公司业务与结构 * 稳健医疗是一家以棉为核心 涵盖医疗和消费板块协同发展的医疗健康企业 医疗产品占47.5% 消费品占53% 业务结构相对均衡[3] * 公司自2008年起从医疗产品ODM出口转型为健康消费品公司 目前电商渠道占比超60% 直营渠道约30%[2][3] * 消费品进一步细分为有纺和无纺两大类 各占比接近一半[3] 历史业绩表现 * 2015年至2024年 公司营收复合增长率19% 规模复合增长率14%[2][4] * 2015年至2020年间 公司利润率经历小幅波动 主要由于消费品毛利率稳定但净利率下降 以及公司加大新品研发投入所致[5] * 2019年后公司加速开拓医院和OTC药店等内销渠道 这些高费用率高成本前置的渠道影响了利润表现[5] * 2023年由于收并购活动 公司在爬坡理顺阶段存在商誉减值和存货跌价减值问题[5] 2025年业绩展望 * 2025年上半年公司整体盈利能力提升 净利率和毛利率均处于周期向上阶段[2][6] * 卫生巾 成人服饰等大单品销售比例提升带来毛利提升 规模效应释放使得消费品营业利润率回升1个百分点[6] * 在没有太多商誉减值计提情况下 2025年上半年公司营业利润也回升1个百分点[6] * 预计从2025年开始 公司将进入盈利状态改善周期[2][6] 管理架构与股权激励 * 公司股权结构集中 李董持股比例达51%[2][7] * 2019年后加快引入消费品管理层 内部团队架构更加稳定并形成良好协同效应[7] * 2024年发布股权激励计划 设定2025年至2027年营收增长触发值13%和目标值18%[2][7] * 2025年消费板块努力达到18%目标 医疗板块按照13%目标努力 上半年两个板块基本达成预期目标[8] 消费者习惯与市场趋势 * 消费者习惯转向更加健康 悦己 品质便捷的观念 内容营销平台加速这些理念与相关品类渗透[9] * 在棉柔巾领域进行创新 如添加乳霜提高柔软度 挖掘新的应用场景如厨房使用[9] * 在卫生巾领域进行创新 如益生菌卫生巾 全棉表层卫生巾以及消毒级卫生巾 并细化场景应用如安睡裤普及 便携装设计等[9] 渠道结构变化 * 2024年渠道结构发生显著变化 抖音平台增长速度明显放缓 传统电商平台如天猫和京东有所提速[10] * 抖音的外溢效应导致传统渠道布局完善且具有品牌力的品牌出现格局回暖和增速回升 例如全棉时代[10] * 2024年传统电商平台整体提速[2][10] 卫生巾市场现状与趋势 * 卫生巾市场规模约1000亿元 过去增速仅为4% 主要由线上渠道驱动增长 价格是主要驱动力[4][11] * 国内品牌如百亚 奈斯公主和稳健表现出色 外资品牌如尤尼佳 恒安和宝洁面临压力[4][11] * 行业核心竞争力在于讲好品牌故事 突出产品细分卖点并持续迭代 女性消费者对健康 安全 舒适产品的需求推动创新和渠道布局[11] * 内资品牌通过产品创新和内容营销取得突围 外资品牌反应较慢 内资品牌占据更大份额[11] 棉柔巾市场发展与前景 * 棉柔巾是一个小而美的赛道 2017年至2024年间保持40%的高速增长 整体市场规模仅为47亿元[12] * 全棉时代是行业初创者 2017年市占率达70% 但近年来由于白牌及传统纸品企业崛起 市占率下降至15%（2023年） 预计2025年将继续回升至17%[12] * 全棉时代通过加强品质宣传与央视合作进行免与非免产品教育 实现增速回升并跑赢行业[12] 全棉时代竞争优势 * 全棉时代凭借研发优势 自有产业链以及成本控制能力 在全棉水刺无纺布领域具备显著竞争力[4][13] * 公司注重产品研发 研发费用率领先 专注于改善棉花特性以提升全品类消费竞争力[13] * 早期积极拓展电商渠道 通过错位竞争实现差异化突围[4][13] 全棉时代市场表现 * 全棉时代在2024年第二季度市场份额显著回升 线上平台和整体业务的同比增长明显优于行业平均水平[15] * 2025年这一趋势继续延续 主要得益于营销策略和电商渠道的提速[15] * 大单品棉柔巾开始加速增长 其他无纺产品在品牌势能提升下出现提速[15] * 计划在2025年九十月份推出新的棉柔巾产品 并进一步发力产品渠道 预计下半年将看到更多增长机会[16] 卫生巾市场与全棉时代表现 * 卫生巾市场正处于高端化和价格升级的产业趋势中[17] * 全棉时代主打高端卫生巾市场 以全棉舒适 不易致敏为卖点 并依托稳健医疗和央视网等强大背书[17] * 从2024年第四季度开始 该品类呈现出良好的增长势头 