行业投资评级 - 纺织服装行业投资评级为"优于大市"（维持）[2] 核心观点 - 纺织制造板块2025上半年收入同比增长7.8%，服装家纺板块收入同比下降6.4%[3][12] - 纺织制造板块毛利率维持在19.4%，净利率提升2.2个百分点至8.5%；服装家纺板块毛利率微增0.1个百分点至46.1%，净利率下降1.1个百分点至8.5%[3][12] - 纺织制造企业库销比基本持平在3.9个月，服装家纺公司库销比显著下降至6.7个月[3][12] - 2025Q2纺织制造收入增速放缓至6.6%，服装家纺收入降幅收窄至-4.6%[3][12] - 运动品牌收入延续10%上下增长趋势，核心净利率稳定在15%左右；非运动服饰品牌大部分收入下滑[3] - 7-8月运动鞋服整体同比增长5.4%，其中跑鞋品类增长12.9%；非运动服饰同比增长0.7%[3] - 关税政策导致代工厂分摊关税预计在3%以内，Nike、ASICS明确不转嫁代工厂[3] 板块总结：纺织制造保持增长，服装家纺业绩承压 - 2025上半年纺织制造板块表现优于服装家纺，收入增速分别为+7.8%和-6.4%[12][15] - 纺织制造板块净利率提升2.2个百分点至8.5%，服装家纺净利率下降1.1个百分点至8.5%[12][15] - 库存管理优化，服装家纺库销比从前期高位显著下降至6.7个月[12][15] - 2025Q2纺织制造收入增长6.6%，增速放缓主要受关税政策影响；服装家纺收入降幅收窄至-4.6%[12][18] - 安踏体育、361度上半年收入分别增长14.3%和11.0%，特步剔除KP影响增长7.1%，李宁增长3.3%[19] 运动服饰：行业维持增长景气度，品牌有所分化 - 运动品牌保持增长韧性，安踏、361度收入双位数增长，李宁增速放缓至3.3%[27][28] - 盈利能力分化，安踏核心净利率18.2%（同比持平），李宁净利率下降1.9个百分点至11.7%[27][29] - 2025Q2行业折扣有所加深，库销比呈现同比略增趋势[27][41] - 渠道优化持续推进，安踏上半年门店净增7家，李宁、特步、361度分别净减51家、42家和135家[51][53] - 电商收入占比约30%，361度电商收入同比增长45%，表现突出[56][57] 休闲家纺：需求端持续承压，线上渠道与新业态引领增长 - 非运动服饰品牌大部分收入下滑，稳健医疗收入增长31.3%表现亮眼[19][21] - 比音勒芬、中国利郎、水星家纺收入实现中高个位数增长[3][21] - 线上渠道表现普遍好于线下，海澜之家京东奥莱新业态拓展至43家[3] 代工制造：关税政策影响下营收仍稳健增长，盈利保持稳定 - 代工龙头华利集团、申洲国际收入增速均超10%，开润股份受益嘉乐并表增长32.5%[19][21] - 二季度受关税政策扰动，下游客户下单偏谨慎，收入增长略有放缓[3][19] - 新产能短期构成盈利拖累，但盈利水平总体保持稳定[3][19] 纺织材料：关税政策影响客户下单谨慎度，盈利表现分化 - 纺织材料企业表现普遍不佳，棉纺企业百隆东方盈利增长67.5%表现优异[19][22] - 天虹国际利润同比增长55.2%，受益于产能利用率提升和原材料成本下降[22] - 辅料龙头伟星股份Q2收入利润分别同比下降9.2%和20.4%[22] 三季报前瞻：品牌趋势企稳，制造接单发货改善 - 7-8月品牌流水同比增速环比二季度基本均有提速，预计三季度整体增速改善[3] - 直营占比上升带动毛利率有望提升，但净利润仍面临压力[3] - 关税政策落定后，纺织制造板块三季度接单发货预计有所改善[3] - 新厂盈利拖累因素有望环比改善[3] 投资建议 - 重点推荐运动户外赛道龙头：安踏体育、特步国际、李宁、361度[5] - 推荐非运动品牌：稳健医疗（消费+医疗双轮驱动）、海澜之家（新业态打开成长空间）[5] - 纺织制造板块关注关税影响下存在预期差的机会：申洲国际、华利集团、开润股份[5] - 细分赛道制造龙头：伟星股份、健盛集团、百隆东方[5] - 国务院办公厅提出到2030年体育产业总规模超过7万亿元目标[5]

