核心业绩表现 - 2025年上半年总营收12.23亿元，净利润1.08亿元，同比增长228.0% [1] - 自营门店收入占比从55.3%提升至58.3%，单店效益显著提升 [3] - 销售成本从5.61亿元降至5.06亿元，同比下降9.9%，毛利率提升至58.6% [4] 成本控制与供应链优化 - 鸭副原材料价格从27元/kg降至10元/kg，降幅达63% [4] - 建立全渠道质量反馈与溯源机制，提升供应链效率 [4] - 养殖端产能持续释放，饲料转化效率提高，成本下行趋势具可持续性 [4] 产品与场景创新 - 拓展夜宵时段和午晚餐场景，探索全时段运营模式 [6] - 外卖终端销售额达3.8亿元，打破门店物理场景限制 [6][9] - 推出酱板鸭、卤鱿鱼等新品类及区域限定产品 [6] - 与四川申唐合作开发"嘎嘎香"系列复合调味品和方便速食产品 [7] - 推出"丫丫椰"鲜萃粉椰水饮料品牌，打造卤味+饮品一站式体验 [7] 渠道与营销策略 - 公域流量转化到店终端销售超8000万元 [9] - 与山姆会员超市、永辉、胖东来等达成战略合作 [9] - 新增注册会员245万人，会员销售占比突破60% [8] - 通过企业微信、社群运营和直播带货拓展私域用户规模 [8] 行业竞争格局 - 2023年新注册卤味企业达1.49万家，行业CR5仅20%左右 [5] - 行业同质化竞争加剧，传统卤味品牌面临消费者价值感知不足挑战 [5] - 消费习惯变革，休闲零食与正餐边界模糊，便捷化、健康化需求升级 [5] 战略转型与执行 - 从规模扩张转向质量增效战略，优化低质门店 [3] - 资源集中于核心商圈和高潜力区域 [3] - 通过全员敏捷绩效体系确保战略快速执行 [9] - 稳固马来西亚、新加坡市场，积极拓展东南亚及其他地区 [10]

投资评级 - 维持优于大市评级 [3][5][12] 核心观点 - 公司经历去库存后逐步恢复，并购协同效应显现 [1] - 外延并购驱动线上高增长，核心品类第二季度显著回暖 [1][9] - 渠道和产品结构优化带动盈利能力改善 [2][9] - 新控股子公司增强产品创新与渠道能力，新零售渠道积极拓展 [2][11][12] 财务表现 - 2025年上半年营业总收入13.91亿元，同比减少5.24%；归母净利润1.90亿元，同比减少23.01% [1][7] - 2025年第二季度营业总收入7.49亿元，同比增长21.93%；归母净利润1.15亿元，同比增长62.72%；扣非归母净利润1.12亿元，同比增长77.20% [1][7] - 第二季度线下渠道收入5.4亿元，同比增长9.5%；线上渠道收入2.0亿元，同比增长66.7% [1][9] - 上半年食萃收入1.4亿元，加点滋味收入1.3亿元 [1][9] - 第二季度火锅调料收入同比增长29.0%，菜谱调料收入同比增长17.8% [1][9] 盈利能力 - 2025年第二季度毛利率37.0%，同比提升3.7个百分点 [2][9] - 第二季度销售费用率10.0%，同比下降0.7个百分点；管理费用率6.0%，同比下降0.9个百分点 [2][9] - 第二季度扣非归母净利率同比增加4.7/7.0个百分点 [2][9] - 预计2025-2027年归母净利润6.8/7.4/8.0亿元，同比增长8.8%/8.7%/7.7% [3][12] - 预计2025-2027年EPS 0.64/0.69/0.75元 [3][12] 业务发展 - 加点滋味辣子鸡、避风塘等调料在C端销售状况良好 [11][12] - 5月推出麻辣香锅煲在山姆销售反馈较佳 [12] - 与京东、盒马、沃尔玛等渠道构建大牌共生生态 [12] 盈利预测 - 下调2025-2027年营业总收入预测至36.5/39.6/42.7亿元（原预测38.5/42.2/45.5亿元），同比增长5.1%/8.4%/7.8% [3][12][13] - 当前股价对应PE分别为19.4/17.9/16.6倍 [3][12] - 预计2025-2027年ROE为14.2%/14.7%/15.0% [4]