2025年二季度增速超过50% 好于预期 预计2025全年增速也将超过50%[4][17] 全棉时代其他消费品类 * 全棉时代经历了从2014年至2020年的多SKU与大幅开店阶段 但由于品牌形象不适配 多SKU策略以及渠道费用率高导致盈利能力差[18] * 从2021年至今 公司逐步优化SKU并缩减门店面积 目前聚焦300平米以下门店 未来开店面积将在300-500平米之间[18] * SKU数量减少 单店效益提升 从而改善了运营质量 成人服饰运营质量最高 其次是婴童服饰 油纺用品相对较弱[18] * 公司净开店同比增速预计达到高个位数至10%左右 整体收入稳步提升[18] 医疗板块发展布局 * 医疗板块布局多元 包括高端敷料 手术耗材及健康个护三大核心品类 占比从2024年的50%出头提升至接近60%[19] * 预期这三大业务结构未来将实现20%左右的增速[19] * 高端敷料通过海外品牌渗透率提升及低成本产业链转移 实现20%的复合年均增长率[19] * 手术耗材通过拓展内销渠道 应对一次性产品需求增加 实现15-20%的收入增速[19] * 健康个护产品依托疫情期间积累的品牌力 在口鼻腔护理 次抛型胶原蛋白敷料等细分领域实现20%以上的复合年均增长率[19] 医疗产品毛利率与净利率预期 * 公司生产的医疗产品大多为高毛利率产品 预计在这些产品实现良好增长的情况下 医疗产品毛利率将处于良性改善周期[20] * 由于前几年费用投放较为前置 整体净利率也应会出现良性改善[20] 股价与估值 * 自2024年第三季度以来 公司进入较好的成长周期 消费逐步实现较好增长 成为定价业务 市场对新消费投资热度提升[21] * 棉柔巾和卫生巾等新消费大单品展现出弹性和成长潜力[21] * 医疗端在前几年的并购减值包袱减轻及常规业务进入良性增长周期后 也进入了反转趋势[22] * 自2024年开始 医疗和消费都进入了底部反转的大周期[22] * 新消费公司的估值中枢接近30倍 医疗公司的合理估值大多在10到20倍之间[22] * 消费品约为30倍左右的估值 医疗基本稳定在15倍左右 目前公司整体估值约为23至24倍 在新消费公司中处于偏低水平[22] 下半年趋势预期 * 下半年公司收入端增速尤其是消费品将环比二季度进一步提速[23] * 2025年7月线上数据环比6月进一步提速数个百分点[23] * 三季度公司内部经营措施常态化 新品及营销投放积极性提高 相较二季度受315影响明显改善[23] * 公司仍处于全年偏底部经营状态 建议积极关注下半年整个消费品提速以及整体业绩弹性处于较好兑现阶段时可能带来的底部反弹机会[23]

财务表现 - 2025年上半年营业收入53.0亿元，同比增长31.3% [11][12] - 归母净利润4.9亿元，同比增长28.1%；扣非净利润4.6亿元，同比增长40.9% [15][16] - 营业利润率同比提升0.7个百分点至12.4% [15][16] - 毛利率48.3%，费用率下降 [15][16] - 资产负债率降至32%，流动性资产58.7亿元占总资产33% [18][19] - 中期分红每10股派4.5元，合计2.6亿元，分红比例53% [22][23] 业务结构 - 医用耗材业务收入25.2亿元（占比47%），同比增长46.4% [12][29] - 消费品业务收入27.5亿元（占比52%），同比增长20.3% [12][40] - 其他业务收入占比1% [12] 医用耗材业务 - 剔除并购GRI后收入19.5亿元，同比增长13.2% [29] - 手术室耗材同比增长18.0%（剔除GRI） [29][31] - 高端敷料突破材料技术瓶颈，强化专利壁垒 [26][28] - 健康个护医美产品实现II类医疗器械自制生产 [26][28] - 国外渠道收入同比增长81%，国内医院渠道增16%，医疗C端增33% [33][34] 消费品业务（全棉时代） - 卫生巾销售额显著增长，干湿棉柔巾及成人服饰保持增长 [40][41] - 线上收入17.1亿元（占比62%），同比增长23.6% [43][45] - 抖音渠道同比增长近100% [45] - 商超渠道收入2.4亿元，同比增长63.2% [45] - 线下门店484家（直营380家/加盟104家），上半年新增16家 [44][45] - 全域会员近6700万人，较去年末增长7.7% [44][45] 研发与资产 - 持有医疗专利1109个，消费品专利530个，医疗注册证701个（含三类28个） [19] - 上半年新增医疗专利22个，消费品专利17个，医疗注册证52个（含三类3个） [19] - 总资产180亿元，归母净资产115亿元 [19] 品牌与产品 - 医疗业务参展CMEF及链博会，推广绿色手术室解决方案 [52][54] - 联合央视网推出医护级产品专题片 [55] - 全棉时代发布卫生巾新品，举办月经日主题活动 [58] - 推出棉柔巾升级产品（柔韧性提升45%）及家居服新品 [39] - 郭晶晶工厂探访活动强化产品品质认知 [62] - 丁禹兮线下活动触达年轻用户群体 [64]

