股价与资金流向 - 2025年11月27日收盘价为2.36元，下跌0.42%，成交额6156.79万元 [1] - 当日主力资金净流出123.08万元，占总成交额2.0%，游资资金净流入54.33万元，散户资金净流入68.76万元 [1] - 近5个交易日主力资金持续净流出，累计净流出超过1450万元，其中11月24日净流出405.45万元，占比达4.58% [2] 公司财务表现 - 2025年前三季度主营收入33.11亿元，同比大幅上升533.48%，但归母净利润为-24.44亿元，同比下降834.48% [3] - 第三季度单季度主营收入30.21亿元，同比上升1712.19%，单季度归母净利润-22.59亿元，同比下降1902.75% [3] - 公司毛利率为26.81%，高于行业均值17.92%，但净利率为-73.99%，远低于行业均值-13.71% [3] - 公司负债率高达201.63%，净资产为-21.3亿元，财务费用为4.25亿元 [3] 行业比较与估值 - 公司总市值27.91亿元，低于房地产服务行业均值49.44亿元，在20家同行业公司中排名第16 [3] - 市净率为-1.34，行业均值为3.46，在行业内排名第20 [3] - 市盈率（动）为-0.86，行业均值为40.23 [3] - 净资产收益率（ROE）为0%，低于行业均值0.65% [3]

公司股权变动 - 摩根大通于11月24日增持华润万象生活450.62万股 [1] - 增持每股作价为44.0133港元，总金额约为1.98亿港元 [1] - 增持后最新持股数目约为1.39亿股，持股比例由增持前的5.91%上升至6.09% [1]

核心观点 - 房地产行业关注地方政府房贷贴息实践，多个城市已出台政策但细节存在差异[2] - 2026年REITs市场趋势性机会有限，投资应回归价值逻辑，基本面分化将更明显[2] - 必选消费行业处于左侧底部区间，2026年地产价格企稳有望带动居民消费倾向改善[3] - 不良消费贷市场化处置加速，1Q25银登中心不良贷款成交规模达483亿元，同比增长139%[4] - 多个重点公司被给予“买入”评级，包括亚玛芬体育、中教控股、周大福、阿里巴巴-W、同程旅行等[5][6][7][8][9] 房地产行业 - 南京、长春、运城、武汉等城市自2023年起已出台购房贷款贴息政策，政策在贴息幅度、年限和总额度上存在差异[2] - 房贷贴息政策是市场近期讨论的焦点，各地方政府的实践效果受到关注[2] 固定收益/REITs市场 - 2026年REITs市场预计趋势性机会有限，基本面分化将更明显，投资策略应回归价值逻辑[2] - 低利率环境下，REITs作为多元化配置工具的价值将凸显，稳健型资产的分派率与10年期国债利差锚或强化[2] - 一级市场发行规模预计稳步增长，扩募持续推进，投资人打新将回归理性[2] 食品饮料/必选消费行业 - 地产周期尤其是地产价格变化是判断2026年消费复苏力度与速度的关键因素[3] - 在2026年房价结构性企稳预期下，居民资产负债表修复有望带动消费倾向边际改善[3] - 必选消费行业当前配置比例及估值分位数处于历史低位，已步入胜率较高的左侧底部区间[3] 多元金融/不良资产处置 - 2024年以来不良消费贷市场化处置加速，银登中心1Q25不良贷款成交本息规模达483亿元，同比增长139%[4] - 不良出让试点主体从国有行与股份行扩容至城商行、农商行、消金和信托[4] - 个人贷款成为银登中心不良转让主力，占总成交额逾七成，转让折扣率走低且逾期天数缩短[4] - 互金平台短期内或面临贷款风险上行压力，业绩更明显改善可能出现在2026年下半年[4] 重点公司分析 亚玛芬体育 - 首次覆盖给予“买入”评级，基于2026年38倍PE，目标价47.5美元[5][10] - 公司是全球高端运动户外多品牌集团，旗下拥有Arc'teryx、Salomon、Wilson等10个知名品牌[5] - 未来将以Arc'teryx、Salomon、Wilson为核心，深化大中华区和美国布局，DTC占比提升和财务费用减少有望推动盈利能力提升[5] 中教控股 - 维持“买入”评级，FY25收入73.63亿元，同比增长11.9%，净利润5.06亿元，同比增长0.8%[6] - 公司正从外延扩张转向以内生增长和价值深化为核心的新阶段，长期盈利能力稳健[6] 周大福 - 维持“买入”评级，FY26H1收入389.9亿港币，同比-1.1%，经营利润68.2亿港币，同比+0.7%，经营利润率创近5年新高至17.5%[7] - 毛利率维持在30.5%历史较高水平，得益于高毛利定价首饰占比提升及黄金价格上涨，中期每股派息0.22港币，同比+10%[7] 阿里巴巴-W - 维持“买入”评级，2QFY26总收入2,478亿元，同比增长4.8%，云业务增速超预期[8] - 经调整EBITA为91亿元，同比-77.6%，公司持续投入全栈AI能力建设，AI与阿里生态协同效应带来发展空间[8] - 预计以千问APP为中心，与淘宝、高德、闪购和支付宝等业务进一步联通，强化ToC端AI流量入口竞争力[8] 同程旅行 - 维持“买入”评级，3Q25收入55亿元，同比增长10.4%，经营利润11.6亿元，超预期7.5%[9] - 经营利润率同比优化1.5个百分点，调整后净利润10.6亿元，超预期2.8%，高品质酒店占比提升带来结构性改善[9]

