公司运营事件 - 全资子公司安佳矿业因安全事故于2025年7月15日停产 并于8月16日恢复生产 停产周期32天 [1] - 停产期间公司对问题及隐患进行整改 复工复产申请于8月14日获桐梓县相关部门审批通过 [1] - 安佳矿业运营花秋二矿 核定年产能为60万吨 [1] 财务与资产影响 - 安佳矿业2024年末总资产占公司合并报表总资产20.58% 2025年一季度末占比升至21.6% [1] - 预计32天停产影响煤炭产量约3万吨 具体业绩影响需以财务报告为准 [1]

基金估值调整 - 汇丰晋信基金管理有限公司自2025年8月13日起对旗下基金持有的停牌股票中国神华(证券代码：601088)采用指数收益法进行估值 [1] - 估值调整依据为《中国证券监督管理委员会关于证券投资基金估值业务的指导意见》(证监会公告[2017]13号)及中国证券投资基金业协会《关于发布中基协(AMAC)基金行业股票估值指数的通知》(中基协发[2013]13号)相关规定 [1] - 该估值方法将在停牌证券复牌且交易体现活跃市场特征后恢复市价估值法 且不再另行公告 [1] 停牌股票处理 - 本次估值调整针对中国神华(601088)单只停牌证券 [1] - 基金管理公司与托管行协商一致后实施估值方法变更 [1] - 指数收益法估值适用于证券停牌期间 以维持基金资产净值计算的公允性 [1]

行业投资评级 - 行业评级为强于大市(维持评级) [6] 核心观点 - 2025年1-6月国内规上发电量累计同比+0.8%，较2024年同期+5.2%明显下滑，发电量与工业增加值增速出现背离 [1] - 背离主要受第二产业用电量增速放缓影响，细分行业集中于中下游装备制造业和下游消费制品业 [2] - 2012-2016年类似背离中，2015年上游采矿业和中上游原料加工业是主因，与当前结构差异明显 [3] - 动力煤价格2025年6月跌至609元/吨(较2024年底-25.6%)，供需宽松下火电需求不及预期是主因 [13] 分章节要点 动力煤价格与供需 - 秦港Q5500动力煤2025年均价670元/吨(同比-21.6%)，Q3均价648元/吨(环比+2.6%) [16] - 2025年1-6月动力煤产量19亿吨(同比+1.6%)，进口量1.69亿吨(同比-12.3%) [18] - 火电耗煤量12.2亿吨(同比-1.6%)，新能源抢装致火电装机占比降至40.4% [22] 发电量与工业增加值背离分析 - 2025年1-6月第二产业用电量增速2.4%(2024年同期5.2%)，贡献率显著下降 [36] - 电气机械/文教用品/运输设备制造业用电量与增加值增速差达-37.4/-13.2/-12pct [46] - 背离行业产能利用率处于2016年来低分位，但大型企业PMI维持景气支撑工业增加值 [52] 历史对比(2012-2016年) - 2015年背离幅度6.28pct，上游采矿业和中上游加工业利润下滑是主因 [67] - 供给侧改革后2016-2019年增速差收敛至0.9-2.2pct，显示产能出清对修复背离的作用 [78] 政策与价格展望 - 国家能源局核查8省煤矿生产，供给存减量预期 [82] - 电煤长协基准价675元/吨为关键点位，年底港口价目标区间700-750元/吨 [82]

