公司融资与战略布局 - 拓荆科技拟与多家外部投资者对控股子公司拓荆键科增资 其中国投集新出资不超过4.5亿元并将在增资完成后成为拓荆键科第二大股东持股比例约12.71% [1][2][3] - 拓荆键科投前估值为25亿元 较净资产账面价值5521.98万元增值率达4427.36% [3] - 拓荆科技同步披露46亿元定增预案 募投项目包括高端半导体设备产业化基地建设（拟投入17.68亿元）和前沿技术研发中心建设（拟投入20亿元） [1][4][5] 业务与技术发展 - 拓荆键科聚焦三维集成设备研发与产业化应用 先进键合设备是三维集成技术领域的核心设备 [2] - 公司薄膜沉积设备业务受益于人工智能 高性能计算等领域需求增长 当前产能预计无法满足未来订单需求 [5] - 国内半导体设备企业在高端薄膜沉积领域与国际先进水平仍存在差距 需持续进行工艺优化和技术突破 [5] 财务与经营表现 - 拓荆科技2025年上半年整体营收约19.54亿元 子公司拓荆键科同期营收仅114.55万元且净亏损3746.76万元 [2] - 三维集成技术是"后摩尔时代"关键驱动力 技术路径转向芯片堆叠方式与新的架构设计 [2] - 半导体设备需超前于晶圆制造开发新一代设备 不同薄膜材料与沉积工序催生大量前沿设备需求 [6]

核心观点 - 公司通过持续技术创新和产能扩张 巩固在半导体薄膜沉积设备及三维集成设备领域的领先地位 实现高质量增长 [1][2][3] - 研发投入同比增长11.09%至3.49亿元 新增专利申请143项 技术护城河持续加深 [9][12] - 设备反应腔累计出货超3000个 进入70+生产线 在手订单饱满显示强劲需求 [1][3] - 通过现金分红7518万元和股权激励计划（授予1055名员工126.79万股）强化股东回报与人才绑定 [7][13] 主营业务进展 - PECVD设备：基于PF-300T Plus/M平台及pX/Supra-D反应腔的ONO叠层/ACHM/Lok-Ⅱ工艺实现批量出货 OPN/SiB/高温SiN设备获新订单 [2][10] - ALD设备：PE-ALD SiO2/SiCO工艺扩大量产规模 Thermal-ALD TiN订单增长 实现介质薄膜材料全覆盖 [2][10] - 三维集成设备：晶圆混合键合设备获重复订单 新一代高速精度产品进入客户端验证 覆盖存储/逻辑/图像传感器芯片 [3][12] - 沟槽填充设备：HDPCVD/Flowable CVD获重复订单 量产规模持续扩大 [10][12] 产能与供应链 - 上海二厂（半导体先进工艺装备研发项目）已建成投产 显著提升产能支撑能力 [4] - 沈阳二厂（高端设备产业化基地）已取得土地及规划许可 进入施工备案阶段 [5] - 开展供应商培训及现场稽核近30次 强化部件交付质量与供应链协同 [6] 技术创新与知识产权 - 研发投入3.49亿元 同比增长11.09% 聚焦新产品平台开发与工艺优化 [9] - 新增专利申请143项（含PCT） 新增授权专利89项 累计申请达1783项（授权581项 含发明专利294项） [12] - 研发人员达638人 占比员工总数40.66% 通过知识产权奖励及股权激励强化创新机制 [12] 市场与客户拓展 - 聚焦中国大陆高端半导体设备市场 拓展新客户并获得原有客户批量订单 [3] - 参加SEMICON China展会发布PECVD/ALD/三维集成新品 开展行业交流超70次 [9][14] 运营与质量管理 - 升级MES生产管理系统 实现生产进度自动监控与出货预警 [5] - 将质量体系细化为"产品质量"与"产品安全"双维度 适配半导体设备高可靠性要求 [6] 全球化与产业布局 - 在新加坡设立全资孙公司PIOTECH GLOBAL PTE LTD 拓展海外市场基础 [8] - 设立青岛控股子公司布局前沿技术 拟联合政府设立辽宁省集成电路装备创新中心 [8] - 投资原子启智公司 布局原子层刻蚀（ALE）设备领域 [8] 人才与治理 - 员工总数达1569人 开展技术/管理类培训超170次 完善在职教育机制 [7] - 制定《市值管理制度》 强化ESG体系构建 披露第3份ESG报告 [15][16] - 董监高参加合规培训 严格内幕信息管理 保障治理规范性 [15][16]