行业背景与驱动因素 - 中国运动与户外产业迎来"黄金十年"，由人口老龄化、年轻世代崛起、城市化进程、健康意识提升及疫情后对生命质量的重新思考共同驱动 [1] - 政策推动显著：全民健身计划目标2025年经常参加体育锻炼人数比例达38.5%，截至2024年9月该比例已达37.2%，接近提前完成目标 [3] - 健康意识升级：消费者将健康重新定义为身心完整、能量充沛的生活状态，心理健康、活力感和营养均衡成为运动生活的重要组成部分 [3] - 赛事经济成为行业引爆点：2025年哈尔滨亚冬会、F1中国大奖赛回归及崇礼168超级越野赛等赛事推动运动生活方式普及 [3] 消费人群分层 - 热爱投入型玩家占比过半，自驱力强且深度投入特定运动，对专业装备和文化认同感需求极高 [4] - 积极活跃型玩家约占三成，运动频率低于核心群体但具备纵向深耕潜力 [5] - 探索尝鲜型玩家尝试多但频次低，适合品牌横向拓展新品类和跨界活动 [6] - 轻量体验型玩家运动意愿较弱，代表"广覆盖"潜力，需通过降低门槛和激发兴趣实现突破 [6] - 品牌需针对不同人群制定差异化策略：专业装备面向热爱投入型，入门级产品面向轻量体验型 [6] 生活方式与社交趋势 - 运动深度嵌入日常生活：城市散步/健步走参与率高达94%，成为全民基础型运动 [7] - 场景边界模糊化：运动场所从体育馆扩展到城市街区、公园和自然山野，要求装备适配多场景 [8] - 社交化驱动消费：57%消费者参与过运动线下社群活动，热爱投入型玩家更倾向加入圈层感强的组织 [8] - 运动社群成为品牌塑造认同感和忠诚度的关键场域，改变传统消费路径 [8] 市场规模与竞争格局 - 2024年中国运动鞋服市场规模达5425亿元，同比增长10%，领跑亚太地区 [9] - 本土品牌崛起：安踏营收突破千亿，李宁、特步通过国潮叙事和技术自研强化中端市场 [9] - 国际品牌本土化加速：耐克规模领先但增长乏力，始祖鸟、Salomon、On、lululemon依靠高端产品和门店扩张实现快速增长 [9] - 功能性成为首要考量：95%消费者关注功能表现，防晒、防水、防风、防滑和轻盈等性能需求推动专业装备日常化 [9] - 时尚与个性化成为新竞争维度：联名款、定制化设计和潮玩结合强化运动装备社交属性 [9] 国货崛起与消费心态 - 61%消费者更偏好本土品牌，看重科技创新与价值观传递而非单纯社会地位表达 [10] - 民族自信成为市场驱动力，本土品牌需强化"高品质+价值观"长期战略 [10] - 国际品牌需通过社会责任、社区建设和文化共鸣实现深度本土化 [10] - 未来增长点集中于低线城市和银发人群：低线市场需求"性价比+品牌认同"平衡，银发群体需要适老化产品和服务 [10] 未来发展趋势 - 功能与时尚双轨驱动：在强调性能同时通过设计与联名满足社交需求 [11] - 价值观共鸣成为关键：品牌需在科技、文化、公益等维度建立长期信任 [11] - 多元场景与人群拓展：低线城市、银发人群及多样化运动社群成为新增长引擎 [11] - 行业竞争从产品比拼转向功能、文化、社交和价值观的平衡，最终目标是成为消费者生活方式组成部分 [11]

财务表现 - 2025年上半年收入148.17亿元人民币，同比增长3.3% [1] - 归母净利润同比下滑11% [1] - 宣派股息33.59分/股，派息率约50% [1] - 上半年毛利率50.0%，同比下降0.4个百分点 [1] 业务细分 - 批发业务收入64.81亿元，同比增长5.0% [1] - 直营收入32.34亿元，同比下滑4.3% [1] - 电商收入51.02亿元，同比增长6.5% [1] - 跑步品类流水增长15%，综训品类流水增长15% [2] - 篮球品类流水下滑20%，运动生活品类下滑7% [2] 运营动态 - 全渠道流水实现低单位数增长 [1] - Q2线上线下折扣同比低单位数加深 [1] - 专业跑鞋上半年销量突破1400万双 [2] - 超轻、赤兔、飞电三大系列总销量526万双 [2] - 6月签约篮球代言人杨瀚森被NBA球队选中 [2] 渠道布局 - 李宁大货门店6099个，净减少18个 [2] - 直营零售门店净减少19个，批发门店净增加1个 [2] - 童装门店1435个，净减少33个 [2] - 公司持续优化渠道结构并计划拓展新店 [2] 业绩展望 - 预测2025-2027年EPS为0.94/1.07/1.18元 [1][3] - 给予2025年22倍PE估值，目标价22.6港元 [1][3] - 7-8月折扣进一步下探可能影响全年毛利率 [1] - 与COC合作逐步落地并持续开展营销活动 [3]

