行业痛点 - 生活用纸行业集中度较低 中小企业数量众多 产品议价能力薄弱 价格研判能力缺失 风险对冲工具不足 [1] - 纸浆成本占造纸总成本比重较大 中小纸企话语权弱 品牌优势不明显 纸浆价格上涨但成品提价困难 利润空间受到挤压 [1] - 企业原料库存普遍维持在较低水平 纸浆大多随用随采 缺乏应对纸浆价格波动的风险抵御能力 [1] - 信息获取主要依赖本地供应商报价或零散行业传闻 对全球供需动态反应滞后 例如红海事件导致纸浆运输成本上升时未能及时调整采购策略 [1] - 企业对期货工具认知不足 虽听说过套期保值 但因纸浆期货交割品为针叶浆而自身生产原料以阔叶浆为主 担心套保效果不佳 [1] - 直接参与期货交易门槛较高 缺乏专业期货交易团队 组建团队成本高 还需采购大量上下游数据辅助研究 [2] - 套期保值涉及复杂会计处理及税务申报要求 财务人员缺乏相关专业知识 易引发合规风险 [2] 解决方案 - 国泰君安期货设计产业生态圈+合作套保服务方案 整合产业链资源培育企业风险管理意识 借助合作套保使企业以较低成本规避原料价格波动风险 [1] - 采取分阶段策略从企业熟悉的现货端做起 通过组织行业会议和调研活动帮助企业接触产业链资源建立广泛信息渠道 [2] - 提供定制化服务详细讲解套保原理与操作流程 结合实际案例说明针叶浆期货对阔叶浆的套保可行性 [2] - 国泰君安风险管理有限公司以合作套保模式提供现货库存建仓和配套套期保值服务 [3] - 打造全周期 场景化 陪伴式风险管理解决方案 运用上期所纸浆期货为中小企业提供便捷高效的风险管理服务 [4] - 积极推动产业链生态圈建设 打通实体企业—金融机构—行业协会—数据平台等多维信息资源网络 [4] - 打造知识共享 案例示范 资源互补的交流合作平台 让套期保值案例产生示范效应 [4] 实施案例 - 2023年上半年海外加息背景下欧美需求疲软 发运至中国纸浆数量增加 叠加海外阔叶浆产能投放较多 阔叶浆价格带动针叶浆价格共同下跌 [3] - 2023年5月纸浆价格低位震荡时 A企业认为建立库存的好时机 [3] - A企业向国泰君安风险管理有限公司支付一定比例履约保证金 公司按约定向纸浆贸易商采购针叶浆现货0.2万吨 阔叶浆现货0.8万吨 [3] - 同时在上期所建立SP2309空头合约为库存套期保值并确定升贴水 [3] - A企业在合作协议到期前可根据需要分批点价 按点价时的期货价格+升贴水结算并取得货权 也可在期货价格波动时逢低点价锁定采购成本 [3] - 通过合作套保企业首次体验虚拟库存的灵活性 既保障原料供应又规避价格波动风险 不需要占用大量资金也不需要在期货市场操作 [3] 实施效果 - 成功移除横亘在中小纸企面前的三座大山 [1] - 逐步建立企业风险管理意识 [2] - 破除中小主体对衍生品的认知壁垒 增强对衍生品的信任 提高行业整体抗风险效能 [4]

核心观点 - 恒丰纸业拟以2.68亿元发行股份收购锦丰纸业100%股权 旨在通过外延并购突破产能瓶颈 拓展西南市场 加速国际化布局 交易不构成重大资产重组且控制权不变 [1] - 收购基于两年托管合作基础 通过整合锦丰纸业的产能 资质和区位优势 形成"研发+生产+销售"协同模式 提升全球竞争力和市场份额 [1][7][8] 产能饱和与扩张需求 - 公司主营特种纸生产 国内烟草工业用纸市占率约38% 全球卷烟纸市占率达18.6% 产能长期高负荷运转且无新建产能 [2] - 现有生产线利用率达峰值 新产品如无铝衬纸 医用透析纸产能较小 面临增长机遇挑战 [2] - 跨区域运输成本高企（3000公里以上 成本1000-1100元/吨）挤压利润 需通过并购突破地域壁垒 [3][5] 标的公司核心竞争力 - 锦丰纸业为老牌卷烟纸企业 曾占全国A1级卷烟纸25%市场份额 