股东情况 - 截至2025年11月20日收盘 公司股东人数为56298户 [2]

公司股份回购操作 - 公司于2025年11月25日执行股份回购操作 [1] - 回购总金额约为300万美元 [1] - 回购股份数量为51.55万股 [1] - 回购价格区间为每股5.75美元至5.85美元 [1]

房地产服务板块整体表现 - 2023年11月26日，房地产服务板块整体下跌0.96%，表现弱于上证指数（下跌0.15%）和深证成指（上涨1.02%）[1] - 板块内10只个股中，7只出现下跌，3只上涨，呈现普跌态势[1][2] - 板块主力资金净流出1.29亿元，而游资和散户资金分别净流入8551.71万元和4390.35万元[2] 领涨与领跌个股 - 我爱我家领跌板块，跌幅为3.46%，收盘价3.07元，成交量为274.59万手，成交额达8.57亿元[2] - 宁波富达领涨板块，涨幅为0.97%，收盘价5.23元，成交量为11.36万手，成交额为6000.03万元[1] - 世联行涨幅为0.35%，成交最为活跃，成交量达278.76万手，成交额8.21亿元[1][2] 个股资金流向分析 - 南都物业主力资金净流入357.73万元，主力净占比达14.42%，为板块内主力资金净流入最多的个股[3] - 世联行主力资金净流出规模最大，达3535.20万元，主力净占比为-4.30%[3] - 招商积余游资净流入1915.92万元，游资净占比高达22.62%，显示游资积极参与[3] - 特发服务主力资金净流出2269.80万元，同时游资和散户资金也呈净流出状态[3]

香港住宅楼价指数 - 2024年10月全港私人住宅楼价指数报294.3点，环比微升0.4%，连续5个月上升 [1] - 过去一年香港股市上涨带来财富效应，更多买家积极入市带动成交量增加，楼价见底 [1] - 当货尾单位再减少几千个，发展商有条件减少优惠，对楼价稳定及向上起一定作用 [1] 香港住宅楼价展望 - 预计2025年全年香港住宅楼价上升约3% [1] - 预计2026年香港住宅楼市持续上涨，升幅约3%至5% [1] 香港住宅租金表现 - 2024年首10个月住宅租金上涨4%，高于去年全年的3.5%，并创下新高 [1] - 由于大专院校新学年开始及租转买增加，短期内租金增长可能放缓 [1] 香港住宅租金展望 - 香港政府吸引优质人才及发展国际专上教育枢纽，住宅租赁需求将不断增加 [1] - 预计2026年香港住宅租金上升约3%至5% [1]