核心财务表现 - 25H1公司收入同比增长3.3%至148.17亿元，净利润同比下降11%至17.37亿元 [1] - 董事会建议宣派中期股息每股33.59分，派息率50% [1] - 预计2025-2027年净利润规模分别为23.8亿元、25.3亿元、27.2亿元，同比增速为-21%、7%、7% [1][3] 分品类表现 - 跑步和综训品类流水均取得15%增长，专业跑鞋销量突破1400万双 [1] - 超轻、赤兔、飞电三大核心IP销量突破526万双 [1] - 篮球品类下跌20%，羽毛球收入占比达7%左右 [1] - 积极拓展匹克球、网球等新品类 [1] 渠道结构 - 电商收入增长7%至43亿元，占比29%，电商直营流水实现高单位数增长 [2] - 线下直营收入下滑3%至34亿元，占比23% [2] - 加盟收入增长4%至69亿元，占比47% [2] 门店运营 - 截至25年6月门店合计7534家，同比减少143家 [2] - 李宁大货店减少140家至6099家，平均面积242平方米，平均月店效30万（较24H1的31万略有下降） [2] - 童装店净减3家至1435家，月店效14万（较24H1的13万提升） [2] 库存状况 - 25H1渠道库存同比增长低单位数，库销比保持4个月健康状态 [2] - 渠道库存中6个月以内新品占比82% [2] 盈利能力 - 25H1毛利率下降0.4个百分点至50% [3] - 管理+销售费用率同比下降0.7pcts至34.2% [3] - 经营利润率同比下降0.2pcts至16.5% [3] - 净利率同比下降1.9pcts至11.7%，主因计提1.06亿元投资性房地产减值及所得税率提升 [3] 未来展望 - 管理层保持2025年收入持平、净利润率高单位数指引 [1][3] - 预计2025-2027年收入规模分别为287.4亿元、299.6亿元、311.1亿元，同比增速0%、4%、4% [3] - 公司持续优化渠道结构，坚定投入奥运等营销资源 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价22.6港元[1][4][7] 核心财务表现 - 2025年上半年收入148.17亿元 同比增长3.3%[2] - 归母净利润同比下滑11% 派息33.59分/股 派息率50%[1] - 毛利率50.0% 同比下滑0.4个百分点[2] - 预测2025-2027年EPS为0.94/1.07/1.18元[1][4] 业务分部表现 - 批发业务收入64.81亿元 同比增长5.0%[2] - 直营收入32.34亿元 同比下滑4.3%[2] - 电商收入51.02亿元 同比增长6.5%[2] - 跑步品类流水增长15% 专业跑鞋销量突破1400万双[3] - 综训品类流水增长15%[3] - 篮球品类流水下滑20% 运动生活品类下滑7%[3] 渠道发展状况 - 李宁大货门店6099个 净减少18个[3] - 直营零售门店净减少19个 批发门店净增加1个[3] - 童装门店1435个 净减少33个[3] 未来业绩展望 - 2025年预计收入287.34亿元 同比增长0.2%[5][10] - 2025年预计归母净利润24.19亿元 同比下滑19.7%[5][10] - 2026-2027年收入预计增长6.3%和4.7%[5][10] - 2026-2027年归母净利润预计增长14.2%和10.2%[5][10] 估值指标 - 当前股价19.7港元 总市值509.21亿港元[7] - 2025年预测市盈率19.19倍[5] - 2025年预测市净率1.70倍[5] - 股息收益率预计2.85%-3.58%[5]

投资评级 - 维持强烈推荐评级 [1][8] 核心观点 - 公司收入同比增长3%至148.17亿元，净利润同比下降11%至17.37亿元，董事会建议宣派中期股息每股33.59分，派息率50% [7] - 跑步和综训流水均取得15%的增长，专业跑鞋销量突破1400万双，超轻、赤兔、飞电三大核心IP销量突破526万双，篮球下跌20%，羽毛球收入占比达7% [7] - 公司坚定推进科技升级及奥运营销投入，持续优化渠道结构，管理层保持2025年收入持平，净利润率高单位数指引 [1][8] - 预计2025-2027年净利润规模分别为23.8亿元、25.3亿元、27.2亿元，同比增速为-21%、7%、7%，当前股价对应25PE20X [1][8] 分渠道表现 - 电商收入增长7%至43亿元（占比29%），电商直营流水实现高单位数增长 [2] - 线下直营收入下滑3%至34亿元（占比23%），加盟收入增长4%至69亿元（占比47%） [2] 门店情况 - 截至25年6月门店合计7534家，同比减少143家，其中李宁大货减少140家至6099家，童装店净减3家至1435家 [2] - 李宁大货店平均面积242平方米，平均月店效30万，相比24H1的31万略有下降，童装月店效14万，相比24H1的13万提升 [2] 库存状况 - 25H1渠道库存同比增长低单位数，库销比保持4个月的健康状态，渠道库存中6个月以内新品占比82% [2] 盈利能力 - 25H1毛利率下降0.4个百分点至50% [8] - 管理+销售费用率同比下降0.7pcts至34.2%，经营利润率同比下降0.2pcts至16.5% [8] - 净利率同比下降1.9pcts至11.7%，主要因计提1.06亿元投资性房地产减值及所得税率提升 [8] 财务预测 - 预计2025-2027年收入规模分别为287.4亿元、299.6亿元、311.1亿元，同比增速为0%、4%、4% [8] - 预计2025-2027年营业利润分别为28.46亿元、30.56亿元、32.98亿元，同比增速为-19%、7%、8% [9] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.92元、0.98元、1.05元 [9] 估值指标 - 当前总市值50.9十亿港元，每股净资产10.5港元，ROE（TTM）11.1%，资产负债率26.1% [4] - 2025-2027年预测PE分别为19.6X、18.4X、17.1X，PB分别为1.7X、1.6X、1.5X [9][11]

核心财务表现 - 2025年上半年收入148.2亿元，同比增长3.3% [1] - 毛利74.1亿元，同比增长2.5%，毛利率稳定在50.0% [1] - 净利润17.4亿元，净利率11.7% [1] 核心品类表现 - 跑步、篮球、综训三大品类零售流水占比达67% [3] - 跑步品类零售流水增长15%，全渠道专业跑鞋销量突破1400万双 [3] - 综训品类通过科技赋能实现零售流水同比增长15% [3] 新兴品类布局 - 网球品类已在产品和渠道建设方面取得突破 [5] - 匹克球领域是中国市场最早介入的综合性运动品牌，已完成业务搭建 [5] - 新兴品类扩展展现出色能力，包括户外、网球、匹克球等细分市场 [6] 战略合作与资源 - 成为2025-2028年中国奥委会及中国体育代表团官方合作伙伴 [7] - 合作主题营销活动在全国超过5200家门店落地 [7] - 与中国射击队、跳水队、乒乓球队等国家运动队伍长期合作 [10] - 篮球品类签约球员杨瀚森入选NBA，推动相关产品销售 [10] 研发投入与科技创新 - 2025年上半年研发投入同比增长8.7% [11] - 近10年累计研发投入超过38亿元 [11] - 超䨻科技应用于多款2025新品，如越影5 PRO和ULTRALIGHT 2025篮球鞋 [11] - 与国家航天局合作推出"航天速干"和"航天防晒"两项科技 [13][14] 产品与市场转化 - 专业产品收入占比超60%，驱动业务增长 [16] - 核心三大跑鞋IP半年销售突破526万双 [16] - 在北京半程马拉松中，李宁跑鞋以61.35%的占比成为90分钟内完赛跑者穿着率TOP1品牌 [16] - 计划将超䨻科技延伸至跑鞋系列和运动休闲品类 [16]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入148.2亿元人民币，同比增长3.3% [3] - 归母净利润17.4亿元，同比下滑11.0%，每股收益0.67元 [3] - 毛利率同比下降0.4个百分点至50.0%，经营利润率下降0.2个百分点至16.5% [3] - 归母净利率同比下降1.9个百分点至11.7%，主因所得税率提升至33.3%（同比+8.0个百分点） [3][8] 分品类表现 - 鞋类收入占比55.6%（同比+0.9个百分点），同比增长4.9% [4] - 服装收入占比35.0%（同比-2.5个百分点），同比下滑3.4% [4] - 器材及配件收入占比9.4%（同比+1.6个百分点），同比增长23.7% [4] 渠道结构变化 - 电商渠道收入占比29.0%（同比+1.1个百分点），同比增长7.4% [4] - 直营渠道收入占比22.8%（同比-1.6个百分点），同比下滑3.4% [4] - 经销渠道收入占比46.5%（同比+0.5个百分点），同比增长4.4% [4] - 总销售网点7534家，较年初净减少51家（-0.7%），其李宁品牌门店6099家（-0.3%），李宁YOUNG门店1435家（-2.2%） [4] 运营效率指标 - 李宁品牌平均月店效30万元，九代店超1317家，平均月店效达32万元 [4] - 存货账面价值24.3亿元，较年初减少6.5%，存货周转天数61天（同比-1天） [7] - 应收账款总额13.5亿元，较年初增加34.6%，周转天数14天（同比-1天） [8] - 经营净现金流24.1亿元，同比减少11.7% [8] 品牌与产品策略 - 跑步品类流水同比增长15%，综训品类流水增长15%，篮球品类流水下降20%，运动休闲品类流水下降7% [5] - 专业跑鞋总销量突破1400万双，超轻/赤兔/飞电三大系列销量526万双 [9] - 签约NBA球员杨瀚森并打造个人专属logo，成为中国奥委会合作伙伴 [9]