美国降息周期交易模式 - 过去四轮美国降息周期存在三种传统交易模式：宽松交易、衰退交易和复苏交易，分别对应软着陆和硬着陆经济环境 [2] - 第四种交易模式为滞胀交易，由经济小幅温和降温叠加政策支撑不足或不及时触发，此前未被充分讨论 [2] - 通胀担忧缓解前市场以滞胀交易为主，阶段性切换至宽松交易情形Ⅰ和衰退交易情形Ⅰ，看好美股TMT、能源、材料和工业方向，港股弹性或优于美股，美债避险属性下降且10年期收益率预计在4.2%-4.5%区间波动 [3] 宠物行业竞争格局 - 2024年中国城镇宠物消费市场规模达3002亿元，同比增长7.5%，养宠渗透率仅21%显著低于日本的40%和美国的60%，行业集中度较低但保持成长性 [4] - 头部品牌线上GMV增速显著高于平台增速，中高端价格带产品增长潜力更大且升级趋势持续，低端产品同质化竞争激烈导致落后产能出清，优势向头部企业集中 [4] - 优质供应链保障品牌发展，自有研发中心提升产品更新效率，独立工厂和物流体系确保原料可追溯性和品质可控性，契合消费者对产品品质诉求 [5] - 科学养宠观念普及驱动产品创新，消费者重视原材料和技术创新，同时关注情绪消费和社交消费体验 [5] 煤矿安全规程修订影响 - 新版《煤矿安全规程》系最彻底修订，新增56条并实质性修改353条，自2026年2月1日起施行 [6][7] - 新增冲击地压防治章节约束138处冲击地压矿井产能释放，涉及产能超4亿吨 [8] - 提高瓦斯突出矿井建设要求，新增开工需将瓦斯压力降至2MPa以下的规定，增加煤层气抽采需求及支出，规定特殊煤矿配备专职副总工程师提高人力成本，鼓励智能化技术应用增加资金投入，生产运营成本上升可能导致中小煤矿整合或退出 [8] - 新建大中型矿井开采深度放宽至1200米（原限1000米），加强深部煤炭资源开发利用提升资源接续能力 [8] - 煤炭行业呈现高盈利、高现金流、高壁垒、高分红、高安全边际特征，多家央国企启动增持与资产注入计划，维持行业推荐评级 [9]

新版《煤矿安全规程》行业影响 - 冲击地压矿井产能释放受约束 新增防治要求涉及全国138处矿井 超4亿吨产能[1] - 生产运营成本上升 瓦斯突出矿井建设标准提高 需将瓦斯压力降至2MPa以下开工 煤层气抽采支出增加 同时要求配备专职副总工程师及智能化投入[1] - 中小煤矿或面临整合退出 行业集中度有望提升[1] - 资源接续能力增强 开采深度限制放宽至1200米 利于深部资源开发[1] - 规程新增56条 实质性修改353条 将于2026年2月实施[1] 煤炭行业市场表现 - 行业供应端约束逻辑未变 动力煤价近期持续攀升[1] - 板块呈现高股息与配置价值[1] 煤炭指数及投资工具 - 煤炭ETF（515220）跟踪中证煤炭指数（399998）[1] - 中证煤炭指数从A股市场选取煤炭开采 加工及相关产业链上市公司证券 注重成分股规模和流动性[1] - 指数反映煤炭行业相关上市公司证券整体表现 体现国内煤炭行业市场运行态势和发展趋势[1] - 无股票账户投资者可关注国泰中证煤炭ETF联接C（008280）和联接A（008279）[1]