拥有国家烟草专卖局生产许可证 资质稀缺 [4] - 位于成都 毗邻烟草大省 运输成本仅100-200元/吨 且靠近中欧班列枢纽 利于出口 [5] - 生产线总产能超5万吨/年 具备国内一流生产技术及专业团队 [6] 战略整合与协同效应 - 形成"东北+西南"双基地格局 通过分工模式（恒丰聚焦研发销售 锦丰专注生产）实现产能互补 [7] - 整合后可大规模量产新型产品（如无铝衬纸 医用透析纸）并拓展欧洲 东南亚市场 [7][8] - 原股东延长股份锁定期至36个月 体现对发展信心并稳定股权结构 [8] 行业背景与政策导向 - 产业链并购占比近七成 成为提升规模效应和主业护城河的重要方式 [7] - 符合国家鼓励上市公司并购重组 优化资源配置的政策导向 [8]

人民币汇率升值表现 - 2025年8月29日在岸人民币兑美元汇率最高达7.1260 离岸人民币兑美元汇率最高达7.1155 创2024年11月7日以来新高 [2] - 在岸人民币受政策监管波动较小 离岸人民币市场化程度高且对信息敏感 但两者汇率走势方向一致且价差逐步收敛 [2] 升值驱动因素 - 外部因素：美联储主席鲍威尔暗示9月调整政策立场 市场降息预期升温导致美元指数下跌 非美货币普遍升值 [3] - 内部因素：中国经济基本面稳健 人民币资产吸引力强 国际资金持续流入 [3] 历史升值周期特征 - 2005年汇改后至2008年金融危机前：人民币从8.28升值至6.83 [4] - 2017年至2018年：人民币兑美元最大涨幅约7.2% [4] - 2020年至2021年：人民币从7.18左右升值至6.35左右 [4] - 历次升值周期均伴随中国经济强劲表现和金融开放政策 并引发外资流入A股市场 [4] 汇率与股市关联性 - 人民币升值常与A股正相关 反映国际投资者对中国经济信心增强 [4] - 外资流入增加市场流动性 推高资产价格并对股市形成支撑 [4] 受益行业分析 - 航空业：外币负债和航空燃油进口成本降低 [5] - 造纸/石化/半导体行业：纸浆/原油/设备原料进口成本下降 [5] - 金融与房地产：外资流入改善资金环境并重估资产价值 [5] 出口结构演变与影响 - 高附加值产品（汽车/船舶/电机/家电）出口占比已达50% [6] - 低附加值产业（玩具/服装/金属制品）通过生产效率提升维持竞争力 [6] - 2020-2022年人民币兑美元升值11.6% 对美出口反增28.77%至5818亿美元 [6] - 同期人民币兑欧元升值18.47% 对欧盟出口增43.73%至5620亿美元 [6] 宏观经济影响 - 外贸贡献度降至1/3以下 内需成为经济增长主要驱动力 [7] - 升值降低能源与原材料进口成本 整体利于经济发展 [7]

行业涨价动态 - 国内纸品行业自8月底起出现密集涨价潮 调价幅度30元/吨至100元/吨不等 部分企业纸板产品上调3% [1] - 博汇纸业宣布自2025年9月1日起所有产品价格上调100元/吨（含税） [1] 博汇纸业财务表现 - 2025年上半年营业收入95.64亿元 同比增长3.26% [4] - 利润总额7912.7万元 同比下降56.33% [5] - 归母净利润9002万元 同比下降31.31% [5] - 经营活动现金流量净额9.49亿元 同比暴增808.24% [9] - 2022-2024年归母净利润持续下滑 分别为2.28亿元、1.82亿元、1.76亿元 [14] 产能与销售数据 - 上半年机制纸产量243.2万吨 同比增长12.39% [9] - 上半年销量235.01万吨 同比增长8.77% [9] - 2024年机制纸总销量456.22万吨 同比增长6.2% [10] - 外销占比达20.6% 境外收入29.58亿元 占总收入15.98% [9][15] 