财务表现 - 2025年上半年营业收入19.54亿元 同比增长54.25% [1][2] - 第二季度单季营业收入12.45亿元 同比增长56.64% 环比增长75.74% [2] - 归属于上市公司股东的净利润9428.8万元 同比减少26.96% [1][2] - 第二季度单季归属于上市公司股东的净利润2.41亿元 同比增长103.37% 环比增加3.88亿元 [2] - 扣除非经常性损益的净利润3818.77万元 同比增长91.35% [1] - 第二季度扣除非经常性损益的净利润2.18亿元 同比增长240.42% 环比增加3.99亿元 [3] 业务进展 - 产品竞争力持续提升 先进制程验证机台通过客户认证并进入规模化量产阶段 [2] - 基于PF-300T Plus/PF-300M设备平台和pX/Supra-D新型反应腔的PECVD Stack/ACHM/Bianca等先进工艺设备陆续通过客户验收 [2] - ALD设备持续扩大量产规模 [2] - 薄膜沉积设备在客户端产线平均稳定运行时间超过90% 达到国际同类设备水平 [4] - 薄膜沉积设备累计流片量突破3.43亿片 [4] - 累计出货超过3000个反应腔 包括340个新型反应腔pX和Supra-D 进入超过70条生产线 [3] 研发投入 - 研发投入金额3.49亿元 同比增长11.09% [3] - 研发投入占营业收入比例17.87% [3] 市场拓展 - 持续优化客户结构 巩固国内龙头晶圆厂合作的同时成功导入新客户 [2] - 市场渗透率进一步提升 [2] - 合同负债达45.36亿元 较2024年末增长52.07% 主要系在手订单增加 [2] 盈利质量改善 - 第一季度净利润下滑因新产品验证成本较高导致毛利率较低 [3] - 第二季度毛利率环比大幅改善并呈现稳步回升态势 [3] - 期间费用率同比下降 规模效应释放利润空间 [3] - 非经常性损益同比减少主要因政府补助减少 [3]

核心观点 报告围绕宏观经济、行业动态、公司业绩等方面展开分析，认为国内出口和工业生产有回升态势，反内卷政策预期升温，海外美国经济数据有超预期表现；行业上，水电、快递、食品饮料等有发展机会；公司方面，星网锐捷、拓荆科技等多家公司业绩良好，具备投资价值 [2][3][9] 宏观经济 - 上周港口数据活跃，6月出口带动工业生产回升，政府债和短贷推动社融增长，但投资及消费减速，十大重点行业稳增长方案将出台，反内卷政策预期升温，黑色/光伏产业链商品价格上涨 [2] - 美国零售数据超预期，通胀略低于预期，关税传导仅部分显现，关税谈判无实质进展，联储内部对降息表态分化，经济数据提振市场表现 [3] 策略研究 - A股偏强运行，有向大盘成长切换迹象，“反内卷”行业补涨维持热度，中报预告支持风格切换，6月金融数据改善盈利预期，建议关注部分景气成长和“反内卷”品种，战略超配大金融、创新药、军工 [3] - 港股科技板块或迎来景气和估值改善双击，提示关注科技重估驱动的第三轮中国资产重估行情 [4] - 印度期权市场操纵案件调查结果公布，中国市场实现类似操纵可能性低，因现货和期货市场流动性好、外资监管放开、指数成份股权重分散 [11] 金融工程 - 上周全球大类资产走势分化，股市多数上涨，黄金、原油下跌，美元指数反弹，A股连续四周上行，成长、小盘风格占优，通信ETF强势上涨 [5] 固定收益 - 股指短期上行动力或转弱，但底部更高且局部活跃，投资者应顺应趋势、保持持仓、关注低位科技或主题品种；转债性价比透支但风险小于前几次估值高位，关注股债性均衡品种和优质新券 [6] - 7月问卷显示热点集中于重要会议、反内卷及消费政策，债市难摆脱震荡格局，投资者倾向增加权益暴露，关注科创公司债补涨机会 [7] 行业研究 - 电力设备与新能源/公用事业：雅鲁藏布江下游水电工程开工，水电设备投资可观，东方电气与哈尔滨电气有望受益，估值有望修复 [9] - 交通运输：快递二季度件量高增，6月增速放缓，7月末端价格有望触底回升，关注相关快递公司，推荐极兔速递 [10] - 食品饮料：乳制品行业周期筑底，供需重构，预计26年重回平衡，原奶价格上涨将催化牧业企业，利于下游企业利润提升 [12] 公司研究 - 星网锐捷：1H25业绩预增，系AI数据中心需求带动，上调至“买入”评级 [13] - 拓荆科技：2Q25业绩预增，新机台量产，毛利率和净利率提升，预计新签订单及营收高增，维持“买入” [14] - 奈飞：2Q营收增长，毛利率和净利润改善，上调收入指引和经营利润率，维持“增持” [15] - 台积电：2Q25收入超指引，上调2025年收入增速指引，看好AI需求驱动，上调收入预测和目标价，维持“买入” [16] 评级变动 - 星网锐捷评级由增持调为买入，目标价35.65元 [18] - 哈原工首次评级为买入，目标价58.91元 [18] - 石英股份首次评级为增持，目标价37.30元 [18] - 古茗首次评级为买入，目标价35.27元 [18]

