财务表现 - 2025年半年度公司实现营业收入47.78亿元 同比下降4.50% [1] - 归属于上市公司股东的净利润为3.96亿元 同比下降35.31% [1]

融资活动分析 - 8月25日融资买入1048.79万元 融资偿还823.43万元 实现融资净买入225.35万元[1] - 近3个交易日连续净买入累计达292.83万元 显示持续融资买入态势[1] - 融资余额达2.37亿元 占流通市值比例为2.07%[1][2] 融券活动分析 - 当日融券卖出200股 融券偿还1000股 融券净买入800股[2] - 融券余量为4.83万股 融券余额为69.07万元[3] - 融券活动规模显著小于融资活动 融券余额仅为融资余额的0.29%[2][3] 两融余额变动 - 融资融券总余额2.38亿元 较前一日上涨0.95%[4] - 当日两融余额增加224.26万元 变动幅度为0.95%[4] - 近五个交易日两融余额波动区间为2.35亿元至2.38亿元 整体保持稳定[4]

投资评级 - 维持赛轮轮胎(601058SH)买入评级 [1][6] 核心观点 - 公司2025Q2产销量及收入均创单季度新高 轮胎产量2072万条同比+1409%环比+419% 轮胎销量1977万条同比+1007%环比+205% 营业总收入9175亿元同比+1676%环比+908% [3] - 全球化产能布局领先 海外越南柬埔寨印尼墨西哥和埃及共规划年产能975万条全钢子午胎4900万条半钢子午胎和137万吨非公路轮胎 为海外布局产能规模最大的中国轮胎企业 [3] - Q2归母净利润同比-2916%环比-2377% 主要受贸易壁垒拖累及销售研发费用增加影响 越南子公司收入4647亿元同比+1472%但净利润791亿元同比-976% 柬埔寨子公司收入3138亿元同比+7044%但净利润474亿元同比-016% [3] - 公司自主研发液体黄金轮胎解决魔鬼三角问题 产品力全面提升 推出ERANGE液体黄金冰雪轮胎WP81TERRAMAX RT越野胎液体黄金高性能工程子午胎及与小米汽车合作开发的赛道高性能轮胎PT01 [4] - 创新搭建直营合资公司数字化系统 实现20余家子公司全业务链贯通 构建客户渠道仓储物流四位一体高效协同网络 [4] 财务表现 - 2025年上半年实现营业总收入17587亿元同比+1605% 归母净利润1831亿元同比-1490% [1] - 预计2025-2027年营业收入分别达37263亿元43028亿元51484亿元 同比增长172%155%197% [5][6] - 预计2025-2027年归母净利润分别达4169亿元5101亿元6374亿元 同比增长26%224%249% [5][6] - 2025-2027年摊薄EPS预计分别为127元155元194元 [5][6] - 毛利率预计从2024年276%略降至2025年251% 后逐步回升至2027年260% [5] 产能与项目进展 - 8月14日公布埃及年产300万条半钢子午线轮胎及60万条全钢子午线轮胎项目 [3] - 8月25日公布沈阳新和平年产330万条全钢子午线轮胎及2万吨非公路轮胎项目 [3] - 5月印尼与墨西哥生产基地实现首胎下线 进一步增强抵御贸易壁垒能力 [3] 成本与运营环境 - Q3原材料价格海运价格同环比下降 有望拉动业绩向上 [3] - Q2销售费用473亿元同比+078亿元(+1975%)环比+120亿元(+3399%) 研发费用同环比增加 [3]

经济表现与高频数据 - 上周沥青企业开工率30.7%，环比下降2.2个百分点[9] - 水泥熟料产能利用率44.48%，环比下降7.26个百分点[67] - 30城商品房销售面积148.05万平方米，环比上升18.46万平方米但同比下降16.6%[173] 价格趋势 - 华东地区水泥均价433元/吨，环比上涨15元/吨[100] - 螺纹钢价格指数3350.8元/吨，环比下跌57.6元/吨[107] - 碳酸锂均价8.4万元/吨，环比上涨0.26万元/吨[131] 政策方向与行业治理 - 反内卷和扩内需是下半年政策两大核心方向，旨在实现价格止跌回稳[1] - 反内卷政策覆盖钢铁、水泥、光伏行业，并可能扩展至新能源其他领域如锂电[4] - 产能治理将通过提高环保排放标准和产品标准淘汰落后产能[4] 扩内需措施 - 政策将聚焦创造新消费场景激发服务消费潜力，如发展体育产业[4] - 城市更新投资额过去两年均达2.5万亿元，规模可能进一步提高[4] - "两重"项目将加快形成实物工作量以对冲反内卷对资本开支的负面影响[4] 风险提示 - 风险包括地缘政治风险、国内政策落地不及预期及全球衰退[2]

