望边际企稳改善，大众食品基本面自3月起边际改善，休闲零食、软饮料等子板块表现突出 [1] - 白酒板块受宏观经济及政策影响估值回调，基本面处于筑底阶段，但配置价值渐显 [1] - 新消费趋势如辣味零食、健康饮品、气泡黄酒等有望保持高景气度，带动板块估值抬升 [1][4] 大众食品板块 休闲零食 - 渠道趋势：零食量贩渠道保持扩张，1Q25零食很忙新增门店超360家，4-5月新增超300家；折扣超市业态兴起，零食有鸣折扣超市超2000家 [8] - 品类趋势：健康化及风味化零食增长显著，2024年卫龙魔芋产品收入同比+59%，盐津魔芋产品收入同比+76% [11] - 蛋白质零食表现亮眼：2024年盐津铺子休闲蛋制品收入5.8亿元（同比+81.9%），有友食品泡卤风味肉制品收入1.5亿元（同比+841%） [11] 软饮料 - 2025年1-4月现代渠道销售额：包装水+4.6%、茶饮料+4.4%、果汁饮料+11%、功能饮料+7.3% [19] - 无糖茶占比从2019年6.3%提升至2024年21.4%，电解质水、椰子水等健康品类增长潜力大 [19] - 行业竞争趋向多元化营销手段，PET价格下行有望增厚利润率 [19] 白酒板块 - 5月中旬以来茅台批价快速下行，箱茅从2170元跌至1870元，散瓶从2080元跌至1800元 [54][57] - 6月下旬茅台出台控价措施后批价企稳回升，显示已度过压力测试点 [54] - 2Q25主要白酒公司报表业绩承压，行业正在协助渠道去库存 [61] 其他子板块 啤酒 - 1H25销量增长好于预期，精酿啤酒表现亮眼，即饮渠道占比降至47% [28][29] - 3Q25进入旺季，叠加低基数，销量有望保持平稳 [29] 乳制品 - 2025年1-5月乳制品产量同比下滑2.1%，但低温、奶酪等品类率先修复 [30] - 1H25原奶价格同比下降11.8%，成本下降利好乳企毛利率 [31] - 鲜奶渗透率24%，较海外成熟市场（超50%）仍有提升空间 [46] 速冻食品 - 1H25受餐饮需求疲软影响增长乏力，但头部企业加速开拓C端新渠道 [49][50] - 2H25收入增速有望改善，产品创新和渠道转型是关键 [50]

财务表现 - 2024年剔除商誉减值后净利润115.39亿元，同比增长12.2% [1] - 2025年一季度营业总收入330.18亿元，同比增长1.35%，扣非归母净利46.29亿元，同比增长24.19% [1] - 2024年整体毛利率提升131个基点至34.03%，经营现金流净额217.40亿元，同比增长18.86% [3] - 2024年管理费用率同比降低23个基点至3.86%，2025年一季度销售费用率同比下降152个基点至16.9% [3] 业务板块 - 2024年液体乳业务营收750.03亿元，常温白奶市场份额行业第一，常温酸奶市占率同比提升1.4个百分点，低温酸奶市场份额提升1.3个百分点，高端低温白奶营收同比增长30%，冷饮业务营收87.21亿元 [3] - 奶粉及奶制品业务营收296.75亿元，同比增长7.53% [3] - 海外冷饮业务营收增长13%，婴幼儿奶粉业务增长68%，印尼生产基地投产后Joyday冰淇淋出口16国，东南亚市场份额进入前四 [3] 战略规划 - 2025年计划实现营收1190亿元、利润总额126亿元，同比分别增长2.8%和24.4% [4] - 布局功能性营养与乳深加工领域，聚焦控糖、养胃、免疫增强等细分需求，突破乳清蛋白、乳铁蛋白提取技术 [4] - 2025年奶粉业务进入战略收获期，功能性产品矩阵完善，乳深加工技术突破，目标巩固全球乳业竞争优势 [4]