投资评级 - 首次覆盖给予买入评级 [6] 核心观点 - 消费品业务快速增长 品牌势能持续向上 医疗与消费品双轮驱动业绩增长 [1][3] - 2025H1营业收入同比增长31.3%至53亿元 归母净利润同比增长28.1%至4.9亿元 [2] - 预计2025-2027年归母净利润复合增长率达28.7% 对应PE估值24/20/17倍 [4] 业务表现 - 医疗业务收入同比增长46%至25.2亿元 其中GRI并表贡献5.7亿元 剔除并表影响后内生增长13.2% [3] - 高端伤口敷料收入同比增长26%至4.8亿元 健康个护产品收入同比增长27%至2.3亿元 [3] - 手术室耗材剔除GRI影响同比增长18%至7.4亿元 [3] - 消费品收入同比增长20.3%至27.5亿元 其中卫生巾品类增速达67.6%至5.3亿元 [3] - 干湿棉柔巾收入同比增长19.5%至8.1亿元 成人服饰收入同比增长19.4%至5.2亿元 [3] 渠道表现 - 国外收入内生增长10.4%至14.3亿元 [3] - 国内医院渠道收入同比增长16.2%至4.1亿元 国内药房&电商渠道收入同比增长33.2%至4.5亿元 [3] - 电商渠道收入同比增长23.6%至17.1亿元 其中抖音等兴趣电商平台高速增长 [3] - 线下门店收入同比增长2.8%至7.2亿元 商超渠道收入同比增长63.2%至2.4亿元 [3] 盈利能力 - 2025H1毛利率同比下降0.4pct至48.3% 医疗业务毛利率同比下降0.7pct至37.4% [4] - 消费品业务毛利率同比提升1.7pct至58.6% 主要受益于棉花价格下行及产品结构改善 [4] - 销售费用率同比下降2.5pct 管理费用率同比上升0.6pct [4] - 净利率同比下降0.3pct至9.8% [4] 财务预测 - 预计2025年营业收入111.6亿元(同比增长24.3%) 2026年128.2亿元(同比增长14.9%) 2027年144.6亿元(同比增长12.8%) [4] - 预计2025年归母净利润10亿元(同比增长44.2%) 2026年12.4亿元(同比增长23.9%) 2027年14.8亿元(同比增长19.1%) [4] - 预计毛利率将从2024年47.3%提升至2027年49.1% 净利率从7.7%提升至10.2% [12] 营运状况 - 存货同比增长33.9%至19.5亿元 存货周转天数同比下降6天至142天 [4] - 应收账款周转天数同比下降1天至37天 应付账款周转天数同比下降16天至69天 [4] - 经营活动现金流净额同比增长75.8%至3.4亿元 期末货币资金15.3亿元 [4] - 拟每10股派发现金红利4.5元 现金分红比例53.3% [4] 估值指标 - 当前股价42.09元 对应2025年PE 24.44倍 2026年PE 19.73倍 2027年PE 16.57倍 [4][12] - 对应PB估值2025年2.06倍 2026年1.91倍 2027年1.76倍 [12] - 净资产收益率预计从2024年6.07%提升至2027年10.63% [12]

消费品业务（全棉时代）表现与战略 - 全棉时代第二季度实现13%同比增长，7-8月销售增速回升 [1] - 聚焦棉柔巾、卫生巾、贴身衣物、婴童服饰四大战略品类 [1] - 线上增长引领全渠道，门店聚焦300-500平米优质核心门店并关闭低效门店 [2] - 上半年毛利率同比提升1.7个百分点，营业利润率达14%（回归2018年水平） [9] - 下半年通过产品创新（如成人乳霜洗脸巾、柔软度提升45%的棉柔巾）和渠道拓展（兴趣电商、O2O）推动增长 [5] 医疗板块成长性与战略布局 - 中国医用耗材市场2024-2030年复合增长率约6%，国内渗透率仅20-30%（对比国外90%以上） [3] - 