业绩预告情况 - 2025年第二季度归属于母公司所有者的净利润预计为23,800万元至24,700万元，同比增长101%至108% [1] - 2025年第二季度扣除非经常性损益后的净利润预计为21,500万元至22,400万元，同比增长235% [1] - 2025年第二季度经营活动产生的现金流量净额预计为148,000万元至158,000万元 [1] 上年同期业绩情况 - 2024年第二季度营业收入为79,510.10万元 [1] - 2024年第二季度归属于母公司所有者的净利润为11,862.23万元 [1] - 2024年第二季度扣除非经常性损益后的净利润为6,416.67万元 [1] - 2024年第二季度经营活动产生的现金流量净额为-17,846.17万元 [1] 业绩变化原因 - 半导体设备国产替代战略机遇推动收入增长，薄膜沉积设备（PECVD/ALD/SACVD/HDPCVD/Flowable CVD）和三维集成领域先进键合设备及配套量检测设备技术领先，市场渗透率提升 [1] - 先进制程验证机台通过客户认证，进入规模化量产阶段，新型设备平台（PF-300T Plus和PF-300M）和新型反应腔（pX和Supra-D）的PECVD Stack（ONO叠层）、ACHM及PECVD Bianca等先进工艺设备陆续通过客户验收 [2] - 2025年第二季度毛利率环比大幅改善，稳步回升 [2] - 预收货款及销售回款较上年同期大幅增长，推动经营活动现金流量净额增加 [2]

公司业绩表现 - 2024年营业收入41.03亿元同比增长51 7%归母净利润6 88亿元同比增长3 86%但2025年一季度归母净利润同比转亏1 47亿元 [1] - 一季度盈利下降主因新产品新工艺占比达70%客户验证成本高致毛利率同比下降预计随着产品工艺成熟盈利能力将改善 [1] - 截至2024年末在手订单金额约94亿元主要产品包括薄膜沉积设备和三维集成领域先进键合设备 [1] 行业竞争格局 - 薄膜沉积设备行业由应用材料泛林半导体东京电子三大厂商垄断CVD市场70%份额三维集成领域由EV Group东京电子等公司高度垄断 [2] - 公司在薄膜沉积设备和三维集成键合设备领域形成显著先发优势成为国内半导体设备领军企业 [2] - 2024年三维集成领域先进键合设备及配套量检测设备销售收入9566 85万元同比增长48 78%多款设备获重复订单并扩大产业化应用 [2] 研发投入与产品创新 - 2024年研发投入7 56亿元2025年一季度研发投入1 57亿元占营收22 38%占比居国内同行前列 [3] - 2024年自主研发推出10余款新产品包括Flowable CVD PECVD Bianca等薄膜沉积设备及晶圆熔融键合设备等三维集成设备多数已实现产业化应用 [3] - 未来将深耕PECVD ALD SACVD等薄膜沉积设备扩大应用覆盖面并为三维集成领域提供全面技术解决方案 [3] 市场拓展战略 - 2024年收入全部来自中国大陆已在日本新加坡设立子公司布局海外市场 [4] - 2025年将继续积极寻找海外市场机会持续拓展国际化业务 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 212.8 元 [4][7] 报告的核心观点 - 拓荆科技 1Q25 营收 7.09 亿元同比增 50.22%，归母净利 -1 亿元同环比转亏，因部分在研设备验证成本高及加大新产品投入，毛利率降至 19.89%环比下滑 19.42pct，但新产品/工艺批量验证、工艺覆盖面扩大、量产规模增长，预计后期新签订单及营收高增，毛利率及净利率有望回升 [1] 根据相关目录分别进行总结 回顾 - 1Q25 营业收入 7.09 亿元同比大增 50.22%，毛利率 19.89%环比降 19.42pct，新产品、新工艺设备销售收入占比近 70%，部分在研商品验证费用计入成本致毛利率同比下降，研发投入 1.59 亿元占比 22.38%，归母净利润亏损 1 亿元；已实现全系列 PECVD 介质薄膜材料覆盖，先进制程 PECVD 产品贡献提升，ALD 工艺覆盖率本土第一，一季度末合同负债 37.52 亿同比增 171%，后续毛利率及净利率有望回升 [2] 展望 - 截至 2024 年末在手订单约 94 亿元；围绕薄膜和键合领域拓展新品，薄膜领域新品覆盖沟槽类等，Gapfill 和 ALD 产品已放量有望持续贡献收入；先进键合及配套量检测设备自 2023 年引入后获重复订单并扩大产业化应用，处于加速增长阶段；已建立日本和新加坡分公司，开拓海外销售渠道 [3] 盈利预测 