公司人事变动 - 万科前开发经营本部营销副经理赵然于11月加盟贝壳旗下贝好家，执掌总部营销事务 [1] - 万科东北区域前财务负责人肖铮于2023年加入贝好家，出任财务中心总经理 [1] 万科与贝壳关系演变 - 万科A于11月24日官方回复投资者，公司持有贝壳的股票已经全部出售 [2] - 万科与贝壳前身链家结缘8年后关系清零 [2] - 2017年4月万科向链家注资30亿元，其中26亿元入股链家地产，4亿元入股链家系另一家公司 [8] - 2019年3月，万科等22家原链家投资方通过协议镜像平移方式将股份划转至贝壳找房 [8] - 2020年8月贝壳上市之初，万科持股比例超过4% [10] - 2022年1月北京万科正式退出万链股权，刘肖从万链管理层除名 [9] 万链合资公司始末 - 2015年6月万科刘肖与链家左晖会面，两个月后万科链家装饰公司（万链）正式成立，万科持股50%，链家持股35%，管理层持股15% [6] - 万链成立不到一年单月接单量从200套跃升至500套，并向1000套迈进，2016年实现5000单业务规模，年销售额达5亿元 [7] - 万链后续进驻天津、沈阳、太原、济南、烟台、青岛、大连、长春等市场 [7] - 2017年后万链出现增长乏力、品控争议和盈利困境 [9] - 链家2017年10月投资南鱼家装，2020年4月贝壳宣布进入家装行业推出被窝家装 [9] - 2020年6月市场传出万科准备撤出万链，股权全数转让予贝壳 [9] 投资回报分析 - 以贝壳最新收盘价总市值202亿美元计算，万科持有股份价值至少8.08亿美元，折合人民币约57.25亿元，较初始投资30亿元高出近一倍 [10] - 参考融创2017年1月以26亿元入股链家，2021年6月至12月抛售4535.2万股贝壳美国存托股票变现约69亿元，减持后持股比例不足1% [10] 公司战略调整 - 万科管理层表示会进一步通过资本运作剥离部分与公司战略关联度不高的业务和资产，改善现金流和资债结构 [12] - 清仓贝壳可视为处于动荡中的万科自救方式之一 [11]

股价表现 - 公司公布2025年第三季度财报后，股价下跌9.8%，同期标普500指数仅下跌0.4% [1] - 在过去一个月中，公司股价大幅下跌68.9%，远超标普500指数3.3%的跌幅 [1] 营收表现 - 2025年第三季度总收入为2020万美元，较去年同期1960万美元增长3.2% [2] - 住宅房地产服务收入增长1.7%至1680万美元，物业管理收入增长8.9%至约310万美元 [2] - 商业经纪业务收入从较小基数大幅增长约61.5%至10万美元 [2] 盈利能力 - 运营亏损从170万美元扩大至500万美元，净亏损从340万美元增加至550万美元 [3] - 每股净亏损为5.44美元，去年同期为16.49美元 [3] - 总运营费用从340万美元近乎翻倍至670万美元 [3] 毛利率与业务线表现 - 毛利润从160万美元小幅改善至170万美元，毛利率基本持平在约8.4% [4] - 住宅经纪业务毛利润因更有利的佣金分成方案/经纪人结构及收购整合推动增长约4% [4] - 物业管理毛利润因管理单元数量增加而增长约2% [4] - 产权结算和保险业务在收购Nona Title一周年后首次实现毛利润贡献 [4] 费用趋势 - 销售、一般和行政费用（不含股权激励）从约300万美元增至约440万美元，同比增长46% [5] - 费用增长主要由薪资福利、专业服务费、技术支出及上市公司合规成本推动 [5] - 股权激励费用在本季度显著增加，进一步推高总运营费用 [5] 流动性状况 - 截至2025年9月30日，现金及受限现金总额约为640万美元，较2024年12月31日的320万美元水平翻倍 [6] - 管理层重申现有营运资本预计不足以覆盖未来12个月的运营需求，持续经营能力存疑 [6] 战略发展与评论 - 管理层强调所有主要收入流均实现同比稳定增长，并指出2025年前九个月毛利润有所改善 [7] - 战略重心从传统房地产服务向人工智能相关基础设施多元化发展，旨在利用其房地产足迹和经纪人网络参与数据中心开发 [7] - 公司已获得12.5亿美元融资安排以支持“下一代AI数据中心战略”及潜在收购或合作 [11] 其他运营动态 - 公司签署了最高2.5亿美元的高级有担保可转换票据购买协议 [11] - 为简化结构，解散了一家非运营子公司Baxpi Holdings LLC [11] - 股东已批准未来进行反向拆股的修正案，并于7月推出了自有经纪人平台My Agent Account 4.0版本 [11]