高端敷料保持高增速，手术室耗材增速较高，健康个护业务增速预计加快 [7][8] - 推进11个黑灯工厂自动化制造，并购GRI后加速越南、南美供应链建设 [4] - GRI供应链已恢复，7月经营向好，8月订单旺盛，下半年预计盈利改善 [6] - 医疗业务营业利润率8.6%（适用15%税率），全棉时代利润率14%（适用25%税率） [12] 财务与运营优化 - 公司整体企业所得税税率第二季度为17.6%，预计未来维持在17%-18% [12] - 全棉时代通过品类结构优化（高毛利产品增速高于整体）、库存下降和渠道优化提升盈利 [9] - 线下门店重点提升同店同比，升级会员服务及旗舰店形象（9月开设全球首家旗舰店） [10][11] - 应对关税扰动：OEM业务力争增速持平，自有品牌在东南亚市场发力 [8]

公司股价与估值 - 7月4日收盘价40.2元，下跌2.43%，总市值234.10亿元 [1] - 滚动市盈率PE为30.74倍，低于行业平均38.96倍和行业中值43.11倍 [1] - 市净率2.05倍，低于行业平均4.06倍和行业中值2.58倍 [2] 股东结构变化 - 截至2025年3月31日股东户数21410户，较上次减少2643户 [1] - 户均持股市值35.28万元，户均持股数量2.76万股 [1] 主营业务与市场地位 - 主营棉类制品研发生产销售，产品涵盖医用敷料、个护用品及纺织消费品 [1] - 连续多年位居中国医用敷料出口前三名 [1] - "winner"品牌覆盖国内2000多家医院和近4万家药店，其中多数为三级医院 [1] - 在香港地区覆盖全部公立医院和大部分私立医院 [1] 财务表现 - 2025年一季度营收26.05亿元，同比增长36.47% [2] - 净利润2.49亿元，同比增长36.26% [2] - 销售毛利率48.46%，保持较高水平 [2] 行业对比 - 公司PE低于可比公司如珀莱雅(19.58倍)、爱美客(27.87倍)、丸美生物(46.69倍) [2] - 总市值234.10亿元，在美容护理行业中排名靠前 [2] - 市净率2.05倍显著低于爱美客(6.34倍)和百亚股份(7.31倍) [2]

报告公司投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 25Q1业绩高增，Q2预计略有放缓但整体表现良好，消费板块核心单品保持高增，618大促奈丝公主增长强劲、新品超预期，医疗板块内生外延双轮驱动，美国关税政策变动预计小幅影响，维持2025/2026年归母净利润预测值、增加2027年预测值，维持“增持”评级 [1][7] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|8,185|8,978|11,096|12,754|14,630| |同比（%）|(27.89)|9.69|23.59|14.94|14.70| |归母净利润（百万元）|580.40|695.38|952.29|1,117.06|1,333.20| |同比（%）|(64.84)|19.81|36.94|17.30|19.35| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.00|1.19|1.64|1.92|2.29| |P/E（现价&最新摊薄）|40.01|33.40|24.39|20.79|17.42| [1] 市场数据 - 收盘价39.88元，一年最低/最高价23.31/54.80元，市净率2.04倍，流通A股市值6,999.17百万元，总市值23,223.31百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产19.60元，资产负债率31.72%，总股本582.33百万股，流通A股175.51百万股 [6] 业绩表现 - 25Q1营收26.1亿元/yoy + 36.5%，归母净利润2.5亿元/yoy + 36.3%，扣非归母净利润2.3亿元/yoy + 62.5% [7] 消费板块情况 25Q1业务营收 - 消费业务营收13.4亿元/yoy + 28.8%，延续逐季提速态势 [7] 分品类收入 - 25Q1棉柔巾/卫生巾/成人服饰收入分别为3.7/3.1/2.5亿元，分别同比+8.6%/+73.5%/+23.4%，收入分别占消费业务的28%/23%/19% [7] 分渠道收入 - 