报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4] 报告的核心观点 - 国补拉动销售效果明显，利润率持续修复，预计公司 2025 - 2027 年归母净利润分别为 13.86/16.30/19.00 亿元，同比 +71.9%/+17.6%/+16.6% [1][4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024 年实现营业收入 165.4 亿元，同比 +6.7%；归母净利润 8.1 亿元，同比 +31.7%；24Q4 单季营业收入 63.2 亿元，同比 +27.1%；归母净利润 1.9 亿元，同比 +2178.0%；2025Q1 实现营业收入 38.6 亿元，同比 +11.1%；归母净利润 4.7 亿元，同比 +59.4%，扣非归母净利润 3.6 亿元，同比 +24.2% [1] - 2024 年科沃斯品牌服务机器人、添可品牌智能生活电器、清洁电器 OEM/ODM、其他业务收入分别为 80.8 亿元、80.6 亿元、2.6 亿元、1.4 亿元，同比 +5.2%、+10.9%、 - 34.0%、+43.4%；24Q4 科沃斯及添可品牌出货量分别同比 +47.5%、+32.7% [2] - 2024 年公司国内、国外收入分别为 94.3 亿元、71.1 亿元，同比 +5.0%、+9.1%；线上、线下收入分别为 111.0 亿元、54.4 亿元，同比 +14.7%、 - 6.6% [2] - 去除会计准则变动影响，2024 年公司毛利率同比 +1.94pct 至 46.5%；24 年服务机器人、智能生活电器、其他产品毛利率分别为 45.0%、48.6%、13.4%，同比分别 +4.3pct、 - 0.3pct、 - 0.4pct；内销和外销毛利率分别为 44.5%、49.3%，同比 +3.4pct、 - 0.1pct；线上和线下毛利率分别为 50.7%、38.1%，同比 +1.3pct、+1.5pct [3] - 2024 年销售/管理/研发/财务费率为 30.3%/3.4%/5.3%/+0.2%，同比变动 - 3.8pct/ - 0.4pct/持平/+0.3pct；24 年公司计提各类资产减值准备合计 3.26 亿元；2024 年净利率同比 +0.9pct 至 4.9% [3] - 2025Q1 公司毛利率同比 +2.5pct 至 49.7%；销售/管理/研发/财务费率为 30.4%/3.6%/6.1%/ - 0.7%，同比变动 +2.7pct/+0.2pct/ - 0.2pct/ - 1.2pct；净利率同比 +3.7pct 至 12.3%；25Q1 扣非归母增速低于归母增速主因对参股公司会计核算方法变更，估算使公司净利润增加 1.1 亿元 [4] 盈利预测与投资建议 - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润分别为 13.86/16.30/19.00 亿元，同比 +71.9%/+17.6%/+16.6%，维持“增持”评级 [4] 其他信息 - 行业为小家电，前次评级为增持，2025 年 04 月 25 日收盘价 53.18 元，总市值 30594.21 百万元，总股本 575.30 百万股，自由流通股占比 98.94%，30 日日均成交量 6.80 百万股 [6]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：小家电行业，细分包括厨小电行业、个护小家电行业 - **公司**：苏泊尔、小熊电器、飞科电器、北鼎股份、东菱、百胜图、飞利浦、莱芬 纪要提到的核心观点和论据 行业基本面和资金层面改善 - **基本面**：2024 年第四季度国补政策推动厨小电行业销售额同比增长 5.8%，全年全渠道销售额 609 亿元，同比下滑 0.8%；2025 年第一季度线上厨小店全渠道销额 96 亿元，同比增长 23.4%，二、三季度低基数周期有望在国补加持下收入逐级改善[1][2] - **资金层面**：受出口链关税风险及市场情绪影响，投资者重视内销标的，主推小家电板块，推荐苏泊尔、小熊电器、飞科电器和北鼎股份[1][2] 厨房小家电市场发展趋势 - **换新周期**：厨小电经历两年需求遇冷，预计迎来换新周期，产品平均 3 - 5 年使用寿命，高峰期产品在国补期间集中换新[4] - **国补拉动**：今年中央和各地政府增加补贴品类，国补对储销小店拉动作用大于去年[4] - **品类增长**：刚需品类如电饭煲等增速回升且均价修复，新品类如健康自制、西式消费场景及清洁类产品增长较快，源于消费者需求和新场景催生等[4] 个护小家电竞争格局及发展 - **竞争格局**：过去两年竞速快，2024 年除高速化趋势外主流品类增速略下行，今年飞科市占率稳定，飞利浦、莱芬份额下降，竞争格局趋缓[5] - **未来发展**：飞科有望迎来红利性机会，细分升级方向如差异化消费场景、新消费群体推动行业均价修复[5] 小家电竞争环境及渠道优化 - **竞争环境**：去年前三季度竞争严峻，流量费用上涨使品牌方盈利压力大，今年 1 月起平台推出机制优化措施，如抖音退货推广费用退还政策[6] - **渠道优化**：措施有助于降低商家成本、提高利润空间，缓解品牌方压力并优化渠道布局[6] 品牌厂商渠道费用调整和优化 - 2025 年品牌厂商积极调整产业布局，优化渠道投放，控制高费用渠道投入，预计渠道费用进一步优化改善利润[3][7] 品牌销售情况 - 2025 年第一季度小家电品牌销售额和均价同比回升，苏泊尔、小熊等品牌增速回升，百胜图和北鼎高单价品牌增速达大几十个百分点[8] 公司业绩变化 - 2024 年第四季度起国补政策驱动下，公司业绩普遍好转，得益于需求改善等因素；2025 年国补和平台扶持政策落地，收入有望持续改善，1 - 3 季度低基数使利润预计实现较高表观增速[2][9][10] 投资建议 - 政策刺激内需改善，行业需求有望继续提升；竞争缓解，厂商以利润为导向提升均价；电商平台扶持，品牌厂商优化布局缓解费用压力；1 - 3 季度低基数使表观增速改善；重视内需标的，推荐苏泊尔、小熊电器、北鼎股份及飞科电器[11] 其他重要但可能被忽略的内容 - 2024 年第四季度厨小电行业销售额增长中，销量增长 3.4%，价格增长 2.3%[2]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025Q1毛利率持续修复，财务及公允价值对净利率有所贡献，维持买入评级；公司内销受益于国补、外销欧洲地区拓展顺利，上调2025 - 2026年、新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为13.9/17.2/19.6亿元，对应EPS分别为2.41/2.99/3.41元，当前股价对应PE为22.1/17.8/15.6倍，公司渠道布局完善，有望持续享受行业红利 [5] 各部分总结 公司基本情况 - 2025年4月25日，当前股价53.18元，一年最高最低68.39/36.25元，总市值305.94亿元，流通市值302.70亿元，总股本5.75亿股，流通股本5.69亿股，近3个月换手率85.02% [1] 业绩情况 - 2024年公司实现营收165.4亿元（同比+6.7%），归母净利润8.1亿元（+31.7%），扣非归母净利润7.2亿元（+48.1%）；2024Q4收入63.2亿元（+27.1%），归母净利润1.9亿元（+2178.0%），扣非归母净利润1.9亿元（+583.8%）；2025Q1实现营业收入38.6亿元（+11.1%），归母净利润4.7亿元（+59.4%），扣非归母净利润3.6亿元（+24.2%） [5] 业务表现 - 分品牌看，2024年科沃斯品牌实现收入80.8亿元（+5.2%），添可品牌收入80.6亿元（+10.9%）；从出货量看，科沃斯服务机器人/添可洗地机全球出货量同比分别+16.9%/28.3%，2024Q4同比分别+47.5%/+32.7%；2025Q1科沃斯品牌扫地机/添可品牌洗地机内销线上销额同比分别+55%/+10%，外销预计保持较快增长 [6] - 分地区看，2024年境内实现收入94.3亿元（+5.0%），境外收入71.1亿元（+9.1%），其中科沃斯/添可品牌欧洲营收同比分别+51.6%/64.0%，擦窗机器人/割草机器人收入同比分别+214.8%/+186.7%；公司积极开拓亚太、俄罗斯、中东等新市场，2024年实现显著营收增长 [6] - 分销售模式看，2024年线上实现收入111.0亿元（+14.7%），线下实现收入54.4亿元（-6.6%）；截至2024年底，科沃斯和添可品牌于全国合计铺设超8000家线下零售网点，约60%分布于国内三、四、五线城市，二者在国内线下市场占有率均接近60%，高价格段产品市占率均接近70% [6] 盈利情况 - 2024年毛利率46.5%（还原后+2pct，其中科沃斯+4.1pct）；2024Q4毛利率43.5%（-3pct），销售/管理/研发/财务费用率同比分别-9.3/-0.5/-0.8/+1.1pcts，综合影响下净利率为3.0%（+2.9pct），归母净利率为3.0%（+2.9pct），扣非净利率为2.9%（+3.7pct） [7] - 