行业背景分析 - 2024年全行业纸及纸板产量增长5.09% 但纸制品产量下降11.39% [7] - 行业利润增长5.23% 但26%企业陷入亏损 [7] - 低端产能过剩与成本压力并存 行业面临绿色化、高端化转型 [7] - 白卡纸等主要纸品价格持续下滑 严重压缩行业盈利空间 [9] 公司战略举措 - 对全资子公司香港博丰增资16527.4万美元 推进出口业务发展 [13] - 组建外销团队 覆盖东南亚、印度、中东和北美市场 [12] - 优化纤维结构、压缩能源成本、挖掘物流费用 实施全流程精细化管理 [9] - 开发高附加值产品包括环保涂布白卡纸、无菌液包纸、食品卡等 [10] - 入选标普全球《可持续发展年鉴（中国版）》 为行业唯一入选企业 [10] 历史业绩回顾 - 2021年归母净利润达17.06亿元创历史新高 [14] - 2022年净利润大幅下滑86.63% [14] - 2020年10月起成为金光集团APP（中国）旗下唯一A股上市平台 [3]

公司业绩表现 - 营业收入21.07亿元人民币 同比减少84.83% [1] - 归属于上市公司股东的净亏损38.58亿元 同比盈转亏 [1] 经营状况分析 - 湛江生产基地、吉林生产基地、寿光生产基地部分生产线处于停机检修状态 [1] - 产销量同比下滑 影响收入及利润下降 [1] - 对部分资产及应收款项计提减值和坏账准备 导致盈利水平下降 [1] 市场交易情况 - 股价单日下跌4.3%至0.89港元 [1] - 成交额207.76万港元 [1]

复工复产进展 - 专项用于复工复产的银团贷款已完成批复 正在落实放款 [2] - 寿光基地六厂已于8月25日顺利开机 [2] - 黄冈基地维持正常生产状态 江西基地及寿光基地部分生产线已恢复生产 [2] - 公司将根据资金落实情况和市场情况陆续推动各生产基地全面复工复产 [2] 投资者关系管理 - 公司通过投资者互动平台回应复工复产进展相关询问 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周纸浆观点为窄幅整理，短期市场或延续低位震荡格局，现货价格受高库存压制难有反弹空间，后期需关注港口库存去库情况、“金九银十”旺季需求及终端需求订单实质放量情况，以及阔叶价格提涨支撑下的盘面资金动向，Suzano提价与需求边际改善为市场注入反弹动能，但高库存与交割风险仍制约上行空间，盘面参考俄针定价，中性略偏低，策略上可逢低试多远月 [88] 根据相关目录分别进行总结 行业资讯 - 山东太阳纸业拟在山东基地颜店厂区投资不超15.3亿元建设年产70万吨高档包装纸项目，建设周期18个月，还官宣了年产60万吨漂白化学浆及碱回收等配套工程项目，预计总投资不超35.1亿元，建设周期同样为18个月 [5] - 截至2025年8月28日，中国纸浆常熟港库存51.5万吨，环比降2.8%；青岛港库存139万吨，环比降0.7%；高栏港库存5.2万吨，环比降16.1%；主流港口样本库存量208.4万吨，环比降2.3%，呈现去库走势 [5] 行情数据 行情走势 - 2025年8月29日，基差：银星为682元/吨，环比降1.45%，同比增251.55%；银星 - 俄针价差为82元/吨，环比增95.24%，同比增139.81%；银星 - 俄针为600元/吨，环比降7.69%，同比增50.00% [12] - 2025年8月29日，11 - 01月差为 - 326元/吨，环比降27.34%；01 - 05月差为 - 20元/吨，环比降200.00% [17] 基本面数据 价格 - 2025年8月29日，银星 - 金鱼价差为1520元/吨，环比降7.88%，同比增14.29%；俄针 - 金鱼价差为920元/吨，环比降8.00%，同比降1.08% [20] - 