25Q1电商占消费业务收入的59.9%，KA收入1.5亿元/yoy + 70.9%，截至25Q1线下门店近500家，25年预计新开60家 [7] 618大促表现 - 25Q2全棉时代整体销售额预计同比增长放缓但仍有望高双位数增长，奈丝公主卫生巾销售额同比增速强劲，棉柔巾受315影响，后续有望恢复 [7] 医疗板块情况 25Q1业务营收 - 医疗业务营收12.5亿元/yoy + 46.3%，剔除并购公司后同比增长11.1% [7] 分产品收入 - 高端敷料/健康个护产品收入分别为2.2/1.2亿元，分别同比增长21.1%/39.8% [7] 分渠道收入 - 内销C端业务同比增长超40% [7] 关税政策影响 - 美国关税政策变动预计对GRI销售有一定影响 [7] 财务预测表 资产负债表 - 2024 - 2027E流动资产、非流动资产、负债合计等有相应预测数据 [8] 利润表 - 2024 - 2027E营业总收入、营业成本、归母净利润等有相应预测数据 [8] 现金流量表 - 2024 - 2027E经营活动现金流、投资活动现金流等有相应预测数据 [8] 重要财务与估值指标 - 2024 - 2027E每股净资产、ROIC、P/E等有相应预测数据 [8]

公司股价与估值 - 6月26日收盘价39.82元，下跌1.17%，总市值231.88亿元 [1] - 滚动市盈率PE为30.45倍，低于行业平均39.12倍和行业中值42.46倍 [1] - 市净率2.03倍，低于行业平均4.08倍和行业中值2.58倍 [2] 资金流向 - 6月26日主力资金净流出209.55万元 [1] - 近5日累计净流出2480.19万元 [1] 主营业务与市场地位 - 主营业务为棉类制品的研发、生产、销售 [1] - 产品线涵盖高端伤口敷料、手术室耗材、感染防护、健康个护及消费品等 [1] - 连续多年位居中国医用敷料出口前三名 [1] - "winner"品牌覆盖国内2000多家医院（多为三级医院）和近4万家药店 [1] - 在香港地区覆盖全部公立医院和大部分私立医院 [1] 财务表现 - 2025年一季度营业收入26.05亿元，同比增长36.47% [2] - 净利润2.49亿元，同比增长36.26% [2] - 销售毛利率48.46% [2] 行业对比 - 美容护理行业平均PE为39.12倍，中值为42.46倍 [1] - 公司PE在行业中排名第13位 [1] - 可比公司PE范围：依依股份16.71倍至丸美生物43.72倍 [2] - 可比公司市值范围：诺邦股份30.43亿元至爱美客521亿元 [2]

公司股价与估值 - 6月10日收盘价50.47元 上涨2 25% 滚动市盈率PE 38 59倍 总市值293 90亿元 [1] - 行业市盈率平均44 04倍 中值49 17倍 公司排名第14位 [1] - 市净率2 58倍 低于行业平均4 36倍和中值2 76倍 [2] 资金流向 - 6月10日主力资金净流入415 01万元 近5日累计净流出2286 01万元 [1] 主营业务与市场地位 - 主营棉类制品研发生产销售 产品涵盖高端伤口敷料 手术室耗材 感染防护 健康个护及纺织消费品 [1] - 连续多年位居中国医用敷料出口前三名 [1] - 自主品牌"winner"覆盖国内2000多家医院(多为三级医院)及4万家药店 包括海王星辰 老百姓大药房等连锁渠道 [1] - 香港地区"winner"品牌覆盖全部公立医院及大部分私立医院 [1] 财务表现 - 2025年一季度营收26 05亿元 同比增长36 47% 净利润2 49亿元 同比增长36 26% [2] - 销售毛利率48 46% [2] 行业对比数据 - 行业总市值平均115 99亿元 中值74 78亿元 公司293 90亿元显著高于平均水平 [2] - 同行业可比公司PE(TTM)区间：锦盛新材-95 65倍至爱美客27 79倍 [2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 稳健医疗医疗+消费双轮驱动，2024年业绩企稳，2025Q1增长显著，推出股权激励方案展现长期信心 [4] - 医疗板块深耕医用耗材，产品矩阵丰富、渠道多元，内生外延有望延续增长 [4] - 消费板块核心爆品引领，品牌优势凸显，伴随渠道和产品优化市占率将提升 [4] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为10.1/12.7/15.6亿元，同比+45.2%/+25.9%/+22.9% [4] 