宏观经济 - 美国7月PPI同比升至3.3%为今年2月以来最高，环比涨0.9%为2022年6月以来最大涨幅，美联储9月降息预期受挫 [1] - 旧金山联储主席戴利反对9月大幅降息，芝加哥联储主席古尔斯比敦促通胀受控前不“仓促”降息 [1] - 俄罗斯总统普京称美国寻求达成各方接受协议，可能与美达成新军备协议，若达成将加强和平局势 [1] 行业动态 煤炭行业 - 山西省长治市襄垣县一座煤矿8月15日复产，正常原煤日产1万吨左右，该矿停产19天，核定产能360万吨，影响产量约19万吨，煤种为低硫贫瘦煤，停产前出厂含税价1070元/吨 [1] 纯碱行业 - 截至8月14日，国内纯碱厂家总库存189.38万吨，较上周四增加2.87万吨，涨幅1.54%，其中轻质纯碱76万吨环比增加4.24万吨，重质纯碱113.38万吨环比减少1.37万吨，较周一增加1.76万吨，涨幅0.94% [2] 氧化铝行业 - 截至本周四，全国冶金级氧化铝建成总产能11032万吨/年，运行总产能9179万吨/年，开工率较上周上调0.63个百分点至83.20%，因部分企业检修结束及利润驱动提产 [2] 商品市场 重点关注商品 - 重点关注尿素、原油、多晶硅、沪铜、塑料 [3] 板块表现 - 非金属建材涨2.87%、贵金属涨26.95%、油脂油料涨13.12%、有色涨20.97%、软商品涨2.51%、煤焦钢矿涨14.75%、能源涨3.47%、化工涨11.39%、谷物涨1.15%、农副产品涨2.83% [6] 大类资产表现 |类别|名称|日涨跌幅%|月内涨跌幅%|年内涨跌幅（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |权益|上证指数|-0.46|2.61|9.39| |权益|上证50|0.59|1.93|5.39| |权益|中证500|-1.20|3.27|12.30| |权益|标普500|0.03|2.04|9.98| |权益|恒生指数|-0.37|3.01|27.22| |权益|德国DAX|0.79|1.30|22.44| |权益|日经225|-1.45|3.85|6.91| |权益|英国富时100|0.13|0.49|12.29| |固收类|10年期国债期货|-0.12|-0.15|-0.55| |固收类|5年期国债期货|-0.08|-0.06|-0.82| |固收类|2年期国债期货|-0.02|-0.00|-0.61| |商品类|CRB商品指数|0.09|-1.56|-0.55| |商品类|WTI原油|2.00|-7.69|-11.15| |商品类|伦敦现货金|0.00|1.99|27.86| |商品类|LME铜|-0.27|1.77|11.34| |商品类|Wind商品指数|-0.32|-0.02|15.59| |其他|美元指数|0.43|-1.84|-9.47| |其他|CBOE波动率|0.00|-13.34|-16.48| |权益|沪深300|-0.08|2.40|6.06| [8][9]

宠物行业研究 - 2024年中国城镇宠物（犬猫）消费市场规模达3002亿元，同比增长7.5%，养宠渗透率仅21%，显著低于日本（40%）和美国（60%）[3] - 行业集中度较低但头部品牌市占率提升，中高端价格带产品增长潜力更大，低端产品同质化竞争激烈导致落后产能出清[3] - 供应链优势成为品牌发展核心，自有研发中心提升产品更新效率，独立工厂和物流体系保障原料可追溯性及品质可控性[4] - 科学养宠趋势下消费者更重视产品力，情绪消费和社交消费成为创新方向，维持宠物食品行业"推荐"评级[4] 美国降息周期策略 - 历史降息周期存在三种交易模式：宽松交易（1995/2019）、衰退交易（2001/2007）、复苏交易（软着陆时期）[5] - 首次提出"第四种"滞胀交易模式，触发条件为经济温和降温+政策支撑不足，当前阶段建议以滞胀交易为主[6] - 看好美股TMT、能源、材料和工业板块，港股弹性更佳（首推TMT/能源/电讯），10年期美债收益率预计波动于4.2%-4.5%区间[6] 双汇发展业绩分析 - 2025H1营收285.03亿元（同比+3%），归母净利润23.23亿元（同比+1.17%），Q2净利润同比大增15.74%[7] - 养殖业务同比减亏1.71亿元，肉制品新兴渠道（CVS/电商/会员店）销量占比达17.6%，专业客户总数增至8200个[8] - 屠宰业务受猪肉价格下行拖累（存货减值增加），养殖业务成本下降带动减亏，预计2025年归母净利润51.57亿元[9][10] 煤矿安全新规影响 - 新版《煤矿安全规程》新增56条、修改353条，系1951年以来最彻底修订，新增冲击地压防治章节约束138处矿井（涉及产能4亿吨）[11][12] - 瓦斯突出矿井建设成本上升（需将压力降至2MPa以下），人力成本增加（需配专职副总工程师），中小煤矿或面临整合退出[13] - 开采深度限制放宽至1200米（原1000米），深部资源开发能力提升，维持煤炭行业"推荐"评级，关注高股息龙头[13][14] 新强联风电设备 - 2025H1营收22.10亿元（同比+109%），扣非净利润3.35亿元（同比+2200.6%），风电轴承毛利率提升18.2pct至30.5%[16] - 锻件/滚动体完全自供带动费用率降至8.4%，大兆瓦TRB轴承（毛利率高于SRB）出货占比提升驱动盈利[16][17] - 精密轴承实现小批量出货（H1营收72万元），固定资产扩张接近尾声（在建工程降至2.03亿元），上调2025年盈利预测至8.32亿元[17][18]