2025年8月29日，针叶浆进口利润（银星）为 - 159元/吨，环比降92.32%，同比降1082.86%；阔叶浆进口利润（明星）为 - 53.72元/吨，环比增55.54%，同比增88.49% [27] - 2025年8月29日，山东市场进口木浆报价中，银星5700元/吨，环比降1.72%，同比降8.51%；凯利普5800元/吨，环比降1.69%，同比降7.20%；北木6000元/吨，环比降1.64%，同比降4.76%；狮牌5800元/吨，环比降1.69%，同比降7.20%；俄针5100元/吨，环比降0.97%，同比降12.52% [29] - 2025年8月29日，阔叶浆中金鱼4180元/吨，环比增0.72%，同比降14.69%；明星4200元/吨，环比增1.20%，同比降13.40%；小鸟4150元/吨，环比增1.22%，同比降13.54%；布阔4150元/吨，环比增1.22%，同比降10.75% [35] - 2025年8月29日，本色浆、化机浆中金星4900元/吨，环比持平，同比降8.41%；昆河3700元/吨，环比持平，同比增5.71% [39] - 2025年8月29日，华东地区纸企木片采购价中，桉木净片（联盛浆纸）1120元/吨，环比持平；杨木净片（五洲特纸）1300元/吨，环比持平；杨木净片（山东晨鸣）1400元/吨，环比持平；杨木净片（银河瑞雪）1316.7元/吨，环比持平；杨木净片（太阳纸业）1300元/吨，环比持平；杨木净片（冠军纸业）1360元/吨，环比持平；松木净片（五洲特纸）1100元/吨，环比降1.79%；松木净片（太阳纸业）1210元/吨，环比持平 [40] 供给 - 本周国产化机浆供应上升，2025年8月29日，中国化机浆日度均价3833.33元/吨，环比持平，同比增3.14%；亚太森博纸业阔叶浆（森博）日度出厂价4250元/吨，同比降12.37%；8月28日，中国化机浆周度开工负荷率71.00%，环比持平，同比降20.22%；中国阔叶浆周度开工负荷率60.00%，环比持平，同比降32.58%；中国化机浆周度产量87.20万吨，环比增3.81%，同比降17.74%；中国阔叶浆周度产量111.00万吨，环比持平，同比降32.73% [43][44] - 2025年6月，欧洲港口纸浆库存156.00万吨，环比增1.89%，同比增34.72%；全球纸浆出港量450.80万吨，环比增8.50%，同比降1.46% [49] - 2025年5月，W20针叶浆库存2724.68千吨，环比增7.37%；W20阔叶浆库存4309.27千吨，环比增4.82%；W20针叶浆库存天数48.94天，环比增10.37%；W20阔叶浆库存天数50.00天，环比增10.33%；W20针叶浆发运量1694.59千吨，环比降2.72%；W20阔叶浆发运量2623.14千吨，环比降5.00% [53] - 2025年6月，加拿大针叶浆出口中国15.21万吨，环比增23.22%，同比增47.83%；智利针叶浆出口中国14.17万吨（7月数据），环比增25.38%，同比增12.87%；芬兰针叶浆出口中国8.47万吨，环比降10.12%，同比降38.48%；美国针叶浆出口中国3.24万吨，环比增87.56%，同比降60.78%；加、智、芬、美四国针叶浆出口中国总量38.23万吨，环比增14.45%，同比降7.90% [56] - 2025年7月，巴西阔叶浆出口中国82.51万吨，环比增4.88%，同比增21.83%；印尼阔叶浆出口中国24.40万吨（6月数据），环比降5.63%，同比降16.71%；乌拉圭阔叶浆出口中国10.35万吨，环比降36.64%，同比增73.54%；巴西、印尼、乌拉圭阔叶浆出口中国总量119.41万吨（6月数据），环比降3.59%，同比增3.45% [59] - 