2025Q1毛利率49.7%（+2.5pct），销售/管理/研发/财务费用率同比分别+2.7/+0.2/-0.2/-1.2pct，综合影响下净利率为12.3%（+3.7pct），归母净利率为12.3%（+3.7pct），扣非净利率为9.2%（+1pct） [7] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|15,502|16,542|18,455|20,388|22,028| |YOY(%)|1.2|6.7|11.6|10.5|8.0| |归母净利润(百万元)|612|806|1,386|1,722|1,959| |YOY(%)|-64.0|31.7|71.9|24.3|13.8| |毛利率(%)|44.6|46.5|46.6|47.5|48.0| |净利率(%)|3.9|4.9|7.5|8.4|8.9| |ROE(%)|9.3|11.2|16.1|16.7|16.0| |EPS(摊薄/元)|1.06|1.40|2.41|2.99|3.41| |P/E(倍)|50.0|38.0|22.1|17.8|15.6| |P/B(倍)|4.8|4.3|3.6|3.0|2.5| [8]

财务表现 - 2025年一季度营业收入6.81亿元，同比增长60.07%，主要得益于新赛道业务贡献增量 [1] - 归母净利润5319万元，同比增长7.92% [1] 主营业务 - 主营智能清洁类小家电及无刷电机，产品包括无线锂电吸尘器、有线吸尘器、智能扫地机器人及电机 [1] - 全国十大吸尘器出口企业，客户包括Shark、伊莱克斯、GTech、顺造等知名品牌 [1] 行业背景 - 2025年一季度中国进出口规模创历史同期新高，连续8个季度超10万亿元 [1] - 家电行业面临关税风暴和贸易摩擦挑战，需开辟新增长路径 [1] 新业务布局 - 探索新型储能领域，控股子公司宁波甬能拥有电池模块、电池包、能量管理系统等全系列储能产品 [1] - 完成越南生产基地全供应链布局，对冲关税风险并降低生产成本 [2] 机器人业务 - 除扫地机器人外，控股子公司为乐聚机器人代工线路板 [2] - 与复旦大学成立联合实验室，研发特种机器人，计划构建"研发-制造-应用"产业闭环 [2] 公司动向 - 拟斥资1500万至3000万元回购股份，展示发展信心 [2]

财务表现 - 2024年营业收入47.58亿元，同比增长0.98%，归母净利润2.88亿元，同比下滑35.37%，扣非归母净利润2.46亿元，同比下滑35.51% [1] - 毛利率同比下滑1.06个百分点，净利率6.43%，同比下跌3.02个百分点，创上市以来最低水平 [1] - 销售费用8.64亿元同比持平，管理费用2.36亿元（+24.25%），研发投入1.95亿元（+36.48%），财务费用1437万元（+171.74%） [1] 产品结构 - 厨房小家电营收32.8亿元（-10.1%），占比70.54%，生活小家电5.6亿元（+15.3%），个护产品3.6亿元（+174.3%），母婴产品2.5亿元（+31.8%），其他小家电2.0亿元（-8.9%） [2] - 个护产品成为新增长引擎，母婴产品保持较高增速 [2] - 行业数据显示2024年厨房小家电零售额同比下降0.8%至609亿元 [2] 行业挑战 - 电商平台规则调整加剧价格战，厨房小家电进入存量竞争阶段，产品同质化严重 [2] - 功能单一小家电逐渐被多功能一体化大家电替代 [2] - 国家补贴政策更倾向大家电，小家电受以旧换新政策拉动有限 [3] 海外战略 - 2024年国外销售收入6.68亿元（+80.8%），毛利率31.5%（+1.2个百分点） [3] - 厨房小家电出口金额199亿美元（+9.1%），个护小家电出口57亿美元（+16.9%） [3] - 收购罗曼智能（营收6.14亿元，归母净利润6883万元）强化海外布局，其代工业务占比80% [3][4][5] - 自主品牌已入驻东南亚市场，2025年计划加大新兴市场开拓 [5]

财务表现 - 2025年一季度营业总收入57.86亿元同比增长7.59%归母净利润4.97亿元同比增长5.82%扣非净利润4.84亿元同比增长4.98% [2][4] - 经营活动现金流量净额5.84亿元同比下降44.03%主要因销售商品提供劳务收到的现金减少48.89亿元同比下滑7% [1][2] - 2024年经营活动现金流量净额25.83亿元同比增长26.96% [2] - 加权平均净资产收益率7.44%总资产131.68亿元归属于上市公司股东的所有者权益69.24亿元 [4] 高管减持 - 董事苏显泽财务总监徐波董事会秘书叶继德计划2025年减持51272股35553股12255股原因为自身资金需求 [5] - 2024年三人分别减持68363股47404股16339股2021年曾在股价高点80元/股左右抛售 [5][6] - 历史除权价高点88.8元当前股价55.45元 [6][7] 行业与战略 - 国内厨房炊具及小家电行业进入增量与存量并存时代呈现两极分化趋势 [3] - 公司通过产品结构升级激发换新需求发掘新品类新场景寻找增长点并受益于国家以旧换新政策 [3] - 出口业务预计2025年稳健增长将与外贸客户合作推动新品研发提升效率降低成本 [3] - 面临综合类大型家电企业在原材料采购和价格上的竞争压力 [3] 运营布局 - 拥有7大生产制造基地包括越南胡志明市通过自动化升级规模效应海外产能优化推动供应链降本 [7] - 越南工厂为减少关税扰动提供有力保障内销在国补带动下多品类增长较好 [2][7] - 未来将持续推动降本增效项目改善新品上市和品控流程加强供应链管理提升工业竞争力 [7]

财务表现 - 2024年公司实现营收35.3亿元，同比增长12%，归母净利润1.4亿元，同比增长30.9%，扣非净利润1.3亿元，同比增长29.9% [1] - 2024Q4营收11.3亿元，同比增长28.2%，归母净利润0.4亿元，同比增长333.2%，扣非净利润0.3亿元，同比增长272.4% [1] - 2025Q1营收7.8亿元，同比增长8.6%，归母净利润0.2亿元，同比增长1.2%，扣非净利润0.2亿元，同比减少2% [1] 业务分拆 - 2024年家居环境/水健康/个护健康分别实现营收13.8亿元/13.9亿元/7.3亿元，同比-0.5%/+19.5%/+27.1%，水健康及个护健康增长态势良好 [2] - 内外销分别实现营收28.3亿元/7亿元，同比+10.1%/+20.4%，海外市场积极开发核心商超和电商平台渠道 [2] - 线上线下分别实现营收16.4亿元/18.9亿元，同比+0.6%/+24.2%，线下渠道增长迅猛 [2] 盈利能力 - 2024年公司毛利率同比减少0.2pp至30.6%，其中家居环境/水健康/个护健康毛利率分别为24.5%/34.7%/34.8%，同比-0.9pp/-2.9pp/+4.1pp [3] - 2024年销售/管理/财务/研发费用率为17.6%/4.4%/-0.7%/5.4%，同比-1.7pp/-0.1pp/+0.2pp/+0.6pp，公司加大研发力度并优化投放策略 [3] - 净利率同比增长0.7pp至4%，盈利能力略有提高 [3] 发展战略 - 公司依托双品牌战略，打造极致单品，聚焦重点区域，线上线下实现"单品引爆-渠道占领-品牌扎根"的链式突破 [3] - 积极拓展海外市场，销量有望进一步提升 [3] - 预计公司2025-2027年EPS分别为0.35元、0.41元、0.45元 [3]

行业现状 - 厨房小家电行业业绩分化明显 背后原因是多元化和国际化业务进展差异 [1] - 2020-2021年宅经济拉动销量增长 2022年需求放缓导致销量下滑 2023年直播电商带动部分品牌回暖但整体仍不及2021年水平 [2] - 2023年厨房小家电整体零售额609亿元 同比下降0.8% 其中健康养生品类和多功能集成品类增长 西式烘焙料理类下滑 [2] - 行业处于市场需求转弱、去库存阶段 价格战导致产品单价下滑 营收增速整体放缓 [2] 市场竞争 - 产品技术门槛低导致价格战无法回避 线上渠道红利消失迫使企业全渠道布局 [3] - 老品牌经典单品渗透率饱和 新品牌产品同质化严重缺乏爆款 [2] - 300元以下产品线上零售额占比59.2% 同比增长2.2% 千元以上产品占比14.8% 同比增长1.7% 显示高端化趋势 [7] 国际化战略 - 出海成为行业共识 2023年厨房小家电出口199亿美元 同比增长9.1% 出口数量10.4亿台 同比增长18.6% [4] - 苏泊尔外贸收入75.02亿元 同比增长21.07% 内销收入149.25亿元 同比下降1.21% [4] - 新宝股份国外营收131.55亿元 同比增长21.68% 国内营收36.66亿元 同比下降4.42% [4] - 小熊电器国外营收6.68亿元 同比增长80.81% 国内营收40.90亿元 同比下降5.81% [4] - 出海主要采取全球代工和收购成熟品牌两条路线 目前仍以贴牌代工为主 [5] 产品创新 - 小家电具有快消品属性 需要快速迭代 某企业每年推出80多款新品 平均每4天一款 [6] - 产品细分程度高 如煎烤机有不同功能、盘型和定制压纹 [6] - 企业从单一产品转向多功能研发 通过提高附加值拓展增长空间 [7] - 消费者越来越愿意为有科技含量、功能实用的智能小家电买单 [8] 渠道变革 - 传统线下经销模式不适合小家电 直播电商、社交平台等新渠道更能连接消费者 [7] - 企业形成"内容种草、线下体验、线上下单"的新营销打法 [7]