公司治理与财务决策 - 公司第六届监事会第十五次会议于8月25日晚间召开 [2] - 会议审议通过《2025年半年度利润分配方案》等多项议案 [2]

涉及的行业或公司 * 化工行业整体及多个细分领域（煤化工、炼油、聚氨酯、工业硅、纯碱、氯碱、钛白粉、轮胎、个研行业、制冷剂、草甘膦、磷肥、农药、民爆等）[1][5][13][40][42][47] * 公司包括华鲁恒升、宝丰能源、鲁西化工、万华化学、华峰化学、合盛硅业、博元化工、中泰化学、龙佰集团、赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟、振华股份、三美股份、永和股份、巨化股份、云天化、兴发集团、江山股份、新安股份、江南化工、广东宏大、易普力等[5][9][32][33][35][36][39][40][42][46][48] 核心观点和论据 * 化工行业处于周期底部 中国龙头企业现金流充沛且资产负债率低 产能扩张放缓将提升潜在股息率[1][3] * 全球GDP增长支撑化工需求 供给端改变叠加需求增长有望带来行业景气度回升[1][4] * 反内卷政策预期导致国内化工产能大幅放缓 中国作为全球化工主要力量其产能放缓将对全球供给端产生重大影响[2] * 欧洲化工品产能利用率处于74%左右的历史低位 反映高成本产能难以恢复 中国化工业凭借成本优势具备强大竞争力和市场份额提升空间[10][12] * 中国基础化工行业上市公司资本支出放缓 自由现金流有望在2025年或2026年周期底部转正 为历史性转变[1][6][7] * 石油化工上市公司2024年自由现金流已开始转正 在建工程处于固定资产比例降至25%左右[8] * 烯烃行业面临价格低位挑战 煤制烯烃和气头乙烯具备成本优势 聚乙烯供需平衡良好 丙烷脱氢路线导致PP供需过剩但未来若该路线产能收缩行业可能触底回升[1][16] * 聚氨酯板块处于周期底部 全球扩张主要来自万华化学 若盈利恢复到历史中枢位置万华化学业绩有望从2025年的140亿恢复到190亿左右[18][19] * 工业硅市场价格承压但大厂减产及期货价格拉涨带动现货报价提高 需限制扩张并进行去产能动作以释放价格弹性 合盛硅业成本曲线最优净利润有望翻倍[3][32] * 纯碱行业重碱价格跌至1300元/吨左右 全行业基本只有博元化工一家盈利 未来新增产能以天然碱法为主[33] * 制冷剂行业价格持续上涨 R32和R134a缺口逐渐扩大 巨化股份在配额分配中占比接近30%[40] * 磷矿石价格处于历史高位 磷肥盈利能力处于历史低位但国内外价差较大使得出口利润可观[42] * 草甘膦行业2024年底价格见底回升 因终端市场去库存结束且自2022年下半年以来无新增产能 全球约70%产能集中在中国[44][45] * 民爆行业政策不允许新增产能 产能利用率达83%左右 新疆和西藏等区域需求增速明显[47] 其他重要内容 * 反内卷政策情景下重点关注三类领域：控制新增产能（如煤化工、炼油、聚氨酯）、控制新增和存量产能（如工业硅、纯碱、氯碱、钛白粉、轮胎）、自然演绎景气度上行（如个研行业、制冷剂、草甘膦、磷肥）[5] * 华鲁恒升2024年市值约506亿 现金流量金额约50亿 预计2027年股息率可能达11.5%[9] * 欧洲天然气价格2024年约36欧元 比2014至2019年平均18欧元翻倍 高成本对化工行业产生深远影响[12] * 欧洲产能退出可能影响聚氨酯（MDI、TDI欧洲产能占全球约27%）、氯碱（PVC）、纯碱、己二酸、丙烯腈、轮胎、维生素、化肥、醋酸和聚烯烃等领域[13] * 炼化行业面临成品油需求达峰与产能过剩矛盾 反内卷政策通过设置能效门槛、减量置换和淘汰机制解决[17] * 氨纶行业价格和价差处于历史最低位 预计供给扩张拐点2026年出现 华峰化学成本比行业平均低1500-2000元/吨[21] * 涤纶长丝行业盈利处于历史低位 2025年上半年FDY单吨亏损600-700元 若单吨盈利提升100元每吨以500万吨有效产能计算可提升归母净利润3.5亿元[22][23] * 有机硅市场新增供应逐渐消退 中长期或有反弹机会 陶氏计划2026年中期关闭英国14.5万吨产能工厂[24][25] * 抗老化剂行业价格见底企稳 龙头企业利安隆抗氧化剂毛利率约20% 光稳定剂毛利率超30%[27] * 锦纶行业盈利能力中偏低 工厂库存较高 但长期消费增速较快[29] * 钛白粉价格跌至13500至14000元/吨 同比跌幅约10% 中小企业每吨亏损约1300元[35] * 轮胎行业外销毛利上升 内销毛利率达近十年最低 半钢胎开工率超75% 全钢胎开工率约65%[36] * 铬盐行业需求端高增长 金属铬下游应用复合增速可达20% 预计2025年全球重铬酸钠有4万吨供需缺口 2028年缺口扩大至25万吨[38][39] * 磷矿石70%需求来自化肥领域 新能源领域如磷酸铁锂电池需求每年增长30%以上[42] * 草甘膦行业未来新增产能较少 仅江山股份计划2025年第四季度投产5万吨 拜耳可能退出38万吨产能[44] * 民爆行业主要公司江南化工产能76万吨左右 广东宏大70万吨（包括收购雪峰科技后）[48]