公司概况 - 1991年成立，通过“Winner稳健医疗”和“Purcotton全棉时代”实现医疗+消费板块协同发展，具全产业链优势 [7] - 发展分三阶段：1991 - 2008年代工医用敷料，创立自主品牌；2009 - 2019年创立“全棉时代”，双产业布局；2020年至今A股上市，收并购扩大版图 [10] - 实控人李建全间接持股51.49%，股权稳定集中，2024年推出股权激励方案，展现长期信心 [14][18] - 2024年营收89.8亿元，同比+9.7%（剔除感染防护+18.6%），2025Q1营收26.1亿元，同比+36.5%；2024年归母净利润7.0亿元，同比+19.8%，2025Q1归母净利润2.5亿元，同比+36.3% [4] 财务分析 - 收入呈上升趋势，高基数影响减弱，2024年消费品业务增长、医用耗材企稳，境内业务主导、境外并购打开空间 [23][27][29] - 毛利率暂时承压，2024年为47.3%，同比-1.7pp；费用率管控提质增效，2024年总费用率35.5%，同比-1.7pp [35] - 商誉减值影响消除，2024年归母净利率7.7%，同比+0.7pp；消费品营业利润率回升，2024年全棉时代为12.1%，较2023年提升0.7pp [38] 医疗板块 产品与市场 - 以代工敷料起家，产品矩阵丰富，致力于成为一站式解决方案品牌 [47] - 国内医用耗材市场规模从2015年975亿增至2023年3218亿，CAGR16.1%，预计2025年达3633亿；低值耗材成长更快，预计2025年规模2213亿，占比60.9% [50] - 手术组合包和高端敷料等细分品类成长空间足，手术组合包国内CAGR12.2%，高端敷料有国产替代空间 [54] 行业环境 - 人口老龄化和医疗需求增长，推动低值医用耗材市场扩大 [62] - 国家政策扶持，行业集中度将提升，全球市场稳定增长 [71] 公司优势 - 是医用敷料领域龙头之一，2024年医疗板块营收39.1亿，市占率2.1% [75] - 国内销售占比相对高，渠道和品牌有先发优势，产品多元化 [79] 产品表现 - 2024年医用耗材营收39.1亿，感染防护回归常态，高端敷料、手术室耗材和健康个护增速高 [84] 渠道拓展 - 2024年境外/境内营收21.3亿/17.8亿，同比+46.9%/-26.2%；2025Q1海外营收7.0亿，同比+84.1%，境内营收5.5亿，同比+16%，C端增速超40% [92] - 境外OEM与自有品牌同步发展，并购GRI补充产能、拓展全球市场 [95] - 境内2B医院覆盖率有提升空间，2C消费医疗竞争力增强 [100][105] 消费板块 产品与品牌 - 背靠医疗背景，2009年创立“全棉时代”，产品涵盖多品类，以“医疗背景、全棉理念、品质基因”为核心竞争力 [108] 品类收入 - 2024年消费品营收49.9亿，纺织/无纺消费品营收23.8/26.1亿；2025Q1奈丝公主卫生巾/干湿棉柔巾/成人服饰营收同比+73.5%/+38.6%/+23.4% [111] 细分市场 - 棉柔巾赛道增长快，2014 - 2020年CAGR78.9%，全棉时代市占率20.3%领先 [116] - 女性护理用品市场规模稳定增长，“奈丝公主”2025Q1营收3.1亿，同比+73.5%，市占率3.3%，较2024年+2.2pp [122] - 中国童装市场规模2015 - 2024年CAGR7.4%，竞争格局分散，CR5为12.1% [129] - 成人内衣市场规模较稳定，女士内衣规模超1800亿 [130] 品牌优势 - 全棉时代通过“绵柔巾≠棉柔巾”教育，形成差异化竞争，棉柔巾主打天然安全 [117] - 奈丝公主创新“五超”体感科技，注重安心底线，单片价格中等 [124] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为10.1/12.7/15.6亿元，同比+45.2%/+25.9%/+22.9%，对应PE分别为30/24/20X [4]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][5][10] 报告的核心观点 - 根据年报调整盈利预测并引入2027年盈利预测，预测25 - 27年EPS为1.75、2.11和2.45元（原25 - 