投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 李宁2025年中报收入同比增长3.3%至148.2亿元，归母净利润同比下降11%至17.4亿元，表现略超预期[6] - 专业运动品类如跑步与综训表现突出，跑步流水增长15%，专业跑鞋销量突破1400万双，三大核心IP销量达526万双[6] - 库存结构健康，全渠道存货周转月数为4个月，6个月以内新品占比82%，但折扣压力加大影响毛利率[6] - 电商渠道收入增长7%至43亿元，占比29%，线下直营收入下滑3%至34亿元，加盟收入增长4%至69亿元[6] - 公司维持全年收入持平、净利润率高单位数的目标，但下半年费用增加或影响利润[6] 财务表现 - 2025年上半年毛利率同比下降0.4个百分点至50%，归母净利率下降1.9个百分点至11.7%[6][11] - 销售费用率同比下降1.2个百分点至29%，管理费用率上升0.5个百分点至5.2%[6][8] - 预测2025-2027年归母净利润分别为24.8亿元、26.4亿元、27.8亿元，对应市盈率19倍、18倍、17倍[5][6] 品类表现 - 跑步和综训流水均增长15%，篮球流水下跌20%，公司主动调控发布计划[6] - 羽毛球收入占比达7%，专业级高端球拍月销量超10万只，积极拓展匹克球、网球等新品类[6] 渠道表现 - 电商直营流水实现高单位数增长，折扣率加深约1个百分点[6] - 线下门店总数7534家，同比减少143家，李宁大货店平均面积242平方米，月店效30万元[6] - 童装线下零售流水同比增长10%-20%低段，月店效14万元，同比提升[6] 运营策略 - 公司注重产品打磨与品牌积累，通过奥运等赛事赞助强化品牌心智[6] - 短期零售环境承压，但专业聚焦与新品拓展有望贡献中长期增长[6]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][8] 核心观点 - 2025H1经营表现超预期 营收同比增长3.3%至148.17亿元 经营利润同比增长1.5%至24.38亿元 但归母净利润同比下降11%至17.4亿元 [1] - 公司现金储备充裕达191.91亿元 渠道库存健康 库销比维持在4个月 [7] - 长期增长动能来自产品矩阵优化和奥委会合作 专业运动品类流水占比超60% [3][8] 财务表现 - 2025H1毛利率同比下降0.4个百分点至50% 主要受直营折扣加深和加盟渠道占比提升影响 [1] - 费用管控见效 管理+销售费用率同比下降0.7个百分点至34.2% [1] - 经营利润率同比下降0.2个百分点至16.5% [1] - 派息比率保持50% 持续重视股东回报 [1] - 预计2025年营收同比持平 归母净利润下降21.5% [7][8] 业务板块表现 李宁成人装 - 2025H1流水同比增长2% 其中跑步/综训/篮球/运动生活流水分别+15%/+15%/-20%/-7% [3] - 专业跑鞋总销量突破1400万双 三大核心系列销售526万双 [3] - 线下直营门店净减少19家至1278家 批发门店净增1家至4821家 [6] - 电商流水同比增长高单位数 零售折扣同比加深约1个百分点 [6] 童装业务 - 2025H1线下流水同比增长10%-20%低段 [3] - 门店数量净减少33家至1435家 产品平均件单价提升 [3] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为23.66/25.40/27.59亿元 [8] - 对应2025年PE为20倍 P/B为1.7倍 [8][9] - 预计2025-2027年EPS分别为0.92/0.98/1.07元 [9] 战略举措 - 签约奥委会并开展冬奥主题营销 将发布2026冬奥领奖服 [8] - 拓展户外运动、网球和匹克球等新品类 丰富产品矩阵 [3][8] - 运用航天航空技术研发综训产品 速干衣和防晒服市场反馈良好 [3]