万科对贝壳的投资历史 - 2017年4月19日，公司以30亿元人民币投资链家集团，获得约7.2%股权，其中26亿元入股链家地产，4亿元入股链家系另一公司 [2] - 经过链家D轮融资稀释，公司持股占比下降至约5.5% [2] - 2018年4月链家重组为贝壳找房后，公司持有的链家股权被按比例转换为贝壳股份 [3] - 贝壳于2020年8月13日登陆纽交所，公司作为战略投资者，持股比例被进一步稀释至约4.13% [5] 投资回报与股价表现 - 贝壳美股IPO发行价为20美元/股，最高点曾涨至79.4美元/股，市值一度突破900亿美元 [5] - 按市值最高点计算，公司持有的贝壳股票价值一度高达约37亿美元，折合人民币约260亿元，对比30亿元的投资额，回报率超过7倍 [5] - 2021年后贝壳股价随房地产市场下行而下跌，最新股价为17.32美元，总市值约202亿美元，但公司投资仍有相当不错的回报率 [5] - 截至2023年6月26日，公司回复投资者提问时表示仍持有部分贝壳股份 [5] 万科的财务压力与资产出售 - 从2023年底开始，公司陷入严重财务危机，债务压力增加，现金流严重承压，信用评级被下调 [6] - 2024年4月30日，公司提出“聚焦主业、瘦身健体”方案，明确退出非主业，优先出售非核心资产 [7] - 2024年上半年，公司完成13个项目的大宗交易，涵盖多种业态，合计签约金额64.3亿元人民币 [8] - 出售所持贝壳股权是公司2024年下半年为缓解债务压力的重要动作之一 [9] 贝壳的业务发展 - 贝壳的新房业务可追溯至2014年，当时与多家知名开发商达成战略合作 [11] - 2015年链家全资收购高策地产服务机构，正式进入新房营销服务领域，提出“三年内新房、二手房业务各半”的目标 [11] - 2018年链家重组为贝壳后，形成“一体两翼”战略，加大新房业务发展力度 [11] - 2020年上市当年，贝壳新房GTV达1.38万亿元人民币，新房业务营收379亿元人民币，占公司总营收一半 [12] - 2024年第三季度，贝壳GTV为7367.4亿元人民币，收入230.5亿元人民币，其中新房业务GTV为1962.7亿元人民币，收入约66.4亿元人民币，营收占比下降至约28.8% [12] 行业背景与战略关系 - 在链家启动外部融资并准备重组上市时，公司及其他有地产业务的企业直接投资入股，成为贝壳的战略投资方 [10] - 贝壳平台对开发企业影响力显著，截至2020年底，其与全国百强开发商合作率高达85% [12] - 公司与贝壳曾长期位居各自领域佼佼者位置，考虑过资本与业务层面的深度绑定，但最终战略愿景成为交易 [13]