公司IPO进程 - 公司于2025年8月通过中金公司向北交所提交上市辅导备案材料 重启IPO征程 此前曾于2023年12月撤回深交所主板上市申请[1][3] - 公司2025年2月底挂牌新三板基础层 5月升至创新层 8月递交北交所辅导备案 进展迅速[4] - 深交所曾因公司隐瞒关联方信息披露漏洞出具罚单 保荐机构及实控人均被采取监管措施[6][7] 财务业绩表现 - 2022-2024年营业收入持续增长：2022年4.5亿元 2023年5.45亿元 2024年6.25亿元[4] - 同期净利润显著提升：2022年8116.45万元 2023年9877.78万元 2024年1.57亿元[4] - 毛利率逐年上升：2022年32.34% 2023年33.3% 2024年38.83%[4] 产品结构与业务风险 - 藤椒油产品收入占比过高 2022-2024年调味油业务（含藤椒油）营收占比分别为94.07% 91.29% 92.48%[4] - 藤椒油单一品类占主营业务收入80%以上 存在显著产品依赖风险[4][5] - 公司尝试拓展小龙虾调料 火锅底料 休闲食品等新品类 但尚未形成有力业绩支撑[5] 公司治理结构 - 实控人赵跃军 龚万芬夫妇及长子赵麒 次子赵麟合计直接持有68.21%股份 股权高度集中[6] - 曾因关联交易披露不充分被处罚 实控人赵麒未披露与"幺姑娘夜宵店"的关联关系及资金往来[6][7] 行业竞争环境 - 2022年公司在藤椒油市场占有率约27% 处于行业领先地位[1] - 海天味业 金龙鱼等综合调味品巨头跨界推出藤椒油产品 凭借渠道与成本优势抢占市场[8] - 五丰黎红 万弗 蜀阿姨等区域品牌持续入局 行业竞争日趋激烈[8]

上市计划 - 公司近期披露将启动在北交所上市的辅导备案程序，并与中金公司签署辅导协议，计划在北交所公开发行股票并上市 [1][2] - 公司2023年和2024年经审计的净利润分别为8927 84万元和14471 34万元，最近两年加权平均净资产收益率分别为11 27%和15 71%，符合北交所上市财务条件 [2] - 上市工作分为三个阶段推进：前期规划阶段（2027年7月前）、重点实施阶段（2025年8-10月）、验收冲刺阶段（2025年11月） [2] 资本化历程 - 公司2020年9月启动创业板IPO计划，2021年3月拟申请变更为深交所主板上市，2023年年底主动撤回深交所主板IPO申请 [3] - 2024年7月公司申请在新三板挂牌公开转让，2025年2月正式挂牌，5月20日升入创新层，随后计划转战北交所 [3][4] - 公司在新三板挂牌仅半年就转战北交所，凸显其迫切的资本化需求 [4] 财务表现 - 公司2023年和2024年营收分别为5 45亿元和6 25亿元，同比增长21 06%和14 69% [5] - 2023年和2024年净利润分别为0 99亿元和1 57亿元，同比增长21 70%和58 95% [5] - 调味油业务2022年-2024年营收分别为4 1亿元、4 98亿元、5 78亿元，占总营收比重分别为94 07%、91 29%、92 48% [5] 业务结构 - 公司核心产品藤椒油占主营收入比重超过80%，市占率位居行业前列 [5] - 公司正在积极拓展复合调味品、休闲食品以及其他调味油产品，但短期内业绩仍严重依赖藤椒油 [5][6] - 公司尝试丰富品类，研发小龙虾调料、火锅底料、烧椒酱等产品，并建议围绕藤椒油核心优势进行延伸开发 [6] 股权结构 - 创始人赵跃军及家族合计持股68 21%，其中赵跃军个人持股30 92%，配偶龚万芬持股10 00%，两个儿子赵麒、赵麟分别持股12 13%、15 16% [6] - 绝味食品通过旗下网聚投资及湖南肆壹伍基金合计持有17 12%股份，成为第二大股东群体 [6] 行业竞争 - 2022年中国藤椒油市场规模约16 7亿元，预计2027年达到35 6亿元，年均复合增长率约15%-20% [7] - 金龙鱼、仲景食品等上市企业以及五丰黎红、万弗、蜀阿姨、古蜀味道等品牌纷纷布局藤椒油产品 [7] - 公司强调需构建研发创新、智能制造和品牌营销三位一体的核心竞争力，否则面临市场份额被蚕食的风险 [7]