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|2,705|4,103|5,412|6,996|8,865| |+/-%|58.60|51.70|31.88|29.27|26.72| |归属母公司净利润(人民币百万)|662.58|688.15|954.88|1,270|1,853| |+/-%|79.80|3.86|38.76|32.97|45.93| |EPS(人民币，最新摊薄)|2.37|2.46|3.41|4.54|6.62| |ROE(%)|15.96|13.94|16.58|18.48|21.98| |PE(倍)|66.02|63.57|45.81|34.45|23.61| |PB(倍)|9.52|8.28|7.02|5.83|4.67| |EV EBITDA(倍)|57.92|55.13|38.90|28.76|20.01|[6][18] 可比公司估值 |股票代码|股票简称|收盘价(当地币种)|市值(当地币种，百万)|PE(倍，2025E)|PE(倍，2026E)|PS(倍，2025E)|PS(倍，2026E)| |----|----|----|----|----|----|----|----| |002371 CH|北方华创|450.96|240891.7|32.6|25|7.6|5.3| |688012 CH|中微公司|188.26|117308.3|51.3|39.3|11.1|7.9| |688082 CH|盛美上海|104.91|46295.9|29.7|23.9|8.0|5.7| |688361 CH|中科飞测|78.28|25049.6|119.9|48.7|13.5|8.1| |688037 CH|芯源微|95.29|19166.5|61.3|41.2|9.4|6.6| |688120 CH|华海清科|165.26|39121.2|28.7|23.2|9.6|6.9| |平均| |180.49|81305.5|53.9|33.6|8.7|6.1|[12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [7][9] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司在技术、客户、品牌等方面积累深厚，持续拓宽产品框架，产业化应用领域扩大，在手订单充足，成长性突出且确定 [9] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为9.5亿元、12.9亿元和16.7亿元，对应当前股价市盈率水平分别为46x、34x和26x [9] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年公司实现营业收入41.03亿元，同比增加51.70%；实现归母净利润6.88亿元，同比增加3.86% [2][4] - 2025Q1公司实现营收7.09亿元，同比增加50.22%；实现归母净利润 - 1.47亿元，同比减少1503.33% [2][4] - 2024年薄膜沉积设备、先进键合设备及配套量检测设备分别实现营收38.63亿元、0.96亿元，同比增速分别为 + 50.29%、 + 48.78% [9] - 2024年公司毛利率水平同比减少5.43pct至41.69%；2025Q1公司整体毛利率同比下降23.61pct至19.89% [9] - 截至2024年报告期末，公司在手订单金额约94亿元 [9] 业务发展 - 新机台确收节奏加快，在手订单饱满确保后续增长 [9] - 薄膜领域扩大覆盖面，键合产品持续完善布局，薄膜沉积设备客户端产线运行稳定性优异 [9] 股权激励 - 公司公布《2025年限制性股票激励计划（草案）》，拟向不超过1072人授予不超过126.7894万股限制性股票，约占股本总额的0.45%，授予价格为每股90元 [9] - 激励计划考核年度为2025 - 2026年，以2023年营收和归母净利润为基数，2025年和2026年公司营业收入目标分别约为50亿元、60亿元，归母净利润（未考虑股份支付费用影响）目标分别约为10.6亿元、12.6亿元 [9] 财务报表及预测指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|4103|5769|7572|9206| |归母净利润（百万元）|688|954|1288|1675| |每股收益（元）|2.48|3.41|4.60|5.99| |市盈率|61.96|45.83|33.96|26.12| |市净率|8.10|7.02|5.82|4.76| |总资产收益率|4.5%|5.6%|6.2%|7.2%| |净资产收益率|13.0%|15.3%|17.1%|18.2%| |净利率|16.8%|16.5%|17.0%|18.2%| |资产负债率|65.4%|63.0%|63.6%|60.5%| |总资产周转率|0.32|0.36|0.40|0.42| [14]