编者按： "十五五"开局之年，适度宽松的货币政策要努力推动实现经济增长、物价回升，这首先要求明年金融总 量保持合理增长，充分满足实体经济融资需求。社会融资规模、广义货币供应量（M2）是观测金融总 量的主要指标，也是当前我国货币政策主要的中间变量。尽管近年来央行多次强调将不断优化货币政策 中间变量，淡化对数量目标的关注，把金融总量更多作为观测性、参考性、预期性指标，但短期看，推 动社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配，依然是观测金融支持实体 经济是否"给力"的重要参考。 今年以来，社会融资规模、货币供应量增速水平始终高于名义经济增速，明年仍有基础继续保持平稳增 长。基础来自哪里？来自继续实施更加积极的财政政策，来自推动投资止跌回稳，来自居民消费需求持 续恢复，来自直接融资市场迅速发展。 货币政策工具也不只是降准降息，近年来货币政策工具特别是流动性投放工具更加多样，期限分布更趋 合理。长期有降准、国债买卖工具，中期有中期借贷便利（MLF）、买断式逆回购操作等工具，短期 有公开市场7天期逆回购、临时隔夜正、逆回购等工具。鉴于新的一年国债、地方政府专项债券等政府 债券将保持较大发行规模，央 ...

文章核心观点 - 中央经济工作会议为明年货币政策定调，核心目标是促进经济稳定增长和物价合理回升，并将灵活高效运用多种货币政策工具来实现这一目标 [1] - 金融总量指标（社会融资规模、M2）虽被逐步淡化量化目标，但短期内仍是观测金融支持实体经济力度的重要参考，预计明年将保持平稳增长 [1] - 货币政策操作将兼顾总量与结构，在总量工具（如降准降息）空间有限的情况下，更强调畅通货币政策传导机制、运用结构性工具以及加强财政货币政策协调 [2][3][4] 货币政策总体目标与考量 - 货币政策的重要新考量是“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量” [1] - 在“十五五”开局之年，适度宽松的货币政策旨在推动经济增长和物价回升 [1] - 短期观测金融支持实体经济的重要参考，是推动社会融资规模、货币供应量（M2）增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配 [1] 金融总量增长的基础与传导机制 - 社会融资规模、货币供应量增速今年以来始终高于名义经济增速，明年仍有基础保持平稳增长 [2] - 增长基础来自：更积极的财政政策、投资止跌回稳、居民消费需求持续恢复、直接融资市场迅速发展 [2] - 为促进物价回升，保持低息环境是主流操作，但对中国而言，持续畅通货币政策传导机制是比降息更重要的“必做题” [2] - 央行在畅通传导机制上的着力点包括：推动存量政策见效、落实结构性工具、盘活低效存量金融资源、整治金融业“内卷式”竞争、治理资金空转和手工补息等 [2] 货币政策工具的具体运用与预期 - 总量工具方面，降准降息有助于加大流动性供给和降低融资成本，但大幅降准必要性不强，降息受银行偏低净息差制约 [3] - 市场机构普遍预计明年降准、降息分别有0.5个、0.1个百分点左右的空间 [3] - 流动性投放工具已更加多样，长期（降准、国债买卖）、中期（MLF、买断式逆回购）、短期（7天期逆回购等）工具期限分布更趋合理 [3] - 鉴于政府债券将保持较大发行规模，央行有必要通过多种工具营造适宜的流动性环境，引导资金投向重点领域和薄弱环节 [3] 结构性货币政策工具与政策协调 - 结构性工具有助于解决结构性矛盾，降低商业银行资金成本，支持银行在保持净息差相对稳定的情况下加大实体经济支持力度 [3] - 明年结构性工具将聚焦扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域，继续支持金融“五篇大文章” [4] - 央行可能进一步推动收窄利率走廊、稳定国债收益率曲线、改革LPR报价等工作，以加强利率协同性和货币政策传导效果 [4] - 加强财政与货币政策协调配合有助于扩大政策效能，在贷款贴息、风险补偿、信用增进、国债发行等多个领域仍有深化合作空间 [4]