核心观点 - 淮北矿业控股股份有限公司获得中诚信国际AAA主体信用评级，展望稳定，反映其很强的资源禀赋、区域竞争力、盈利能力和持续改善的财务杠杆 [4] - 公司煤种齐全且以稀缺煤种为主，资源禀赋很强，为华东地区主要煤炭生产企业之一，下游客户稳定 [4] - 2024年受煤炭价格波动及信湖煤矿停产影响，公司营业收入和盈利指标有所弱化，但财务杠杆持续压降，偿债指标表现优异 [4][6][19] 业务运营 - 公司拥有生产矿井17对，均位于安徽省，剩余可采储量20.29亿吨，核定产能3,585万吨/年，剩余可采年限约57年 [6] - 2024年商品煤产量2,055.30万吨，同比下降6.46%，主要受信湖煤矿停产及部分矿井工作面更替影响 [7] - 吨煤生产成本449.82元/吨，同比下降11.76%，主要因材料动力、人工成本下降及智能化水平提升 [8][9] - 2024年商品煤销售均价1,100.38元/吨，同比下降5.12%，其中炼焦煤销售均价1,739.37元/吨，同比下降8.20% [10] - 煤化工业务主要产品为焦炭、甲醇和乙醇，产能分别为440万吨/年、90万吨/年和60万吨/年，2024年临涣焦化和碳鑫科技均亏损 [11][12][13] - 商品贸易业务收入占比高但盈利能力弱，2024年收入317.73亿元，毛利率仅1.03% [15] 财务状况 - 2024年营业总收入658.75亿元，同比下降10.49%，净利润44.76亿元，同比下降24.77% [4] - 2024年EBITDA 96.38亿元，同比下降20.18%，总资产收益率6.84%，同比下降2.11个百分点 [4][20] - 资产负债率46.58%，同比下降5.66个百分点，总资本化比率21.19%，同比下降6.88个百分点 [4][19] - 总债务126.05亿元，同比下降22.25%，其中短期债务占比35.50% [19][23] - 经营活动现金流量净额90.63亿元，投资活动现金流量净额-66.16亿元，筹资活动现金流量净额-34.46亿元 [19] - 总债务/EBITDA为1.31倍，EBITDA利息保障倍数16.33倍，FFO/总债务0.65倍，偿债指标表现优异 [4][19] 行业地位 - 2024年原煤产量2,055万吨，营业总收入658.75亿元，净利润44.76亿元，资产总额877.45亿元，资产负债率46.58% [4] - 相较于同业焦煤股份（资产负债率57.37%）和平煤股份（资产负债率61.79%），公司杠杆水平处于行业较低水平 [4] - 公司煤种优势突出，资源禀赋很强，区域竞争力较强，盈利能力处于行业较好水平 [4] 发展前景 - 公司在建项目包括内蒙古陶忽图煤矿（产能800万吨/年，计划总投资96.67亿元）和聚能发电机组（2*660MW，计划总投资58.44亿元） [16] - 公司坚持"依托煤炭、延伸煤炭、超越煤炭"发展战略，推进产业转型升级 [16] - 2025年预测总资本化比率21.50%~23.00%，总债务/EBITDA 1.35~1.60倍 [25]

