行业周期与销量展望 - 中国汽车行业已从成长期迈入成熟期，2010-2023年销量复合增速为4% [1] - 2025年在购置税和地补政策支持下，预计批发销量（含出口）有望超3400万辆，同比增长11%，其中新能源乘用车和乘用车出口增速预计分别为23%和15% [1] - 2026年新能源购置税优惠力度减弱，预计行业销量整体持平，新能源乘用车销量增速预计放缓至15% [1] - 行业受宏观经济周期（10年以上）、产业周期（5年以上）和政策周期（1-3年）三重影响 [1] - 长期看，行业销量有望增长至4000-4300万辆/年，较现有基础增长42%-53%，但进入成熟期后年均复合增速预计为极低个位数（约2%） [15] 行业结构性特征 - 特征一：总量红利淡化，销量低增速常态化，2010-2024年销量从1806万辆增长至3143万辆，年均复合增速约4% [11] - 特征二：新旧产能切换，新能源汽车渗透率快速提升，2019-2024年销量由121万增长至1400万，年均复合增速63%，渗透率由4.68%增长至44.54% [18] - 特征三：汽车电动智能化变革加速，国产整车和零部件面临巨大投资机遇，数据流相关零部件（如传感器、域控制器等）快速迭代 [24] - 当前中国汽车千人保有量为224辆/千人，低于泰国（278辆/千人）等同等发展水平国家，成熟阶段假设可达400辆/千人 [14][49] 产业趋势与竞争格局 - 自主品牌持续崛起，国内市场零售端占有率从2020年的35.66%提升至2025年上半年的63.71% [70][72] - 2025年上半年新能源渗透率超过50%，达50.12%，其中纯电占比30.99%，插混/增程合计占比19.13% [72] - 价格带分化明显：10万元以下市场自主品牌渗透率超94%，10-20万元主流市场达66%，20万元以上中高端市场自主品牌渗透率快速提升但仍有空间（20-30万元为45.36%，30-50万元为34.17%） [75][77] - 车企竞争格局生变，2025年上半年前五大车企中除一汽大众外均为自主品牌，新势力如理想、小鹏进入销量前20 [83][90] 技术演进与商业模式变革 - 电子电气架构从分布式向域集中再向车辆集中式演进，为L3及以上智能驾驶奠定基础 [25][29] - 整车成本结构变化，汽车电子成本占比预计从2019年的26%上升至2025年的59% [32] - 商业模式从传统4S店转向市中心体验店直营，提升购买便捷性与用户忠诚度 [39] - 产品属性从出行工具向“智能体”演变，汽车成为AI与物理世界交互的重要载体，车企职能向机器人本体参与方拓展 [42][45][47] 品牌化与全球化路径 - 品牌化是反内卷的重要路径，通过细分赛道产品打磨或更高维技术（如智能化）建立壁垒，看好鸿蒙智行、小米汽车等产业链 [2] - 全球化从“出口”转向“出海”，依托海外产能布局、渠道服务体系及新品投放，看好比亚迪等出海龙头车企及优质零部件企业 [2] - 国内零部件企业凭借生产工艺和成本管控优势，跟随客户进行属地化供货（北美、墨西哥、欧洲、东南亚等），开拓增量市场 [2] 智能化与机器人产业机遇 - 智能驾驶是AI重要应用场景，政策支持叠加技术突破（如VLA-世界模型），正从L3级（co-pilot）向L4级（agent）升级，2026年迎来L4元年时刻 [2][69] - 机器人产业遵循“专用场景—跨专用场景—通用场景”落地路径，2026年为国内本体厂商上市元年及特斯拉Gen3机器人量产时刻 [3] - 智能车与机器人供应链高度重合（电机、减速器、传感器等），车企积累的制造与智能化能力有望向机器人领域迁移 [3][47] - 多家车企布局机器人领域，如比亚迪成立具身智能团队、奇瑞交付墨甲机器人、小鹏IRON机器人计划2026年实现L3初阶量产 [48]

投资评级与目标价 - 招银国际维持长城汽车"买入"评级 [1] - 目标价由22港元下调至20港元 [1] - 新目标价相当于预测明年市盈率12倍 [1] 2025财年财务与运营表现 - 2025年第三季毛利率未达预期 [1] - 公司通过对销售、一般及行政开支与研发成本的有效管控 [1] - 2025财年仍有望创下历史最高销量纪录 [1] 2026财年销量与增长预测 - 预测2026财年销量将按年增长16%至157万辆 [1] - 此增长率将创下自2017财年以来最高水平 [1] 各品牌业务展望 - 坦克系列预期将持续作为公司稳健盈利的基石 [1] - 魏牌与欧拉品牌预期将在2026财年成为销售增长引擎 [1]