业绩总结 - 2025年第二季度公司营业收入917,521.31万元[1] - 2025年第二季度轮胎产品收入908,452.74万元[1] 产品数据 - 2025年第二季度自产自销轮胎产量2,071.72万条，销量1,977.10万条，收入881,462.97万元[2] - 2025年第二季度自产自销轮胎销量同比增10.07%，收入同比增16.51%[2] - 2025年第二季度轮胎贸易收入26,989.77万元[3] 价格数据 - 2025年第二季度自产自销轮胎产品平均价格同比增5.85%，环比增6.77%[4] - 2025年第二季度四项主要原材料综合采购价格同比增0.82%，环比降4.64%[5]

行业投资评级 - 基础化工行业评级为"推荐（维持）" [3] 核心观点总结 - 炼能变革期或至 建议关注民营大炼化 在"反内卷"背景下 工信部推动重点行业淘汰落后产能 炼化未来走向包括减量置换（目标为20年以上产能及200万吨/年以下炼能）和延长产业链（减油增化配套深加工产品）[6][15] - "反内卷"或成为化工反转起点 中央财经委会议明确目标 十五五规划政策密集出台 PPI回暖获供需共振[6][16] - 化工行业开工率普遍高于65% 头部企业ROA优于海外 固定资产累计投资完成额在25年5月转负 自然竞争格局有望在未来2-3季度反转[6][16] - PPI转正情景下 市场将增配顺周期中游环节 实业信心回暖推动库存管理转向积极[6][17] - 磷肥出口高景气兑现 磷酸二铵和磷酸一铵出口FOB均价分别较年初+24.4%和+18.1% 国内外价差分别达1950-2000元/吨和850-900元/吨[6][18] 投资策略 - 建议关注民营大炼化：恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、桐昆股份[6][15] - 关注估值低位具备上行期权标的：1)化工龙头白马：万华化学、华鲁恒升 2)磷化工：湖北宜化、兴发集团、云天化 3)有机硅和草甘膦：兴发集团、新安股份 4)长丝和氨纶：桐昆股份、新凤鸣、华峰化学 5)工业硅、炼化、尿素、氯碱、纯碱：恒力石化、荣盛石化、华鲁恒升、湖北宜化、合盛硅业、博源化工[6][17][18] - 关注磷肥出口相关标的：云天化、湖北宜化、兴发集团、中化化肥[6][18] 行业数据表现 - 华创化工行业指数71.55 环比-0.06% 同比-22.79%[14][36] - 行业价格百分位为过去10年的18.07% 环比-0.02%[14][36] - 行业价差百分位为过去10年的0.00% 环比-0.04%[14][36] - 行业库存百分位为过去5年的81.02% 环比-0.58%[14][36] - 行业开工率66.53% 环比+0.01%[14][36] 价格与价差变化 - 价格涨幅居前品种：碳酸锂(+8.0%至8.5万元/吨)、腈纶短纤(+7.7%至14700元/吨)、1,2,4-三氮唑(+4.3%至2.4万元/吨)[6][51][55] - 价差涨幅居前品种：涤纶POY现金流(+1762.4%)、二甲醚(+98.5%)、丙烯腈价差(+29.0%)[14][57] - 开工率最高品种：辛醇(115.9%)、石脑油(107.0%)、丁醇(94.0%)、涤纶长丝(93.5%)、代森锰锌(92.2%)[14][58] 细分行业跟踪 - 轮胎：原材料成本低位运行 赛轮轮胎与小米汽车合作开发高性能轮胎[20][60] - 农化：关注农药小品种涨价+化肥刚需品种属性[8] - 磷化工：政策利好出台 关注行业格局变化[8] - 煤化工：关注新疆煤化工产业投资机会 2025年有望成为EPC招标元年[8][24] - 氯碱：PVC及烧碱价格以震荡为主[8] - 聚氨酯：聚合MDI价格下跌[8] - 民营大炼化：原油价格上涨 PX价格上涨[8] - C2、C3及C4：乙烯价格上涨 丙烯价格下跌[8] - 钛白粉：价格不变[8] - 化纤：涤纶长丝价格上涨[8] - 氟化工：制冷剂R32价格上涨[8] - 硅化工：金属硅价格下降[8] - 改性塑料：BOPP膜价格持平[8] - 食品及饲料添加剂：VA、VE价格持平[8] 新疆发展机遇 - 新疆受益于一带一路地缘转向和能源保障战略 煤化工王者归来[27][30] - 关注新疆煤化工投资标的：1)能源化工公司：特变电工、宝丰能源、广汇能源、湖北宜化 2)民爆服务：雪峰科技、广东宏大、易普力 3)煤化工建设服务：东华科技、中国化学、航天工程、中泰股份、福斯达 4)本地国企/兵团企业：立新能源、青松建化、天富能源、新疆天业[28][30] 新材料与全球化 - 关注供给出清后格局优化品种：维生素、制冷剂、民爆[28][31] - 技术突破新材料公司：蓝晓科技、瑞丰新材、华恒生物[28] - 产能出海全球化布局：轮胎板块（赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎）[29]