行业概况 - 调味品采购额达1982亿元，占餐饮行业总收入的3.56% [1] - 复合调味品市场份额1489亿元，占比75.1%，主导餐饮调味市场 [2] - 复合调味品CR10品牌销售份额占比32.8%，销量份额占比31.0%，行业集中度有提升空间 [2] 市场竞争格局 - 内资品牌占5家（海天、李锦记、东古、颐海国际、欣和），市场份额18% [2] - 外资品牌占5家（联合利华、雀巢、味好美、丘比、卡夫亨氏），市场份额15% [2] - 海天占据2C和2B渠道首位，联合利华饮食策划的家乐调味品位列餐饮渠道第二 [3] - 东古、丘比、颐海国际等通过差异化产品和渠道策略进入前十 [3] 细分品类表现 - 即烹料理包市场份额191亿元，占比13.2%，增速领先 [3] - 非通路品牌（定制品牌）占即烹料理包市场的63.1%，B2B定制服务需求显著 [6] - 酱、包、粉、香辛料市场集中度低，液体复合调味品市场更集中 [2] 行业增长趋势 趋势一：辣味精细化 - 辣味需求向场景化、地域化发展，如烤鱼辣料、小龙虾调料等专用型产品增多 [4] - 川渝麻辣、云南小米辣等地域特色辣味通过标准化产品规模化应用 [4] 趋势二：酸味复兴 - 酸味复合调味品增速超20%，发酵类酸味（酸菜鱼调料、红酸汤）增长最快 [4] - 金汤、酸辣粉调料等地域特色酸味复兴，推动地方美食标准化 [4] 趋势三：鲜味制胜 - 提鲜类复合调味品（鲜酱油、鲜味汁等）增长显著，餐饮渠道渗透率提升 [5] - 现代工艺提供稳定鲜味，广泛应用于菜品风味提升 [5] 趋势四：料理包爆发 - 即烹料理包与餐饮连锁化率提升紧密相关，满足效率、标准化需求 [6] - 品牌需聚焦锅底、汤底两大核心，向餐饮解决方案提供商转型 [6] 行业动态 - 调味品使用结构从基础调味品转向操作简便型产品，反映餐饮后厨效率提升 [6] - 复合调味品呈现专业化、功能化、风味化、料理包化趋势 [3]

报告公司投资评级 - 报告将天味食品投资评级上调至“强推” [2][8] 报告的核心观点 - 25Q1报表下滑因去年冲刺目标、春节备货提前及主动控制发货节奏清理库存，25Q2起公司轻装上阵，基本面环比改善，全年有望恢复个位数正增 [8] - 公司经营积极调整，内生业务提质增效有望中高个位数增长，并购是未来重要增长战略方向，中长期维度下复调是产业结构性趋势，公司有望实现双位数左右增长 [8] - 从股息视角公司值得守住底部价值，年内经营改善有望驱动估值修复，中长期年化收益空间充足，建议以底部价值战略布局 [8] 相关目录总结 主要财务指标 - 2024 - 2027年营业总收入分别为34.76亿、36.66亿、40.33亿、44.26亿元，同比增速分别为10.4%、5.5%、10.0%、9.8% [3] - 归母净利润分别为6.25亿、6.29亿、7.04亿、8.01亿元，同比增速分别为36.8%、0.7%、11.9%、13.8% [3] - 每股盈利分别为0.59、0.59、0.66、0.75元，市盈率分别为18、18、16、14倍，市净率分别为2.5、2.5、2.4、2.3倍 [3] 公司基本数据 - 总股本106499.63万股，已上市流通股106499.63万股，总市值和流通市值均为113.53亿元 [4] - 资产负债率14.92%，每股净资产4.37元，12个月内最高/最低价为15.58/8.56元 [4] 经营情况分析 - 内生业务方面，火锅底料通过新品迭代和延伸提升份额，今年重点发力松茸菌汤料等产品；中式复调围绕细分需求培育单品，发力B端及定制化需求，远期B端目标占比30％ [8] - 并购业务方面，食萃23年完成并购，24年高增，25年进行线上线下协同；加点滋味年内经营趋势向好，未来整合赋能有望更进一步 [8] 投资建议 - 维持25 - 27年EPS预测为0.59/0.66/0.75元，维持目标价16元，对应25年27.1倍PE，上调至“强推”评级 [8]

天味食品2025年一季报分析 核心财务表现 - 25Q1实现营收6.42亿元 同比下滑24.8% 归母净利润0.75亿元 同比下滑57.53% [3] - 24Q4+25Q1合并营收同比下滑0.8% 归母净利润同比下滑14.5% [3] - 25Q1毛利率40.74% 同比下降3.32个百分点 归母净利率11.65% 同比下降8.98个百分点 [5] 分业务表现 - 火锅调料营收1.73亿元 同比下滑41.05% 中式菜品调料营收4.34亿元 同比下滑12.24% [4] - 香肠腊肉调料营收0.15亿元 同比下滑55.77% 其他业务营收0.17亿元 同比下滑44.13% [4] - 线上渠道营收2.04亿元 同比增长54.03% 线下渠道营收4.35亿元 同比下滑39.54% [4] 区域与渠道发展 - 东部地区营收同比增长9.3% 南部/西部/北部/中部分别下滑22.82%/26.86%/43.61%/41.06% [4] - 经销商总数达3115家 较期初增加98家 东部新增66家最多 西部净减少15家 [4] 费用与盈利能力 - 25Q1期间费用率30.39% 同比上升7.51个百分点 [5] - 销售费用率22.26% 同比上升5.24个百分点 管理费用率7.06% 同比上升1.99个百分点 [5] 未来发展战略 - 产品端聚焦酸菜鱼 手工火锅等核心单品 拓展小龙虾调料等季节性产品 [6] - 渠道端实施"拓店增品"策略 加强下沉市场覆盖 [6] - 食萃 加点滋味等并购品牌有望提升营收贡献 [6]