26年为1.69和1.99元），参考可比公司，给予2025年30倍PE估值，对应目标价52.5元 [4][10] - 2024年公司实现收入89.8亿，同比增长9.7%，实现归母净利润6.95亿，同比增长19.8%；25Q1收入和归母净利润分别同比增长36.5%和36.3%；2024全年预计分红率为54.4%，同比提升 [9] - 医用耗材业务剔除感染防护产品影响后维持较快增长，2024年实现收入39.1亿，同比增长1%，若剔除感染防护产品影响同比增长20.4%；2024年9月并购美国医用耗材公司GRI，年内贡献收入2.9亿；2024年医用耗材毛利率同比下降3.9pct至36.5% [9] - 消费品业务品牌势能向上，2024年实现收入49.9亿，同比增长17%，核心爆品干湿棉柔巾销售额引领全品类显著增长，同比增长31.2%；2024年线上和线下渠道收入分别同比增长18.9%和9.3%，兴趣电商平台实现突破性增长；截至2024年底，全棉时代全域会员人数近6,100万人，较去年末增长15.8% [9] - 25Q1公司业绩开门红，医用耗材业务收入同比增长46.3%，新并购公司GRI营业收入为3亿元，核心品类手术室耗材、高端敷料、健康个护品类的收入同比分别增长196.8%、21.1%及39.8%，海外渠道和国内C端业务增速较快；消费品业务收入同比增长28.8%，奈丝公主卫生巾收入高速增长，同比增长73.5%，引领全品类发展，核心品类干湿棉柔巾与成人服饰的收入同比分别增长38.6%和23.4% [9] 各部分总结 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|8,185|8,978|11,165|12,891|14,645| |同比增长(%)|-27.9%|9.7%|24.4%|15.5%|13.6%| |营业利润(百万元)|818|915|1,307|1,602|1,874| |同比增长(%)|-58.6%|11.8%|42.8%|22.6%|17.0%| |归属母公司净利润(百万元)|580|695|1,019|1,228|1,427| |同比增长(%)|-64.8%|19.8%|46.5%|20.6%|16.2%| |每股收益（元）|1.00|1.19|1.75|2.11|2.45| |毛利率(%)|49.0%|47.3%|47.0%|46.7%|46.2%| |净利率(%)|7.1%|7.7%|9.1%|9.5%|9.7%| |净资产收益率(%)|5.0%|6.1%|8.7%|9.7%|10.5%| |市盈率|50.6|42.2|28.8|23.9|20.6| |市净率|2.5|2.6|2.4|2.2|2.1| [4] 行业可比公司估值（截至2025年5月14日） |公司名称|公司代码|股价（元）|每股收益（元）（2024A、2025E、2026E、2027E）|市盈率（2024A、2025E、2026E、2027E）| |----|----|----|----|----| |中顺洁柔|002511|6.83|0.06、0.20、0.24、0.25|114、34、29、27| |百亚股份|003006|32.20|0.67、0.87、1.14、1.45|48、37、28、22| |可靠股份|301009|12.05|0.11、0.12、0.14、0.15|105、97、88、79| |华利集团|300979|55.18|3.29、3.64、4.20、4.81|17、15、13、11| |安踏体育|02020|88.21|5.56、4.84、5.46、6.06|16、18、16、15| |调整后平均| - | - | - |30、24、21| [11] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023A - 2027E各项目数据，如货币资金、应收票据等资产项目，营业收入、营业成本等利润项目，净利润、折旧摊销等现金流量项目 [13] - 主要财务比率涵盖成长能力（营业收入、营业利润、归属于母公司净利润同比增长情况）、获利能力（毛利率、净利率、ROE、ROIC）、偿债能力（资产负债率、净负债率、流动比率、速动比率）、营运能力（应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率）、每股指标（每股收益、每股经营现金流、每股净资产）、估值比率（市盈率、市净率、EV/EBITDA、EV/EBIT） [13]