基金经理张腾的投资框架 - 投资风格并非传统价值派或成长型选手 而是基于产业底层逻辑和宏观框架的"反脆弱"实践者 擅长在不确定性中捕捉确定性机会 [1] - 周期投资框架聚焦驱动周期的底层变量 在产业逻辑与宏观变化交汇处捕捉被市场低估的弹性因素 而非简单追随商品价格或行业景气度 [1] - 2021年领先市场关注煤炭板块 基于碳中和政策下电力供需失衡和电价机制改革的必然性推演 而非当时下跌的煤价或低估值逻辑 [2] 业绩表现与投资能力 - 银华瑞和灵活配置混合基金（005544）截至2025年8月15日今年以来净值增长率29.69%（业绩比较基准3.96%） 过去一年净值增长率45.77%（业绩比较基准15.23%） 在同类型基金中排名84/415 [3] - 将宏观思维嵌入产业研究 形成多维度长周期决策框架 在周期轮动中实现更早布局与切换 [3] - 在有色化工钢铁等周期板块中挖掘短期弹性较大的标的 证明价值投资同样可带来显著超额收益 [3] 反脆弱投资体系 - 投资框架深受塔勒布"反脆弱"理论影响 通过行业分散和跨行业配置降低单一风险 通常有5个主要持仓方向 即便最看好的方向也不会过度集中 [4] - 注重识别不同资产的核心驱动要素 实现基本面层面的对冲 例如2020-2021年从受益运费上涨的海运公司转向受运价影响最大的轮胎板块 [4] - 根据资产同质性动态调整仓位 煤炭板块因同质性较高设定仓位上限 有色金属板块因细分领域丰富可适度提升仓位上限 [5] 当前投资策略与机会 - 在"反内卷"政策背景下聚焦有色与化工板块 避开认知高度分化的光伏领域 关注供给侧出清顺畅且供给曲线陡峭的行业 [6][7] - 重点关注受战略控制的资源品如稀土等战略金属 这些品种从过去亏损迅速转向高盈利 呈现显著高弹性 [7] - 将美联储降息周期视为关键慢变量 认为整个有色板块将受益但不同金属节奏不同 降息前半段贵金属更优 后半段工业金属投资窗口打开 [8] 组合构建与方法论 - 采取动态优化策略 不进行简单的周期品种排序 而是根据不同资产的驱动要素进行分散配置 [8] - 注重分子端与分母端逻辑结合 分母端关注市场风险偏好提升导致成长股和弹性资产风险溢价减小 分子端关注"反内卷"政策对供给格局的实质影响 [8] - "反内卷"主题下的投资机会可能持续数年 如同碳中和主题持续投资三四年一样 采用自上而下宏观判断与自下而上个股筛选相结合的方法 [8]