2025年7月，中国纸浆进口量整体下降，本色浆月度进口量8.00万吨，环比增1.94%，同比增10.44%；化机浆月度进口量8.25万吨，环比降35.99%，同比降8.75%；针叶浆月度进口量64.63万吨，环比降4.64%，同比增17.28%；阔叶浆月度进口量135.13万吨，环比降5.84%，同比增33.67% [62] 需求 - 2025年8月29日，双胶纸70g高白均价4825元/吨，环比降2.03%，同比降8.85%；生产毛利 - 42.74元/吨，环比增38.18%，同比增34.04%；产能利用率55.60%，环比降1.47%，同比降8.14%；产量20.47万吨，环比降1.44%，同比增2.40%；7月，中国双胶纸企业库存52.97万吨，环比降9.58%，同比增7.66%；社会库存120.00万吨，环比降4.00%，同比增11.11%；企业库存 + 社会库存172.97万吨，环比降5.78%，同比增10.03%；表观消费量83.31万吨，环比增2.86%，同比降1.33% [65] - 2025年8月29日，铜版纸157g均价5000元/吨，环比降2.15%，同比降9.26%；生产毛利591元/吨，环比增4.23%，同比降14.35%；产能利用率58.10%，环比增0.83%，同比降9.02%；产量7.87万吨，环比增0.77%，同比降9.02%；原纸生产企业库存32.30万吨，环比增1.57%，同比降28.06%；贸易商库存39.10万吨，环比降0.26%，同比降10.93%；生产企业库存 + 贸易商库存71.40万吨，环比增0.56%，同比降19.59%；7月，表观消费量32.71万吨，环比增4.97%，同比降3.71% [68] - 2025年8月29日，白卡纸250 - 400g均价3930元/吨，环比持平，同比降10.48%；生产毛利237元/吨，环比增1.72%，同比降51.83%；产能利用率73.96%，环比增0.94%，同比降10.68%；产量32.10万吨，环比增0.94%，同比降3.02%；厂内库存99.00万吨，环比持平，同比增2.70%；商业库存256.00万吨，环比降0.78%，同比降2.29%；厂内库存 + 商业库存355.00万吨，环比降0.56%，同比降0.95%；7月，理论消费量106.90万吨，环比增1.23%，同比降5.90% [71] - 2025年8月29日，木浆生活用纸大轴原纸均价5583.33元/吨，环比持平，同比降10.90%；日度利润199.40元/吨，环比降17.67%，同比增43.27%；产能利用率63.79%，环比降0.05%，同比增1.41%；产量28.18万吨，环比降0.07%，同比增7.56%；原纸生产企业库存63.46万吨，环比增0.25%；8月31日，社会库存132.13万吨，环比降0.58%，同比增4.37%；7月，表观消费量115.02万吨，环比降2.28%，同比增8.31% [74] - 2025年7月，纸浆终端需求领域零售额环比季节性走弱，文化办公和日用品同比提升明显，书报杂志零售额和乳制品产量同比下降，书报杂志零售额86.70亿元，环比降45.81%，同比降3.13%；文化办公用品零售额373.30亿元，环比降30.01%，同比增19.72%；中西药品零售额558.50亿元，环比降11.21%，同比增1.93%；烟酒类零售额432.80亿元，环比降16.11%，同比增5.59%；化妆品零售额265.10亿元，环比降34.90%，同比增8.03%；餐饮收入4504.10亿元，环比降4.32%，同比增2.29%；乳制品产量220.60万吨，环比降13.35%，同比降2.39%；日用品零售额664.90亿元，环比降16.21%，同比增11.99% [76][77] 