公司业绩表现 - 2025Q1公司营收6 4亿元 同比-24 8% 归母净利润0 7亿元 同比-57 5% 收入利润均低于预期 [1] - 2025-2027年归母净利润预测下调至7 0 7 8 8 8亿元 原值为7 3 8 2 9 3亿元 [1] - 当前股价对应2025-2027年PE为17 8 15 9 14 1倍 [1] 收入下滑原因分析 - 分品类收入表现：底料-41 0% 中式菜品调料-12 2% 香肠腊肉调料-55 8% 其他-44 1% [1] - 收入下滑主因：春节备货前置导致部分收入确认至2024Q4 渠道库存清理 终端竞争及需求恢复低于预期 [1] - 2025Q2公司布局小龙虾调料 低基数背景下收入有望恢复性增长 [1] 盈利能力变化 - 2025Q1毛利率40 7% 同比-3 3pct 环比-0 1pct 2024年毛利率为39 8% [2] - 毛利率同比下滑主因：去年同期高毛利冬调产品占比更高 [2] - 销售 管理 财务 研发费用率分别同比+5 24pct +1 99pct +0 21pct +0 08pct 主因收入体量下降 [2] - 2025Q1净利率同比-8 56pct [2] 未来发展战略 - C端渠道地位稳固 抖音 小红书等电商渠道有突破 重点布局小B渠道 [3] - 食萃及加点滋味收购完成将补齐渠道短板 [3] - 费用投放策略调整：收缩商超传统渠道费用 加大小B渠道投入 预计2025年费用稳定可控 [3]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 天味食品2025年一季报营收和归母净利润低于预期 考虑市场竞争及成本费用情况 小幅下调盈利预测 但因公司持续外延并购扩充品类 并购协同效应待释放 维持“增持”评级 [1] 各部分总结 财务摘要和估值指标 - 2023 - 2027年预计营业收入分别为31.49亿、34.76亿、38.45亿、43.92亿、50.03亿元 同比增长17.0%、10.4%、10.6%、14.2%、13.9% [6] - 2023 - 2027年预计归母净利润分别为4.57亿、6.25亿、6.95亿、7.79亿、8.75亿元 同比增长33.7%、36.8%、11.3%、12.0%、12.4% [6] - 2023 - 2027年预计毛利率分别为37.9%、39.8%、39.8%、40.2%、40.2% [6] - 2023 - 2027年预计净利率分别为14.5%、18.0%、18.1%、17.7%、17.5% [6] - 2023 - 2027年预计ROE分别为10.6%、13.8%、13.1%、13.3%、13.5% [6] - 2023 - 2027年预计EPS分别为0.43、0.59、0.65、0.73、0.82元 [6] - 2023 - 2027年预计P/E分别为27.1、19.8、17.8、15.9、14.1倍 [6] - 2023 - 2027年预计P/B分别为2.9、2.7、2.3、2.1、1.9倍 [6] 2025年一季报情况 - 2025Q1营收/归母净利润分别为6.4/0.7亿元 同比-24.8%/-57.5% 收入利润低于预期 [1] 收入表现分析 - 2025Q1底料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/其他营收分别同比-41.0%/-12.2%/-55.8%/-44.1% [2] - 收入下滑原因包括春节提前备货前置、渠道库存清理、终端竞争且需求恢复略低预期 [2] - 2025Q2积极布局小龙虾调料 有望在低基数下实现恢复性增长 [2] 盈利能力分析 - 2025Q1毛利率同比/环比分别-3.3/-0.1pct至40.7% 同比下滑因去年同期冬调等高毛利率产品占比高 [3] - 2025Q1销售/管理/财务/研发费用率分别同比+5.24pct/+1.99pct/+0.21pct/+0.08pct 因收入体量下降 费用投放绝对值稳定 [3] - 2025Q1净利率同比-8.56pct [3] 未来展望 - C端渠道地位逐步稳固 电商渠道有突破 重点突破小B渠道 打法模式在摸索中 有望支撑长期增长 [4] - 食萃及加点滋味收购完成有望补齐短板渠道 [4] - 2025年有望收缩商超传统渠道费用率投放 加大小B渠道费用投放 预计全年费用稳定可控 [4]