行业投资评级 - 维持推荐评级 [5] 核心观点 - 乘用车行业25Q2业绩表现亮眼 自主高端化进程加速 智能化与全球化成为核心驱动力 [1][2][10] - 新能源汽车渗透率持续提升 8月第3周达56.7% 销量同比增15.1% [1][46] - 人形机器人产业迎来爆发式发展 NVIDIA与富士康合作推动量产 特斯拉Optimus计划5年内达百万台量级 [3][12][16] - 以旧换新政策加码扩围 国四排放标准燃油乘用车纳入补贴范围 为行业需求托底 [13][42][43] - 汽车板块表现强劲 本周上涨7.2% 领先沪深300指数2.4个百分点 [1][29] 细分领域总结 乘用车 - 新势力车企25Q2毛利率显著提升：小米汽车业务毛利率达26.4%（环比+3.2pct） 小鹏毛利率创新高达17.3%（同比+3.3pct） 零跑毛利率升至14.1% [2][11] - 自主品牌高端化密集催化：蔚来ES8开启预售（BaaS方案30.88-45.68万元） 问界M8/坦克500将于8月上市 极氪9X等9月上市 [2][11] - 政策支持加码：报废国四燃油乘用车可获补贴 新能源车补贴2万元/辆 2.0L及以下燃油车补贴1.5万元/辆 [13][43] 智能电动化 - 智能化成为核心增量：比亚迪全系搭载高阶智驾 20万元价格带成主要增长区间 2025年成为智驾平权元年 [14][15] - 零部件出海加速：T链海外产能进入收入释放期 国内自主品牌份额有望超70% [14] - 推荐组合：智能驾驶领域推荐伯特利、地平线机器人、科博达 智能座舱推荐继峰股份 [3][15] 机器人 - 产业爆发在即：智元机器人计划今年出货数千台 未来几年年产几十万台 天太机器人获全球首笔10000台订单 [3][12][68] - 技术迭代加速：灵巧手传动方案、类RV替代谐波、以塑代钢轻量化、万向节替代关节轴承等环节变化显著 [3][12][18] - 资本化进程加快：宇树科技启动上市辅导 头部人形机器人企业证券化加速 [3][12][18] 摩托车 - 中大排量市场高增长：7月250cc以上销量8.8万辆（同比+21.7%） 1-7月累计59.0万辆（同比+37.9%） [20] - 结构性升级明显：500-800cc排量区间销量1.9万辆（同比+238.8%） 800cc以上销量0.1万辆（同比+12.5%） [20] - 龙头市占率提升：春风动力250cc+市占率20.9% 隆鑫通用市占率15.9%（环比+9.1pct） [21] 重卡 - 政策驱动需求：以旧换新补贴力度超预期 报废更新货车平均补贴8万元/辆 无报废仅更新补贴3.5万元/辆 [23] - 天然气重卡渗透率提升：7月重卡销量8.5万辆（同比+45.6%） 1-7月累计62.4万辆（同比+10.9%） [23] - 推荐中国重汽：受益天然气重卡上量及政策驱动 [3][24] 轮胎 - 开工率维持高位：8月22日当周PCR开工率73.13%（环比+1.06pct） TBR开工率64.76%（环比+1.67pct） [27][52] - 成本端改善：8月PCR加权平均成本同比降11.5% TBR成本同比降7.2% [27][57] - 海运费大幅下降：中国出口海运费同比降64.7% 占货值比重仅5.8% [27][61] - 推荐赛轮轮胎、森麒麟：海外扩张进入第二阶段 全球化布局深化 [3][28] 市场数据表现 - 周度销量：8月第3周乘用车销量43.7万辆（同比+8.2% 环比+14.2%） 新能源销量24.8万辆（同比+15.1%） [1][46] - 板块涨幅：汽车板块周涨7.2% 细分板块中商用载货车涨8.7% 零部件涨7.7% 乘用车涨6.9% [1][29] - 折扣率回收：7月下旬行业整体折扣率15.8% 燃油车折扣率19.6% 新能源车折扣率10.6% [47][49]