央行重启国债买卖操作预期 - 央行四季度可能实施降准并恢复国债买卖操作以保持流动性充裕和释放稳增长信号 [1][2] - 财政部与央行联合工作组二次会议讨论金融市场运行、政府债券发行管理和央行国债买卖操作等议题 [1] - 市场预期央行将很快重启国债买卖操作以稳定债券价格和避免债市动荡 [2] 债市稳定措施 - 央行去年8月启动国债买卖操作实现基础货币净投放并维持国债收益率曲线合理形态 [4] - 截至去年底央行通过国债买卖操作净买入1万亿国债 [5] - 央行今年1月阶段性暂停国债买卖操作因债券收益率下跌压力加大 [6] 债市近期动态 - 10年期国债收益率从历史低点1.6%回升至1.75%因资金弃债投股 [6] - 理财子和债券基金面临资金赎回压力而减持债券加剧债市下跌压力 [6] - 近期国债收益率下行显示投资机构提前买入短期国债待涨 [7] 货币政策工具使用 - 央行一季度通过买断式逆回购操作补充资金缺口规模达1.7万亿、1.4万亿和8000亿元 [9][10] - 截至3月末买断式逆回购余额5.1万亿较上年末增加2.4万亿 [10] - 央行需综合使用降准、国债买卖、MLF和逆回购等工具调节资金流动性 [10] 资金面趋紧因素 - 9月政府债券发行处于高峰期且商业银行同业存单到期量达3.5万亿 [11] - 股市走强带动存款搬家加剧资金面趋紧压力 [11] - 国有大型银行6月债券投资达9574亿元7月进一步放量买入短期国债 [11]

货币政策工具运用 - 央行上半年实施适度宽松的货币政策，综合运用存款准备金、公开市场操作、MLF、再贷款再贴现等工具保持流动性充裕 [1] - 上半年央行累计开展MLF操作23500亿元，期限均为1年，3月起MLF退出政策利率体系回归流动性投放工具定位 [2] - 央行启用买断式逆回购填补7天期逆回购与1年期MLF之间的工具空白，上半年累计开展3个月期47000亿元、6个月期25000亿元 [3] - 前5个月央行累计开展SLF操作240.82亿元，5月末隔夜、7天、1个月SLF利率分别为2.25%、2.40%、2.75% [4] - 5月央行降准0.5个百分点释放长期流动性约10000亿元 [4] 流动性管理创新 - 6月初央行官网增设流动性投放情况表增强政策透明度 [1] - 春节前央行累计投放跨节流动性2.6万亿元，6月打破惯例提前预告买断式逆回购操作规模以应对半年末流动性需求 [2][3] - 买断式逆回购操作改为固定数量、利率招标、多重价位中标模式 [2] - SLF发挥利率走廊上限作用稳定货币市场 [4] 下半年政策展望 - 专家预计下半年可能降息10-20个基点，降准25-50个基点以推动信用扩张和降低融资成本 [5] - 东方金诚预测下半年降息幅度或达30个基点，降准0.5个百分点 [5] - 国债买卖操作可能重启，央行将视市场供求择机恢复 [6] - 下半年资金利率有下行空间，央行或通过MLF、买断式逆回购等工具保持中期流动性净投放 [7]

央行货币政策操作 - 5月央行开展7000亿元买断式逆回购操作，包括3个月期4000亿元和6个月期3000亿元，当月有9000亿元逆回购到期，净回笼2000亿元 [2] - 买断式逆回购净回笼不意味着收紧流动性，5月MLF净投放3750亿元，整体保持中期流动性净投放，体现适度宽松政策取向 [2] - 5月未开展国债买卖操作，市场预期三季度可能重启以发挥国债收益率定价基准作用 [2] 买断式逆回购与MLF动态 - 5月买断式逆回购延续4月净回笼态势，3月以来MLF改为固定数量、利率招标方式，每月保持净投放 [4] - MLF可能重新成为中期流动性主要投放渠道，其期限长、投放确定性强，多重价位中标可降低资金成本，缓解银行净息差压力 [4] - 央行流动性工具储备充足，包括长期降准和国债买卖、中期MLF及结构性工具、短期逆回购等 [4] 国债市场与央行操作预期 - 年初10年期国债收益率跌破1.6%历史低位，央行1月起暂停买入国债以平衡市场供需 [6] - 央行或在三季度恢复国债买卖，7-8月政府债净融资高峰期间操作可能性较高，以增强主权信用货币发行方式 [7] - 国债买卖将充实基础货币投放机制，强化国债收益率定价基准功能，助力金融强国建设 [7]