行业与公司 - 行业：电解铝、煤炭[1] - 公司：神火股份、云铝股份[1][3] 核心观点与论据 股价走势与业务影响 - 神火股份与云铝股份股价走势总体一致 但神火因煤炭业务偶有分叉[2] - 2022年煤价高企时神火盈利超越云铝 2023年后煤价回落神火股价弱于云铝[2] - 2024年初煤炭板块估值提升带动神火反弹 2025年初焦煤价格下跌导致市值再次弱于云铝[2][5] - 焦煤价格已触底反弹（从900多元涨至1,100-1,200元） 公司最困难时期或已过去[6] 产能与布局 - 神火股份抓住两次发展机遇：新疆建设80万吨电解铝产能 河南90万吨产能转移至云南[6] - 云南90万吨产能已满产运行 有望略超90万吨[6] - 无氧化氯配套设施 且无投资计划 在百万吨级电解铝厂中较为少见[7] - 计划通过购买指标或合作在新疆扩展产能 但尚无合适机会[12] 煤炭业务现状 - 原煤总量700万吨 对整体业绩影响有限[8] - 2024年煤炭业务毛利率占比极低 拖累不大[9] - 永城矿区三个无烟煤矿（新庄、薛湖、刘河）总核定产能345万吨[9] - 许昌和郑州矿区拥有梁北煤矿（贫煤）和全店煤矿（瘦煤）[9] - 60万吨动力煤矿（大磨岭煤矿）2025年复产[9] - 二季度煤炭业务已实现盈利 无烟煤价格从900多元反弹至1,100多元[9] 盈利弹性与敏感性 - 神火股份对电解铝涨价具有高盈利弹性[10] - 2025年铝价每上涨1,000元 归母净利润增加8.4亿元[11] - 氧化铝价格每下降100元 归母净利润增加1.7亿元[11] - 2025年初氧化铝均价3,200-3,300元 较2024年下降约700元 增厚利润[11] 其他重要内容 - 管理层持股机制灵活 增强公司活力[6] - 参股郑州赵家寨煤矿及新疆神新能源五彩湾5号露天煤矿[9] - 电解铝行业目前非常赚钱 地方政府不放行合作项目[12]

宏观经济分析 - 7月社会融资规模增长1.2万亿元，低于预期的1.4万亿，前值为4.2万亿；人民币贷款负增500亿元，预期-150亿，前值增加22400亿 [7] - 7月信贷负增500亿元，同比少增3100亿元，居民贷款减少4893亿元，同比多减2793亿元，按揭贷款同比少增1200亿元，短贷同比多减1671亿元 [7] - 7月新增企业贷款600亿元，同比少增700亿元，企业中长贷同比少增3900亿元，企业短贷减少5500亿元 [8] - 7月新增社融11600亿元，同比多增3893亿元，增速升至9%，政府债券融资额新增12440亿元，同比多增5559亿元 [9] - 7月M1增速环比提升1pct至5.6%，M2增速环比提升0.5pct至8.8%，非银存款同比多增13900亿元 [10] 行业策略 - 液冷板块被视为AI算力链条中的战略性投资机会，具备"增长强劲、叙事完备、赔率占优"三大特征 [15] - 液冷产业链可分为上游零部件、中游系统集成与整机制造、下游应用三大环节 [18] - 财政贴息政策实施方案出台，对个人消费贷款和服务业经营主体提供财政贴息支持 [31] - 两项政策贴息资金均由各级财政承担（中央90%、地方10%），消费信贷不含信用卡，单笔5万元以下限额内均可享受贴息 [32] 公司研究 - 伟星新材2025H1实现营业总收入20.78亿元，同比-11.33%；归母净利润2.71亿元，同比-20.25% [36] - 双汇发展2025H1实现营收284.1亿元，同比+3.0%；归母净利润23.23亿元，同比+1.2%，中期分红率高达96.9% [42] - 甘源食品2025H1实现收入9.45亿元，同比下滑9.3%，归母净利润0.75亿元，同比下滑55.2% [46] - 阅文集团2025H1实现营业收入31.91亿元（同比-23.9%），归母净利润8.5亿元（同比+68.5%） [50] 市场表现 - 沪深300及创业板指数近1年走势显示创业板指表现优于沪深300 [2] - 昨日涨跌幅前五行业包括液冷、银行、煤炭开采、食品饮料等 [3] - 昨日涨跌幅后五行业为综合、国防军工、通信、钢铁、纺织服饰 [4]