公司动态 - 长城汽车TANK品牌执行副总经理谷玉坤在社交平台回复用户关于后视镜增加录屏功能的建议，表示“建议收到，马上安排我们工程师团队讨论” [1]

行业技术同质化趋势 - 新能源汽车技术同质化加剧 大尺寸中控屏、激光雷达和50公里以上续驶里程成为行业标配 [2] 设计美学创新 - AI量化美学设计颠覆传统造型逻辑 通过流畅线条融合空气动力学与艺术表达 [3] - 硬派越野车从中国传统水墨画萃取色调 大灯"内圆外方"造型体现中国传统哲学 [3] - 灯光升级为情感表达语言 智己LS6尾灯结构创造"星芒灯语"传递车辆状态信息 [3] - 极氪7X的ZEEKR STARGATE一体式智慧灯幕可根据光线、音乐节奏和车主心情变换光影效果 [3] 智能座舱差异化竞争 - 阿维塔06搭载15.4英寸中控屏＋12.3英寸仪表＋92英寸ARHUD三屏联动系统 [4] - 极氪9X首发浩瀚-S架构 通过5颗激光雷达与双Thor智驾芯片构建1400TOPS算力系统 [4] - J D Power研究显示消费者需求从"大屏堆砌"转向"场景适配" 语音助手自然度和交互连贯性成为核心指标 [4] 品牌战略与矩阵建设 - 比亚迪构建覆盖不同消费层级的品牌矩阵 BYD聚焦家庭出行 方程豹主打科技越野 仰望和腾势瞄准豪华市场 [5] - 通过清晰的价值定位形成个性区隔 提供与用户身份认同相匹配的出行解决方案 [5] 场景化体验创新 - 比亚迪打造室外智能化街区 将技术参数转化为可感知的场景价值 [6] - 仰望U8展示应急浮水功能 方程豹设置越野体验区 腾势推出灵鸢车载无人机互动 [6] - 中国汽车工程学会指出竞争进入"场景定义产品"新阶段 [6] 区域市场定制化策略 - 奇瑞旗下捷途纵横选择成都车展首秀 威麟品牌以"全球智能皮卡生态品牌"主攻西南市场 [6] - 长城汽车坦克系列推出西南专属改装方案 考虑当地消费者对户外生活的需求 [6] - 中汽数据认为区域定制是品牌个性与地方文化的深度融合 [6] 技术创新突破 - 宁德时代推出"钠新"钠离子电池 支持-40℃环境一键启动 未来纯电续驶里程将突破500km [7] - 骁遥双核电池通过独创架构实现高低压用电无缝切换 [7] - 中国电动汽车百人会强调差异化必须建立在核心技术突破基础上 [7] 用户共创模式 - 华为鸿蒙OS和小米澎湃OS实现手机与车机流畅协同 [7] - 小米汽车展台允许用户通过手机App自定义车载语音助手的音色和交互逻辑 [7] - J D Power研究显示2025年智能座舱发展趋势为"从车内到生活的全场景连接" [7] 行业竞争转型 - 汽车产业竞争重心从"硬实力"比拼转向"软实力"较量 [8] - 产品个性打造需要设计美学 品牌文化 场景创新和技术创新的综合作用 [8] - 行业正从功能满足向情感价值创造转型 重新定义未来汽车生活 [9]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 基于科技和国央企改革两条主线，推荐国内强α主机厂如比亚迪、小鹏；关注智能化趋势中华为鸿蒙高端智能典型代表江淮汽车、赛力斯等，推荐理想汽车、吉利、科博达、德赛西威、经纬恒润；国央企整合推荐关注上汽集团、东风集团股份、长安汽车；推荐具备强业绩增长、机器人布局或海外拓展能力的零部件企业福耀玻璃、新泉股份、福达股份、双环传动、银轮股份、无锡振华等，关注敏实集团、拓普集团 [3] 整车（蔚来、上汽、零跑、长城） 蔚来 - 萤火虫车型车展表现超预期，有望迎来经营拐点，具备在中国市场月销4000 - 5000辆、总量提至2 - 2.5万辆潜力，或复制小鹏Mona M03放量路径拉动毛利率回升 [3][4] - 7系列新车将搭载自研芯片与智驾系统，“世界模型”有进入行业前六潜力，增强市场对销量兑现信心，若萤火虫成功放量，后续产品与战略值得关注布局 [3][4] 上汽 - 本轮车展合资品牌出现结构性变化，通用与大众全面本土化，合资车型有望走出颓势，预计明年上汽大众与通用新品推出成转折点 [3][5] - 公司估值当前处于低位，华为合作新车推出可能成新外部催化因素，看好后续底部反转的经营和估值弹性 [3][5] 零跑 - 4月销量突破4万辆，全年预计达50 - 55万辆，受益于C10/C16交付及新车型放量，B10全年销量预计达8万辆 [3][6] - 虽B系列定价偏低，但凭规模效应与成本控制，预计全年毛利率达13%以上支撑盈亏平衡，海外市场快速扩张，2026/2027年销量预计达10万/20万辆，有望抬升整体盈利水平 [3][6] - 与Stellantis合作在欧洲、南美稳步推进，智驾短板通过激光雷达和数据积累不断改善，估值处低位，具备中长期机会 [3][8] 长城 - 一季度利润下滑受短期因素扰动，五一期间燃油车关注度抬升，哈弗H6、坦克系列表现优异，销量支撑稳固 [3][9] - 新能源方面，枭龙、高山定价策略成功，下半年智驾平台ADC2.0、3.0、4.0将全面上车拉动销量，当前港股市盈率仅6倍，估值修复空间大，建议重点关注 [3][9] 零部件（福达、双环、银轮、继峰、巨一、保隆） 福达股份 - Q1归母同比翻倍、环比提升，曲轴行业外包趋势延续，产能扩张承接需求，转让合资公司股权聚焦核心业务，后续电驱齿轮、机器人业务进展值得期待 [10] 双环传动 - Q1归母同比+25%，主营收入同比+12%保持稳健，继续看好海外拓展及横向扩张智能执行机构、机器人等业务快速增长 [10] 银轮股份 - Q1归母同比+11%，扣非同比+16%，业绩稳步提升，收入端乘用车、商用车业务增长稳健，数字能源业务高速增长，盈利端北美区域盈利能力提升、欧洲区域Setrab公司扭亏为盈 [10] 继峰股份 - Q1归母1.04亿元，自2021年以来首次单季度突破1亿元，海外整合效果显现，针对座椅事业部进行股权激励，触发目标明确，座椅成长确定性强化 [10] 巨一科技 - Q1扣非归母同比+54%，经营质量向好，装备业务摆脱减值影响，电驱业务随大客户上量，盈利能力提升，后续海外客户拓展值得期待 [11] 保隆科技 - Q1业绩拐点初显，毛利率下滑因收入结构变化，高毛利传统主业稳定、低毛利新业务增长迅速，费用率方面股权激励费用下降叠加收入规模效应显现 [13]

文章核心观点 近期中美关税战掩盖财报季热度，2024年比亚迪、吉利和长城三家民营车企营收和净利润创新高获资本市场认可，它们在营收、利润、毛利率、净利率、单车利润、海外市场及研发投入等方面各有表现，凭借不同策略成为中国最能赚钱的民营车企，展现出全球市场竞争力及逆势增长能力 [2][4][15] 车企财务状况 - 2024年比亚迪、吉利和长城净利润分别为402亿元、166亿元和126.9亿元，利润总和达695亿元 [2] - 比亚迪营收7771亿元，营收增幅29.02%，归母净利润420.5亿元，净利润增幅34%，毛利率19.44%，净利率5.35% [5][6] - 吉利营收2402亿元，营收增幅34.03%，归母净利润166.3亿元，净利润增幅213.32%，毛利率15.9%，净利率6.99% [5][6] - 长城营收2022亿元，营收增幅16.73%，归母净利润126.9亿元，净利润增幅80.76%，毛利率19.51%，净利率6.28% [5][6] - 截至4月9日收盘，比亚迪、长城、吉利市值分别为9865亿元、1969亿元和1443亿港元，总市值达1.32万亿元 [4] 股价表现 - 进入2025年至今，比亚迪股价涨幅约15%，长城汽车和吉利总体波动不大 [4] - 2024年，比亚迪股价涨幅达44%，吉利汽车股价涨幅76%，长城汽车股价增幅5.3% [4] 单车净利润 - 2024年比亚迪销量427万辆，单车净利润约9400元，汽车业务毛利率22.31% [8][10] - 长城销量123万辆，单车净利润达1.03万元，单车售价达16.38万元 [8][10] - 吉利销量300多万辆，单车净利润约7400元，单车均价10.7万元 [8][10] 海外市场业绩 - 2024年比亚迪海外市场销量41.72万辆，增幅71.9%，海外营收2219亿元，营收占比28.6% [11][12] - 长城海外市场销量45.41万辆，增幅44.61%，海外营收802.59亿元，营收占比40% [11][12] - 吉利海外市场销量41.45万辆，增幅57%，海外营收约443亿元，营收占比18.5% [11][12] 研发投入 - 2024年比亚迪研发投入532亿元，吉利104.2亿元，长城92.84亿元，累计729亿元 [13] - 研发占比方面，比亚迪6.85%居首，长城4.59%次之，吉利4.3%偏低 [13] 车企优势策略 - 比亚迪全产业链布局，通过“油电同价”策略抢占市场，规模摊薄成本，单日净赚1.1亿元 [14] - 长城聚焦SUV和皮卡领域，高端化战略提升盈利能力，单车净利润超1万元 [15] - 吉利依托沃尔沃技术协同，多品牌矩阵降低风险，高端品牌拉动整体利润率提升 [15]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][10] 报告的核心观点 - “车位到车位”首秀亮眼，智能化水平有望进行业第一梯队，提升产品综合竞争力，为销量增长注入新动能 [2] - 出口与高端品牌坦克销量高增推动产品价利齐升，单车扣非净利润翻倍增长 [6] - 完备电混技术助力产品谱系扩张，驱动新能源转型加速 [6] 报告相关目录总结 事件 - 公司2024年全年实现营业收入2021.95亿元，同比16.7%，归母净利润126.92亿元，同比+80.8%，扣非归母净利润97.35亿元，同比+101.4%，EPS为1.49元；Q4实现营业收入599.41亿元，同比+11.6%，环比+17.9%，归母净利润22.64亿元，同比+11.7%，环比-32.4%，扣非归母净利润13.62亿元，同比+32.7%，环比-50.0% [6] 出口与高端品牌情况 - 2024年公司销量同比增长0.2%至123.33万辆，出口销量同比增长43.4%至45.31万辆，占比同比提升11.1pct至36.7%，高端品牌坦克销量同比增长42.1%至23.10万辆，占比同比提升5.5pct至18.7% [6] - 2024年公司单车平均收入同比增长16.5%至16.39万元，出口单车平均收入同比增长4.9%至18.28万元，国内单车平均收入同比增长18.5%至15.30万元 [6] - 2024年公司调整后毛利率同比提升1.4pct至19.5%，国内市场毛利率同比提升4.4pct，国外市场毛利率同比降低7.3pct [6] - 2024年公司研发/销售/管理/财务费用率分别为4.6%/3.9%/2.4%/0.1%，同比分别-0.1pct/-0.3pct/-0.4pct/+0.1pct [6] - 2024年公司单车扣非归母净利润同比翻倍增长至0.79万元 [6] 电混技术与新能源转型 - 公司混动智能四驱Hi4技术家族包括Hi4、Hi4 - Z、Hi4 - T、Hi4 - G，已基于此打造多款旗舰车型 [6] - 2024年公司新能源车销量同比增长22.8%至32.18万辆，占比同比提升4.8pct至26.1%，Q4单季新能源车销量占比达29.1%，逐季提升 [6] - 2025年公司将基于Hi4技术家族发布哈弗H7、坦克400Hi4 - Z、坦克700Hi4 - Z等多款新车 [6] 主要财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|202,195.47|255,464.78|290,266.98|322,716.24| |收入增长率%|16.73|26.35|13.62|11.18| |归母净利润(百万元)|12,692.20|15,002.21|16,923.07|18,730.90| |利润增速%|80.76|18.20|12.80|10.68| |毛利率%|19.51|19.54|19.51|19.52| |摊薄EPS(元)|1.48|1.75|1.98|2.19| |PE|17.82|15.08|13.37|12.08| |PB|2.86|2.54|2.24|1.99| |PS|1.12|0.89|0.78|0.70| [8] 投资建议 - 2025年1 - 2月公司出口销量同比增长3.7%至5.91万辆，占比同比提升4.7pct至37.2%，WEY牌1 - 2月销量同比增长44.2%至0.87万辆，占比同比提升2.0pct至5.4% [10] - 预计2025 - 2027年公司分别实现营业收入2554.65亿元、2902.67亿元、3227.16亿元，归母净利润150.02亿元、169.23亿元、187.31亿元，摊薄EPS分别为1.75元、1.98元、2.19元，对应PE分别为15.08倍、13.37倍、12.08倍 [10]