货币政策执行概况 - 2025年第一季度中国实施适度宽松的货币政策，逆周期调节成效显著，为经济营造良好货币金融环境 [1][7] - 一季度GDP同比增长5.4%，消费增速回升，投资稳中有升，进出口保持增长，就业形势总体稳定 [4][7] - 3月末M2同比增长7.0%，社会融资规模存量同比增长8.4%，人民币贷款余额达265.4万亿元 [1][10][25] 货币信贷表现 - 信贷结构持续优化：专精特新中小企业贷款同比增长15.1%，普惠小微贷款增长12.2%，均高于全部贷款增速 [1][10][25] - 融资成本显著下降：3月新发放企业贷款和个人住房贷款利率同比分别下降50和60个基点，加权平均利率3.4% [10][29][34] - 人民币汇率基本稳定：3月末对美元中间价7.1782元，与上年末持平，CFETS汇率指数较上年末贬值2.4% [10][44][46] 金融市场运行 - 债券市场发行量增加，国债利率回落但企业债利率上升，股票市场成交量和筹资额大幅增长 [3] - 跨境人民币业务快速增长：一季度收付金额17.1万亿元（同比+17.2%），资本项目收付金额13.2万亿元（同比+21%） [46] - 黄金价格上涨且成交量增加，外汇即期和远期交易量同步上升 [3] 货币政策工具运用 - 公开市场操作灵活调整：一季度投放跨春节流动性2.6万亿元，买断式逆回购余额达5.1万亿元 [51] - MLF中标方式调整，淡化政策利率属性，3个月期和6个月期操作规模合计3.9万亿元 [54] - 在香港增量发行人民币央行票据1200亿元，创单次发行规模新高 [53] 信贷投放结构 - 企业中长期贷款新增5.6万亿元，占全部企业贷款64.4%，制造业中长期贷款增速9.3% [25] - 普惠小微贷款授信户数达6190万户，住户存款余额160.5万亿元（同比+10.3%） [25][39] - 政府债券净融资3.9万亿元（同比多增2.5万亿元），占社融增量25.5% [42][45]

中国央行货币政策执行报告 - 央行流动性工具箱储备充足，期限分布更趋合理 [1] - 长期工具包括降准、国债买卖 [1] - 中期工具包括MLF、买断式逆回购操作及各类结构性工具 [1] - 短期工具包括公开市场7天期逆回购、临时隔夜正逆回购 [1] - MLF工具定位更为清晰，聚焦于提供1年期流动性，余额显著下降 [1] - 下一步将丰富和完善基础货币投放方式 [1] - 引导MLF回归中期流动性投放工具的基本定位 [1] - 形成与其他工具各有侧重、共同维护流动性充裕的立体工具架构 [1] - 目标为更好支持经济高质量发展 [1]

金融政策支持稳市场稳预期 - 央行降低存款准备金率0.5个百分点 预计释放长期流动性约1万亿元 同时下调公开市场7天期逆回购操作利率0.1个百分点 [2] - 下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点 是继2024年后再次对公积金贷款利率进行定向调整 [3] - 增加再贷款额度 优化融资协调工作机制 缓解小微企业融资难融资贵问题 [2] 房地产行业支持政策 - 推动房地产市场止跌回稳的政策密集落地 房地产市场已出现积极变化 但复苏势头仍不稳固 [2] - 加快出台与房地产发展新模式相适配的系列融资制度 增加开发贷款和按揭贷款方面的政策支持 [3] - 公积金贷款利率定向调整凸显政策分层设计 有利于发挥公积金贷款的惠民和支持消费功能 [3] 资本市场稳定措施 - 优化两项支持资本市场的货币政策工具 包括证券、基金、保险公司互换便利以及股票回购增持再贷款 [3][4] - 两项工具政策要素不断完善 对资本市场的托底作用将持续发挥 [4] 政策特点与预期效果 - 政策呈现全面性、精准性和协同性特点 覆盖经济运行多个重要领域 针对不同领域制定有针对性措施 [4] - 预计将有效稳定市场预期 促进经济平稳运行 改善企业融资环境 增强投资意愿 释放消费潜力 [4] - 随着政策逐步落地和效应持续释放 经济将继续保持稳中向好发展态势 [4]