财务表现 - 2025Q1公司营收57.86亿元（同比+7.59%），归母净利润4.97亿元（+5.82%），扣非净利润4.84亿元（+4.98%）[1] - 预计2025~2027年归母净利润为24.43/25.99/27.69亿元，对应EPS为3.05/3.24/3.46元，当前股价对应PE为18.2/17.1/16.0倍[1] - 2025Q1净利率8.59%（同比-0.07pct），盈利能力维持稳定[3] 内外销表现 - 2025Q1外销受益于客户提前备货，预计实现较好增长，对美出口占比较低且有越南基地保障[2] - 2024年公司对SEB及其附属公司收入70.5亿元，预计2025年销售金额73.7亿元[2] - 2025Q1内销在以旧换新政策加持下或实现正增长，苏泊尔线上京东+天猫+抖音渠道销售额同比+22%（2024Q4同比+26%）[2] - SEB数据显示2025Q1中国大区营收同比+3.5%（2024Q4为-3.4%）[2] 毛利率与费用 - 2025Q1毛利率23.91%（同口径下同比+0.1pct），维持稳定[3] - 期间费用率13.31%（同口径下同比+0.08pct），销售费用率10.04%（同比-0.29pct），管控效果良好[3] - 管理/研发/财务费用率分别为1.61%/1.77%/-0.12%，同比分别-0.10/+0.19/+0.43pct[3] 行业与政策 - 短期关注2025年政策带动内需改善，长期看好营收稳健增长及利润率稳定[1] - SEB集团2025Q1 EMEA/美洲地区营收同比分别+2.5%/+0.1%（2024Q4为+10.1%/+4.1%），中西欧/其他地区营收同比+0%/+7.2%[2]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025Q1公司内外销稳健增长，盈利能力维持稳定，维持盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为24.43/25.99/27.69亿元，对应EPS为3.05 /3.24/3.46元，当前股价对应PE为18.2/17.1/16.0倍，维持“买入”评级 [6] 报告各部分总结 公司基本情况 - 2025年4月25日，当前股价55.45元，一年最高最低为64.30/45.70元，总市值444.35亿元，流通市值443.82亿元，总股本8.01亿股，流通股本8.00亿股，近3个月换手率15.45% [1] 业绩情况 - 2025Q1公司实现营收57.86亿元（同比+7.59%），归母净利润4.97亿元（+5.82%），扣非净利润4.84亿元（+4.98%） [6] 内外销情况 - 外销方面，大客户终端动销稳定，虽受关税政策影响客户提前备货，但公司对美出口占比低且有越南基地保障，预计2025Q1外销较好增长，全年外销增长仍有保障，2024年对SEB及其附属公司收入70.5亿元，预计2025年销售金额73.7亿元 [7] - 内销方面，SEB数据显示2025Q1中国大区营收同比+3.5%，久谦数据显示2025Q1苏泊尔线上京东+天猫+抖音渠道销售额同比+22%，预计2025Q1内销在以旧换新政策加持下或实现正增长 [7] 盈利情况 - 2025Q1公司毛利率23.91%（同口径下同比+0.1pct），期间费用率为13.31%（同口径下同比+0.08pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为10.04%/1.61%/1.77%/-0.12%，同比分别-0.29/-0.10/+0.19/+0.43pct，净利率8.59%（-0.07pct），盈利能力维持稳定 [8] 财务预测摘要 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|21,304|22,427|23,895|25,385|26,906| |YOY(%)|5.6|5.3|6.5|6.2|6.0| |归母净利润(百万元)|2,180|2,244|2,443|2,599|2,769| |YOY(%)|5.4|3.0|8.9|6.4|6.5| |毛利率(%)|25.3|24.7|25.0|25.1|25.1| |净利率(%)|10.2|10.0|10.2|10.2|10.3| |ROE(%)|34.2|34.7|27.4|26.1|24.1| |EPS(摊薄/元)|2.72|2.80|3.05|3.24|3.46| |PE(倍)|20.4|19.8|18.2|17.1|16.0| |PB(倍)|7.0|6.9|5.0|4.5|3.9|[9]