库存 - 2025年8月29日，期货库存中，仓库仓单数量22.92万吨，环比降1.79%，同比降48.45%；厂库仓单数量1.82万吨，环比持平，同比降38.46% [78] - 2025年8月29日，现货库存中，青岛港库存139.00万吨，环比降0.71%，同比增21.08%；常熟港库存51.50万吨，环比降2.83%，同比降8.85%；高栏港 + 天津港 + 日照港库存17.90万吨，环比降11.39%，同比增31.62%；五港总计208.40万吨，环比降2.25%，同比增12.71% [85]

并购交易概述 - 恒丰纸业拟通过发行股份收购四川锦丰纸业100%股权 交易已获上交所受理 [2] - 市场普遍认为该交易是公司强化产业链整合和加速国际化战略的关键举措 [2] 标的公司价值 - 锦丰纸业持有稀缺的《烟草专卖生产企业许可证》 深耕卷烟纸领域多年 [2] - 标的公司持续通过产线技改和新建项目拓展高透成形纸、无铝衬纸等特种纸产品布局 [2] - 锦丰纸业规划总产能约5万吨/年 地处四川 毗邻云南、四川等烟草主产区及中欧班列物流枢纽 [5] 战略协同效应 - 收购将直接解决恒丰纸业产能瓶颈问题 公司现有生产基地已无扩产空间 [2] - 整合后可借助锦丰纸业地理位置优势 降低境外及西南地区客户运输成本 [5] - 形成"一南一北"双基地产业平台：北方基地覆盖华北东北 南方基地辐射西南并衔接国际物流 [6] 行业政策背景 - 国家持续推动造纸行业供给侧改革 鼓励通过兼并重组淘汰落后产能 [2] - 《造纸行业"十四五"及中长期高质量发展纲要》明确鼓励企业兼并重组和优化区域产业链布局 [2] - 并购恰逢政策窗口期 证监会2025年年中工作会议强调落实"并购六条"和重大资产重组管理办法 [3] 整合基础与进展 - 公司已对锦丰纸业实施两年多托管 提前完成管理团队磨合与业务体系对接 [5] - 托管期建立了统一生产标准与供应链体系 为深度协同奠定基础 [5] - 锦丰纸业原股东自愿延长股权锁定期至36个月 体现对整合后发展前景的信心 [5] 财务表现与增长前景 - 公司2025年半年度营业收入13.53亿元 同比增长12.78% [6] - 归属于上市公司股东的净利润9493.67万元 同比增长69.06% [6] - 业绩增长主要源于精益化管理、供应链优化及成本控制等内生性举措 [6] - 行业集中度提升和消费升级趋势下 并购协同效应有望进一步打开成长天花板 [6]

公司经营状况 - 公司湛江生产基地、吉林生产基地、寿光生产基地部分生产线处于停机检修状态 [1] - 产销量同比下滑导致收入及利润下降 [1] - 对部分资产及应收款项计提减值和坏账准备 [1] 财务表现 - 2025年1-6月实现营业收入21.07亿元 [1] - 归属于上市公司股东的净利润亏损38.58亿元 [1]

出口量表现 - 2025年1-7月双胶纸累计出口量50.29万吨 同比减少16.14% [1] - 预计8-12月累计出口量约36万吨 同比减少7.01% [2] 需求端因素 - 全球经济增速放缓导致国际纸张需求减少 [1] - 双胶纸作为图书、本册上游原纸需求减量 [1] - 10月海外教材备货可能短暂带动需求 [2] 供给端压力 - 国内8-12月有125万吨新产能待投放 [1] - 东南亚地区木材资源低价优势形成长期竞争压力 [1] - 国内供应过剩背景下企业存在通过出口消化库存动力 [1] 成本与盈利 - 出口发运成本存在不确定性 [1] - 浆价波动与双胶纸价格走势影响企业盈利空间和出口定价灵活性 [1] 月度趋势预测 - 8-9月出口变动不大 [2] - 10月受教材备货需求带动 [2] - 11-12月支撑减弱且优先供应国内需求 出口量小幅回落 [2]