货币政策组合拳 - 中国人民银行推出三大类十条具体政策，包括数量型、价格型和结构型政策，旨在支持稳市场稳预期[1] - 数量型政策通过降准等措施加大中长期流动性供给，保持市场流动性充裕[1] - 价格型政策下调政策利率、结构性货币政策工具利率及公积金贷款利率[1] - 结构型政策创设并加力实施结构性工具，支持科技创新、扩大消费、普惠金融等领域[1] 数量型政策 - 降低存款准备金率0.5个百分点，预计向市场提供长期流动性1万亿元[3] - 阶段性将汽车金融公司、金融租赁公司的存款准备金率从5%降至0%，支持汽车、设备等消费和投资[3] - 降准前商业银行加权平均存款准备金率为6.6%，降准优化流动性结构并降低银行负债成本[3] - 2024年两次降准共计1个百分点，投放约2万亿元流动性[4] 价格型政策 - 公开市场7天期逆回购操作利率从1.50%降至1.40%，预计带动LPR下行约0.1个百分点[5] - 下调结构性货币政策工具利率0.25个百分点，支农支小再贷款利率从1.75%降至1.5%[5] - 抵押补充贷款（PSL）利率从2.25%降至2%[5] - 个人住房公积金贷款利率下调0.25个百分点，首套5年以下和以上利率分别调整为2.1%和2.6%[6] 结构型政策 - 科技创新和技术改造再贷款、支农支小再贷款额度均增加3000亿元[9] - 设立5000亿元"服务消费与养老再贷款"[9] - 合并证券、基金、保险公司互换便利与股票回购增持再贷款额度，总额度8000亿元[9] - 创设科技创新债券风险分担工具，央行提供低成本再贷款资金支持科创企业[10] 市场影响 - A股三大指数集体高开，上证指数涨0.43%报3330.44，创业板指报1988.09[10] - 结构性货币政策工具余额达5.9万亿元，是央行重要的基础货币投放渠道[7] - 互换便利已开展2次操作、总金额1050亿元，超500家上市公司使用贷款回购增持股票[9]

货币政策调整 - 金融机构存款准备金率下调0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）[1][2] - 汽车金融公司和金融租赁公司存款准备金率下调5个百分点至0%[1][2] - 预计向金融市场提供长期流动性约1万亿元[1] - 公开市场7天期逆回购操作利率由1.50%下调至1.40%[2][4] 贷款利率下调 - 个人住房公积金贷款利率下调0.25个百分点，5年以下（含5年）和5年以上首套利率分别调整为2.1%和2.6%[2][4] - 第二套个人住房公积金贷款利率调整为不低于2.525%（5年以下）和3.075%（5年以上）[2] - 预计每年节省居民公积金贷款利息支出超过200亿元[4] - 再贷款利率下调0.25个百分点，支农支小再贷款利率调整为1.2%（3个月）、1.4%（6个月）、1.5%（1年期）[2] 结构性货币政策工具 - 科技创新和技术改造再贷款额度增加3000亿元，总额度达8000亿元[3] - 支农支小再贷款额度增加3000亿元[3] - 降低所有结构性货币政策工具利率0.25个百分点，预计每年节约银行资金成本150-200亿元[4] 资本市场支持工具 - 证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款两项工具总额度8000亿元合并使用[3] - 首期额度分别为5000亿元和3000亿元[3]